金融行業(yè)價值分析暨投資策略

1、金融行業(yè)價值分析暨投資策略 報告內(nèi)容w市場表現(xiàn)與解讀w投資視角與思路w2008年投資關(guān)注點w上市公司投資選擇主要結(jié)論:冬種秋收，適時兌現(xiàn)w 被機(jī)構(gòu)一致看好的理由： 增長潛力彰顯長期投資價值；人民幣升值受益板塊；業(yè)績增長預(yù)期相對明確；市場地位不容忽視；并購提升價值仍在。w 潛在負(fù)面因素與風(fēng)險： 貨幣政策明確從緊，規(guī)模限制重于利率上升；新增不良預(yù)期上升；投資回報預(yù)期降低；投資稀缺性繼續(xù)釋放,形成審美疲勞；a股和h股價差及相對估值偏高。w 年度投資關(guān)注業(yè)績增長、風(fēng)險抵御和多元金融發(fā)展戰(zhàn)略；推薦工行、交行、浦發(fā)、華夏；平安、人壽。一、金融股的市場表現(xiàn)與解讀銀行股市場表現(xiàn)及解讀表現(xiàn)：表現(xiàn)： 04年-05

2、年上半年抗跌 05年-06年三季度領(lǐng)漲、抗跌 06年四季度領(lǐng)漲 07年一、二季度以來滯漲 07年三季度領(lǐng)漲 07年四季度從抗跌到領(lǐng)跌 08年？動因：動因： 行業(yè)地位決定防御性投資特征行業(yè)地位決定防御性投資特征 行業(yè)改革成效顯著行業(yè)改革成效顯著 經(jīng)營素質(zhì)及風(fēng)險控制改進(jìn)超出預(yù)期經(jīng)營素質(zhì)及風(fēng)險控制改進(jìn)超出預(yù)期 外資入股定價上升外資入股定價上升, ,經(jīng)營牌照具有稀缺性經(jīng)營牌照具有稀缺性 受益于受益于人民幣升值人民幣升值, ,資產(chǎn)價值水漲船高資產(chǎn)價值水漲船高 國有大型金融類企業(yè)上市，提升國有大型金融類企業(yè)上市，提升板塊投資地位板塊投資地位 經(jīng)營范圍擴(kuò)大經(jīng)營范圍擴(kuò)大預(yù)期預(yù)示高成長潛力預(yù)期預(yù)示高成長潛力銀行

3、股投資特征沒有出現(xiàn)變化w 投資特征:“成長+防御”型,周期性較強(qiáng),風(fēng)險系統(tǒng)性特征明顯n防御型投資品種 特殊的行業(yè)地位 牌照政府壟斷 價格受政府保護(hù)n成長型投資品種 宏觀經(jīng)濟(jì)增長兼轉(zhuǎn)型（規(guī)模增長、中間業(yè)務(wù)、零售業(yè)務(wù)） 行業(yè)監(jiān)管和改革（風(fēng)險、資本充足率制約、競爭、市場化）n投資選擇視角 世界同行比較（印度、香港、美國）和國內(nèi)不同行業(yè)比較優(yōu)勢 盈利能力提升空間和相對估值 資產(chǎn)和資本盈利能力提升空間保險股市場表現(xiàn)及解讀w 表現(xiàn): 上市價格遠(yuǎn)高于發(fā)行價格,一次性反映當(dāng)年經(jīng)營預(yù)期 上市后價格難漲亦難跌 對證券市場表現(xiàn)過度敏感w 動因: 特殊的估值方法使股價對許多因素缺乏敏感性 行業(yè)進(jìn)入加速成長期,遠(yuǎn)期持續(xù)

4、高增長可期 兩地上市價差相互影響與制約w 投資特征： “成長+防御”型，長周期特征明顯 證券股市場表現(xiàn)及解讀w 表現(xiàn)： 04年-07年，從滯后、同步到領(lǐng)先證券市場表現(xiàn)w 動因： 證券市場股改標(biāo)志新時代的開始 行業(yè)收益率周期性波動特征明顯 業(yè)績連續(xù)超預(yù)期增長 借殼上市為市場提供分享價值重估與高成長的機(jī)遇 財富效應(yīng)和板塊效應(yīng)同在w 投資特征 短周期波動特征，超預(yù)期成長二、金融股投資視角與思路 - 趨勢判斷 幅度判斷 風(fēng)險識別（大投資機(jī)會）（大投資機(jī)會） （理性回報）（理性回報） （盈利兌現(xiàn)）（盈利兌現(xiàn)）銀行股的特殊性與價值源泉銀行股價值驅(qū)動體系銀行股價值驅(qū)動因素 保險股價值驅(qū)動因素 公允價值 內(nèi)含

5、價值 未來保單價值 有效業(yè)務(wù)價值 資本市場倍數(shù) 資產(chǎn)凈值 一年新業(yè)務(wù)價值 分紅政策 總資產(chǎn)盈利能力 償付能力充足率 保單業(yè)務(wù)規(guī)模 保費收入增長率 投資收益率 貼現(xiàn)率 其他保險精算假設(shè) 首年保費增長率 新業(yè)務(wù)價值比率 貼現(xiàn)率、股權(quán)成本 證券股價值驅(qū)動因素 投資價值 市場周期 盈利增長 風(fēng)險控制與管理 業(yè)務(wù)開拓與市場份額 國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度與素質(zhì) 資本實力 行業(yè)政策、監(jiān)管與法規(guī) 投資業(yè)務(wù) 投資銀行 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) 人力資本 市場財富效應(yīng)與資金供應(yīng) 市場參與者素質(zhì) 創(chuàng)新能力 趨勢判斷:行業(yè)步入黃金發(fā)展時代w 主要價值驅(qū)動因素并發(fā)w 多元金融發(fā)展空間大w 個體戰(zhàn)略發(fā)展自由度高、執(zhí)行前景廣闊w 投

6、資稀缺性減弱但難以消失，股權(quán)并購價值持續(xù)存在銀行業(yè)幅度判斷:相對估值仍有上升空間w 銀行股已經(jīng)脫離明顯低估的安全邊界，但由于業(yè)績持續(xù)高增長和人民幣升值,與印度、巴西、俄羅斯的代表性銀行相比，仍有上升空間銀行業(yè)幅度判斷:盈利增長與估值預(yù)期 w 宏觀經(jīng)濟(jì)增長、行業(yè)風(fēng)險管理改進(jìn)、競爭以及行業(yè)稅制改革四方面的因素將推動銀行業(yè)實現(xiàn)50%以上的盈利增長。w 盈利模式轉(zhuǎn)型、撥備負(fù)擔(dān)和稅負(fù)成本下降三方面的因素將直接推動上市銀行roa上升至1-1.3%，估值水平如果維持目前pb5倍的水平，對應(yīng)的股價上升空間達(dá)到60%以上。w 補(bǔ)充資本金壓力大幅下降，盈利稀釋緩解，盈利增長直接體現(xiàn)為roe的上升，從而使“pb/r

7、oe”下降，減輕相對估值壓力。假設(shè)估值倍數(shù)pb不變，股價理論上漲幅度將與盈利增長幅度（50%）保持一致。w 限制性開放規(guī)定，繼續(xù)推動國內(nèi)銀行股權(quán)收購價值上升，與此同時，國內(nèi)銀行對外并購和國際化經(jīng)營也將導(dǎo)致估值溢價。保險業(yè)幅度判斷:賣方市場盈利環(huán)境好0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006e2007e2008e2009e2010e0%1%2%3%4%5%6%總保費增長率gdp增長率保險深度 012345619911992199319941995

8、19961997199819992000200120022003200420052006e2007e2008e2009e2010e 2005年全球排名保費收入排名第11名 占全球份額1.76%壽險收入排名第8名 占全球份額2.01%非壽險收入排名第12名 占全球份額1.41%人均保費收入371元 全球排名第72名保險深度2.70% 全球排名第50名2005年保險深度比較發(fā)達(dá)國家9%東亞、南亞5%中亞、中東1.4% 全球平均7.7%內(nèi)地2.7%保險業(yè)幅度判斷:相對估值加速下降保險公司估值ev/mvev/bvpepbroe中國平安0.893.932.944.2113.81中國人壽0.882.093

9、4.994.00 12.67中保國際1.653.48na2.33-16.85太平洋保險0.740.9978.191.241.67美國3.071.8218.361.344.73馬來西亞1.031.488.750.9711.56印度尼西亞2.871.2918.390.522.82澳洲0.491.5716.252.5817.07德國1.994.1817.272.487.97英國1.022.0810.192.0521.8中位值1.021.5716.252.0517.07相對估值脫離安全邊界相對估值脫離安全邊界,從增長趨勢角度考慮則低估從增長趨勢角度考慮則低估證券業(yè)幅度判斷:遠(yuǎn)超預(yù)期增長 2005年 2

10、010年 年復(fù)合增長gdp（萬億） 183085 261000 7.35%股票總市值/gdp 17.71% 50% 23.07%股票總市值 32430 130500 32.11% 11月總市值約35.6萬億,三季度證券化率接近200%,短短一年從51%翻兩番，超過美國逼近香港,但風(fēng)險同時上升銀行、保險、證券投資吸引力與風(fēng)險識別 w銀行股： 仍然具備獨特的投資吸引力，這種吸引力來源于行業(yè)發(fā)展領(lǐng)先國民經(jīng)濟(jì)增長、行業(yè)專業(yè)經(jīng)營素質(zhì)提升使盈利增長更穩(wěn)定可預(yù)期、估值驅(qū)動因素更容易量化、具備綜合經(jīng)營優(yōu)勢。風(fēng)險源于不良貸款集中爆發(fā)并形成階段性惡性循環(huán)。w保險股： 投資吸引力來自獨特的經(jīng)營領(lǐng)域和經(jīng)營模式，同時分

11、享國民經(jīng)濟(jì)增長、儲蓄和收入水平上升和證券投資財富效應(yīng)，資金成本更低，但對資產(chǎn)負(fù)債的匹配管理要求更高。風(fēng)險源于利差損、資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配、突發(fā)性災(zāi)難事件、投資環(huán)境惡化。w證券股： 周期性特征推動短期投資吸引力迅速上升，短期財富效應(yīng)和業(yè)績高增長使估值繼續(xù)上升。風(fēng)險源于證券市場爆跌，資金流出市場。投資稀缺性減弱，銀行、保險、證券爭寵w從行業(yè)發(fā)展水平和成長動力比較成長性從成長動力看，三大金融子行業(yè)的共同動力均是宏觀經(jīng)濟(jì)增長，gdp多年來維持高位增長，國家統(tǒng)計局預(yù)測未來15年gdp年增長率8%，十一五規(guī)劃期間為8.5%，但是三大金融子行業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和發(fā)展階段的要求則有所不同，根據(jù)國際發(fā)展經(jīng)驗判斷

12、，人均gdp超過1000美元開始，銀行業(yè)便進(jìn)入零售業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的黃金發(fā)展時期；人均gdp超過2000美元開始，保險業(yè)中的壽險業(yè)進(jìn)入黃金發(fā)展期；證券業(yè)的發(fā)展則更依賴金融體系、制度和資本市場的發(fā)展，同時周期波動特征明顯。從發(fā)展現(xiàn)狀看，銀行業(yè)已經(jīng)提前進(jìn)入黃金發(fā)展期，傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)正向多元盈利模式迅速轉(zhuǎn)型，預(yù)計未來3-5年銀行業(yè)的成長動力仍不減，比保險、證券行業(yè)的內(nèi)生增長能力更強(qiáng)。保險行業(yè)則剛剛步入黃金發(fā)展期，除了人均gdp的增長以外，目前儲蓄率仍高達(dá)46%，預(yù)計未來5年內(nèi)儲蓄率略有下降，高儲蓄率及下降趨勢為保險市場提供資金來源。同時，人口年齡結(jié)構(gòu)老化問題也將是保險業(yè)發(fā)展的強(qiáng)大動力。此外，保險資金

13、投資范圍的擴(kuò)大將使保險行業(yè)的投資收益率水平得到提升。綜合看，保險行業(yè)面臨更好的發(fā)展動力環(huán)境 。投資稀缺性減弱，銀行、保險、證券爭寵w從銀行、證券、保險的十一五發(fā)展規(guī)劃比較成長性 從十一五規(guī)劃的內(nèi)容看，保險、證券兩個子行業(yè)仍以量能增長為主，銀行業(yè)的發(fā)展重點則完全從前5年的量能增長，向經(jīng)營素質(zhì)、監(jiān)管質(zhì)量和市場運行環(huán)境發(fā)展、行業(yè)競爭力轉(zhuǎn)移。利用外資“十一五”規(guī)劃的發(fā)布完全與加入wto之后5年過渡期相吻合，為境內(nèi)金融行業(yè)爭取了改革和發(fā)展寬限期。預(yù)計未來5年對本土金融機(jī)構(gòu)最大的政策支持將會主要體現(xiàn)在經(jīng)營范圍拓寬以及鼓勵提升經(jīng)營素質(zhì)，三個金融子行業(yè)得到的扶持力度相近。由于銀行業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)、客戶覆

14、蓋面等方面明顯優(yōu)于保險和證券，同時競爭引導(dǎo)銀行向多元化經(jīng)營發(fā)展，這兩方面的因素將推動銀行業(yè)更積極改善資產(chǎn)負(fù)債匹配業(yè)務(wù)，從而在混業(yè)經(jīng)營發(fā)展上成為先行者。投資稀缺性減弱，銀行、保險、證券爭寵w 三大金融子行業(yè)估值差異比較 從當(dāng)前全球估值水平看，呈現(xiàn)以下幾個特征：各國銀行業(yè)的估值水平差異較小，估值更趨穩(wěn)定；金融控股公司的估值相對單純從事單一金融子行業(yè)業(yè)務(wù)的公司估值有明顯溢價；保險行業(yè)由于資產(chǎn)盈利特征比較特殊，估值方法上多采用內(nèi)涵價值估值，單純的pe、pb倍數(shù)估值無法體現(xiàn)價值差異；證券業(yè)估值由于證券行業(yè)周期性波動強(qiáng)，所以估值的波動性也比較大。比較而言，銀行業(yè)的估值更趨穩(wěn)定和可計量，同時國內(nèi)銀行業(yè)發(fā)展為

15、金融控股公司正面臨重大機(jī)遇的特征，將使銀行股繼續(xù)具有投資吸引力。投資稀缺性減弱，銀行、保險、證券爭寵銀銀行行 p pe e p pb b r ro oe e 保保險險 p pe e p pb b r ro oe e 全球 15.26 2.11 14.62 全球 17.31 5.61 18.55 中國 27.18 3.76 14.54 中國 39.29 6.35 13.81 美國 15.04 2.61 26.22 美國 14.79 1.93 15.74 印度 16.17 4.85 31.17 德國 14.06 2.70 21.47 巴西 24.93 3.12 15.83 英國 16.81 2.8

16、4 19.60 俄羅斯 13.56 1.84 7.86 澳大利亞 22.65 5.00 21.74 日本 14.29 1.65 13.97 金金融融控控股股 p pe e p pb b r ro oe e 德國 13.56 1.84 7.86 全球 21.16 11.04 20.78 英國 12.37 2.16 18.68 美國 19.76 7.72 29.23 澳大利亞 15.10 2.94 19.98 印度 49.91 5.96 12.62 證證券券 p pe e p pb b r ro oe e 俄羅斯 23.69 6.76 34.38 全球 20.20 2.48 4.46 日本 16.

17、95 3.94 14.77 美國 13.93 2.89 21.18 德國 15.96 3.96 15.35 印度 20.26 5.15 16.28 英國 9.77 3.38 -26.42 澳大利亞 18.99 4.31 25.20 澳大利亞 25.47 9.01 30.69 日本 13.14 1.58 12.03 臺灣 20.68 1.33 1.93 中國 178.71 10.95 2.13 花旗集團(tuán) 12.45 2.15 22.33 三、 2008年度投資關(guān)注點 * 盈利增長預(yù)期 * 多元經(jīng)營與盈利新增長點 * 風(fēng)險抵御與收益兌現(xiàn)穩(wěn)定的盈利增長預(yù)期來源w銀行緊縮背景下宏觀經(jīng)濟(jì)增長可期，投資和

18、消費肩負(fù)重任，業(yè)務(wù)規(guī)模仍保有一定量；多層次金融市場發(fā)展可期，收入來源可望拓寬，非利息收入比例繼續(xù)看高；稅制改革，銀行業(yè)受益比較明顯，對業(yè)績增長貢獻(xiàn)可達(dá)10%；準(zhǔn)備金覆蓋率充足，貸款不良率穩(wěn)定及下降使撥備負(fù)擔(dān)減輕。w保險收入水平提升與市場深度提升，保費增長可期；投資收益浮盈可觀及價值上升空間大w證券宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利增長預(yù)期，人民幣升值，吸引全球投資資金資本市場多層次和規(guī)范建設(shè)使長期投融資功能與投資價值并存，提升長期投資價值股指期貨推出豐富市場交易規(guī)則，交易活躍程度有望提升可能觸發(fā)調(diào)整的風(fēng)險因素 貨幣政策明確從緊，經(jīng)濟(jì)無法實現(xiàn)軟著陸貨幣政策明確從緊，經(jīng)濟(jì)無法實現(xiàn)軟著陸貸款規(guī)模增速下降，新增不良有

19、上升壓力貸款規(guī)模增速下降，新增不良有上升壓力指數(shù)高位心理恐慌候癥、投機(jī)與投資并存指數(shù)高位心理恐慌候癥、投機(jī)與投資并存投資稀缺性釋放投資稀缺性釋放,形成配置稀釋和審美疲勞形成配置稀釋和審美疲勞a股和股和h股價差，加快股價差，加快qdii、qfii額度上升，合理估額度上升，合理估值標(biāo)尺存在變化風(fēng)險值標(biāo)尺存在變化風(fēng)險股指期貨的推出預(yù)期增加短期投機(jī)風(fēng)險股指期貨的推出預(yù)期增加短期投機(jī)風(fēng)險四、 上市公司投資選擇： * 盈利與風(fēng)險兼顧，綜合競爭力優(yōu)先工行、平安、交行 * 盈利增長可預(yù)期性明確者優(yōu)先浦發(fā)、華夏、平安、人壽保險股投資選擇行業(yè)與股市時機(jī)重于公司avmv/av2007e2008eepspeepspe

20、中國人壽中國人壽7.045.541.2145.251.8230.08中國平安中國平安12.225.112.2445.173.2531.13中國人壽：保險行業(yè)發(fā)展最大的受益者，未來增長潛力主要看點農(nóng)村市場、主打分紅險盈利空間大、直接投資、股權(quán)戰(zhàn)略投資。中國平安：國內(nèi)市場第一家金融控股集團(tuán)公司，未來增長潛力主要看點多元化金融互動發(fā)展、專業(yè)化管理素質(zhì)、信托管理投資。銀行投資選擇：盈利增長空間比較2006年報工工行行中行建行交交行行浦浦發(fā)發(fā)招行民生華華夏夏興業(yè)中信深發(fā)北京南京寧波營業(yè)收入增長率10.17%18.62%18.00%23.30%5 51 1. .1 12 2% %59.89%36.06%3

21、 30 0. .4 41 1% %40.19%31.68%52.90%3 35 5. .6 65 5% %23.80%30.09% 凈利息收入占比91.18%87.71%93.53%6 69 9. .1 15 5% %93.95%85.75%94.13%73.41%97.08%92.39%90.85%96.34%89.62%92.65% 凈傭金收入占比9.14%10.41%9.04%6.39%3.01%10.02%5.97%3.03%3.17%4.26%4.30%3.07%3.85%7.00% 投資收入占比0.02%2.78%1.14%23.29%0.12%0.39%0.27%22.32%0.

22、00%-0.46%1.55%1.56%1.99%0.51% 其他收入占比-0.34%-0.90%-3.71%1.18%2.92%3.84%-0.37%1.24%-0.25%3.81%3.30%-0.98%4.54%-0.16%營業(yè)稅金及附加收入比6.38%4.70%5.98%5.93%7.19%6.27%8.10%7.53%7.18%7.84%7.76%5.97%6.26%6.25%管理費收入比36.04%38.96%38.03%36.06%4 40 0. .3 35 5% %37.94%4 48 8. .5 50 0% %4 42 2. .7 78 8% %38.55%4 44 4. .2

23、20 0% %4 45 5. .5 56 6% %27.97%35.17%37.59%撥備收入比17.99%8.42%12.80%17.52%2 20 0. .8 87 7% %14.72%12.36%2 24 4. .1 14 4% %17.60%9.88%1 19 9. .9 98 8% %12.33%7.03%3.73%利潤總額/營業(yè)收入39.98%48.69%43.79%40.95%31.88%41.45%30.99%23.97%36.97%38.36%27.95%54.09%51.10%50.86%所得稅率31.02%29.63%29.52%28.26%44.43%31.64%28.

24、03%39.57%24.73%45.52%34.68%30.57%22.86%22.37%凈利潤/營業(yè)收入27.58%34.26%30.86%29.38%1 17 7. .7 72 2% %28.34%22.31%1 14 4. .4 48 8% %27.83%20.90%1 18 8. .2 26 6% %37.56%39.42%39.49%凈利潤增長率30.28%44.65%-1.65%33.23%34.91%80.84%41.79%13.06%54.09%18.32% 270.43%26.98%61.95%33.93%存貸比5 57 7. .1 17 7% %59.38%60.86%63

25、.48%77.27%73.11%76.71%69.96%76.68%73.31%78.46%55.59%58.15%60.91%不良貸款率3.794.043.292.011.832.121.232.731.532.57.983.582.470.332007中報營業(yè)收入增長率37.62%40.91%41.32%26.07%33.87%59.95%48.53%4 44 4. .8 84 4% %65.50%33.25%56.84%22.94%23.92%30.98% 凈利息收入占比88.32%80.01%89.88%6 62 2. .1 12 2% %95.11%84.03%89.28%75.92

26、%93.35%94.76%90.66%91.52%99.52%92.79% 凈傭金收入占比12.85%13.25%12.76%11.40%3.92%15.23%8.73%3.56%4.91%5.09%4.28%4.12%2.80%7.17% 投資收入占比0.73%-0.19%0.69%26.70%0.27%0.05%0.48%19.48%-0.32%0.50%1.35%0.69%3.75%0.05% 其他收入占比-1.90%6.93%-3.33%-0.22%0.70%0.68%1.51%1.04%2.07%-0.35%3.71%3.67%-6.07%-0.01%營業(yè)稅金及附加收入比5.74%0.00%5.71%6.14%7.19%6.02%7.89%7.45%6.46%7.58%7.22%6.44%5.91%6.29%管理費收入比31.21%37.41%31.56%31.10%30.92%33.83%43.23%37.36%35.54%35.79%38.00%22.