資本成本與資本結構ppt課件

1、 本章主要分析融資風險杠桿原理，進而討論最正確資本構造問題。本章主要分析融資風險杠桿原理，進而討論最正確資本構造問題。教教學學內內容容1. 1. 資本本錢資本本錢2. 2. 杠桿原理杠桿原理3. 3. 資本構造決策資本構造決策教教學學要要求求1. 1. 熟習各類資本本錢的計算運用熟習各類資本本錢的計算運用2. 2. 了解財務管理中的杠桿原理了解財務管理中的杠桿原理 掌握運營杠桿系數的計算及其與運營風險的對應掌握運營杠桿系數的計算及其與運營風險的對應關系關系 掌握財務杠桿系數的計算及其與財務風險的對應掌握財務杠桿系數的計算及其與財務風險的對應關系關系3. 3. 熟習資本構造之熟習資本構造之MMM

2、M定理的根本觀念、根本假設及推導分析定理的根本觀念、根本假設及推導分析4. 4. 了解了解MMMM定量的拓展分析，進而了解影響資本構造決策的要素定量的拓展分析，進而了解影響資本構造決策的要素一、資本本錢的概念一、資本本錢的概念1. 1. 企業(yè)籌集和運用資本所付出的代價企業(yè)籌集和運用資本所付出的代價2. 2. 投資者所要求的最低報酬率或投資的時機本錢投資者所要求的最低報酬率或投資的時機本錢二、資本本錢的作用二、資本本錢的作用投資決策、籌資決策、財務估價等投資決策、籌資決策、財務估價等規(guī)范、參考、根據等規(guī)范、參考、根據等三、決議資本本錢高低的要素三、決議資本本錢高低的要素1. 1. 總體經濟環(huán)境資

3、本供應、通脹預期總體經濟環(huán)境資本供應、通脹預期2. 2. 證券市場條件流動性、估值對比證券市場條件流動性、估值對比3. 3. 企業(yè)內部的運營和籌資情況運營風險、財務風險等企業(yè)內部的運營和籌資情況運營風險、財務風險等4. 4. 籌資規(guī)?；I資規(guī)模一、個別資本本錢一、個別資本本錢債務本錢債務本錢一、個別資本本錢一、個別資本本錢普通股、留存收益的本錢普通股、留存收益的本錢一、個別資本本錢一、個別資本本錢普通股、留存收益的本錢普通股、留存收益的本錢一、個別資本本錢一、個別資本本錢普通股、留存收益的本錢普通股、留存收益的本錢二、加權平均資本本錢二、加權平均資本本錢 各種資本占全部資本的比重各種資本占全部資

4、本的比重權數權數W j W j 的選?。旱倪x取： 1 1賬面價值權數賬面價值權數資料容易獲得、但有缺陷能夠貽誤籌資決策資料容易獲得、但有缺陷能夠貽誤籌資決策 2 2市場價值權數市場價值權數能大體反映目前的實踐情況、并可思索選用平均價錢能大體反映目前的實踐情況、并可思索選用平均價錢 3 3目的價值權數目的價值權數能表達期望的資本構造、但難于確定證券的估計價值能表達期望的資本構造、但難于確定證券的估計價值三、邊沿資本本錢三、邊沿資本本錢 本節(jié)主要分析企業(yè)運營中的固有風險，如何被逐漸放大的內在機理。本節(jié)主要分析企業(yè)運營中的固有風險，如何被逐漸放大的內在機理。即：銷售的潛在動搖何以被即：銷售的潛在動搖

5、何以被“激活，從而引起激活，從而引起EBITEBIT和和EPSEPS的更大動搖。的更大動搖。教教學學內內容容1. 1. 運營風險與運營杠桿效應運營風險與運營杠桿效應2. 2. 財務風險與財務杠桿效應財務風險與財務杠桿效應3. 3. 總體風險與復合杠桿效應總體風險與復合杠桿效應教教學學要要求求1. 1. 熟習相關概念熟習相關概念2. 2. 了解企業(yè)運營中的固有風險何以被逐漸放大了解企業(yè)運營中的固有風險何以被逐漸放大3. 3. 掌握相關杠桿系數的計算及其闡明的問題掌握相關杠桿系數的計算及其闡明的問題4. 4. 思索企業(yè)如何利用好杠桿效應這把雙刃劍思索企業(yè)如何利用好杠桿效應這把雙刃劍運營杠桿運營杠桿

6、財務杠桿財務杠桿Q QEBITEBITEPSEPS復合杠桿復合杠桿收入收入- -變動運營本錢變動運營本錢- -固定運營本錢固定運營本錢- -固定資本本錢利息固定資本本錢利息- -所得稅所得稅= =凈利潤凈利潤 S-VC-F S-VC-F 或或 Q QP-VP-V-F = EBIT-F = EBIT息稅前利潤息稅前利潤 EBIT-I-TEBIT-I-T/N = EPS/N = EPS每股收益每股收益1. 1. 運營風險的概念運營風險的概念 因運營方面的緣由導致的公司收益因運營方面的緣由導致的公司收益EBITEBIT的不確定性或動搖性。的不確定性或動搖性。2. 2. 影響運營風險的要素影響運營風險

7、的要素 1 1需求、價錢、本錢的動搖需求、價錢、本錢的動搖2 2調整價錢、研發(fā)新產品的才干調整價錢、研發(fā)新產品的才干3 3固定運營本錢的程度：運營杠桿固定運營本錢的程度：運營杠桿4 4其他不確定性要素其他不確定性要素3. 3. 運營杠桿效應的概念運營杠桿效應的概念 因固定運營本錢的存在而導致的因固定運營本錢的存在而導致的EBITEBIT的變動的變動 Q Q的變動的景象。的變動的景象。1 1借助運營杠桿效應，企業(yè)的運營風險將被放大。借助運營杠桿效應，企業(yè)的運營風險將被放大。2 2運營杠桿是一把雙刃劍。既可放大收益，又也可放大虧損運營杠桿是一把雙刃劍。既可放大收益，又也可放大虧損4. 4. 運營杠

8、桿的計量運營杠桿的計量運營杠桿系數運營杠桿系數DOLDOL 5. 5. 幾點總結幾點總結 1 1DOL DOL 反映的是反映的是 Q Q或或S S的變動所引起的的變動所引起的EBITEBIT的變動的幅度，留意的變動的幅度，留意了解其兩面性。運營杠桿系數越大，闡明運營風險越大。了解其兩面性。運營杠桿系數越大，闡明運營風險越大。 2 2只需存在固定本錢，就存在運營杠桿效應，就會放大運營風險。只需存在固定本錢，就存在運營杠桿效應，就會放大運營風險。 3 3超越盈虧平衡點以上的銷售，將使利潤添加。當銷售跌到盈虧超越盈虧平衡點以上的銷售，將使利潤添加。當銷售跌到盈虧平衡點以下時，虧損將添加。平衡點以下時

9、，虧損將添加。 4 4DOL DOL 該當僅被看作是對該當僅被看作是對“潛在風險的衡量，這種潛在風險只潛在風險的衡量，這種潛在風險只需在銷售存在變動性的條件下才會被需在銷售存在變動性的條件下才會被“激活。激活。財務風險的概念財務風險的概念 因舉債運營導致的公司收益因舉債運營導致的公司收益EPSEPS的不確定性或動搖性。的不確定性或動搖性。利用債務或財務杠桿，將使企業(yè)的運營風險集中到股東身上。利用債務或財務杠桿，將使企業(yè)的運營風險集中到股東身上。2. 2. 影響財務風險的要素影響財務風險的要素 1 1利率、資本構造的變動利率、資本構造的變動2 2固定資本本錢的程度：財務杠桿固定資本本錢的程度：財

10、務杠桿3 3其他要素如資本供應、通脹預期等其他要素如資本供應、通脹預期等3. 3. 財務杠桿效應的概念財務杠桿效應的概念 因固定資本本錢的存在而導致的因固定資本本錢的存在而導致的EPSEPS的變動的變動 EBIT EBIT的變動的景象。的變動的景象。1 1經過財務杠桿，運營風險將被進一步放大、并集中于股東身上。經過財務杠桿，運營風險將被進一步放大、并集中于股東身上。2 2財務杠桿是一把雙刃劍。既可放大收益，又也可放大虧損財務杠桿是一把雙刃劍。既可放大收益，又也可放大虧損4. 4. 財務杠桿的計量財務杠桿的計量財務杠桿系數財務杠桿系數DFLDFL 5. 5. 幾點總結幾點總結 1 1DFL DF

11、L 反映的是反映的是 EBIT EBIT的變動所引起的的變動所引起的EPSEPS變動的幅度，留意了解變動的幅度，留意了解其兩面性。財務杠桿系數越大，闡明財務風險越大。其兩面性。財務杠桿系數越大，闡明財務風險越大。 2 2只需在籌資方式中有固定利息、優(yōu)先股股利的支出，就一定會只需在籌資方式中有固定利息、優(yōu)先股股利的支出，就一定會存在存在EBITEBIT的較小變動引起的較小變動引起EPSEPS較大變動的財務杠桿效應。較大變動的財務杠桿效應。 3 3利用債務或財務杠桿，將使企業(yè)的運營風險集中到股東身上。利用債務或財務杠桿，將使企業(yè)的運營風險集中到股東身上。 4 4財務杠桿是一把雙刃劍。既可放大收益，

12、又也可放大虧損財務杠桿是一把雙刃劍。既可放大收益，又也可放大虧損 因因F F的存在所產生的運營杠桿，使得的存在所產生的運營杠桿，使得Q Q的較小變化導致的較小變化導致EBITEBIT的較大變化；的較大變化；因因I I的存在所產生的財務杠桿，又使得的存在所產生的財務杠桿，又使得EBITEBIT的較小變化導致的較小變化導致EPSEPS的較大變化。的較大變化。 假設這兩種杠桿共同起作用，那么假設這兩種杠桿共同起作用，那么Q Q的細微變動將使的細微變動將使EPSEPS產生相當大的變動，產生相當大的變動，即為結合杠桿記為即為結合杠桿記為DTLDTL，并被用以衡量或反映企業(yè)的整體風險。，并被用以衡量或反映

13、企業(yè)的整體風險。 幾點延伸思索與討論：幾點延伸思索與討論： 1 1公司對運營風險、財務風險的控制，哪個相對更容易？公司對運營風險、財務風險的控制，哪個相對更容易？ 2 2基于總風險控制的思索，公司應該如何組合運用基于總風險控制的思索，公司應該如何組合運用DOLDOL和和DFLDFL？ 3 3公司如何才干利用好杠桿效應這把雙刃劍？公司如何才干利用好杠桿效應這把雙刃劍？ 4 4杠桿的作用或信息傳送有哪些？杠桿的作用或信息傳送有哪些？ 衡量風險衡量風險 根據根據調整資產構造或資本構造調整資產構造或資本構造 預測預測EBITEBIT或或EPSEPS一、單項選擇一、單項選擇【1 1】以下關于運營風險和運

14、營杠桿的說法不正確的選項是?！恳韵玛P于運營風險和運營杠桿的說法不正確的選項是。A.A.運營風險是指由于運營上的緣由給公司的息稅前利潤帶來的不確定性運營風險是指由于運營上的緣由給公司的息稅前利潤帶來的不確定性B.B.調整價錢的才干也會影響運營風險調整價錢的才干也會影響運營風險C.C.運營杠桿效應不僅可以放大企業(yè)的息稅前利潤，也可以放大虧損運營杠桿效應不僅可以放大企業(yè)的息稅前利潤，也可以放大虧損D.D.運營杠桿系數是運營風險變化的來源，可以放大企業(yè)的運營風險運營杠桿系數是運營風險變化的來源，可以放大企業(yè)的運營風險【2 2】以下說法不正確的選項是?！恳韵抡f法不正確的選項是。A.A.財務風險是由于企業(yè)

15、經過債務融資而給公司的普通股股東添加的風險財務風險是由于企業(yè)經過債務融資而給公司的普通股股東添加的風險B.B.財務風險分析通常用財務杠桿系數來衡量財務風險分析通常用財務杠桿系數來衡量C.C.財務風險是指企業(yè)喪失償債才干的風險財務風險是指企業(yè)喪失償債才干的風險D.D.財務杠桿是由于企業(yè)存在固定的籌資本錢而引起的財務杠桿是由于企業(yè)存在固定的籌資本錢而引起的【3 3】某公司的運營杠桿系數為】某公司的運營杠桿系數為1.81.8，財務杠桿系數為，財務杠桿系數為1.51.5，那么該公司的銷售額，那么該公司的銷售額 每增長每增長1 1倍，就會呵斥每股收益添加。倍，就會呵斥每股收益添加。A.1.2A.1.2倍

16、倍B.1.5B.1.5倍倍 C.0.3C.0.3倍倍D.2.7D.2.7倍倍 二、綜合題二、綜合題 A A公司是一個消費和銷售通訊器材的股份公司，假設適用的所得稅稅率為公司是一個消費和銷售通訊器材的股份公司，假設適用的所得稅稅率為40%40%，對于明年的預算出現三種意見：對于明年的預算出現三種意見： 第一方案：維持目前的消費和財務政策。估計銷售第一方案：維持目前的消費和財務政策。估計銷售4500045000件，售價為件，售價為240240元元/ /件，件，單位變動本錢為單位變動本錢為200200元，固定本錢為元，固定本錢為120120萬元。公司的資本構造為，萬元。公司的資本構造為，400400

17、萬元負債萬元負債利息率利息率5%5%，普通股，普通股2020萬股。萬股。 第二方案：更新設備并用負債籌資。估計更新設備需投資第二方案：更新設備并用負債籌資。估計更新設備需投資600600萬，消費和銷售萬，消費和銷售不會變化，但單位變動本錢將降低至不會變化，但單位變動本錢將降低至180180元元/ /件，固定本錢將添加至件，固定本錢將添加至150150萬元。借款萬元。借款籌資籌資600600萬元，估計新增借款的利率為萬元，估計新增借款的利率為6.25%6.25%。 第三方案：更新設備并用股權籌資。更新設備的情況與第二方案一樣，不同的第三方案：更新設備并用股權籌資。更新設備的情況與第二方案一樣，不

18、同的只是用發(fā)行新的普通股籌資。估計新股發(fā)行價為每股只是用發(fā)行新的普通股籌資。估計新股發(fā)行價為每股3030元，需求發(fā)行元，需求發(fā)行2020萬股以籌集萬股以籌集600600萬元資金。要求：萬元資金。要求： l l計算三個方案下的每股收益、運營杠桿、財務杠桿和總杠桿計算三個方案下的每股收益、運營杠桿、財務杠桿和總杠桿 2 2計算第二方案和第三方案每股收益相等的銷售量；計算第二方案和第三方案每股收益相等的銷售量； 3 3計算三個方案下，每股收益為零的銷售量；計算三個方案下，每股收益為零的銷售量； 4 4根據上述結果分析：哪個方案的風險最大？哪個方案的報酬最高？假設根據上述結果分析：哪個方案的風險最大？

19、哪個方案的報酬最高？假設公司銷售量下降至公司銷售量下降至3000030000件，第二和第三方案哪一個更好些？請分別闡明理由。件，第二和第三方案哪一個更好些？請分別闡明理由。 本節(jié)討論：本節(jié)討論：1 1資本構造與企業(yè)價值的關系資本構造與企業(yè)價值的關系 2 2何以選擇最優(yōu)資本構造何以選擇最優(yōu)資本構造教教學學內內容容1. M M 1. M M 定理完美假設無關論定理完美假設無關論2. 2. 權衡實際利息稅盾收益、財務姿態(tài)本錢、代理本錢收益權衡實際利息稅盾收益、財務姿態(tài)本錢、代理本錢收益3. 3. 信息不對稱與資本構造決策何以影響、何以思索信息不對稱與資本構造決策何以影響、何以思索教教學學要要求求1.

20、 1. 了解掌握了解掌握 M M M M 定理的根本觀念及其分析推導定理的根本觀念及其分析推導2. 2. 客觀評價客觀評價 M M M M 定理定理3. 3. 根據權衡實際，應該如何選擇資本構造以最大化企業(yè)的價值根據權衡實際，應該如何選擇資本構造以最大化企業(yè)的價值4. 4. 多角度地思索，企業(yè)的資本構造決策應該思索哪些要素多角度地思索，企業(yè)的資本構造決策應該思索哪些要素 1 1思索企業(yè)只需如下的一個投資時機：今年工程初始投資思索企業(yè)只需如下的一個投資時機：今年工程初始投資800800萬，預期明年產生萬，預期明年產生的現金流量為的現金流量為14001400萬或萬或900900萬取決于經濟情勢的強

21、與弱，假設概率相等。萬取決于經濟情勢的強與弱，假設概率相等。 2 2工程的現金流量取決于總體經濟情勢，因此含有系統(tǒng)風險。思索的方式：在工程的現金流量取決于總體經濟情勢，因此含有系統(tǒng)風險。思索的方式：在當前當前5%5%的無風險利率的根底上，再設定一個的無風險利率的根底上，再設定一個10%10%的風險溢價，即取的風險溢價，即取r=15%r=15%。 3 3假設單純以股權籌資，那么無杠桿股權或企業(yè)的初始價值假設單純以股權籌資，那么無杠桿股權或企業(yè)的初始價值 E ENPVNPV=1000=1000萬萬；無杠桿股權或企業(yè)的期望報酬率無杠桿股權或企業(yè)的期望報酬率 = 0.5 = 0.5 40% + 0.5

22、 40% + 0.5 -10%-10%，恰好等于，恰好等于15%15%。 4 4假設初始借入假設初始借入500500萬債務萬債務1 1年后歸還年后歸還525525萬，那么有杠桿股權的價值萬，那么有杠桿股權的價值 E ENPVNPV一定會超越一定會超越500500萬嗎？財務杠桿影響企業(yè)的總價值嗎？萬嗎？財務杠桿影響企業(yè)的總價值嗎？ M M M M 定理定理0期期1期：現金流量期：現金流量初始價值初始價值經濟強勁經濟強勁經濟衰弱經濟衰弱債務債務500（利率（利率5%）525（本息和）（本息和）525（本息償還）（本息償還）有杠桿股權有杠桿股權E=？875（1400-525）375（900-525）

23、企業(yè)企業(yè)10001400900 5 5常理分析：有杠桿股權的價值常理分析：有杠桿股權的價值 E 500 E 500萬，由于萬，由于股權的股權的E ENPVNPV= 0.5 = 0.5 875 + 0.5 875 + 0.5 375 = 625375 = 625萬，再按萬，再按15%15%折現，結果為折現，結果為543543萬！萬！ 6 6質疑：舉債將添加企業(yè)股權的風險，以適用于無杠桿股權的質疑：舉債將添加企業(yè)股權的風險，以適用于無杠桿股權的15%15%的折現率，來的折現率，來折現有杠桿股權的現金流量是不恰當的！折現有杠桿股權的現金流量是不恰當的！ 7 7詳細分析：本例中，有杠桿股權的報酬率分別

24、為詳細分析：本例中，有杠桿股權的報酬率分別為75%75%和和-25%-25%，那么其期望報酬，那么其期望報酬率將增大為率將增大為25%25%，以此折現，以此折現625625萬，結果將為萬，結果將為500500萬。不僅如此，有杠桿企業(yè)的萬。不僅如此，有杠桿企業(yè)的 WACC = WACC = 0.5 0.5 5% + 0.5 5% + 0.5 25% = 15%25% = 15%，與無杠桿企業(yè)的，與無杠桿企業(yè)的WACCWACC一樣！一樣！ 8 8進一步思索：此分析結果意味著什么？此結論具備普通性嗎？前提呢？進一步思索：此分析結果意味著什么？此結論具備普通性嗎？前提呢？0期期1期：現金流量期：現金流

25、量初始價值初始價值經濟強勁經濟強勁經濟衰弱經濟衰弱債務債務500（利率（利率5%）525（本息和）（本息和）525（本息償還）（本息償還）有杠桿股權有杠桿股權E=？875（1400-525）375（900-525）企業(yè)（無杠桿）企業(yè)（無杠桿）100014009001. 1. 完美市場假設完美市場假設 無摩擦無摩擦1 1沒有稅負沒有稅負2 2沒有買賣本錢沒有買賣本錢3 3投資者完全理性，對投資決策有同質預期投資者完全理性，對投資決策有同質預期4 4信息完全對稱籌資不影響投資信息完全對稱籌資不影響投資2. 2. 根本結論或觀念根本結論或觀念 企業(yè)價值不因資本構造的變動而改動企業(yè)價值不因資本構造的變

26、動而改動 1 1財務杠桿改動的只是現金流量在債務人和股東之間的分配，而不會改動企業(yè)財務杠桿改動的只是現金流量在債務人和股東之間的分配，而不會改動企業(yè)的整表達金流量。的整表達金流量。 2 2企業(yè)價值取決于未來運營現金流量的大小和資本本錢的高低，而不取決于它企業(yè)價值取決于未來運營現金流量的大小和資本本錢的高低，而不取決于它怎樣獲得運營所需的資本、如何進展分配及其構成的比例關系。怎樣獲得運營所需的資本、如何進展分配及其構成的比例關系。 3 3就像將蛋糕切成就像將蛋糕切成4 4塊或塊或8 8塊，不影響所吃的蛋糕一樣。在塊，不影響所吃的蛋糕一樣。在 M M M M 的假設下：的假設下：企業(yè)選擇杠桿作為企

27、業(yè)選擇杠桿作為“切分分配未來的現金流量，就像切分一塊蛋糕；切分分配未來的現金流量，就像切分一塊蛋糕；沒有稅負，意味著沒有第三者分享蛋糕；沒有稅負，意味著沒有第三者分享蛋糕；沒有買賣本錢，意味著沒有東西妨礙刀子；沒有買賣本錢，意味著沒有東西妨礙刀子；投資者完全理性、信息完全對稱，意味著做出來的、看到的，將會是同樣的蛋糕。投資者完全理性、信息完全對稱，意味著做出來的、看到的，將會是同樣的蛋糕。3. 3. 簡單論證簡單論證 1 1沒有稅收和買賣本錢，企業(yè)向一切的企業(yè)證券持有者支付的現金流量，等于沒有稅收和買賣本錢，企業(yè)向一切的企業(yè)證券持有者支付的現金流量，等于企業(yè)資產產生的全部現金流量。根據無套利原

28、理，企業(yè)發(fā)行的全部證券和企業(yè)資產必企業(yè)資產產生的全部現金流量。根據無套利原理，企業(yè)發(fā)行的全部證券和企業(yè)資產必定擁有一樣的總市值。企業(yè)的證券選擇不改動企業(yè)資產產生的現金流量。定擁有一樣的總市值。企業(yè)的證券選擇不改動企業(yè)資產產生的現金流量。 2 2市場有效，那么買賣證券的市場有效，那么買賣證券的NPVNPV為零，買賣證券不會影響企業(yè)的價值。債務為零，買賣證券不會影響企業(yè)的價值。債務的運用不會產生凈利得或損失，企業(yè)的價值由當前和未來投資產生的現流的現值決議。的運用不會產生凈利得或損失，企業(yè)的價值由當前和未來投資產生的現流的現值決議。 3 3即使投資者更偏好另一種資本構造，那么可以經過以與企業(yè)一樣的利

29、率，自即使投資者更偏好另一種資本構造，那么可以經過以與企業(yè)一樣的利率，自行借入或貸出資金而實現一樣的結果。行借入或貸出資金而實現一樣的結果。4. 4. 根本評價根本評價 1 1從某種意義上說，從某種意義上說，MMMM的結論很像廠商在完全競爭市場上追求最大利潤的模型。的結論很像廠商在完全競爭市場上追求最大利潤的模型。 2 2雖然不能處理實踐，但它為分析研討有關問題提供了一個有用的起點和框架。雖然不能處理實踐，但它為分析研討有關問題提供了一個有用的起點和框架。 3 3它使得研討分析的重點從諸如它使得研討分析的重點從諸如“投資政策、籌資政策、股利政策應該是什么投資政策、籌資政策、股利政策應該是什么等

30、規(guī)范問題，轉向了諸如等規(guī)范問題，轉向了諸如“可選擇的投資政策、籌資政策和股利政策對公司價值產生可選擇的投資政策、籌資政策和股利政策對公司價值產生什么影響等實證問題。什么影響等實證問題。1 1企業(yè)企業(yè)WACCWACC不因資本構造的變動而改動不因資本構造的變動而改動2 2有杠桿股權的資本本錢有杠桿股權的資本本錢 = = 無杠桿資本本錢無杠桿資本本錢 + +與以市值計算的債務與股權比率成比例的風險溢價與以市值計算的債務與股權比率成比例的風險溢價 假設投資工程的系統(tǒng)風險和資本構造，與企業(yè)整體的系統(tǒng)風險和資本構造不同，假設投資工程的系統(tǒng)風險和資本構造，與企業(yè)整體的系統(tǒng)風險和資本構造不同，應該如何計算工程

31、的資本本錢？假設一樣，視為復制，可直接用企業(yè)的應該如何計算工程的資本本錢？假設一樣，視為復制，可直接用企業(yè)的WACCWACC來取代來取代1. 1. 根本分析思緒根本分析思緒 套用套用 M M M M 第二定理，投資工程的資本本錢，取決于它的無杠桿資本本錢，以及第二定理，投資工程的資本本錢，取決于它的無杠桿資本本錢，以及該投資工程的增量籌資的債務與股權的比率由于風險溢價需求依此比率來計算。該投資工程的增量籌資的債務與股權的比率由于風險溢價需求依此比率來計算。 這樣，只需先計算出工程可比企業(yè)的無杠桿資本本錢卸載，然后結合新工程這樣，只需先計算出工程可比企業(yè)的無杠桿資本本錢卸載，然后結合新工程的籌資

32、關系比率，便可計算出風險溢價股權資本本錢加載，最后計算的籌資關系比率，便可計算出風險溢價股權資本本錢加載，最后計算WACCWACC即可。即可。2. 2. 根本步驟根本步驟 卸載可比企業(yè)財務杠桿，確定工程的無杠桿資本本錢卸載可比企業(yè)財務杠桿，確定工程的無杠桿資本本錢 加載工程目的財務杠桿，確定工程的杠桿股權資本本錢加載工程目的財務杠桿，確定工程的杠桿股權資本本錢 計算計算WACCWACC 【例題】假設【例題】假設A A公司要興辦一個新的部門，新部門的業(yè)務與公司的主營業(yè)務面臨不同公司要興辦一個新的部門，新部門的業(yè)務與公司的主營業(yè)務面臨不同的系統(tǒng)風險。我們可以將新業(yè)務與具有類似運營風險、且只單純運營

33、這種業(yè)務的其他的系統(tǒng)風險。我們可以將新業(yè)務與具有類似運營風險、且只單純運營這種業(yè)務的其他企業(yè)進展對比，來估計這一工程的無杠桿資本本錢企業(yè)進展對比，來估計這一工程的無杠桿資本本錢ruru。假設有兩家可比企業(yè)與。假設有兩家可比企業(yè)與A A公司公司的新業(yè)務部門具有可比性，兩家可比企業(yè)都堅持目的資本構造，并具有下表所示特征：的新業(yè)務部門具有可比性，兩家可比企業(yè)都堅持目的資本構造，并具有下表所示特征： 企業(yè)企業(yè)股權資本成股權資本成本本債務資本成債務資本成本本債務與價值債務與價值比率比率可比企業(yè)可比企業(yè)112.0%6.0%40%可比企業(yè)可比企業(yè)210.7%5.5%25%請問：請問：A A公司的新工程決策應

34、選多大的折現率作為評價規(guī)范？公司的新工程決策應選多大的折現率作為評價規(guī)范？ 幾點闡明：幾點闡明：1 1EPS EPS 不一定隨財務杠桿的添加而添加！不一定隨財務杠桿的添加而添加！2 2即使即使 EPS EPS 隨財務杠桿的添加而添加，也會被其相應添加的風險效應所抵消！隨財務杠桿的添加而添加，也會被其相應添加的風險效應所抵消！ 3 3不能簡單地用不能簡單地用EPSEPS來比較資本構造的優(yōu)劣！來比較資本構造的優(yōu)劣！ 雖然如此，此問題的分析過程，卻能協(xié)助更好地我們了解更多相關內容。雖然如此，此問題的分析過程，卻能協(xié)助更好地我們了解更多相關內容。 EPS EPS無差別點的概念；無差別點的概念； 相對的

35、負債、權益籌資優(yōu)勢分析相對的負債、權益籌資優(yōu)勢分析 【例題】某全權益公司，預期明年將產生的息稅前利潤【例題】某全權益公司，預期明年將產生的息稅前利潤EBITEBIT為為10001000萬元，不萬元，不思索公司所得稅。公司當前有思索公司所得稅。公司當前有10001000萬股流通股，每股買賣價錢為萬股流通股，每股買賣價錢為7.507.50元。公司正計劃元。公司正計劃以以8%8%的利率借款的利率借款15001500萬元，并用所借的資金以每股萬元，并用所借的資金以每股7.507.50元的價錢回購元的價錢回購200200萬股股票，萬股股票，以調整資本構造。以調整資本構造。 1 1計算有債務和沒有債務兩種

36、情況下的計算有債務和沒有債務兩種情況下的EPSEPS。 2 2假設估計產生的假設估計產生的EBITEBIT不是不是10001000萬，而是萬，而是0 0、400400萬、萬、600600萬、萬、16001600萬或萬或20002000萬。萬。 請同樣計算有債務和沒有債務情形下的請同樣計算有債務和沒有債務情形下的EPSEPS。 3 3試著比較試著比較1 1、2 2算出來的這些算出來的這些EPSEPS，看他能從中發(fā)現什么？，看他能從中發(fā)現什么？不同不同EBITEBIT程度下的有杠桿程度下的有杠桿EPSEPS、無杠桿、無杠桿EPSEPSEBITEBIT（百萬）（百萬）無杠桿無杠桿EPSEPS（元）（

37、元）EBIT-I-TEBIT-I-T有杠桿有杠桿EPSEPS（元）（元）0 00.000.00-1.2-1.2-0.15-0.154 40.400.402.82.80.350.356 60.600.604.84.80.600.6010101.001.008.88.81.101.1016161.601.6014.814.81.851.8520202.002.0018.818.82.352.35EPSEPS無差別點無差別點負債籌資優(yōu)勢負債籌資優(yōu)勢權益籌資優(yōu)勢權益籌資優(yōu)勢債務比率更高情形下的債務比率更高情形下的EPSEPS 【例】某全權益公司，預期明年將產生的息稅前利潤【例】某全權益公司，預期明年將

38、產生的息稅前利潤EBITEBIT為為10001000萬元，不思索萬元，不思索公司所得稅。公司當前有公司所得稅。公司當前有10001000萬股流通股，每股買賣價錢為萬股流通股，每股買賣價錢為7.507.50元。公司正計劃以元。公司正計劃以8%8%的利率借款的利率借款15001500萬元，并用所借資金以每股萬元，并用所借資金以每股7.507.50元的價錢回購元的價錢回購200200萬股股票，以調整萬股股票，以調整資本構造。假設該公司的資本構造。假設該公司的EBITEBIT預期在未來不會增長，一切利潤都將作為股利發(fā)放。預期在未來不會增長，一切利潤都將作為股利發(fā)放。 1. 1. 利息稅盾利息稅盾 收益

39、收益1 1概念：債務利息引起的稅收支付抵扣納稅節(jié)約概念：債務利息引起的稅收支付抵扣納稅節(jié)約2 2思索方式思索方式 利息稅盾現值：利息稅盾現值：PVPV利息利息稅率稅率 債務債務PVPV稅盾稅盾企業(yè)價值企業(yè)價值 稅后債務本錢：稅后債務本錢：rDrD1-1-稅率稅率 債務債務rD WACCrD WACC企業(yè)價值企業(yè)價值2. 2. 財務姿態(tài)財務姿態(tài) 本錢本錢1 1概念：債務引起的財務風險的負面不利影響概念：債務引起的財務風險的負面不利影響2 2思索方式思索方式 PVPV財務拮據本錢財務拮據本錢 PVPV破產本錢的直接、間接本錢破產本錢的直接、間接本錢3. 3. 權衡實際：權衡實際：有杠桿有杠桿V =

40、 V = 無杠桿無杠桿V + PVV + PV利息稅盾利息稅盾- PV- PV財務姿態(tài)本錢財務姿態(tài)本錢綜合思索財務杠桿的利息稅盾收益與財務姿態(tài)本錢，以最大化企業(yè)的價值。綜合思索財務杠桿的利息稅盾收益與財務姿態(tài)本錢，以最大化企業(yè)的價值。負債比率AD1VLVUVM企企業(yè)業(yè)價價值值負債比率負債比率D1D1D2D20 0MMMM實際下的企業(yè)價值實際下的企業(yè)價值權衡實際下的企業(yè)價值權衡實際下的企業(yè)價值 思索利息稅盾收益，但不思索利息稅盾收益，但不思索財務姿態(tài)本錢的企業(yè)價值思索財務姿態(tài)本錢的企業(yè)價值經過債務稅盾產生的價值增值經過債務稅盾產生的價值增值 因財務姿態(tài)本錢因財務姿態(tài)本錢而產生的價值減值而產生的價

41、值減值財務姿態(tài)本錢顯得重要時的債務程度財務姿態(tài)本錢顯得重要時的債務程度權衡實際下的最優(yōu)資本構造權衡實際下的最優(yōu)資本構造請思索：請思索：1 1如何評價資本構造的權衡實際？如何評價資本構造的權衡實際？ 2 2如何運用權衡實際指點企業(yè)的資本構造決策？如何運用權衡實際指點企業(yè)的資本構造決策？1. 1. 問題的由來問題的由來 杠桿企業(yè)的投資決策，對股權和債務所產生的影響，通常是有區(qū)別的。杠桿企業(yè)的投資決策，對股權和債務所產生的影響，通常是有區(qū)別的。當企業(yè)面臨財務姿態(tài)時，債務的存在能夠會鼓勵管理者和股東走兩個極端，當企業(yè)面臨財務姿態(tài)時，債務的存在能夠會鼓勵管理者和股東走兩個極端，從事減少企業(yè)價值的行為！從

42、事減少企業(yè)價值的行為！2. 2. 通俗的舉例分析通俗的舉例分析 【試問】特殊情形下的非全局觀、盡打本人的小算盤，有沒有錯？【試問】特殊情形下的非全局觀、盡打本人的小算盤，有沒有錯？ 【解釋關鍵詞】經濟學角度：個體、有限理性、搭便車、外部性【解釋關鍵詞】經濟學角度：個體、有限理性、搭便車、外部性 心思學角度：光腳的不怕穿鞋的、紅眼病心思學角度：光腳的不怕穿鞋的、紅眼病 【例】兩人共事：【例】兩人共事： 1 1明知要炸鍋，他光腳對方還穿著鞋，他會煽動做嗎？明知要炸鍋，他光腳對方還穿著鞋，他會煽動做嗎？ 2 2明知能做好，他要多付出且對方從中得的比他多，他還熱衷做嗎？明知能做好，他要多付出且對方從中

43、得的比他多，他還熱衷做嗎？3. 3. 專業(yè)問題提煉專業(yè)問題提煉1 1過度投資問題過度投資問題管理者和股東有動機投資于管理者和股東有動機投資于 NPV0 NPV0 NPV0 的工程的工程4. 4. 問題的舉例分析問題的舉例分析無新項目無新項目有新項目（無需追加投資）有新項目（無需追加投資）成功（成功（50%50%）失?。ㄊ。?0%50%）期望值期望值企業(yè)（只值企業(yè)（只值9090萬）萬）909013013030308080債務（債務（100100萬）萬）9090（償還）（償還）100100（償還）（償還）3030（償還）（償還）6565（償還）（償還）股權（面臨困境）股權（面臨困境）0 0（破產

44、）（破產）30300 0（破產）（破產）1515無新項目無新項目有新項目（需追加投資有新項目（需追加投資1010萬、只能靠原股東）萬、只能靠原股東）成功（成功（99.9%99.9%）引起的增量引起的增量如果失敗如果失敗就更不用說了就更不用說了企業(yè)（只值企業(yè)（只值9090萬）萬）90901051051515債務（債務（100100萬）萬）9090（償還）（償還）100100（償還）（償還）1010股權（面臨困境）股權（面臨困境）0 0（破產）（破產）5 5-5-5極端之一：極端之一： 過度投資過度投資投資于投資于NPV0NPV0NPV0的工程的志愿小小的！的工程的志愿小小的！企業(yè)受損企業(yè)受損5.

45、 5. 問題的總結問題的總結1 1債務的代理本錢債務的代理本錢負債負債+ +財務姿態(tài)誘發(fā)的過度投資或投資缺乏，導致的企業(yè)價值受損財務姿態(tài)誘發(fā)的過度投資或投資缺乏，導致的企業(yè)價值受損 過度在職消費，導致的企業(yè)價值受損過度在職消費，導致的企業(yè)價值受損2 2債務的代理收益?zhèn)鶆盏拇硎找?間接防止股權不被稀釋間接防止股權不被稀釋 減少企業(yè)剩余的現金流量，進而減少管理者的浪費性投資減少企業(yè)剩余的現金流量，進而減少管理者的浪費性投資 “自在現金流假說的分析邏輯：窮思變、富致奢自在現金流假說的分析邏輯：窮思變、富致奢 債務人的監(jiān)視，間接抑制管理者的忽略失職債務約束債務人的監(jiān)視，間接抑制管理者的忽略失職債務約

46、束 3 3權衡實際的擴展權衡實際的擴展客觀對待事物的兩面性客觀對待事物的兩面性有杠桿有杠桿V = V = 無杠桿無杠桿V + PVV + PV利息稅盾收益利息稅盾收益- PV- PV財務姿態(tài)本錢財務姿態(tài)本錢 + PV + PV債務代理收益?zhèn)鶆沾硎找? PV- PV債務代理本錢債務代理本錢了解與思索：了解與思索：1 1信息不對稱：只需買錯的，沒有賣錯的！信息不對稱：只需買錯的，沒有賣錯的！ 一個前景良好的企業(yè)，將盡量防止發(fā)行新股以減少分享！一個前景良好的企業(yè)，將盡量防止發(fā)行新股以減少分享！ 一個前景不良的企業(yè)，卻反而傾向發(fā)行新股以添加分擔！一個前景不良的企業(yè)，卻反而傾向發(fā)行新股以添加分擔！ 宣

47、布發(fā)行新股，普通相當于傳送管理者以為企業(yè)前景不明朗的信號。宣布發(fā)行新股，普通相當于傳送管理者以為企業(yè)前景不明朗的信號。 實證研討也證明這種情況確實存在。實證研討也證明這種情況確實存在。2 2信息不對稱：沒那精鋼鉆，怎敢攬那瓷器活！真即是假、假即是真！信息不對稱：沒那精鋼鉆，怎敢攬那瓷器活！真即是假、假即是真！ 債務的可置信信號傳送標太低，沒人買；標老高，反倒搶著買了債務的可置信信號傳送標太低，沒人買；標老高，反倒搶著買了 優(yōu)序融資論：思索信息不對稱和逆向選擇的影響，管理者偏好首選優(yōu)序融資論：思索信息不對稱和逆向選擇的影響，管理者偏好首選留存收益融資，然后是債務融資，最后才是增發(fā)股票融資。可實踐

48、呢？留存收益融資，然后是債務融資，最后才是增發(fā)股票融資。可實踐呢？作為前面討論的補充，企業(yè)在資本構造決策時，普通還會思索以下要素：作為前面討論的補充，企業(yè)在資本構造決策時，普通還會思索以下要素：1 1 需求、本錢、銷售、市場環(huán)境需求、本錢、銷售、市場環(huán)境2 2 盈利才干、生長潛力、財務情況盈利才干、生長潛力、財務情況3 3 資產構造：能否適宜作為貸款抵押？運營杠桿如何？資產構造：能否適宜作為貸款抵押？運營杠桿如何？4 4 稅收稅收5 5 控制權控制權6 6 管理層的態(tài)度管理層的態(tài)度7 7 企業(yè)的信譽等級與債務人的態(tài)度企業(yè)的信譽等級與債務人的態(tài)度一、單項選擇待續(xù)一、單項選擇待續(xù)【1 1】以下關于

49、運營風險和運營杠桿的說法不正確的選項是?！恳韵玛P于運營風險和運營杠桿的說法不正確的選項是。A.A.運營風險是指由于運營上的緣由給公司的息稅前利潤帶來的不確定性運營風險是指由于運營上的緣由給公司的息稅前利潤帶來的不確定性B.B.調整價錢的才干也會影響運營風險調整價錢的才干也會影響運營風險C.C.運營杠桿效應不僅可以放大企業(yè)的息稅前利潤，也可以放大虧損運營杠桿效應不僅可以放大企業(yè)的息稅前利潤，也可以放大虧損D.D.運營杠桿系數是運營風險變化的來源，可以放大企業(yè)的運營風險運營杠桿系數是運營風險變化的來源，可以放大企業(yè)的運營風險【2 2】以下說法不正確的選項是。】以下說法不正確的選項是。A.A.財務風

50、險是由于企業(yè)經過債務融資而給公司的普通股股東添加的風險財務風險是由于企業(yè)經過債務融資而給公司的普通股股東添加的風險B.B.財務風險分析通常用財務杠桿系數來衡量財務風險分析通常用財務杠桿系數來衡量C.C.財務風險是指企業(yè)喪失償債才干的風險財務風險是指企業(yè)喪失償債才干的風險D.D.財務杠桿是由于企業(yè)存在固定的籌資本錢而引起的財務杠桿是由于企業(yè)存在固定的籌資本錢而引起的【3 3】某公司的運營杠桿系數為】某公司的運營杠桿系數為1.81.8，財務杠桿系數為，財務杠桿系數為1.51.5，那么該公司的銷售額，那么該公司的銷售額 每增長每增長1 1倍，就會呵斥每股收益添加。倍，就會呵斥每股收益添加。A.1.2

51、A.1.2倍倍B.1.5B.1.5倍倍 C.0.3C.0.3倍倍D.2.7D.2.7倍倍 一、單項選擇待續(xù)一、單項選擇待續(xù)【4 4】某企業(yè)在籌資方案中確定期望的加權平均資本本錢，為此需求計算個別】某企業(yè)在籌資方案中確定期望的加權平均資本本錢，為此需求計算個別資本本錢占全部資本本錢的比重，此時最適宜采用計算根底是。資本本錢占全部資本本錢的比重，此時最適宜采用計算根底是。A.A.目前的賬面價值目前的賬面價值B.B.目前的市場價值目前的市場價值C.C.估計的賬面價值估計的賬面價值 D. D.目的的市場價值目的的市場價值【5 5】既具有抵稅作用，又具有財務杠桿作用的籌資方式是?！考染哂械侄愖饔?，又具有

52、財務杠桿作用的籌資方式是。 A. A.發(fā)行債券發(fā)行債券 B. B.發(fā)行優(yōu)先股發(fā)行優(yōu)先股 C. C.發(fā)行普通股發(fā)行普通股 D. D.運用留存收益運用留存收益【6 6】以下說法不正確的選項是。】以下說法不正確的選項是。A.A.假設企業(yè)在履行債務的償付時遇到費事，闡明企業(yè)墮入財務姿態(tài)假設企業(yè)在履行債務的償付時遇到費事，闡明企業(yè)墮入財務姿態(tài)B.B.權衡實際以為，確定最正確資本構造時應該綜合思索財務杠桿的利息稅盾收益權衡實際以為，確定最正確資本構造時應該綜合思索財務杠桿的利息稅盾收益 與財務姿態(tài)本錢與財務姿態(tài)本錢C.C.根據權衡實際可知，有杠桿企業(yè)的總價值等于無杠桿價值加上債務抵稅收益根據權衡實際可知，

53、有杠桿企業(yè)的總價值等于無杠桿價值加上債務抵稅收益 的現值和財務姿態(tài)本錢的現值的現值和財務姿態(tài)本錢的現值D.D.財務姿態(tài)本錢的大小和現金流量的動搖性可以解釋不同行業(yè)間杠桿程度的差別財務姿態(tài)本錢的大小和現金流量的動搖性可以解釋不同行業(yè)間杠桿程度的差別一、單項選擇續(xù)一、單項選擇續(xù)【7 7】以下說法不正確的選項是?！恳韵抡f法不正確的選項是。A.A.在某些情形下，管理者能夠會采取一些使股東受害但會損害債務人利益的行動，在某些情形下，管理者能夠會采取一些使股東受害但會損害債務人利益的行動， 結果導致企業(yè)的總價值下降結果導致企業(yè)的總價值下降B.B.在企業(yè)遭遇財務姿態(tài)時，假設投資工程的凈現值為負，股東無法從投

54、資中獲利在企業(yè)遭遇財務姿態(tài)時，假設投資工程的凈現值為負，股東無法從投資中獲利C.C.在企業(yè)面臨財務姿態(tài)時，股東有能夠不情愿投資于凈現值為正的工程在企業(yè)面臨財務姿態(tài)時，股東有能夠不情愿投資于凈現值為正的工程D.D.自在現金流假說以為，假設企業(yè)在滿足了一切凈現值為正的投資和對債務人的自在現金流假說以為，假設企業(yè)在滿足了一切凈現值為正的投資和對債務人的償付所需求的現金流后，依然有現金流量，這樣的企業(yè)就更容易發(fā)生浪費性開支償付所需求的現金流后，依然有現金流量，這樣的企業(yè)就更容易發(fā)生浪費性開支【8 8】以下說法不正確的選項是?！恳韵抡f法不正確的選項是。A.A.從某種程度上說，投資者會將公司債務程度的添加