江海證券-金豐投資：快速擴(kuò)張的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者

1、江海證券-金豐投資：快速擴(kuò)張的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者來(lái)源: 江海證券      時(shí)間: 14-09-18 17:031綠地集團(tuán)介紹1.1綠地集團(tuán)簡(jiǎn)介綠地集團(tuán)創(chuàng)立于1992年7月18日，通過(guò)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)與資本經(jīng)營(yíng)并舉發(fā)展，已形成目前“房地產(chǎn)主業(yè)突出，能源、金融等相關(guān)產(chǎn)業(yè)并舉發(fā)展”的產(chǎn)業(yè)布局，在2013財(cái)富世界企業(yè)500強(qiáng)中位列第359位，在2013中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)中位列第55位。2013年實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)收入超過(guò)3283億元，較上年增長(zhǎng)33%，利稅總額超280億元，年末總資產(chǎn)3533億元。其中，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)預(yù)銷售面積1660萬(wàn)平方米、預(yù)銷售金額1625億元，分別排名全國(guó)行業(yè)

2、第一、第二位。2014年經(jīng)營(yíng)收入目標(biāo)超過(guò)4000億元，其中，房地產(chǎn)預(yù)銷售金額有望超過(guò)2400億元。以房地產(chǎn)和能源板塊為主在確保房地產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)先地位的同時(shí)，綠地集團(tuán)積極發(fā)展能源、金融等次支柱產(chǎn)業(yè)。其中，能源產(chǎn)業(yè)已形成涵蓋煤炭生產(chǎn)、加工、儲(chǔ)運(yùn)、分銷及石油倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸、銷售等在內(nèi)的完整產(chǎn)業(yè)鏈，在內(nèi)蒙古、山西擁有多座煤礦；同時(shí)，綠地集團(tuán)積極打造金融全產(chǎn)業(yè)鏈，與貴州、江西、廣西開(kāi)展全面金融合作，在上海、寧波、重慶、南昌、青島等中心城市設(shè)立一批小額貸款公司，并入股上海農(nóng)村商業(yè)銀行、錦州銀行、東方證券等多家金融機(jī)構(gòu)。在資本運(yùn)作方面，綠地集團(tuán)成功控股香港聯(lián)交所上市公司“綠地香港控股(00337)”，實(shí)現(xiàn)全球資源整

3、合的戰(zhàn)略新布局。同時(shí)，2014年3月17日，金豐投資宣布，擬通過(guò)資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)方式進(jìn)行重組，擬注入資產(chǎn)為綠地集團(tuán)100%股權(quán)，預(yù)估值達(dá)655億元。重組完成后，金豐投資將擁有綠地集團(tuán)100%股權(quán)，綠地集團(tuán)將通過(guò)借殼金豐投資實(shí)現(xiàn)整體上市。在新架構(gòu)中，上海地產(chǎn)集團(tuán)及其全資子公司中星集團(tuán)、上海城投總公司、上海格林蘭持股比例較為接近，且均不超過(guò)30%，這意味著重組后的上市公司將成為上海市國(guó)資系統(tǒng)中的多元化混合所有制企業(yè)樣本。1.2綠地集團(tuán)管理體制改革1.2.1綠地混合所有制形成綠地集團(tuán)的混合所有制改革基本分為以下兩步。第一步：2013年引入五家投資機(jī)構(gòu)，包括：深證市平安創(chuàng)新資本投資、上海鼎暉

4、嘉熙股權(quán)投資、寧波匯盛聚智投資、珠海普羅股權(quán)投資基金、上海國(guó)投協(xié)力，總計(jì)融資117.29億，總體股權(quán)占比20.15%。此時(shí)，國(guó)資系股權(quán)占比48.45%，職工持股會(huì)占比29.09，社會(huì)資本20.2%。公司盡管仍為上海國(guó)資委控股，但股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)趨于多元、分散，并且戰(zhàn)略投資者的引入有助于公司在第二步借殼上市后保持股價(jià)穩(wěn)定，可見(jiàn)引入五家投資機(jī)構(gòu)是綠地集團(tuán)打響混合所有制改革的第一槍。另外，綠地集團(tuán)秉持多元化發(fā)展戰(zhàn)略，近年已經(jīng)在小額貸款公司、金融租賃公司、產(chǎn)業(yè)投資基金等領(lǐng)域涉足，還參股多家地方商業(yè)銀行。此次在保險(xiǎn)、銀行、信托等金融領(lǐng)域占有一席之地的平安集團(tuán)此次通過(guò)旗下的創(chuàng)新資本占股綠地集團(tuán)10.01%，預(yù)

5、計(jì)未來(lái)雙方在投融資方面會(huì)有所合作。第二部：資產(chǎn)重組。此次金豐投資以其全部資產(chǎn)、負(fù)債置換上海地產(chǎn)集團(tuán)持有的綠地集團(tuán)等價(jià)值股權(quán)，并向綠地集團(tuán)全體股東定向增發(fā)新股以置換其手中全部綠地集團(tuán)股權(quán)。交易完成后，國(guó)資系股權(quán)占比46.37，上海格林蘭(原職工持股會(huì))股權(quán)占比28.79%，公眾、投資機(jī)構(gòu)等其他股東股權(quán)占比24.83%。股權(quán)結(jié)構(gòu)多元，員工持股占較大部分。就此，綠地集團(tuán)將擁有上海、香港兩地資本市場(chǎng)融資途徑，股票、債券、信托等多種融資形式，充分利用多層次資本市場(chǎng)。由于房地產(chǎn)、能源行業(yè)都是資本依托型行業(yè)，對(duì)資金的需求極高，企業(yè)的融資能力直接影響到企業(yè)的發(fā)展甚至存亡。多種融資渠道并存對(duì)綠地集團(tuán)的發(fā)展起到了

6、戰(zhàn)略性的作用。1.2.2綠地混合所有制影響1）保持國(guó)資政策性優(yōu)惠的同時(shí)，強(qiáng)化管理層的控制權(quán)，增強(qiáng)活力對(duì)比重組前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)，我們可以發(fā)現(xiàn)國(guó)資占比差別不大，這實(shí)際上體現(xiàn)了國(guó)企混合所有制的一個(gè)方向把控：混合所有制改革，改的是股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，而不是改國(guó)資占股；改的是擴(kuò)寬融資渠道，而不是減少國(guó)資委控制。我們認(rèn)為該輪國(guó)資混合所有制改革基本將延續(xù)國(guó)資系股權(quán)控股地位不變。而這一點(diǎn)對(duì)綠地集團(tuán)的發(fā)展尤其有利，因?yàn)樯虾?guó)資委已經(jīng)聲明不會(huì)介入企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理，這預(yù)示著綠地企業(yè)的管理依然把控在以張玉良為核心的管理團(tuán)隊(duì)手中，有利于公司的穩(wěn)定和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。同時(shí)保持國(guó)資控股，使得綠地集團(tuán)可以充分利用上海國(guó)資系的內(nèi)部資源，保

7、持與政府的良好關(guān)系，從而不管是在土地出讓、行政審批、許可權(quán)獲得或其他方面上都將獲得隱形收益。2）引入的機(jī)構(gòu)投資者均為金融類企業(yè)，助力綠地成為金控公司平安創(chuàng)新，鼎暉投資本身就為金融綜合企業(yè)，深耕于資產(chǎn)管理，小額貸，信托，并購(gòu)等領(lǐng)域，他們對(duì)于綠地?cái)U(kuò)展金融產(chǎn)業(yè)鏈，大力發(fā)展金融業(yè)務(wù)進(jìn)行資本的運(yùn)作可提供專業(yè)的指導(dǎo)，促使綠地轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诳毓晒?，提高公司上市后的整體估值。1.2.3綠地混合所有制改革的標(biāo)桿作用1）創(chuàng)新的重組模式首先，綠地集團(tuán)在本次重組中所采用的通過(guò)將股東持股會(huì)作為有限合伙而裝入管理者成立的管理公司，只分享利潤(rùn)而不參與公司運(yùn)作，管理者管理公司的模式，對(duì)于在現(xiàn)行的條件下，推進(jìn)國(guó)企所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分

8、立，提高企業(yè)的管理水平提供了一種新的模式，有可能會(huì)在有著相似狀況的國(guó)企中進(jìn)行推廣；2）民企的投資機(jī)遇綠地集團(tuán)為了符合交易所要求和企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而引入的5家非國(guó)有，非房地產(chǎn)企業(yè)的戰(zhàn)略投資者，這種模式對(duì)于有實(shí)力的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)提供了一個(gè)絕佳的投資機(jī)會(huì)，既可以有此而享受國(guó)企身份所帶來(lái)的種種潛在收益，又可以拓展自己的業(yè)務(wù)，2 綠地集團(tuán)的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)分析2.1有力的競(jìng)爭(zhēng)地位：世界500強(qiáng)，座二望一,成長(zhǎng)性好綠地集團(tuán)是中國(guó)第一家也是目前(截止2013年)唯一一家躋身財(cái)富世界500強(qiáng)的以房地產(chǎn)為主業(yè)的企業(yè)集團(tuán)。綠地集團(tuán)在2013財(cái)富世界企業(yè)500強(qiáng)中位列第359位，在房地產(chǎn)行業(yè)中僅次于萬(wàn)科，其營(yíng)業(yè)收入在2011至

9、2013年度分別為1478億，2001億，2520億，平均增長(zhǎng)率超過(guò)30%，處于領(lǐng)先位置，這使得綠地集團(tuán)在行業(yè)中具有巨大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和高度的知名度；2.2綠地“大金融”戰(zhàn)略促產(chǎn)融結(jié)合，產(chǎn)融互補(bǔ)，助力企業(yè)快速發(fā)展近年來(lái)，綠地集團(tuán)將金融產(chǎn)業(yè)作為重要的次支柱產(chǎn)業(yè)加以培育和發(fā)展，先后組建了綠地金融投資控股集團(tuán)，入股錦州銀行、上海農(nóng)村商業(yè)銀行和東方證券等金融企業(yè)，設(shè)立中國(guó)規(guī)模最大的小額貸款公司，在重慶、寧波、青島、呼和浩特等城市成立小額貸款公司。綠地并非單純對(duì)金融機(jī)構(gòu)的投資，而是將在政策框架范圍內(nèi)，深度介入包括金融資產(chǎn)管理、信托、投資銀行、小貸公司運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)，自主參與經(jīng)營(yíng)。綠地集團(tuán)產(chǎn)融結(jié)合的戰(zhàn)略，將拓寬融

10、資渠道，降低成本，提高資本的使用效率，綠地集團(tuán)近年來(lái)先后啟動(dòng)全國(guó)多個(gè)空港產(chǎn)業(yè)城項(xiàng)目，這些超級(jí)項(xiàng)目，均需要宏大的金融布局作支撐。2.3充足的土地資源供應(yīng)確保其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展截至2013年12月底，公司及下屬子公司擁有的未開(kāi)發(fā)土地面積約為1,570.80萬(wàn)平方米。在當(dāng)前城市土地資源大量稀缺的環(huán)境下，豐富的土地資產(chǎn)為綠地集團(tuán)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)；2.4多元化經(jīng)營(yíng)積極開(kāi)拓新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，分散風(fēng)險(xiǎn)綠地在地產(chǎn)，能源、建筑、酒店及商業(yè)運(yùn)營(yíng)、汽車銷售與服務(wù)等多個(gè)板塊開(kāi)展業(yè)務(wù)，多元化經(jīng)營(yíng)可以有效地應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期性風(fēng)險(xiǎn)，地產(chǎn)，能源板塊具有很強(qiáng)的順周期性，而且傳統(tǒng)的地產(chǎn)能源業(yè)務(wù)的發(fā)展在我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)中受到一定的限制，

11、而隨著我國(guó)消費(fèi)在GDP的比重中逐步提高，消費(fèi)性產(chǎn)業(yè)的發(fā)展顯示出長(zhǎng)期看好的趨勢(shì)。而綠地集團(tuán)則兼具有投資性和消費(fèi)性的產(chǎn)業(yè)布局，既可以搭上經(jīng)濟(jì)發(fā)展的順風(fēng)車，又可以在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)；2.5大力開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，規(guī)避國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)綠地集團(tuán)在韓國(guó)，泰國(guó)，澳大利亞，美國(guó)，德國(guó)，英國(guó)等國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)都有巨大的投資，2014綠地對(duì)外投資將超100億美元，海外銷售將超200億。在中國(guó)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)屢屢受到政策調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)的影響下，在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能面臨的周期性下行和中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大環(huán)境下，隨著越來(lái)越多的中國(guó)人走出國(guó)門以及歐美經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇，國(guó)外的房地產(chǎn)項(xiàng)目越發(fā)顯現(xiàn)出價(jià)值，這無(wú)論對(duì)于分散房地產(chǎn)板塊的風(fēng)險(xiǎn)還是整個(gè)集團(tuán)

12、的風(fēng)險(xiǎn)都是有利的；2.6綠地獨(dú)特的國(guó)資身份使其具有獨(dú)特的“軌道工程+區(qū)域功能”模式隨著各大城市地鐵交通的發(fā)展，在業(yè)內(nèi)興起了一種新興的地鐵建設(shè)方式-地鐵+物業(yè)的投融資模式，通過(guò)政府注入配套融資資源(土地)，地鐵集團(tuán)經(jīng)市場(chǎng)化融資解決地鐵建設(shè)資金，再通過(guò)土地資源開(kāi)發(fā)收益償還借款。而有資格能獲取地鐵開(kāi)發(fā)的土地資源目前為止只有國(guó)企。因此，綠地推出自己的“軌道工程+區(qū)域功能”模式，幫助地方政府修地鐵，目的獲取地鐵沿線的土地資源。綠地地鐵的BT投資模式中，政府贖回的條件是，綠地在開(kāi)展軌道工程投資建設(shè)的同時(shí)，就已經(jīng)參與地鐵沿線區(qū)域的城市綜合開(kāi)發(fā)。對(duì)于綠地來(lái)說(shuō)，低毛利甚至虧本的地鐵經(jīng)營(yíng)并不屬于自己，高利潤(rùn)的物業(yè)

13、開(kāi)發(fā)才是重頭，是綠地所欲大展身手的領(lǐng)域，打造具備商業(yè)、辦公、酒店等功能于一體的地鐵上蓋城市綜合體及配套服務(wù)設(shè)施。綠地的包括超高層地標(biāo)在內(nèi)的綜合體建筑，一定能與地方政府找到共鳴。而同時(shí)綠地集團(tuán)的“大金融“戰(zhàn)略提供的雄厚的資本又為這些超級(jí)項(xiàng)目保駕護(hù)航，可以說(shuō)是真正的做到了產(chǎn)融結(jié)合；2.7十八大之后的國(guó)企混合所有制改革為綠地集團(tuán)建立良好的管理結(jié)構(gòu)提供了機(jī)遇在2014年3月17日，綠地通過(guò)增資，國(guó)有股權(quán)已降至50%的絕對(duì)控制一下，而由綠地集團(tuán)職工持股會(huì)吸收合并而成的有限合伙制公司上海格林蘭，將持有上市公司29%的股份，成為綠地集團(tuán)大股東。這保證了管理團(tuán)隊(duì)的充分決策自主權(quán)。在混合所有制基礎(chǔ)上，激勵(lì)和約束

14、機(jī)制在綠地集團(tuán)自然而然形成。這些管理結(jié)構(gòu)的改革為綠地的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和管理水平的提高奠定了很好的基礎(chǔ)，而且在當(dāng)前國(guó)外對(duì)國(guó)資背景的企業(yè)嚴(yán)格審查的情況下又具有很現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)意義；3綠地集團(tuán)的分析估值根據(jù)之前的介紹知，綠地集團(tuán)目前以房地產(chǎn)和能源板塊為主，金融板塊可能在未來(lái)成為其第三主業(yè)，因此我們分別對(duì)此進(jìn)行分析。目前關(guān)于公司估值有FCFF(自由現(xiàn)金流估值),FCFE(股權(quán)現(xiàn)金流估值),經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估值法，超額利潤(rùn)估值法，而這幾種估值方法要求對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流和利潤(rùn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，而預(yù)測(cè)現(xiàn)金流和利潤(rùn)，我們又必須對(duì)企業(yè)的營(yíng)收數(shù)據(jù)，投資數(shù)據(jù)和籌資情況進(jìn)行預(yù)測(cè)，因此，我們的估值分三板塊，而每一板塊預(yù)測(cè)又分三部分，分別對(duì)營(yíng)收，投資

15、數(shù)據(jù)和籌資情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。3.1.綠地集團(tuán)營(yíng)收預(yù)測(cè)3.1. 1房地產(chǎn)行業(yè)充足的土地儲(chǔ)備是房地產(chǎn)企業(yè)銷售收入得以增長(zhǎng)的源泉，對(duì)綠地集團(tuán)的土地儲(chǔ)備情況和未來(lái)戰(zhàn)略進(jìn)行分析預(yù)測(cè)有利于我們對(duì)綠地集團(tuán)盈利能力的了解與未來(lái)發(fā)展的預(yù)測(cè)。綠地集團(tuán)土地儲(chǔ)備總量保持高位，增量小幅波動(dòng)綠地集團(tuán)“土地儲(chǔ)備高消化快”。根據(jù)資料顯示，2011-2013年綠地土地儲(chǔ)備一直處在房地產(chǎn)企業(yè)前五的位置，這顯示綠地集團(tuán)對(duì)未來(lái)的銷售增長(zhǎng)有著較為深厚的存貨儲(chǔ)備。而綠地集團(tuán)在2010-2013年間土地存續(xù)比在6-3.7年之間，行業(yè)平均土地存續(xù)比為6左右，說(shuō)明綠地集團(tuán)消化土地儲(chǔ)備的速度是高于行業(yè)平均的，這是集團(tuán)銷售、開(kāi)發(fā)房產(chǎn)實(shí)力的體現(xiàn)。由于我

16、們預(yù)計(jì)未來(lái)綠地集團(tuán)的拿地速度不會(huì)存在如前期辦的快速增長(zhǎng)且目前行業(yè)總體存在庫(kù)存大的情況下，我們認(rèn)為綠地集團(tuán)未來(lái)的目標(biāo)土地存續(xù)比為4年，一方面。2014年綠地拿地速度有所下降。2011-2013年，綠地集團(tuán)拿地速度加快，而2014年截止8月1日，綠地集團(tuán)共拿地249萬(wàn)平方米，規(guī)劃建筑面積594萬(wàn)平方米，耗資169億元，同期增速分別為-26.55%、-32.54%、-41.17%，2014年綠地拿地速度顯著下滑。我們預(yù)計(jì)此次下滑是受到行業(yè)不景氣，經(jīng)濟(jì)和政策導(dǎo)向不明導(dǎo)致的。由于未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速下降趨勢(shì)肯定，買房需求最旺的年齡層人口下降，行業(yè)庫(kù)存量大等因素，我們認(rèn)為未來(lái)綠地集團(tuán)拿地將穩(wěn)扎穩(wěn)打，依據(jù)預(yù)銷售面積

17、、行業(yè)景氣程度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r因素決定拿地策略，在這種策略下，每年新增拿地將出現(xiàn)“一大一小”的交替狀況。未來(lái)成本下降，營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)目標(biāo)土地存續(xù)比保持低位，目標(biāo)土地儲(chǔ)量穩(wěn)定，拿地謹(jǐn)慎由于行業(yè)不景氣、未來(lái)市場(chǎng)飽和、經(jīng)濟(jì)和政策導(dǎo)向不明，我們認(rèn)為未來(lái)綠地集團(tuán)拿地趨于謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)目標(biāo)存續(xù)比接近公司歷史低位為4。目標(biāo)土地儲(chǔ)量也將保持穩(wěn)定。平均預(yù)銷售價(jià)格緩慢下降2010-2013年的預(yù)銷售面積與預(yù)銷售額，預(yù)銷售價(jià)格平均為0.9142萬(wàn)元。2014年上半年預(yù)銷售面積為789萬(wàn)平方米，預(yù)銷售額835億元，預(yù)銷售價(jià)格為1.05萬(wàn)元左右。由于綠地集團(tuán)已經(jīng)表示為了完成今年的銷售目標(biāo)，下半年將有降價(jià)活動(dòng)。從而2014年我們

18、預(yù)計(jì)預(yù)銷售價(jià)格為1.03萬(wàn)。之后四年將以3%的速度下降，然后增長(zhǎng)率為2%、1%。預(yù)計(jì)開(kāi)發(fā)成本將下降根據(jù)現(xiàn)有披露的幾個(gè)項(xiàng)目，對(duì)于住宅類項(xiàng)目其預(yù)計(jì)總投資與規(guī)劃建筑面積的比例在0.6萬(wàn)，而地標(biāo)類高樓的預(yù)計(jì)總投資與規(guī)劃建筑面積的比例在1-2萬(wàn)。按照綠地集團(tuán)目前40%營(yíng)收來(lái)自辦公樓類房產(chǎn)，60%來(lái)自住宅類來(lái)房產(chǎn)說(shuō)，其平均預(yù)計(jì)總投資與規(guī)劃建筑面積的比例為0.76，從而我們可以根據(jù)當(dāng)年計(jì)入的銷售收入對(duì)應(yīng)銷售建筑面積來(lái)計(jì)算對(duì)應(yīng)的銷售成本。并且由于今年與明年房地產(chǎn)行業(yè)可能還將處于蕭條狀態(tài)，房地產(chǎn)企業(yè)的拿地積極性可能減弱，從而帶來(lái)拿地成本下降，這一點(diǎn)今年上半年已有體現(xiàn)。我們認(rèn)為按照土地消化周期為4-5年，這一成本

19、的下降將體現(xiàn)在2019年和2020年，從而在這兩年我們假設(shè)其成本與規(guī)劃建筑面積的比例為0.71。綠地集團(tuán)房地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)測(cè)結(jié)果基于上述分析，我們可得綠地集團(tuán)的房地產(chǎn)板塊的營(yíng)收在未來(lái)幾年將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)到2400億左右，而毛利率將會(huì)在行業(yè)均值水平上保持平穩(wěn)。3.1.2能源板塊綠地能源板塊的經(jīng)營(yíng)主體主要有綠地能源和云峰集團(tuán)，其中綠地能源的業(yè)務(wù)主要涵蓋石油、煤炭、航運(yùn)三大分板塊。云峰集團(tuán)已形成煤炭開(kāi)采、加工、運(yùn)輸、銷售一體化與石油化工生產(chǎn)、儲(chǔ)存、運(yùn)輸、銷售一體化兩條較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈，正快速成長(zhǎng)為全國(guó)性的以煤炭、石油、化工、燃?xì)鉃楫a(chǎn)品的綜合性能源領(lǐng)域的新銳力量。我們對(duì)綠地集團(tuán)的能源板塊進(jìn)行預(yù)測(cè)，實(shí)質(zhì)就是對(duì)

20、二者進(jìn)行預(yù)測(cè)，下面我們分別對(duì)綠地能源和云峰集團(tuán)進(jìn)行分析。綠地能源近三年?duì)I收周期性增長(zhǎng)我們明顯可以發(fā)現(xiàn)綠地能源營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率存在很強(qiáng)的季節(jié)性，并且存在一個(gè)持續(xù)時(shí)間約為2個(gè)季度的周期。而且除去2012年第三季度至2013年第一季度的時(shí)間段之后，綠地能源的收入與成本增長(zhǎng)率幾乎相等。這顯示了綠地能源目前毛利率的穩(wěn)定性。綠地能源以煤炭和油化商品業(yè)務(wù)為主我們有綠地能源的業(yè)務(wù)構(gòu)成也可發(fā)現(xiàn)，綠地能源的業(yè)務(wù)也煤炭產(chǎn)商品和油化商品為主，其營(yíng)收占比和利潤(rùn)占比之和幾乎就是整個(gè)綠地能源的營(yíng)收和利潤(rùn)總和，二者之中，又以煤炭商品為主要商品，因此，綠地能源目前的營(yíng)收業(yè)務(wù)構(gòu)成決定了綠地能源的營(yíng)收和利潤(rùn)有煤炭商品的經(jīng)營(yíng)狀況決定。

21、下面我們分析能源板塊的另一企業(yè)云峰集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況。我們同樣也可由增長(zhǎng)率圖看出，云峰集團(tuán)的營(yíng)收增長(zhǎng)率也存在較強(qiáng)的季節(jié)性，也存在持續(xù)大約為4至7個(gè)月的周期性。而且同樣，云峰集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入與成本增長(zhǎng)率的絕對(duì)數(shù)值幾乎相等。有綠地能源與云峰集團(tuán)的業(yè)務(wù)構(gòu)成，我們可以看出兩個(gè)集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)都以能源產(chǎn)業(yè)為核心，而能源產(chǎn)業(yè)又以煤炭和油化產(chǎn)品為主。中國(guó)的煤炭行業(yè)和油化行業(yè)整體不樂(lè)觀由此可見(jiàn)，有上述圖表可以得知，我國(guó)的煤炭?jī)r(jià)格在2013年12月有稍許漲幅外，近兩年其他時(shí)間煤炭?jī)r(jià)格都在下跌，而且我國(guó)煤炭市場(chǎng)長(zhǎng)期供過(guò)于求，煤炭市場(chǎng)景氣指數(shù)長(zhǎng)期為負(fù)值，雪上加霜的是我國(guó)煤炭的進(jìn)口數(shù)量一路飆升，而進(jìn)口煤炭的價(jià)格則由逐年下降的

22、趨勢(shì)。而且宏觀層面上，基于嚴(yán)峻的環(huán)境形勢(shì)，我們的減排承諾以及政府的未來(lái)能源構(gòu)成規(guī)劃，煤炭產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)期發(fā)展很難樂(lè)觀。雖然我國(guó)石油的消費(fèi)量逐年上升，石油進(jìn)口量也逐年上升，但是由于原油價(jià)格的上升，會(huì)壓低油化產(chǎn)品的利潤(rùn)，而且雖然我國(guó)的成品油進(jìn)口暫時(shí)保持平穩(wěn)，但不排除未來(lái)由于成品油國(guó)內(nèi)與進(jìn)口價(jià)差到一定范圍而大幅增加成品油的進(jìn)口，這對(duì)成品油企業(yè)也不是利好?？傮w而言，受限與市場(chǎng)供求，進(jìn)口商品的競(jìng)爭(zhēng)以及環(huán)保政策的限制，我們對(duì)煤炭，油化產(chǎn)品行業(yè)的增長(zhǎng)保持消極態(tài)度。向產(chǎn)業(yè)鏈上端延伸，未來(lái)營(yíng)收，毛利將穩(wěn)步提升能源產(chǎn)業(yè)作為綠地集團(tuán)近年來(lái)重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，不斷積極向能源上游和核心資源環(huán)節(jié)延伸，目前已形成了煤炭生產(chǎn)、加工、儲(chǔ)

23、運(yùn)、分銷及石油倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸、貿(mào)易、零售等較為完備的產(chǎn)業(yè)鏈，在內(nèi)蒙古、山西擁有多座煤礦，資源總儲(chǔ)量達(dá)7億噸，年產(chǎn)量超過(guò)1350萬(wàn)噸。在產(chǎn)品深加工領(lǐng)域，綠地集團(tuán)收購(gòu)遼寧丹東煤炭深加工項(xiàng)目和浙江舟山石油產(chǎn)供銷一體化基地，大幅提升能源產(chǎn)品附加值與核心競(jìng)爭(zhēng)力；在煤炭和油品貿(mào)易、配送領(lǐng)域，綠地投資打造內(nèi)蒙古晉豐元煤化物流園區(qū)，建成運(yùn)營(yíng)后預(yù)計(jì)將保持50%以上的年復(fù)合增長(zhǎng)率，打通區(qū)域煤炭產(chǎn)銷核心通道；此外，還在上海外高橋建設(shè)20萬(wàn)立方大型石油倉(cāng)儲(chǔ)基地和碼頭，并與中煤集團(tuán)共建千萬(wàn)噸級(jí)煤炭分銷儲(chǔ)備基地等。這些措施，必將提高綠地集團(tuán)能源板塊的盈利能力，擺脫毛利逐年下降的境地。有此，我們假設(shè)綠地能源和云峰集團(tuán)的營(yíng)收增長(zhǎng)

24、率分別為(17%三年?duì)I收最低增長(zhǎng)，8.6%中期能源需求增長(zhǎng)，3%2013年行業(yè)較好均值；21%三年?duì)I收最低增長(zhǎng)，16%2013年行業(yè)較好均值，9%2013年行業(yè)一般均值，數(shù)據(jù)均來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù))則綠地能源和云峰集團(tuán)的營(yíng)收與成本估計(jì)如下：假設(shè)綠地能源和云峰集團(tuán)二者的匯總為能源板塊的總體營(yíng)收，則我們應(yīng)該進(jìn)行修正，因?yàn)閮H根據(jù)目前的假設(shè)，則能源板塊的毛利為負(fù)，而近三年能源板塊的毛利雖直線下降，但也保持在1%以上，最高不超過(guò)5%，鑒于我們的消極預(yù)期，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)很難在有所突破，這意味著我們對(duì)成本的估計(jì)可能高估。因此，我們?cè)谶@里根據(jù)毛利率數(shù)據(jù)對(duì)成本的預(yù)測(cè)進(jìn)行修正，我們假設(shè)2014年板塊的毛利率也保持1

25、%，之后隨著公司向石化產(chǎn)品上游產(chǎn)業(yè)鏈的挺進(jìn)，毛利率上升，以能源行業(yè)一般的三年為周期，毛利假設(shè)分別為2%，2%，2%，3%，3%，3%，最后達(dá)到油化行業(yè)的平均7%，進(jìn)行修正之后能源板塊預(yù)期結(jié)果如下：3.1.3.關(guān)于其他版塊(金融板塊)的估值說(shuō)明根據(jù)2011-2013年綠地集團(tuán)的財(cái)報(bào)我們可知目前集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)分為房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)，建筑及相關(guān)產(chǎn)業(yè)，商品銷售及相關(guān)產(chǎn)業(yè)，能源及相關(guān)產(chǎn)業(yè)，汽車及相關(guān)產(chǎn)業(yè)等11個(gè)版塊，而根據(jù)營(yíng)收占比和毛利占比兩個(gè)指標(biāo)，我們知道房地產(chǎn)板塊和能源板塊二者之和就占到集團(tuán)總營(yíng)收的80%，而毛利也占到將近總集團(tuán)的90%，而這種趨勢(shì)在預(yù)測(cè)期內(nèi)根據(jù)公司的戰(zhàn)略分析不會(huì)有太大變化，因此，我們

26、可以只用兩個(gè)板塊的營(yíng)收作為整個(gè)集團(tuán)營(yíng)收的代表，當(dāng)然，目前存在一定變數(shù)的是綠地集團(tuán)的金融板塊業(yè)務(wù)，目前金融板塊業(yè)務(wù)在綠地營(yíng)收中占比較少，綠地旗下的綠地金融投資控股集團(tuán)2013年業(yè)務(wù)規(guī)模將達(dá)200億元，計(jì)劃實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)超過(guò)15億元；2014年的目標(biāo)鎖定業(yè)務(wù)規(guī)模超過(guò)500億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)超30億元。截至2013年末，綠地金融總資產(chǎn)67.82億元，凈資產(chǎn)52.73億元，2013年凈利潤(rùn)2.59億元。綠地集團(tuán)董事長(zhǎng)張玉良在接受媒體采訪中透漏，綠地的總營(yíng)收準(zhǔn)備在2015年實(shí)現(xiàn)目標(biāo)5000億，而金融業(yè)務(wù)要占1000億，使其成為綠地集團(tuán)的第三個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)。我們假設(shè)其未來(lái)所占營(yíng)收的比重為10%，凈利潤(rùn)按照目標(biāo)利潤(rùn)6%和

27、2013年實(shí)際利潤(rùn)率3%分別計(jì)算，所以依據(jù)此，我們可以單獨(dú)對(duì)其金融板塊進(jìn)行估值，WACC值根據(jù)wind的估值公式和綠地集團(tuán)本身的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算為9%，根據(jù)簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估值法，我們得出其金融板塊的估值為金融板塊的估值為174億元我們用所估計(jì)的兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)的價(jià)值在加上金融板塊的估值，我們認(rèn)為對(duì)于總體估值而言更能代表整個(gè)集團(tuán)的價(jià)值。3.1.4.綠地集團(tuán)總營(yíng)收預(yù)測(cè)總量穩(wěn)步增加，增速逐漸放緩，毛利保持穩(wěn)定綜合之前分析，我們可得出綠地集團(tuán)的總體營(yíng)收預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)營(yíng)收數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)之后，我們可以得到綠地集團(tuán)的利潤(rùn)預(yù)測(cè)，而要得到綠地集團(tuán)的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)，而現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)一般可以用流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的差值代替，因此，我們

28、還必須知道綠地集團(tuán)的未來(lái)幾年的投資數(shù)據(jù)，所以，我們接下來(lái)對(duì)綠地集團(tuán)的投資數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)。3.2.投資數(shù)據(jù)：新增投資與營(yíng)收預(yù)測(cè)保持比例穩(wěn)定由于編制資產(chǎn)負(fù)債表和估計(jì)現(xiàn)金流量的需要，我們需對(duì)固定資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)，投資性房地產(chǎn)，長(zhǎng)期股權(quán)投資，長(zhǎng)期待攤費(fèi)用進(jìn)行估計(jì)，我們利用之前所的的預(yù)期收入的估計(jì)數(shù)據(jù)和2011-2013年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)這些數(shù)據(jù)與營(yíng)業(yè)收入存在穩(wěn)定的比例關(guān)系，利用這一規(guī)律，我們對(duì)此進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下：企業(yè)的估值必然涉及企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，即股權(quán)和債權(quán)成本，而要估計(jì)企業(yè)的股權(quán)和債權(quán)成本，我們必須對(duì)企業(yè)未來(lái)的籌資數(shù)據(jù)進(jìn)行分析預(yù)測(cè)，因此接下來(lái)我們需要對(duì)企業(yè)未來(lái)的籌資情況進(jìn)行分析。3.3.預(yù)測(cè)籌資活

29、動(dòng)3.3.1籌資能力分析負(fù)債率高，以長(zhǎng)期借款為主，償債壓力小由于綠地集團(tuán)處于高資本投入行業(yè)，行業(yè)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率基本較高，從而這個(gè)指標(biāo)并不能由此看出公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外從房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)普遍存在經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為負(fù)，融資凈現(xiàn)金流為正且數(shù)值較高的現(xiàn)象。行業(yè)的生態(tài)使得我們?cè)诜治鼍G地集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和籌資活動(dòng)時(shí)傾向于分析它的籌資能力和尚存融資額度。由于過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率，綠地集團(tuán)長(zhǎng)期借款和短期借款多以質(zhì)押、抵押和保證的形式借得，其質(zhì)押、抵押和保證的存貨達(dá)1049.58億元，占到總存貨的42%，未被質(zhì)押、抵押或者保證的存貨價(jià)值尚余1448.17億元，根據(jù)抵押、質(zhì)押和保證的比例基本0.7，該部分

30、存貨可以借得1013.71億元，我們假設(shè)其基本為綠地集團(tuán)未來(lái)銀行借款的融資容量。多渠道融資，能力穩(wěn)定截止目前，綠地集團(tuán)已經(jīng)通過(guò)債券和票據(jù)融資約137.10億元人民幣，2014年截止目前債券、票據(jù)融資70.773億元。由于綠地集團(tuán)每年至少有一期的非公開(kāi)定向人民幣債券融資且金額皆為5億元，期限為1-2年，我們?cè)撔袨榫哂谐掷m(xù)性，未來(lái)預(yù)期保持該融資活動(dòng)。而就綠地香港中期票據(jù)計(jì)劃，未來(lái)還將有15億美元的票據(jù)融資余額，約為人民幣90億左右。其他如云峰集團(tuán)私募人民幣債券、綠地香港公司美元債券期限為2-3年，我們認(rèn)為未來(lái)7年內(nèi)可以重復(fù)同等規(guī)模的債券融資活動(dòng)。綜上，未來(lái)7年內(nèi)，債券、票據(jù)融資容量基本為173.8

31、1億元人民幣。在股權(quán)融資方面，在借殼金豐投資之后，受制于國(guó)資系和管理層上海格林蘭的持股比例要求，未來(lái)綠地集團(tuán)透過(guò)金豐投資增發(fā)股票不能超過(guò)重組后總股本的28%，重組后的金豐投資股本將近118億，則未來(lái)增長(zhǎng)最多可發(fā)行33.04億股，按照6元的發(fā)行價(jià)共可籌得198.24億元。而按照股東大會(huì)決議香港綠地未來(lái)增發(fā)最多可籌資11.42億港幣，折合人民幣9.07億元。綜上未來(lái)綠地集團(tuán)股權(quán)融資容量為207.31億元。由于綠地集團(tuán)涉足中小企業(yè)借貸公司，從而存在外借的資金，我們認(rèn)為這部分資金在未來(lái)7年內(nèi)將會(huì)收回，其總額約為23.43億元。籌資成本不僅與總量有關(guān)系，而且也與資本的結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，因而我們必須對(duì)企業(yè)的目

32、標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行假設(shè)。3.3.2目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)債務(wù)籌資/資金缺口：由于未來(lái)綠地集團(tuán)增加了上海資本市場(chǎng)的股權(quán)融資渠道，對(duì)該數(shù)值進(jìn)行預(yù)測(cè)假設(shè)時(shí)我們采用上述未來(lái)融資容量的指標(biāo)，上述未來(lái)債務(wù)融資容量占未來(lái)融資容量約為83%。長(zhǎng)期帶息債務(wù)籌資/資金缺口：根據(jù)綠地集團(tuán)歷史融資情況，帶息債務(wù)占總負(fù)債的35%左右，而長(zhǎng)期帶息債務(wù)籌資占帶息債務(wù)融資的比例是77%左右，從而我們可以推出長(zhǎng)期帶息債務(wù)籌資占總負(fù)債的比例，再結(jié)合上面的假設(shè)計(jì)算出長(zhǎng)期帶息債務(wù)籌資/資金缺口為22.46%。銀行存款利率: 2014年8月工商銀行的活期存款利率為0.35%，3個(gè)月定期存款利率為2.85%，我們?nèi)≥^高的2.85%。短期借款利率：根據(jù)

33、2014年8月份各大銀行公司貸款利率，1年期的貸款利率為7.2%起，由于綠地集團(tuán)的歷史利率較低只有2.46%，我們?nèi)〉椭?.2%。長(zhǎng)期借款利率：同樣根據(jù)2014年8月份各大銀行公司貸款利率，3年期的公司貸款利率為7.38%起，5年期為7.86%起，我們同樣取低值7.38%。最低現(xiàn)金余額/營(yíng)業(yè)收入：根據(jù)綠地集團(tuán)歷史現(xiàn)金余額營(yíng)業(yè)收入比，該數(shù)值基本為0.11。3.4估值結(jié)果綜合之前的綠地集團(tuán)營(yíng)收總體估計(jì)，投資數(shù)據(jù)估計(jì)以及籌資收據(jù)估計(jì)，運(yùn)用并選擇wind估值模型，可得出如下結(jié)果：1）營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率周期性走低2）每股收益平穩(wěn)增長(zhǎng)，每股股利和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流周期性波動(dòng)3）毛利率凈利率穩(wěn)定，ROE沖頂之后下滑根據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的分析，我們認(rèn)為15年之后集團(tuán)的房地產(chǎn)和能源板塊的營(yíng)收將進(jìn)入一下緩慢下降期，從而整個(gè)集團(tuán)的營(yíng)收也會(huì)下降(見(jiàn)圖29)，因而，導(dǎo)致銷售凈利率在15年達(dá)到局部高值，從而導(dǎo)致ROE在201