大宗商品展望111123

1、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)孔慶影opportunities and challenges in economic transformationjanet kong中金公司研究部，董事總經(jīng)理managing director, research department, cicc大宗商品展望commodities outlook孔慶影博士現(xiàn)任中國國際金融有限公司研究部董事總經(jīng)理?？撞┦坑?2010 年加入中金公司，現(xiàn)主要負(fù)責(zé)大宗商品研究?？撞┦勘?risk magazine 評為 2009 年度最佳貴金屬及基礎(chǔ)金屬分析師?？撞┦吭诩尤胫薪鹎霸诟呤⒐?goldman sachs)工作 5 年。離職前

2、，她擔(dān)任董事總經(jīng)理及亞太區(qū)大宗商品研究主管。此前，孔博士在國際貨幣基金擔(dān)任一些亞洲國家及歐洲國家經(jīng)濟(jì)分析師，并在香港金管局擔(dān)任香港及中國經(jīng)濟(jì)事務(wù)研究領(lǐng)隊(duì)及世界銀行顧問?？撞┦慨厴I(yè)于中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)，獲得工程學(xué)位。在喬治城大學(xué)取得了經(jīng)濟(jì)博士資格。dr. janet kong is currently a managing director at the research department at cicc. dr. kongjoined cicc in january of 2010, and is responsible for building up commodities researc

3、h capacityfor the firm. she was ranked the number 1 base metal and precious metal analysts by riskmagazine for 2009.before joining cicc, dr. kong used to work as a managing director at goldman sachs and herlatest role there was the head of commodities research in asia.prior to her 5-year career at g

4、oldman sachs, she worked at the international monetary fund as acountry economist on a number of asian and european countries, at the hong kong monetaryauthority as a lead researcher on china and hong kong economic issues, and as a consultant inthe world bank.dr. kong graduated with a ph.d degree in

5、 economics from georgetown university, and earned herbachelor of engineering degree from the university of science and technology of china.22639經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)opportunities and challenges in economic transformation大宗商品展望孔慶影sac 執(zhí)業(yè)證書編號：s00805110100192011年年11月月0目錄第一章 能源.第二章 貴金屬 . .第三章 有色金屬.1經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)oppo

6、rtunities and challenges in economic transformation能源展望2失之東隅，收之桑榆2011年市場仍將供不應(yīng)求，年市場仍將供不應(yīng)求，2012年市場前松后緊，全年基本平衡年市場前松后緊，全年基本平衡2011年年4季度石油市場將持續(xù)偏緊季度石油市場將持續(xù)偏緊盡管近期油價(jià)經(jīng)歷了過山車似的下跌上漲，原油價(jià)差走強(qiáng)和庫存持續(xù)下降體現(xiàn)基本面同期持續(xù)走強(qiáng)伴隨季節(jié)性需求高峰的到來，維持對4季度石油市場持續(xù)偏緊的看法2012年市場前松后緊，全年基本平衡年市場前松后緊，全年基本平衡全年基本平衡：利比亞的復(fù)產(chǎn)，伊拉克、安哥拉的增產(chǎn)以及非opec國家供應(yīng)的上升，剛好可以滿足

7、經(jīng)濟(jì)預(yù)期下調(diào)后的2012年全球需求的增長2012前松后緊：上半年，受益于利比亞的復(fù)產(chǎn)以及非歐佩克國家干擾供應(yīng)的臨時(shí)因素的消失，供應(yīng)將出現(xiàn)較快增長，并將超過上半年需求的增長，而同時(shí)其他歐佩克國家（主要是沙特）產(chǎn)量上的調(diào)整有一定滯后；下半年，需求回升，市場將再次趨緊。價(jià)格預(yù)測我們維持年底價(jià)格114美元/桶的目標(biāo)價(jià)；2012年前低后高，前半年價(jià)格會承壓，區(qū)間下沿大致會在109美元/桶，后半年隨著市場趨緊價(jià)格回升，年底價(jià)回升至122美元/桶，全年均價(jià)114美元/桶。相比當(dāng)前市場的期貨價(jià)格，我們對原油后市看法相對樂觀320102011除中國外nonoecd國家除中國外nonoecd國家除美國外oecd國

8、家除美國外oecd國家2012美國中國美國中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)opportunities and challenges in economic transformation全球需求保持穩(wěn)健增長，非oecd國家增長是主要?jiǎng)恿θ蚴托枨笤隽糠治霭?萬桶 /天91909089增長增長89.9增長88.6減小減小89888887.6減小減小增長87資料來源：中金公司研究部4全球需求保持穩(wěn)健增長，非oecd國家增長是主要?jiǎng)恿ecd經(jīng)濟(jì)再今年持續(xù)低迷后有望在明年溫和復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)再今年持續(xù)低迷后有望在明年溫和復(fù)蘇非oecd國家石油消費(fèi)繼續(xù)得益于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長同 比%5.0美國 gdp經(jīng)合 組織 gdp

9、同 比%13.0中國 gdp非 經(jīng)合組織 gdp4.54.012.03.53.02.52.01.51.00.50.0預(yù)測11.010.09.08.07.06.05.0預(yù)測jan-10apr-10jul-10oct-10jan-11apr-11jul-11oct-11jan-12apr-12jul-12oct-12jan-10apr-10jul-10oct-10jan-11apr-11jul-11oct-11jan-12apr-12jul-12oct-12資料來源：global insight、中金公司研究部資料來源：global insight、中金公司研究部58046經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)o

10、pportunities and challenges in economic transformationoecd國家國家: 美國需求疲軟，尤其是汽油需求汽油需求疲軟反應(yīng)在維持低位的人均可支配消費(fèi)上柴油需求相對較好反應(yīng)工業(yè)仍在緩慢擴(kuò)張$,2005p10800美國個(gè)人消費(fèi)支出（左軸）汽油需求 （右軸）千桶/天99002007=100105美國工業(yè)生產(chǎn)總值指數(shù) （左軸）中間餾分油需求 （右軸）千桶/天480010300970046009800930088008300780073006800950093009100890087008500830081001009590854400420040003

11、80036003400320063002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201179002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20113000source: eia, cicc researchsource: haver, cicc research6oecd國家國家: 歐洲需求短時(shí)提振無望歐元區(qū)pmi三季度直線下滑60585654525048德國2011年居民取暖油的季節(jié)性儲備遠(yuǎn)低于2010年占庫 存容 量百 分比 %70656055504540

12、jan feb mar apr may junjul aug sep oct nov dec janjun/2010sep/2010dec/2010mar/2011jun/2011sep/201五 年區(qū)間2010五 年均值2011資料來源：global insight、中金公司研究部資料來源：global insight、中金公司研究部7mb/dmmbblkbdmbdyear經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)opportunities and challenges in economic transformation非oecd國家需求平穩(wěn)，但增速放緩中國需求平穩(wěn)這在不斷下降的成品油商業(yè)庫存數(shù)據(jù)中得以反映百

13、萬桶/天200920102011百萬桶/天20092010201111.010.09.08.07.06.0180170160150140130120110100janfebmaraprmayjunjulaugsepoctnovdecjan feb mar apr may junjul aug sep oct nov dec資料來源：中金公司研究部資料來源：中金公司研究部82011年，其他非年，其他非oecd國家需求增長強(qiáng)勁國家需求增長強(qiáng)勁巴西柴油需求增長迅猛中東柴油需求增長亦是如此千桶/天brazil gasoil/diesel demand百萬桶/天five五年區(qū)間range20102011

14、five year average10009509008508002.72.52.32.11.97501.77006501.5600jan-07jul-07 jan-08 jul-08 jan-09 jul-09 jan-10 jul-10 jan-111.3janfebmaraprmayjunjulaugsepoctnovdec資料來源：jodi 中金公司研究部資料來源： jodi 中金公司研究部9經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)opportunities and challenges in economic transformation2011年非歐佩克供給：一系列的供應(yīng)問題年非歐佩克供給：一系列的

15、供應(yīng)問題2011年以來出現(xiàn)供應(yīng)問題的地區(qū)和影響年以來出現(xiàn)供應(yīng)問題的地區(qū)和影響千桶/天非歐佩 克2011年 供應(yīng)主要供 應(yīng)問題及 調(diào)整0-100-200-300-400-500-600-700-800-9001q2q英國buzzard等 油田問題也門管 道爆炸澳大利 亞供應(yīng)問 題巴西維 護(hù)/增產(chǎn) 緩慢加納增 產(chǎn)緩慢3q馬來西 亞kikeh油 田問題中國溢 油問題阿塞拜 疆a(chǎn)cg油田 問題印尼自 然減產(chǎn)加 劇生物燃 料4q資料來源：彭博資訊、中金公司研究部10北海原油產(chǎn)量下降英國原油產(chǎn)量下降挪威原油產(chǎn)量下降千 桶/天年 同 比變 化(左 軸 )產(chǎn) 量 (右軸)千桶/天千 桶/天年 同比 變化(左

16、軸)產(chǎn)量 (右 軸)千 桶/天1000-10018001700160015002001000-10027002600250024002300-200-300-400-50014001300120011001000-200-300-400-500n22002100200019001800jul-07jul-08jul-09jul-10jul-11jul-07jul-08jul-09jul-10jul-11資料來源：國際能源署、中金公司研究部資料來源：國際能源署、中金公司研究部11經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)非oecd國家原油產(chǎn)量下降四月份以來，中國原油產(chǎn)量下降明顯opportunities and c

17、hallenges in economic transformation巴西產(chǎn)量上升勢頭漸弱千 桶/天500年 同 比變 化 (左 軸)產(chǎn) 量 (右軸 )千桶 /天4400千 桶/天250年 同比 變化(左 軸)產(chǎn)量 (右 軸)千 桶/天23004003002001000-100430042004100400039003800200150100500-5022002100200019001800-200aug-07aug-08aug-09aug-103700aug-11-100jun-07jun-08jun-09jun-10jun-111700資料來源：國際能源署、中金公司研究部資料來源：國際

18、能源署、中金公司研究部122011年非歐佩克供給增長下滑，年非歐佩克供給增長下滑，2012年預(yù)計(jì)有所改善年預(yù)計(jì)有所改善非歐佩克新增供給增速2011年下滑顯著2011/12年各地區(qū)供給增長年各地區(qū)供給增長年同比, 千桶/天1600百萬桶/天50拉丁美洲前蘇聯(lián)亞洲oecd歐洲其他oecd北美14001200100080060040020004540353025201510-200-400200220042006200820102012e50200220042006200820102012e資料來源：國際能源署、中金公司研究部資料來源：國際能源署、中金公司研究部13沙特伊朗阿聯(lián)酋 科威特 卡塔爾 安

19、哥拉尼日利亞厄瓜多爾利比亞損失阿爾及利亞委內(nèi)瑞拉除伊拉克總計(jì)除利比亞和伊拉克經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)opportunities and challenges in economic transformation歐佩克有足夠能力吸收利比亞的復(fù)產(chǎn)即使在當(dāng)前配額體制下，opec也有足夠能力減產(chǎn)已抵消利比亞的復(fù)產(chǎn)百 萬 桶/天543210-1-2資料來源：彭博資訊、中金公司研究部142011年年4季度進(jìn)一步趨緊，季度進(jìn)一步趨緊，2012年市場前松后緊年市場前松后緊石油市場供需百萬桶/天9291908988供過于求需求供不應(yīng)求供給87861q20112q20113q20114q20111q20122q20

20、123q20124q2012數(shù)據(jù)來源: 國際能源署，中金研究部15經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)價(jià)格預(yù)測2012年價(jià)格前低后高，建議投資者相機(jī)而動年價(jià)格前低后高，建議投資者相機(jī)而動opportunities and challenges in economic transformation美元/桶中金預(yù)測市場期價(jià)13m1101066m11110412m117102dec-11114107dec-121221022011年均價(jià)年均價(jià)1122012年均價(jià)年均價(jià)114資料來源：中金公司研究部注：截止時(shí)間為2011年10月12日收盤。價(jià)格預(yù)測指3-,6-,12-和24-個(gè)月后的現(xiàn)貨合約價(jià)格預(yù)測16下游：全球煉

21、油毛利展望2012違反直覺2011年一季度以來全球煉油毛利持續(xù)走高，看似違反直覺年一季度以來全球煉油毛利持續(xù)走高，看似違反直覺盡管全球油品需求的增長開始放緩，前三季度新項(xiàng)目上線較少，而因突發(fā)事件導(dǎo)致的煉廠停產(chǎn)以及老煉廠的關(guān)閉導(dǎo)致同期全球煉油產(chǎn)能出現(xiàn)大幅下降，因此有效的閑置煉油產(chǎn)能實(shí)際趨緊。今年4季度全球煉油毛利將迎來壓力，并在2012年出現(xiàn)前低后高的態(tài)勢大部分煉油項(xiàng)目將主要于2011年4季度和2012年1季度上線，結(jié)合同期煉廠的復(fù)產(chǎn)，將使煉油產(chǎn)能的增長超過需求的增長，進(jìn)而對煉油毛利造成壓制。2012年下半年隨著需求的改善，煉油毛利有望回升。明年區(qū)域間煉油毛利走勢也將違反直覺盡管亞洲是全球需求增

22、長的主要?jiǎng)恿?，但亞洲毛利或?qū)⒂瓉碜畲筇魬?zhàn)而歐洲毛利相對穩(wěn)健美國將出現(xiàn)分化：隨著運(yùn)輸瓶頸的解決，wti對brent貼水將收窄，進(jìn)而壓制美國中部(padd2)煉油毛利，而使美東地區(qū)(padd1)煉油毛利出現(xiàn)回升。輕油/重油價(jià)差以及甜油/酸油價(jià)差將收窄供應(yīng)：利比亞復(fù)產(chǎn)緩解輕質(zhì)低硫原油供應(yīng)緊張局面需求：即將關(guān)閉煉廠主要為加工輕質(zhì)低硫原油的簡單煉廠，而新上線的煉油產(chǎn)能主要為加工重質(zhì)高硫原油的復(fù)雜煉廠171q20112q20113q20112000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20101q20112q20113q20112000 2001 20

23、02 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)opportunities and challenges in economic transformation2011年一季度以來煉油毛利穩(wěn)步上升年一季度以來煉油毛利穩(wěn)步上升煉油毛利穩(wěn)步上升三地?zé)捰兔谢厣?，美國亞洲主?dǎo)美元/桶14美元/桶16美國毛利歐洲毛利亞洲毛利121086420141210864202000200220042006200820102q2011資料來源：路透、中金公司研究部資料來源：路透、中金公司研究部18因有效閑置煉油產(chǎn)能趨緊推高煉油毛利因有效煉油產(chǎn)能的下降快于

24、需求增長的下降導(dǎo)致有效閑置煉油產(chǎn)能偏緊推高煉油毛利百萬 桶/天93918987858381煉油 產(chǎn)能需求kb/d70006000500040003000gap (capacity-demand) (lhs)refining margin (rhs)$/bbl1412108679777520001000042019971999200120032005200720091q2011 3q2011資料來源：國際能源署、中金公司研究部資料來源：國際能源署、路透、中金公司研究部19經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)opportunities and challenges in economic transformat

25、ion美國煉油毛利在剝離成本優(yōu)勢后，以brent計(jì)價(jià)的毛利并不好美國毛利增長主要受益wti貼水的成本優(yōu)勢，以brent計(jì)價(jià)的煉油毛利并不好計(jì)價(jià)的煉油毛利并不好美東地區(qū)煉廠利用率維持低位，而中部和墨西哥灣地區(qū)煉廠利用率維持高位美元/桶30.00brent與wti原油價(jià)差wti煉 油毛利%100padd1padd2padd325.0020.0015.0010.005.000.00-5.00brent煉油毛利95908580757065605550200520062007200820092010 1q20112q20113q2011oct-08apr-09oct-09apr-10oct-10apr-

26、11oct-11資料來源：彭博資訊、路透、中金公司研究部資料來源：美國能源部、中金公司研究部20突發(fā)事件導(dǎo)致煉廠受損進(jìn)一步推升亞洲煉油毛利亞洲產(chǎn)能意外受損煉廠jx nippon oil & energy corp sendaicosmo oil chiba refinery japanjx nippon oil & energy corp kashimapetrochina fushun refinery chinashells pulau bukomformosa mailiao refinerydalian west pacific refinery chinashowa

27、shells ohigmachi refinery所在位置日本日本日本中國大陸新加坡中國臺灣中國大陸日本發(fā)生日期2011-3-112011-3-112011-3-112011-1-192011-9-282011-7-302011-7-192011-9-1影響產(chǎn)能（千桶/天）145220274113500540200120備注意外受損意外受損意外受損意外受損意外受損意外受損意外受損關(guān)閉資料來源：彭博資訊、中金公司研究部211q20112q20113q20114q20111q20122q20123q20124q2012199719981999 200020012002 20032004 20052

28、0062007200820092010經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)opportunities and challenges in economic transformation往前看，毛利在4季度開始承壓，并在2012年前低后高大部分新項(xiàng)目將于2011年年底和2012年初上線，結(jié)合同期的復(fù)產(chǎn)，將使煉油產(chǎn)能的增長超過需求的增長千桶/天25002000150010005000-500-1000-1500-2000產(chǎn)能增量需求增量預(yù)測1q20112q20113q20114q20111q20122q20123q20124q2012資料來源：國際能源署、路透、中金公司研究部22亞洲毛利可能迎來最大挑戰(zhàn)，而歐洲

29、毛利相對穩(wěn)健，美國分化2012年煉油毛利預(yù)計(jì)前低后高年煉油毛利預(yù)計(jì)前低后高2012年煉油產(chǎn)業(yè)的地區(qū)性差異顯現(xiàn)，亞洲或?qū)⒊袎耗隉捰彤a(chǎn)業(yè)的地區(qū)性差異顯現(xiàn)，亞洲或?qū)⒊袎?4美元 /桶千 桶/天1600產(chǎn) 能增 量需 求增 量121081400120010008006420歷 史均值預(yù)測6004002000-200-400資料來源：國際能源署、路透、中金公司研究部美國資料來源：國際能源署、路透、中金公司研究部歐洲亞洲233經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)opportunities and challenges in economic transformation利比亞復(fù)產(chǎn)使輕質(zhì)低硫原油供應(yīng)有望上升利比亞原油比中

30、東北非其它國家的原油質(zhì)輕，含硫量低%sulphurarab heavy2.52dubaiarab mediumbonny1.5arab lighturals利比亞三種主要類型原油1brent0.5es sider0amnawtiel shahara2631364146api資料來源：彭博資訊、中金公司研究部24對輕質(zhì)低硫原油需求可能下降，而重質(zhì)高硫原油需求有望上升關(guān)閉煉廠主要為簡單煉廠，而新煉廠的投產(chǎn)以及現(xiàn)有煉廠的改造升級使二次加工能力以及除硫能力的增長甚至超過新增一次加工能力千桶/天30002500200015001000500歐洲北美非洲中東拉丁美洲其他亞洲0-500-1000-1500一

31、次加工能力主要是歐美的簡單煉廠二次加工能 力除 硫能力中國前蘇聯(lián)全球煉廠關(guān)閉資料來源：國際能源署、路透、中金公司研究部25經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)opportunities and challenges in economic transformation貴金屬26貴金屬什么因素導(dǎo)致了前期黃金價(jià)格回調(diào)？黃金歷來被認(rèn)為具有避險(xiǎn)功能，同時(shí)作為一種大宗商品，相對于美元它也是一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。黃金8月以來的高波動率導(dǎo)致部分投資者認(rèn)為其避險(xiǎn)屬性有所減弱；而與2008年的情況類似，市場動蕩時(shí)投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心態(tài)導(dǎo)致黃金風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的一面成為主導(dǎo)。短期風(fēng)險(xiǎn)尚存 ，投資者須謹(jǐn)慎我們建議投資者短期內(nèi)維持謹(jǐn)慎，以應(yīng)對可能的

32、進(jìn)一步回調(diào)。若投資者將黃金視作風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而不是避險(xiǎn)資產(chǎn)，金價(jià)將可能將繼續(xù)遭到打壓。長期看好黃金的邏輯仍然有效，維持看漲觀點(diǎn)美國長期利率仍然維持在極低水平，以長期通脹保值債券收益率衡量的實(shí)際利率仍然維持在接近零的水平，低利率環(huán)境導(dǎo)致的低持有成本將在中期利好黃金走勢。歐債危機(jī)仍然未見解決跡象，黃金長期以來的避險(xiǎn)屬性不因一次下跌而改變，亞洲等地強(qiáng)勁的實(shí)物買盤對價(jià)格形成堅(jiān)實(shí)支撐。發(fā)達(dá)國家央行今年以來從黃金凈出售者轉(zhuǎn)為凈購買者，全球央行將在之后的數(shù)年維持黃金凈購買，長期利好金價(jià)。黃金繼續(xù)領(lǐng)跑貴金屬板塊白銀和鉑族金屬將繼續(xù)受其工業(yè)需求前景拖累。270經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)黃金：供給受限黃金供給構(gòu)成（2010

33、年）opportunities and challenges in economic transformation黃金年供給量變化噸礦產(chǎn)金官方售金再生金推斷凈投資減持再生金38%1652噸推斷凈投資減持0%5,0004,0003,0002,00022噸官方售金1%礦產(chǎn)金61%2681噸1,00002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010數(shù)據(jù)來源:gfms，彭博資訊，中金研究部數(shù)據(jù)來源:gfms，彭博資訊，中金研究部28黃金：投資需求替代消費(fèi)需求黃金需求構(gòu)成（2010年）黃金投資需求替代首飾等傳統(tǒng)需求噸首飾其它制造業(yè)金條囤積凈生

34、產(chǎn)商對沖減持3%推斷凈投資14%5,0004,000凈生產(chǎn)商對沖減持推斷凈投資3,000金條囤積20%首飾2,0001,000其它制造業(yè)18%數(shù)據(jù)來源:gfms，彭博資訊，中金研究部45%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010數(shù)據(jù)來源:gfms，彭博資訊，中金研究部29-10234-2-4經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)opportunities and challenges in economic transformation黃金：歷史低位利率水平支撐金價(jià)美國名義、實(shí)際利率均處于歷史低位黃金價(jià)格與美國實(shí)際利率負(fù)相關(guān)10年期實(shí)際利率1

35、0年期名義利率43.532.521.5美元/盎司2,2002,0001,8001,6001,4001,200黃金價(jià)格(左軸)美國實(shí)際利率(右軸，逆序)110.50-0.52011年1月 2011年3月2011年5月2011年7月2011年9月 2011年11月1,0008006004002002006年3月 2007年3月 2008年3月 2009年3月 2010年3月 2011年3月* 名義利率由美國10年期國債收益率衡量* 實(shí)際利率由美國10年期通脹報(bào)紙債券收益率衡量數(shù)據(jù)來源:彭博資訊，中金研究部* 實(shí)際利率由美國10年期通脹報(bào)紙債券收益率衡量數(shù)據(jù)來源:彭博資訊，中金研究部30黃金：貨幣性

36、投資需求受益于宏觀局勢不確定性黃金etf持倉對價(jià)格下跌反應(yīng)較小黃金etf投資需求與歐盟債務(wù)危機(jī)水平正相關(guān)美元/盎司2,200黃金etf持倉(右軸)黃金價(jià)格(左軸)百萬盎司8050%黃金etf持倉月變化量(右軸)歐豬國家主權(quán)信用違約互換環(huán)比變化(左軸)百萬盎司82,0001,8001,6001,4001,20070605040%30%20%10%0%64201,0008006002009年1月 2009年7月 2010年1月 2010年7月 2011年1月 2011年7月4030-10%-20%-30%2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月數(shù)據(jù)來源:

37、彭博資訊，中金研究部數(shù)據(jù)來源:彭博資訊，中金研究部312,100經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)opportunities and challenges in economic transformation黃金：央行購金和零售金支撐實(shí)物黃金需求央行黃金儲備結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)向中國印度等國實(shí)物金需求增長顯著百萬盎司發(fā)達(dá)國家央行黃金儲備發(fā)展中國家黃金儲備噸350中國印度1,00095090085080075070065030025020015010050600jan-00jan-02jan-04jan-06jan-08jan-1002006q12007q12008q12009q12010q12011q1* 實(shí)物金需求

38、定義為首飾金與零售黃金投資需求之和數(shù)據(jù)來源:imf，haver，中金研究部數(shù)據(jù)來源:wgc，imf，中金研究部32黃金：黃金牛市將至少持續(xù)到2012年底黃金價(jià)格預(yù)測情景黃金年底價(jià)格預(yù)測表美元/盎司高利率情景基本情景低利率情景2,5002,3002011年12月2012年12月價(jià)格 (美元/盎司） 名義利率 價(jià)格 (美元/盎司） 名義利率基本情景1,8532.72,1433.61,9001,700高利率情景低利率情景1,7671,9213.22.11,9372,3614.72.91,5001,300jan-11數(shù)據(jù)來源:中金研究部jul-11jan-12jul-12數(shù)據(jù)來源:中金研究部33經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)

39、型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)opportunities and challenges in economic transformation白銀：表現(xiàn)受其工業(yè)需求前景拖累白銀供給構(gòu)成需求端工業(yè)需求占較大比重官方售銀2%再生銀19%生產(chǎn)商對沖減持2%錢幣與獎(jiǎng)牌推斷凈投資15%工業(yè)用途40%9%銀器8%數(shù)據(jù)來源:gfms，彭博資訊，中金研究部礦產(chǎn)銀79%首飾17%數(shù)據(jù)來源:gfms，彭博資訊，中金研究部攝影9%34白銀：表現(xiàn)受其工業(yè)需求前景拖累近期下跌反映了其疲軟的基本面白銀：杠桿化的黃金美元/盎司50白銀cftc凈頭寸(右軸)白銀etf持倉(右軸)銀價(jià)(左軸)百萬盎司90030%黃金月收益率白銀月收益率20%

40、454035302520151080070060050040010%0%-10%-20%-30%-40%dec-10feb-11apr-11jun-11aug-11oct-11jan-10may-10sep-10jan-11may-11sep-11數(shù)據(jù)來源:彭博資訊，中金研究部數(shù)據(jù)來源:彭博資訊，中金研究部35經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)opportunities and challenges in economic transformation鉑族金屬：表現(xiàn)受其汽車業(yè)需求拖累鉑金需求構(gòu)成鈀金需求構(gòu)成投資8%其它10%汽車尾氣催化劑首飾10%投資8%其它1%39%首飾電子16%汽車尾氣催化劑53%3

41、1%電子3%牙醫(yī)學(xué)3%化工6%牙醫(yī)學(xué)8%化工4%數(shù)據(jù)來源:莊信萬豐，中金研究部數(shù)據(jù)來源:莊信萬豐，彭博資訊，中金研究部36鉑族金屬：表現(xiàn)受其汽車業(yè)需求拖累2011年全球汽車產(chǎn)量增速放緩年全球汽車產(chǎn)量增速放緩日系車生產(chǎn)逐漸從地震海嘯造成的供應(yīng)鏈斷裂中恢復(fù)千輛中國汽車產(chǎn)量 美國汽車產(chǎn)量千輛1,000日本國內(nèi)汽車產(chǎn)量馬自達(dá)產(chǎn)量尼桑產(chǎn)量本田產(chǎn)量三菱產(chǎn)量豐田產(chǎn)量2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020009008007006005004003002001000201001201005201009201101201105jan-10may-10sep-10jan-

42、11may-11數(shù)據(jù)來源:ceic，中金研究部數(shù)據(jù)來源:ceic，中金研究部37經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)鉑族金屬：長期前景仍看好opportunities and challenges in economic transformation汽車尾氣催化劑需求長期受日趨嚴(yán)格的環(huán)境監(jiān)管要求提振鉑鈀替代持續(xù)進(jìn)行盎司/輛0.25中國歐洲日本歐 v100%歐洲汽油車尾氣催化劑鉑族金屬中鉑占比歐洲柴油車尾氣催化劑鉑族金屬中鉑占比0.20歐 iv80%0.15歐 ii歐 iii60%0.1040%0.050.00國 iv20%1997199920012003200520072009*由鉑族金屬汽車催化劑需求除以

43、汽車總生產(chǎn)量計(jì)算而得0%20062007200820092010數(shù)據(jù)來源:莊信萬豐，中金研究部數(shù)據(jù)來源:莊信萬豐，中金研究部38有色金屬展望39經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)opportunities and challenges in economic transformation有色金屬需求端悲觀情緒主導(dǎo)，供給端存在利好因素短期來看： 風(fēng)險(xiǎn)厭惡和悲觀情緒猶存，影響有色金屬板塊的整體波動性。 市場擔(dān)憂中國經(jīng)濟(jì)趨勢放緩帶來的需求下滑。 短期內(nèi)鋅和鋁最具有防御性，由于融資交易的存在以及中國成本的支持。 銅缺少成本支撐且四季度中國大規(guī)模的補(bǔ)庫并不現(xiàn)實(shí)。但供給端的問題平衡市場。中期來看： 銅：隨著產(chǎn)量的上升

44、且需求下調(diào)，供應(yīng)短缺問題在2012年將大幅下降。 鋅：中國的小礦供給是平衡國內(nèi)市場的關(guān)鍵，但其對價(jià)格的敏感程度很高。全球來看，2012年供給依然過剩。我們并不認(rèn)同市場關(guān)于中期礦產(chǎn)銳減的觀點(diǎn)。 鋁：隨著西部產(chǎn)能上線，2012年中國市場會更加平衡。同時(shí)，西方國家產(chǎn)能持續(xù)增長。整體來講，2012年全球市場維持過剩。 鎳：2012年西方國家紅土鎳礦項(xiàng)目上線及中國鎳生鐵的增長將使市場轉(zhuǎn)向過剩。40有色金屬價(jià)格預(yù)測中金公司預(yù)測市場價(jià)格$/t3個(gè)月6個(gè)月12個(gè)月2011平均2012平均3個(gè)月6個(gè)月12個(gè)月銅基準(zhǔn)8,3408,2808,1709,0308,2607,8797,8827,881悲觀6,3306,

45、3006,3208,6006,310鋁基準(zhǔn)2,3702,3302,2802,4902,2902,1502,1772,221悲觀2,0201,9501,9502,4401,950鎳基準(zhǔn)19,63019,39019,00023,22019,12018,91718,94018,960悲觀16,20016,14016,05022,44016,080鋅基準(zhǔn)2,2002,1902,1502,3002,1601,9651,9842,013悲觀1,7501,7401,7402,1901,740鉛基準(zhǔn)2,2302,2102,1702,4502,1802,0652,0822,106悲觀1,7801,7701,77

46、02,3501,770* 市場價(jià)格為2011年11月4日收盤數(shù)據(jù)來源: 中金公司研究部41經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)opportunities and challenges in economic transformation當(dāng)前價(jià)格下，鋅的成本支撐（尤其是來自于中國）最強(qiáng)占全球15的中國中小礦山供給對價(jià)格的反應(yīng)迅速鋁價(jià)也處于邊際成本之下，但電解鋁并沒有大規(guī)模減產(chǎn)銅價(jià)遠(yuǎn)高于邊際成本，且高于長期的激勵(lì)價(jià)格金屬價(jià)格 vs. 全球90分位成本曲線市 場 價(jià) 格 vs.全 球 90分 位 成 本120%金屬價(jià)格 vs. 中國邊際成本市 場 價(jià) 格 vs.中 國 邊 際 成 本100%100%80%80%6

47、0%60%40%20%0%40%20%0%-20%銅鋁鎳鋅-20%銅鋁鎳鋅數(shù)據(jù)來源: 彭博資訊，brook hunt，中金公司研究部數(shù)據(jù)來源: 彭博資訊，brook hunt，中金公司研究部42有色金屬銅43經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)opportunities and challenges in economic transformation銅要點(diǎn)概述：短期來看：價(jià)格受宏觀因素持續(xù)波動，缺少成本的支撐。需求方面，中國四季度大規(guī)模的補(bǔ)庫可能性低，同時(shí)西方國家需求下滑。但是，銅精礦和廢銅供應(yīng)問題猶存。我們對于目前價(jià)位處于中性看法。中期來看：由于供給增速加快且需求下調(diào)，2012年市場短缺程度顯著降低?；?/p>

48、準(zhǔn)情形下價(jià)格在美元7,500-9,000/噸更加可能。長期來看：2013年銅市場或?qū)⒊霈F(xiàn)過剩，價(jià)格更接近長期新增產(chǎn)能激勵(lì)價(jià)格，但仍高于邊際成本。44銅：短期來看，中國四季度大規(guī)模的補(bǔ)庫可能性低年初來真實(shí)需求高于表觀需求，顯示私人去庫存行為同比,%但8月以來，我們估計(jì)小規(guī)模補(bǔ)庫活動發(fā)生80銅終端需求銅表 觀需 求千噸私人庫存變動（估計(jì)）2006040200-20150100500-50-100-150-200-250補(bǔ)庫去庫-40jan-08 jul-08 jan-09 jul-09 jan-10 jul-10 jan-11 jul-11數(shù)據(jù)來源: 彭博資訊, ceic, 中金公司研究部-300

49、jan-05 jan-06 jan-07 jan-08 jan-09 jan-10 jan-11數(shù)據(jù)來源: ceic，中金公司研究部455%-95經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)opportunities and challenges in economic transformation2012年：銅礦供給增速上升年：銅礦供給增速上升我們預(yù)計(jì)2012年供給增速在4-6區(qū)間，超出2005年以來的0-3增長熟悉的陷阱？銅礦供應(yīng)增速會不會低于我們的預(yù)期？我們認(rèn)為不會：銅礦供給預(yù)測的誤差正在減小銅礦預(yù)測與真實(shí)值比較- 新增供應(yīng)即將來臨，意味著如果被延遲，也可能是幾15%預(yù)測值實(shí)際值預(yù)測誤差個(gè)月而不是幾年的事情。

50、10%- 2011年產(chǎn)量下降的情況不會重演。今年印尼(batuhijau 和 grasberg)和智利(escondida)供應(yīng)量的大幅下降不會再次出現(xiàn)。印尼可能會出現(xiàn)小幅下滑，而escondida產(chǎn)量可能會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)10萬噸的增長。0%- 2012供應(yīng)增長很大一部分來自于大量小型礦擴(kuò)張，這比依賴于少量大型礦擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)要小很多。-5%- 我們考慮了6%的干擾率，這是一個(gè)合理范圍內(nèi)的積極假設(shè)。20052010年的平均干擾率為5.5%，預(yù)計(jì)2011年達(dá)到6%。-10%2002200320042005200620072008200920102011(e)- 近幾年市場的預(yù)測誤差越來越小。- 自2

51、004年以來的首次高增長可能性很高數(shù)據(jù)來源：彭博資訊，brook hunt, 中金公司研究部462012年：銅礦供給增速上升年：銅礦供給增速上升紙面上看，2012年計(jì)劃產(chǎn)量增加規(guī)模達(dá)100萬噸礦山los broncesescondidakonkola deepesperanzasaloboantaminamutanda sxewescondida sxewmorenci sxewchinoantapaccaycuajonekovel abra sxewchapadadegrussacopper mountainchino sxewsafford sxewdexingbatu hijauzyry

52、anovskcerro verde millcandelaria公司anglo americanbhp billitonvedantaantofogastavalebhp billitonglencorebhp billitonfreeportfreeportxstrataspccgecaminesfreeportyamanasandfirecopper mountainfreeportfreeportjiangxi coppernewmountpolymetalfreeportfreeport類型現(xiàn)存礦現(xiàn)存礦新增礦現(xiàn)存礦新增礦現(xiàn)存礦現(xiàn)存礦現(xiàn)存礦現(xiàn)存礦現(xiàn)存礦新增礦現(xiàn)存礦現(xiàn)存礦現(xiàn)存礦現(xiàn)存礦新增礦

53、現(xiàn)存礦現(xiàn)存礦現(xiàn)存礦現(xiàn)存礦國家chilechilezambiachilebrazilperucongochileusausaperuperucongochilebrazilaustraliacanadausausachinaindonesiakazakhstanperuchile計(jì)劃產(chǎn)量變動(千噸)2201501009080585755504540393937353531303030-20-21-26-282012計(jì)劃產(chǎn)量(千噸)440780100180804138133025045401928917710535467010017010018203137產(chǎn)量擴(kuò)張小計(jì) (30千噸項(xiàng)目)產(chǎn)量下降小計(jì)

54、 (20千噸項(xiàng)目)產(chǎn)量變化合計(jì)12511014數(shù)據(jù)來源: brook hunt, 中金公司研究部47經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)銅供需平衡供需平衡表opportunities and challenges in economic transformation20112011e20122012e2013e美國千噸q1450q2451q3e458q4e426yr1785q1e457q2e458q3e463q4e433yr1811yr18431.3%1.4%1.7%日本252280242267104125629024927410701089-1.4%2.8%1.7%西歐740779750754302274

55、0779750756302530390.2%0.1%0.5%中國177222032097218282541853230222222261863990025.6%4.7%4.2%金磚除中國4223853583531518439404374366158416566.0%4.3%4.6%全球其他地區(qū)111011591049105243711151117010871094450146692.3%3.0%3.7%全球需求474752564954503519992489754035146518420630212973.3%3.2%3.2%全球供給476849314942498619627493751235

56、212529920571214683.1%4.8%4.4%供需平衡(-缺口)22-325-12-49-36540-28066114-59171數(shù)據(jù)來源: brook hunt, 彭博資訊，wmbs, 中金公司研究部48有色金屬鋁49經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)opportunities and challenges in economic transformation鋁要點(diǎn)概述：短期來看：鋁價(jià)目前低于中國的高成本產(chǎn)能(如河南省)。但是，電解鋁并不會像鋅一樣的大規(guī)模減產(chǎn)。需求方面，西方國家需求下降，但融資交易可能吸收了剩余金屬，商業(yè)升水仍維持高位。中期來看：隨著中國西部產(chǎn)能上線，國內(nèi)市場供需緊張將有所

57、緩解。西方國家產(chǎn)能（尤其是中東地區(qū)）持續(xù)增長。預(yù)期2012年全球供給增速7%，意味著市場將繼續(xù)過剩。鋁價(jià)將維持在美元2,000-2,400/噸。50鋁：2011年中國市場供不應(yīng)求，但近期緊張程度有所緩解年初以來shfe庫存下降32萬噸。有記錄的非交易所庫存下降29萬噸千噸700上海交易所庫存千噸非交易所庫存60012001100上海無錫杭州南海5004003002001000jan-10 apr-10 jul-10 oct-10 jan-11 apr-11 jul-11 oct-11數(shù)據(jù)來源:彭博資訊, 中金公司研究部1000900800700600500400300jan-10 apr-10

58、 jul-10 oct-10 jan-11 apr-11 jul-11 oct-11數(shù)據(jù)來源: 上海有色, 中金公司研究部51經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)opportunities and challenges in economic transformation鋁：西方國家?guī)齑娓咂?，但金屬可用性不高大量金屬流入美國和歐洲但金屬可用性不高，商業(yè)升水仍維持高位千噸2500美洲lme區(qū) 域 庫 存亞洲歐洲美元/噸西歐現(xiàn)貨獨(dú) 聯(lián)體2000150010005000250200150100500美國日 本現(xiàn)貨jan-09jul-09jan-10jul-10jan-11jul-11jan-09jul-09jan

59、-10jul-10jan-11jul-11數(shù)據(jù)來源: 彭博資訊, 中金公司研究部數(shù)據(jù)來源: brook hunt, 中金公司研究部52鋁：中國產(chǎn)能向西部轉(zhuǎn)移西部省份產(chǎn)量增量高于傳統(tǒng)省份（河南、山東）2011-2015 西部省份電解鋁產(chǎn)能增量占總增量75%jan 10=100中國電解鋁產(chǎn)量未來五年產(chǎn)能增量來源140西部省份河南&山東100%92%93%9580%70%60%50%54%46%74%100908040%30%20%10%8%26%7%5%0%702011e2012e2013e2014e2015ejan-10apr-10jul-10oct-10jan

60、-11apr-11jul-11西 部省份 其他地 區(qū)數(shù)據(jù)來源: 安泰科，中金公司研究部數(shù)據(jù)來源：brook hunt, 中金公司研究部53經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)鋁供需平衡供需平衡表opportunities and challenges in economic transformation20112011e20122012e2013e美國千噸q11090q21273q3e1237q4e1204yr4806q1e1134q2e1334q3e1303q4e1275yr5045yr52824.7%5.0%4.7%日本461488453504190547851747653120022080-2.5%5.1%3.9%西歐15