公司金融7(IPO抑價(jià))

1、公司金融（研究生教學(xué)使用）No.7IPOIPO抑價(jià)抑價(jià)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院金融學(xué)院周瑋周瑋Email: 周瑋 （西南財(cái)經(jīng)大學(xué)）1IPO 抑價(jià)與新股發(fā)行定價(jià) A股IPO(首次公開發(fā)行)暫停14個(gè)月后，終于在2014年1月恢復(fù)。 從歷史數(shù)據(jù)看，A股市場(chǎng)的新股上市后都會(huì)給一級(jí)市場(chǎng)中簽投資者帶來不菲的回報(bào)，但是今年的情況尤為驚人。絕大多數(shù)公司上市后首日都達(dá)到漲幅上限(44%)，之后又會(huì)連續(xù)多日連續(xù)漲停。2 截至2014年10月25日，今年A股市場(chǎng)共有92家公司掛牌上市，其中主板上市27家，中小板23家，創(chuàng)業(yè)板42家。 分類統(tǒng)計(jì)了新股上市的修正首日收益率，并與歷史的新股上市首日收益率進(jìn)行了

2、對(duì)比。考慮到最新交易規(guī)則中限制新股首日漲跌幅度為44%，我們將后續(xù)交易日中連續(xù)漲停的漲幅也計(jì)算在首日收益率之內(nèi)，稱之為修正首日收益率。 例如，天和防務(wù)(300397)的IPO價(jià)格為24.05元，于9月10日上市，隨后連續(xù)一字漲停，到9月29日第一次打開漲停并收盤于110.21元,則其修正首日收益率為(110.21-24.05)/28.86=199.5%。3 今年上市的所有新股的修正首日收益率平均值為144%，其中主板上市新股的修正首日收益率為162%，中小板為112%，創(chuàng)業(yè)板為150%。我們將這一結(jié)果與2009年-2012年新股上市首日收益率進(jìn)行了對(duì)比?？梢钥吹?，在2009年-2012年這段時(shí)

3、間里，新股上市首日收益率的平均值為36.1%，其中主板為30.4%，中小板為38.9%，創(chuàng)業(yè)板為34.4%。結(jié)果非常明顯，今年的新股上市首日收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歷史平均水平。其中，主板和創(chuàng)業(yè)板與歷史平均水平的差距尤為明顯，均超過100%。4 2014年發(fā)行的新股的平均市盈率明顯低于歷史水平。其中，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率與歷史水平差距最為明顯尚且不到歷史水平的一半。而且，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率明顯高于主板，達(dá)到68%。而今年的新股發(fā)行市盈率雖然依然繼續(xù)保持著主板中小板創(chuàng)業(yè)板的排序，但創(chuàng)業(yè)板相對(duì)主板的溢價(jià)只剩下不到28%。 通過以上分析，可以看到，無論根據(jù)上市后首日收益可以看到，無論根據(jù)上市后首

4、日收益率，還是新股發(fā)行市盈率，今年的新股率，還是新股發(fā)行市盈率，今年的新股IPOIPO價(jià)格，都大價(jià)格，都大大低于歷史水平。而種種證據(jù)表明，超低的大低于歷史水平。而種種證據(jù)表明，超低的IPOIPO定價(jià)與定價(jià)與證監(jiān)會(huì)的一系列制度設(shè)計(jì)有著密不可分的關(guān)系證監(jiān)會(huì)的一系列制度設(shè)計(jì)有著密不可分的關(guān)系。5中國式發(fā)行：制度根源 2013年11月30日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革意見。市場(chǎng)普遍認(rèn)為：從全文看，盡管在改革的力度和措施上，仍然稍顯謹(jǐn)慎，但總體而言，體現(xiàn)了新股告別行政調(diào)整，走向真正的市場(chǎng)化的大方向。 但是，隨后發(fā)生的奧賽康暫停上市事件完全終止了這一發(fā)展方向。6 奧賽康此次發(fā)行股份數(shù)量

5、為5546.60萬股，其中新股數(shù)量為1186.25萬股，控股股東南京南京奧賽康轉(zhuǎn)讓老股數(shù)量則高達(dá)4360.35萬股。這意味著控股股東將能夠避開減持期限限制，直接套現(xiàn)高達(dá)31.83億元。 2014年1月9日，擬上市公司奧賽康公布網(wǎng)下申購結(jié)果，發(fā)行市盈率67倍，老股轉(zhuǎn)讓募集資金近32億元，遠(yuǎn)高于新股募集金額7.84億元。據(jù)有關(guān)媒體報(bào)道，這一結(jié)果最終激怒了高層領(lǐng)導(dǎo)。在證監(jiān)會(huì)內(nèi)部會(huì)議中，證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)要求立刻著手解決IPO發(fā)行定價(jià)過高的問題。71月12日晚，證監(jiān)會(huì)官方微博發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施稱，擬發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)市盈率高于行業(yè)平均市盈率的，應(yīng)提前三周連續(xù)發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)公告。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)和中國證券業(yè)協(xié)會(huì)將對(duì)

6、網(wǎng)下報(bào)價(jià)投資者的報(bào)價(jià)過程進(jìn)行抽查。此后，證監(jiān)會(huì)臨時(shí)組建了一支近200人的核查隊(duì)伍，趕赴各地，對(duì)發(fā)行人和主承銷商在詢價(jià)、路演以及推介過程中的情況展開檢查，核查的主要內(nèi)容是新股的定價(jià)過程。隨后，證監(jiān)會(huì)的“窗口指導(dǎo)”再次出現(xiàn)。投行人士稱，證監(jiān)會(huì)通過窗口指導(dǎo)建議發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)根據(jù)實(shí)際情況和需求確定募集資金總額，不得超募;發(fā)行價(jià)格水平不得高于行業(yè)平均市盈率;盡量壓縮老股轉(zhuǎn)讓比例，原則上不再允許進(jìn)行老股轉(zhuǎn)讓。而且，證監(jiān)會(huì)希望企業(yè)總體發(fā)行規(guī)模相對(duì)較小。8 證監(jiān)會(huì)于2013年11月30日發(fā)布的中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見中要求，網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)預(yù)先剔除申購總量中報(bào)價(jià)最高

7、的部分，剔除的申購量不得低于申購總量的10%。但為了順利獲得證監(jiān)會(huì)批文，各投行在隨后的IPO詢價(jià)中，竟然出現(xiàn)很多剔除80%，甚至95%高報(bào)價(jià)的情況，新股發(fā)行出現(xiàn)報(bào)價(jià)低者得的奇怪現(xiàn)象。 由于證監(jiān)會(huì)的政策導(dǎo)向和巨大影響力，IPO詢價(jià)制度已經(jīng)基本失去意義。上市公司在發(fā)行中基本被禁止超募和老股轉(zhuǎn)讓，投資者只要根據(jù)募集資金、發(fā)行費(fèi)用、發(fā)行數(shù)量這幾個(gè)參數(shù)就可算出發(fā)行價(jià)。新股詢價(jià)已幾乎等同于“定價(jià)發(fā)行”。9 以雪浪環(huán)境為例，該公司計(jì)劃募資25837萬元，公開發(fā)行不超2000萬股。關(guān)于發(fā)行相關(guān)費(fèi)用，招股說明書第45頁有詳細(xì)披露。其中，包括保薦費(fèi)用850萬元、審計(jì)驗(yàn)資費(fèi)用224萬元、律師費(fèi)用60萬元、評(píng)估費(fèi)用3

8、0萬元、與本次發(fā)行相關(guān)的信息披露費(fèi)用225萬元、材料制作費(fèi)10萬元、股份登記費(fèi)4萬元、上市初費(fèi)7.5萬元，合計(jì)1410.5萬元。除此以外，發(fā)行費(fèi)用的一塊大頭是承銷費(fèi)用，其收取金額是新股發(fā)行募資總額的7.6%。即發(fā)行費(fèi)用=1410.5+2000發(fā)行價(jià)格7.6%。假設(shè)發(fā)行價(jià)為X，則計(jì)算發(fā)行價(jià)的公式為：1410.5+2000X7.6%+25837=2000X。計(jì)算得出，X是14.74元。這一數(shù)值與實(shí)際新股發(fā)行價(jià)格絲毫不差。10IPO抑價(jià)理論和實(shí)證研究111990年2003年12 周瑋 （西南財(cái)經(jīng)大學(xué)）公司金融研究生1990年2001年13贏者贏者詛咒詛咒 Rock (1986) Rock K. Wh

9、y new issues are underpricedJ. Journal of financial economics, 1986, 15(1): 187-212.14 假定一些投資者比普通投資者、發(fā)行公司或者它的承銷銀行更加了解股票的真實(shí)價(jià)值信息。知情投資者僅僅申購那些定價(jià)具有吸引力的IPO，而非知情投資者就會(huì)不加區(qū)分地申購。15 在定價(jià)不具吸引力的發(fā)行中，非知情投資者接受所有他們已經(jīng)申購的股票，然而，在定價(jià)具有吸引力的發(fā)行中，他們的部分需求被知情投資者擠出了。 所以，非知情投資者所接受的分配是有條件的，他們所獲得的收益要低于示的平均抑價(jià)報(bào)酬率。 在極端的情況中，非知情投資者在抑價(jià)的IP

10、O中完全是被分配的，并且在溢價(jià)的IPO中也接受100%的分配，這就導(dǎo)致了他們的平均報(bào)酬率為負(fù)。16 當(dāng)條件期望報(bào)酬率為負(fù)時(shí)，非知情投資者將不愿意為IPO分配報(bào)價(jià)，于是IPO市場(chǎng)中就將僅僅只有知情投資者。17 為了確保募資規(guī)模，一級(jí)市場(chǎng)有賴于非知情投資者的持續(xù)參與，那么在這個(gè)意義上，即使在定價(jià)具有吸引力的發(fā)行中，知情投資者的需求也是不足以接納所有股票的。這就要求條件期望報(bào)酬率是非負(fù)的，這樣才能使非知情投資者盈虧平衡，在預(yù)期中所有IPO股票都必須抑價(jià)。18 這并不會(huì)消除對(duì)非知情投資者的分配歧視在大多數(shù)抑價(jià)發(fā)行中，他們的需求仍然會(huì)被知情投資者所擠出，但是平均而言，即使是在調(diào)整過了的分配中，他們也將不

11、再（預(yù)期）是虧損的。 本質(zhì)上，抑價(jià)并不是為了實(shí)現(xiàn)分配，而是體現(xiàn)了分配中的歧視，因?yàn)榉侵橥顿Y者在具有吸引力的發(fā)行中比不具有吸引力的發(fā)行中期望得到更多的配給。19 抑價(jià)對(duì)上市公司而言，成本無疑是巨大的，這就使個(gè)別公司產(chǎn)生了依靠少量的抑價(jià)來搭便車的動(dòng)機(jī)。Beatty和Ritter(1986)研究認(rèn)為，作為市場(chǎng)的反復(fù)參與者，承銷銀行有動(dòng)機(jī)確保新發(fā)行人有足夠的抑價(jià)，這樣就能夠避免他們?cè)谖磥碛捎谑I(yè)務(wù)而損失承銷傭金。因此，承銷銀行會(huì)迫使發(fā)行人抑價(jià)發(fā)行。當(dāng)然，承銷銀行會(huì)迫使發(fā)行人抑價(jià)發(fā)行。當(dāng)然，承銷銀行也不會(huì)過多的抑價(jià)以至于他們的承銷市場(chǎng)份承銷銀行也不會(huì)過多的抑價(jià)以至于他們的承銷市場(chǎng)份額減少。額減少。2

12、0檢驗(yàn)的證據(jù) Koh and Walter (1989) 在20世紀(jì)70年代和80年代之間，超額認(rèn)購IPO是通過隨機(jī)選票來分配的，因此，申購股票數(shù)量相同的兩個(gè)投資者獲得分配的機(jī)會(huì)是相同的21 Levis (1990)在英國做了一個(gè)類似的分析?！耙s出售”的IPO方式在現(xiàn)在已經(jīng)很少使用了，但是直到20世紀(jì)90年代，英國偏好的IPO方式一直都是“要約出售”，這種方式要求一旦出現(xiàn)超額認(rèn)購時(shí)，就按預(yù)先比例進(jìn)行分配。Levis利用英國123家IPO樣本研究表明，無條件平均抑價(jià)水平是8.6%,但是對(duì)于中等規(guī)模和小規(guī)模申購有條件分配股票而言，平均抑價(jià)水平則下降到了5.14%甚至更低。因此，雖然分配降低了小投

13、資者的初始報(bào)酬率，但是并不會(huì)使報(bào)酬率降至零。22 Amihud, Hauser,和 Kirsh (2003)研究發(fā)現(xiàn)，在20世紀(jì)90年代早期，以色列的非知情投資者獲取的以申購配額為權(quán)重的初始報(bào)酬率是負(fù)的，平均為-1.2%。23 知情投資者的條件抑價(jià)報(bào)酬率是否恰好補(bǔ)償了他們提供信息的成本呢？由于缺少獲得充分信息的成本數(shù)據(jù)，我們是很難檢驗(yàn)這個(gè)問題的。 在特定國家的特定時(shí)期，大量留在桌子上的錢有力地表明，抑價(jià)不太可能是僅僅補(bǔ)償了投資者獲取充分信息的成本的。24推斷 如果信息在投資者組間的分布更均勻的話，那么抑價(jià)如果信息在投資者組間的分布更均勻的話，那么抑價(jià)水平就會(huì)更水平就會(huì)更低低 Rock (198

14、6)的贏者詛咒模型研究的是投資者間的信息不均勻分布的情形。Michaely和Shaw (1994)認(rèn)為隨著這種不均勻趨向于零，贏者詛咒就會(huì)消失，同時(shí)抑價(jià)現(xiàn)象也會(huì)消失。25 Michaely and Shaw研究認(rèn)為，由于各種稅收的原因，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)盡量避免參與業(yè)主有限責(zé)任合伙企業(yè)（MLP）的IPO。如果知情投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，而非知情投資者主要是個(gè)人投資者的話，那么在MLP中，投資者間的信息對(duì)稱性應(yīng)該是較低的。與這個(gè)預(yù)測(cè)一致，Michaely and Shaw研究發(fā)現(xiàn)，在1984年1988年間進(jìn)行的39家MLP的IPO的平均抑價(jià)為-0.04%，相比之下，在這一時(shí)期，非MLP的IPO的平均抑

15、價(jià)為8.5%。 26 事前不確定性越大，所期望的抑價(jià)水平就越事前不確定性越大，所期望的抑價(jià)水平就越高高 Beatty和Ritter(1986)：如果“真實(shí)”價(jià)值超過了股票的發(fā)行價(jià)格，那么他們就將會(huì)行權(quán)。這項(xiàng)期權(quán)的價(jià)值在價(jià)值不確定時(shí)會(huì)增加。 因此，越多的投資者變得信息充分，價(jià)值不確定性就越大，從而提高了所要求的抑價(jià)，因?yàn)橹橥顿Y者的數(shù)量增加會(huì)加劇贏者詛咒問題。27抑價(jià)水平過高（過低），承銷商就會(huì)失去發(fā)行人（投資者）的業(yè)務(wù)。 Beatty和Ritter(1986)認(rèn)為承銷商會(huì)強(qiáng)迫發(fā)行人抑價(jià)，并以此來阻止非知情投資者離開IPO市場(chǎng)。 Dunbar (2000)研究發(fā)現(xiàn)，如果承銷銀行抑價(jià)水平或者溢價(jià)水

16、平過高的話，他們最終會(huì)失去IPO的市場(chǎng)份額，這剛好就支持了Beatty和Ritter的觀點(diǎn)。28通過降低知情投資者和非知情投資者之間的信息不對(duì)稱水平，抑價(jià)水平就能夠被降低。 Habib和Ljungqvist (2001)總結(jié)歸納了這種觀點(diǎn)，認(rèn)為發(fā)行人有降低抑價(jià)水平并設(shè)計(jì)他們最優(yōu)行為的動(dòng)機(jī)。他們討論了在降低抑價(jià)水平的邊際成本等于邊際收益時(shí)之前，發(fā)行人是否會(huì)不惜一切代價(jià)來降低抑價(jià)水平。29 Habib和Ljungqvist (2001) 研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人為了優(yōu)化發(fā)行，在邊際上，他們花費(fèi)1美元來減少抑價(jià)就是使公司財(cái)富損失減少98美分，從而使得凈收益在統(tǒng)計(jì)上為零。30信息披露理論 Rock (1986

17、)的基礎(chǔ)上，假設(shè)：如果一些投資者能夠比公司或其他投資者了解更多的信息，那么在定價(jià)之前獲得投資者的需求信息就成為承銷銀行的主要任務(wù)之一31 由于投資者缺少激勵(lì)，他們向承銷商披露有利信息并不是激勵(lì)相容的。這樣就可能會(huì)導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格較低和知情投資者收益較高 更有甚者，投資者們有著強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)來積極地錯(cuò)誤報(bào)道有利信息，即宣稱發(fā)行人的未來前景很慘淡，誘使承銷商設(shè)定一個(gè)較低的發(fā)行價(jià)格32 承銷商的挑戰(zhàn)就是設(shè)計(jì)一個(gè)機(jī)制促使投資者披露他們真實(shí)的信息，而這是通過使投資者獲得最大的利益來實(shí)現(xiàn)的。 Benveniste和Spindt (1989), Benveniste和Wilhelm (1990), Spatt和Srivastava(1991)的研究：累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。33 累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)是這樣一種機(jī)制：在收集了投資者的需求信息后，銀行不給那些報(bào)價(jià)保守的投資者分配（或僅僅分配一小部分的）股票。這就削弱了投資者故意錯(cuò)誤揭示有利信息的動(dòng)機(jī)：這就產(chǎn)生了IPO分配中的排擠現(xiàn)象。 對(duì)于那些報(bào)價(jià)積極、以此顯示有利信息的投資者，承銷商就會(huì)分配不成比例的更多的股票作為對(duì)他們的回