第5章 資產(chǎn)需求理論

1、本章主要內(nèi)容 o一、序言o二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定 o三、資產(chǎn)組合的風險及其分散化o四、資產(chǎn)需求理論的應用2021-11-41貨幣銀行學講義一、序言o 假定一個人有一筆閑置資金，他必須在一系列不同的資產(chǎn)形式中進行選擇；o 資產(chǎn)選擇行為必須遵循一定的標準，必須解決一系列問題。資產(chǎn)選擇需要解決的問題包括以下幾個：o 1、是否應該購買某種資產(chǎn)？o 2、應該只買一種資產(chǎn)還是購買幾種不同的資產(chǎn)？o 3、每種資產(chǎn)應該分別購買多少數(shù)量？o 4、各種資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中的最優(yōu)比例是多少？o 5、是否應該或者如何對資產(chǎn)組合的構(gòu)成不斷進行調(diào)整？2021-11-42貨幣銀行學講義一、序言o 1、上述資產(chǎn)選擇問題歸根

2、結(jié)底都是資產(chǎn)需求問題，都是資產(chǎn)需求理論（或稱資產(chǎn)選擇理論）所要研究的內(nèi)容。o 2、資產(chǎn)需求理論告訴我們資產(chǎn)組合分散化的好處在于：不要把所有的雞蛋放在一個籃子里。通過選取適當?shù)馁Y產(chǎn)組合分散風險，可以降低我們面對的總體風險。2021-11-43貨幣銀行學講義一、序言o 3、諸如貨幣供給過程、利率變動趨勢、銀行資產(chǎn)負債管理、資產(chǎn)需求量變動、金融體系的演變、金融創(chuàng)新過程、金融市場行為等許多金融現(xiàn)象，都可以使用資產(chǎn)需求理論進行分析。o 4、資產(chǎn)需求理論是分析貨幣、銀行、金融市場的最重要的基本分析工具。本章我們概要介紹這一理論的基本內(nèi)容。2021-11-44貨幣銀行學講義二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定o 問

3、題的提出o 在日常的投資決策中，投資者常常面對貨幣、股票、債券、黃金首飾、藝術(shù)收藏品、不動產(chǎn)等各種各樣的資產(chǎn)形式。o 是否購置并持有某種資產(chǎn)還是購置其它資產(chǎn)，是購置并持有一種資產(chǎn)還是選擇一個資產(chǎn)組合，為此，投資者必須確定一個有效集，以滿足其預期效用最大化的目標。2021-11-45貨幣銀行學講義二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定o 在資產(chǎn)組合中，有效集的確定通常取決于財富量、預期收益率、風險、流動性等四個因素。o 這些因素決定了各種資產(chǎn)的需求量及其相對變化。2021-11-46貨幣銀行學講義1、財富量（W）o 財富量的內(nèi)涵：個人所擁有的或可以獲得的資源總量，通常構(gòu)成投資者進行資產(chǎn)選擇的約束條件。o

4、除了少數(shù)劣質(zhì)資產(chǎn)，其需求量的變動隨著財富量的增加會下降之外，對大多數(shù)資產(chǎn)而言，其需求量的變動隨著財富量的增加而增加。o 不同資產(chǎn)的需求量對財富量變動的敏感程度不同，當財富量增加時，有些資產(chǎn)的需求量會迅速增加，而有些資產(chǎn)的需求量增加卻相對緩慢。2021-11-47貨幣銀行學講義資產(chǎn)需求的財富彈性o 資產(chǎn)需求量對財富量變動的敏感程度通常用資產(chǎn)需求的財富彈性來衡量，它類似于微觀經(jīng)濟學中的需求收入彈性，指在其他條件不變的前提下，財富量變動1時導致資產(chǎn)需求量變動的百分比。o 其中：e資產(chǎn)需求的財富彈性o W財富量o D資產(chǎn)需求量 /WddDDdDWedWWdWD2021-11-48貨幣銀行學講義資產(chǎn)需求

5、的財富彈性o 根據(jù)資產(chǎn)需求財富彈性的大小，資產(chǎn)可以區(qū)分為必需資產(chǎn)和奢侈資產(chǎn)。o 當財富量發(fā)生變動時，如果一種資產(chǎn)需求量變動的百分比小于財富量變動的百分比，需求的財富彈性小于1，這種資產(chǎn)稱為必需資產(chǎn)；o 如果一種資產(chǎn)需求量變動的百分比大于財富量變動的百分比，需求的財富彈性大于1，這種資產(chǎn)稱為奢侈資產(chǎn)。 2021-11-49貨幣銀行學講義資產(chǎn)需求的財富彈性o 在貨幣銀行學中，把各種資產(chǎn)按照必需資產(chǎn)與奢侈資產(chǎn)進行歸類并不重要，具有實質(zhì)意義的是根據(jù)資產(chǎn)需求的財富彈性的大小對各種資產(chǎn)進行排序。o 例如，現(xiàn)金和支票存款都屬于必需資產(chǎn)，然而現(xiàn)金需求的財富彈性小于支票存款需求的財富彈性，據(jù)此我們可以斷言：相對

6、而言，現(xiàn)金具有更多必需資產(chǎn)的特征，而支票存款具有更多奢侈資產(chǎn)的特征。2021-11-410貨幣銀行學講義資產(chǎn)需求的財富彈性o 再如，股票和市政債券通常都屬于奢侈資產(chǎn)，然而股票需求的財富彈性大于市政債券需求的財富彈性，因此，相對而言，股票具有更多奢侈資產(chǎn)的特征，而市政債券具有更多必需資產(chǎn)的特征。o 當財富量變動時，資產(chǎn)需求量與財富量的變動正相關(guān)，而且奢侈資產(chǎn)需求量比必需資產(chǎn)需求量對財富量的變動更為敏感。o 這一結(jié)論可以用來分析利率變動、存款比例變化，是能否準確理解貨幣供給過程的關(guān)鍵。2021-11-411貨幣銀行學講義2、預期收益率 o 資產(chǎn)收益率表明投資者持有某種資產(chǎn)的狀況好壞。o 一種資產(chǎn)的

7、預期收益率是相對于其替代資產(chǎn)的預期收益率而言的。o 在決定是否購買某種資產(chǎn)的決策時，該種資產(chǎn)的預期收益率高低往往是至關(guān)重要的因素。2021-11-412貨幣銀行學講義2、預期收益率o 投資決策的結(jié)果是不確定的，在不確定性下，各種結(jié)果是互相獨立的，人們關(guān)心的因素如下：o 1、各種事件發(fā)生的概率；o 2、各種事件發(fā)生時的收益率；o 3、投資者的最優(yōu)選擇是追求預期收益最大化。2021-11-413貨幣銀行學講義2、預期收益率o 一般而言，預期收益率等于各個可能實現(xiàn)的收益率與其發(fā)生概率乘積之和： 1neiiieiiRPRRPiRi預 期 收 益 率第 個 收 益 率 實 現(xiàn) 的 概 率第 個 收 益

8、率2021-11-414貨幣銀行學講義2、預期收益率o 例如，A公司發(fā)行的某種債券，有利情形出現(xiàn)時的收益率為20，不利情形出現(xiàn)時的收益率為10，有利情形與不利情形出現(xiàn)的概率各為50，那么其預期收益率為15。o 50%20%+50% 10%=15%o 如果該種債券的預期收益率相對于替代資產(chǎn)（如B公司發(fā)行的利率為15的固定利率債券）的預期收益率上升，在其它條件不變的前提下，這種債券變得更有吸引力，其需求量將會上升。2021-11-415貨幣銀行學講義2、預期收益率o A公司債券預期收益率的相對替代資產(chǎn)的預期收益率上升可以表現(xiàn)為下列任何一種情形：（1）前者上升而后者不變；（2）前者不變而后者下降；（

9、3）前者上升而后者下降；（4）二者同時上升而前者上升更多；（5）二者同時下降而后者下降更多。o 結(jié)論：相對于替代資產(chǎn)而言，一種資產(chǎn)的預期收益率越高，在其他條件不變的情況下，該種資產(chǎn)的需求量越大。2021-11-416貨幣銀行學講義3、風險程度 o 一種資產(chǎn)的預期收益率的風險或不確定性程度是相對于其替代資產(chǎn)而言的，其相對變化也會影響資產(chǎn)的需求量。o 在不確定情況下，一種資產(chǎn)的風險程度可以由收益率的標準差（）大小來衡量： 2)(eiiRRP2021-11-417貨幣銀行學講義3、風險程度o 一般而言，標準差與風險度是正相關(guān)的，標準差越大，風險越大，標準差越小，風險越小。o 對于B公司發(fā)行的利率為1

10、5的固定利率債券，其預期收益率為15%。即：100% 15%=15%o 假定C公司發(fā)行的債券，有利情形出現(xiàn)時的收益率為30，不利情形出現(xiàn)時的收益率為0，有利情形與不利情形出現(xiàn)的概率各為50，那么其預期收益率也為15。即： 50%30%+50% 0=15%2021-11-418貨幣銀行學講義3、風險程度o 三種債券收益率的標準差計算如下：%15%)150 (%50%)15%30(%500%)15%15(%100%5%)20%10(%50%)15%20(%5022222cba2021-11-419貨幣銀行學講義3、風險程度o 可見，債券B是無風險資產(chǎn)，在風險性資產(chǎn)中，債券C相對于債券A具有更高的風

11、險程度。o 投資者對于風險的態(tài)度通常是存在差異的，依據(jù)這種差異可以把投資人分為風險厭惡者或風險規(guī)避者、風險中性者、風險偏好者三種類型。o 不同的投資人選擇不同的效用函數(shù)，從而確定自己在資產(chǎn)組合有效集中的適當位置。2021-11-420貨幣銀行學講義3、風險程度o 一個風險厭惡者或風險規(guī)避者（risk averser）一般喜歡選擇B公司發(fā)行的固定利率債券，而風險偏好者（risk preferrer or risk lover）卻往往對C公司發(fā)行的債券有較強的偏好。o 由于大多數(shù)投資者都不同程度地厭惡風險，因而，在其他條件不變的前提下，人們往往傾向于持有風險程度較低的資產(chǎn)。2021-11-421貨

12、幣銀行學講義3、風險程度o 對于風險規(guī)避者而言，投資決策通常遵循兩個原則：（1）給定相同的預期收益率，風險程度越小越好；（2）給定相同的風險程度，預期收益率越高越好。o 因此，相對于替代資產(chǎn)而言，一種資產(chǎn)的風險程度越大，在其他條件不變的情況下，該種資產(chǎn)的需求量越小。2021-11-422貨幣銀行學講義4、流動性o 一種資產(chǎn)的流動性大小是相對于其它替代資產(chǎn)而言的，指一種資產(chǎn)變現(xiàn)速度快慢、難易程度及成本高低，這也是影響資產(chǎn)需求的重要因素之一。o 例如，國庫券是流動性比較高的資產(chǎn)，因為在有組織的市場上，買者和賣者人數(shù)眾多，國庫券能夠以較低的交易成本迅速賣出。2021-11-423貨幣銀行學講義4、流

13、動性o 又如，相對而言，企業(yè)債券是流動性較低的資產(chǎn)，因為企業(yè)債券的市場規(guī)模比較狹小，變現(xiàn)的交易成本相對較高。在其他條件都相同的情況下，由于流動性的差異，國庫券往往比企業(yè)債券對投資人具有更大的吸引力。o 因此，相對于替代資產(chǎn)而言，一種資產(chǎn)的流動性越大，在其他條件不變的情況下，該種資產(chǎn)的需求量越大。2021-11-424貨幣銀行學講義小 結(jié)o 資產(chǎn)需求量取決于財富量、預期收益率、風險和流動性等四個因素。o 在其他條件不變的前提下，資產(chǎn)需求量與財富量大小成正比；與預期收益率高低成正比；與一種資產(chǎn)的風險程度成反比；與一種資產(chǎn)的流動性成正比。2021-11-425貨幣銀行學講義三、資產(chǎn)組合的風險及其分散

14、化 o 在其他條件相同的情況下，大多數(shù)投資人都或多或少地存在規(guī)避風險的傾向。那么，為什么許多投資者持有多種而不僅僅是一種風險性資產(chǎn)？o 非系統(tǒng)風險可以通過資產(chǎn)組合分散化來降低甚至消除，持有多種風險性資產(chǎn)可以減少投資人面對的總體風險。2021-11-426貨幣銀行學講義三、資產(chǎn)組合的風險及其分散化 o 所謂分散化是將資金分別購買多種類型的風險性資產(chǎn)，使投資人在持有的各種資產(chǎn)的預期收益和損失相互抵銷以后，仍能獲得預期的收益水平。o 資產(chǎn)組合分散化可以用一句俗語來解釋：不要把所有的雞蛋放在一個籃子里。下面我們舉例說明分散化的各種情形：2021-11-427貨幣銀行學講義三、資產(chǎn)組合的風險及其分散化o

15、 分散化極端情形之一：兩種資產(chǎn)的收益率完全負相關(guān)，即一種資產(chǎn)的價格（收益）上升時，另一種資產(chǎn)的價格（收益）總是下降。在這種情形下，兩種資產(chǎn)價格和收益的變化相互抵銷，分散化可以降低資產(chǎn)組合的風險。o 例如，假定股票A和股票B兩種資產(chǎn)符合上述條件：在有利情形出現(xiàn)時，A股票可以獲得20的收益率，B股票可以獲得10的收益率；在不利情形出現(xiàn)時，A股票可以獲得10的收益率，B股票可以獲得20的收益率；兩種股票的價格（收益）完全負相關(guān)。2021-11-428貨幣銀行學講義三、資產(chǎn)組合的風險及其分散化 o 有利情形與不利情形出現(xiàn)的概率各為50，那么兩種股票的預期收益率如下：o 兩種股票的預期收益率盡管都是15

16、，如果投資人只購買一種資產(chǎn)，投資人無論購買哪一種股票都面臨相當?shù)娘L險，因為其實際收益率的變化是不確定的；%15%20%50%10%50%15%10%50%20%50eBeARR2021-11-429貨幣銀行學講義三、資產(chǎn)組合的風險及其分散化o 如果投資人不只購買一種股票，而是將資金分成兩份，一半用來購買A股票，一半用來購買B股票。o 在這種投資決策中，無論有利情形出現(xiàn)還是不利情形出現(xiàn)，投資者都可以獲得15的收益，o 資產(chǎn)組合分散化之后，預期收益率相同而風險程度卻降低了，投資人的狀況比僅僅持有一種資產(chǎn)大大改善了。1/2 (50% 20% 50% 10%)1/2 (50% 10% 50% 20%)

17、15%2021-11-430貨幣銀行學講義三、資產(chǎn)組合的風險及其分散化o 分散化極端情形之二：兩種資產(chǎn)的收益率完全正相關(guān)，即一種資產(chǎn)的價格（收益）上升時，另一種資產(chǎn)的價格（收益）也上升，有時兩種資產(chǎn)都賺取較高的收益，有時兩種資產(chǎn)都賺取較低的收益。o 在這種情形下，兩種資產(chǎn)價格和收益的變化不能相互抵銷，分散化不能降低資產(chǎn)組合的風險。2021-11-431貨幣銀行學講義三、資產(chǎn)組合的風險及其分散化o 假定股票C和股票D兩種資產(chǎn)符合上述條件：在有利情形出現(xiàn)時，C股票和D股票都可以獲得20的收益率；在不利情形出現(xiàn)時，C股票和D股票都可以獲得10的收益率；兩種股票的價格（收益）完全正相關(guān)。有利情形與不利

18、情形出現(xiàn)的概率各為50，那么兩種股票的預期收益率都為15。50% 20%50% 10%15%eeCDRR2021-11-432貨幣銀行學講義三、資產(chǎn)組合的風險及其分散化o 在這種情形中，分散化持有兩種資產(chǎn)的結(jié)果是：投資人獲得20和10收益率的概率各為50，預期收益率仍然為15，投資人分散購買兩種資產(chǎn)與全部購買一種資產(chǎn)的預期收益率相同，分散化并沒有導致風險程度的降低。1/ 2(50%20%50%10%)1/ 2(50%20%50%10%)15%2021-11-433貨幣銀行學講義三、資產(chǎn)組合的風險及其分散化o 資產(chǎn)組合分散化的正常情形：在現(xiàn)實世界里，兩種資產(chǎn)的收益率無論是完全負相關(guān)還是完全正相關(guān)

19、都是極端情形，要找到具有這種關(guān)系的兩種資產(chǎn)是非常困難的。o 資產(chǎn)的收益率常常是互相獨立的，即一種資產(chǎn)獲得較高的收益率時，另一種資產(chǎn)獲得的收益率高低是不確定的。2021-11-434貨幣銀行學講義三、資產(chǎn)組合的風險及其分散化o 在較為現(xiàn)實的正常情形下，當一種資產(chǎn)賺取較高的收益率（如20）時，另一種資產(chǎn)更有可能賺取相對較低的收益率（如10），反之亦然。o 投資人通過資產(chǎn)組合分散化可以獲得15的預期收益率，并且降低了他面對的總體風險。其投資決策的風險程度可以通過標準差的大小來衡量。2021-11-435貨幣銀行學講義三、資產(chǎn)組合的風險及其分散化o （1）投資人不采取分散投資的辦法，而只購買一種資產(chǎn)（

20、如前例中的債券A）。 o （2）投資人采取分散投資的辦法，購買兩種資產(chǎn)（如前例中的債券A和債券B）。o %5%)15%10(%50%)15%20(%5022%5 . 3%)15%15(2%100%)15%10(2%50%)15%20(2%502222021-11-436貨幣銀行學講義三、資產(chǎn)組合的風險及其分散化o 顯而易見，通過資產(chǎn)組合分散化，投資人面對的總體風險降低了。o 既然總風險等于絕對風險與相對風險之和，當資產(chǎn)組合的種類趨向無窮時，相對風險傾向于零，總風險傾向于絕對風險。那么，資產(chǎn)組合是不是越分散越好？o 通過任何一本投資學的入門書，我們都可以知道：不要把所有的雞蛋都放在一個籃子里；然

21、而無論多么高明的投資咨詢專家，卻都不能告訴我們：一個籃子里應該放多少個雞蛋？或者既定數(shù)目的雞蛋應該放在多少個籃子里？2021-11-437貨幣銀行學講義三、資產(chǎn)組合的風險及其分散化o 資產(chǎn)組合過度分散化存在的問題。o 首先，過度的分散化會產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟的問題。一方面，過度分散化會使大批量購買的價格優(yōu)惠消失，證券買賣的單位交易成本大幅度提高；另一方面，過度分散化會導致資產(chǎn)種類過多，投資者為管理各種資產(chǎn)必須付出較多的時間成本、信息成本、人力資本，從而使單位管理成本過高。2021-11-438貨幣銀行學講義三、資產(chǎn)組合的風險及其分散化o 其次，當一個資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)種類足夠多時，該資產(chǎn)組合的平均收益

22、與整個市場的收益水平大致相當。過度分散化會降低整個資產(chǎn)組合的平均收益。o 由此，無論是單個投資者還是機構(gòu)投資人，都必須注意資產(chǎn)組合的分散程度，根據(jù)擁有的資金規(guī)模，選擇適當?shù)馁Y產(chǎn)種類及個數(shù)。2021-11-439貨幣銀行學講義小 結(jié)o 根據(jù)影響資產(chǎn)需求量的各個因素確定一個有效集；o 資產(chǎn)需求量主要取決于四個因素，與財富量、資產(chǎn)流動性以及預期收益正相關(guān)，與資產(chǎn)的風險程度負相關(guān)；o 一個資產(chǎn)組合在有效集中的位置取決于投資人的風險態(tài)度，即投資人屬于風險規(guī)避者、風險中性者，還是屬于風險偏好者。2021-11-440貨幣銀行學講義小 結(jié)o 通過資產(chǎn)組合分散化降低投資人面對的總體風險。o 當資產(chǎn)收益率完全同方向變動時，分散化并不能降低風險；同樣，資產(chǎn)收益率完全反方向變動也是不現(xiàn)實的極端