第16章資本結構：基本概念

1、第16章 資本結構：基本概念一點心得與思考的重點 適度負債可以增加公司價值！ 所謂公司理財就是要確定（1）負債的比例，（2）通過何種渠道與工具進行債務融資。 思考的重點：通過何種機制或者傳遞什么信號讓債權人放心（晚上能睡著覺）地把錢送在您的手上？具體一點：一個企業(yè)家才能的人如何讓資本家（銀行）放心地借款給他？第16章 資本結構：基本概念16.1 資本結構問題和餡餅理論16.2 公司價值的最大化和股東利益的最大化16.3 財務杠桿和公司價值：一個例子16.4 莫迪格利安尼和米勒：命題 (無稅)16.5 稅生活中的財務決策：購房與購車的貸款問題 購房時，購房人往往貸款，貸款又分兩種：公積金貸款與商

2、業(yè)貸款。貸款比例、貸款利率與貸款年限國家都有明文規(guī)定。如果你工作以后買房，你會考慮貸款嗎？對于貸款比例、貸款期限與還款方式你有什么考慮？ 購房之后，房價升值或貶值，對于你的貸款有何影響？ 如果買車，你會打算貸款嗎？生活中的財務決策：您會購買國債嗎？ 財政部每年都發(fā)放數(shù)千億的國債，用來彌補財政收入之不足。 國債的形式多種多樣，期限不同，利率也不同。 這些國債都讓誰買去了，您會買嗎？進一步討論：創(chuàng)業(yè)時的籌資渠道 自有資本（所有者權益）： 尋找合作伙伴（發(fā)行股票） 創(chuàng)業(yè)（風險）基金投資 上市發(fā)行股票 負債 銀行貸款 親朋借款 父母房子抵押貸款 民間借貸（地下錢莊）思考：公司治理：如何保障股東與債權人

3、的利益？ 股東為什么會買股票？有什么機制保障股東的利益？ 債權人為什么愿意借款給公司？有哪些機制用來保障債權人的利益？16.1 資本結構問題和餡餅理論 我們定義公司的價值為負債和所有者權益之和。因此，公司的價值v是： vb+s 如果企業(yè)管理當局的目標是盡可能地使企業(yè)增值，那么企業(yè)應選擇使餡餅公司總價值盡可能大的負債-權益比。16.1 資本結構問題和圓餅理論 本討論提出兩個重要問題： (1) 為什么企業(yè)的股東關注整個企業(yè)價值的最大化？畢竟根據(jù)定義，企業(yè)的價值是負債和所有者權益之和，然而為什么股東并不偏愛僅僅使他們的利益最大化的策略？ (2) 使股東利益最大化的負債權益比是多少？16.2 企業(yè)價值

4、的最大化和股東利益的最大化 教材325頁，例16-1 當資本結構從全權益融資(all-equity)轉(zhuǎn)變?yōu)榇嬖谪搨?equity-and-debt)的情況下，公司的價值會發(fā)生變化，可能增加、不變或降低。 當且僅當公司的價值上升時資本結構的變化對股東有利。（問：為什么？）。 管理者應該選擇他們所認為的可使公司價值最高的資本結構，因為該資本結構將對公司的股東最有利。 最大化公司價值的資本結構即是使股東財富最大化的資本結構（問：為什么？ ）16.3 財務杠桿和企業(yè)價值：一個例子 財務杠桿和企業(yè)價值(eps 和 roe ) 當前當前 計劃計劃資產(chǎn)$8,000$8,000負債$0$4,000權益(市場值

5、和帳面值) $8,000$4,000利息率10%10%市場價值/股$20$20流通在外的股票400200 有（無）負債公司稱為有（無）財務杠桿公司。16.3 財務杠桿和企業(yè)價值：一個例子 在當前的資本結構下（完全權益）的eps和roe 16.3 財務杠桿和企業(yè)價值：一個例子 計劃資本結構下的eps和roe（有財務杠桿公司）。16.3 財務杠桿和企業(yè)價值：一個例子4001,2002,000ebieps有債務沒有債務盈虧平衡點0.001.002.003.004.005.002.00v=s+bstiebit1vtebit1債務優(yōu)勢債務劣勢8001,600(1)()()(1)()(1)()cbccbb

6、tebitr bepsnd epstebitebitepsd ebittebitr bnebitr bebitn債務與權益之間的選擇：自制財務杠桿策略策略a a：買入杠桿企業(yè)的：買入杠桿企業(yè)的100100股股 策略策略b b：自制財務杠桿：自制財務杠桿16.4 mm定理i & ii (無稅) mm定理i（無稅）：杠桿公司的價值等同于無杠桿公司的價值： vl = vu 其中vl ，vu分別是無、有財務杠桿公司價值mm定理ii（無稅）：股東的期望收益率隨財務杠桿的增加而增加： rs = r0 + (b / sl) (r0 - rb)drb 利息率 (債務成本，在這里不含稅)drs 杠桿公司

7、權益的期望收益率 (權益成本)dr0 無杠桿公司權益的期望收益率 (權益成本)db 債務的價值dsl 杠桿公司權益的價值mm理論的假設 莫迪格利安尼-米勒 (mm)模型的假設：d相同的預期，即投資者對公司未來的ebit及風險估計相同。d公司經(jīng)營風險用ebit的方差衡量，有相同的經(jīng)營風險分為一類d永久的現(xiàn)金流量，即投資者估計未來公司ebit相同，為永久年金。d完美的資本市場:完全競爭公司和投資者的借貸利率相同（關鍵假設！）同等的使用所有相關信息無交易成本無稅16.4 mm定理i (無稅) mm定理i (無稅)。 道理很簡單：在有財務杠桿的企業(yè)中在有財務杠桿的企業(yè)中股東可以得到ebit-rbb債權

8、人可以得到rbb因此，對于股東的總現(xiàn)金流量是： (ebit-rbb)+ rbb此現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是： vl 很清楚：（ebit-rbb)+ rbbebit此現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是： vu vl vu16.4 mm定理ii (無稅) mm定理ii (無稅) 道理同樣很簡單：sbwaccrsbsrsbbr+0令 然后 rr wacc0rrsbsrsbbsb+ssb + 兩邊同時乘以 0rssbrsbsssbrsbbssbsb+0rssbrrsbsb+00rrsbrrsbsb+)(00bsrrsbrr+ 16.4 mm定理ii (無稅) 圖16-3 權益成本、債務成本和加權平均資本成本：沒有公司稅收的m m

9、命題。.r0)(00bsrrsbrr+rbsbwaccrsbsrsbbr+負債負債-權益比權益比 (b/s)資本成本資本成本: : r r (%) (%)舉例說明mm的命題和命題 見教材p332，例16-2。這個例子是說明： 無論是股票融資方式還是債務融資方式，都對公司價值的影響都是一樣的。也就是說，融資方式，進而資本結構與公司價值無關。 當存在財務杠桿時，權益的收益率（即權益成本）提高了。mm理論與現(xiàn)實財務世界的一致性 mm理論意味著公司管理者無法通過重新包裝公司的證券來改變公司的價值。 mm理論意味著債務替代權益，公司的資本成本不變。這是因為低成本的債務導致權益成本的提高，兩者作用恰好相互

10、抵消。 形象的比喻是：餡餅的大小并不會因為切法不同而改變！ 而現(xiàn)實世界中，幾乎所有的行業(yè)都有該行業(yè)所墨守的負債-權益比。這與mm理論是背離的。原因在哪兒？稅收與破產(chǎn)成本！小結小結16.5 mm命題i & ii (存在公司稅收)權權益益稅稅收收權權益益稅稅收收債債務務 全權益公司（無財務杠桿） 有財務杠桿公司d 圓餅圖中杠桿企業(yè)的稅負對應的比例小于無杠桿企業(yè)稅負對應的比例。因此，管理者應選擇高財務杠桿。d 在圖中的兩類資本結構中，財務經(jīng)理應選擇較高價值者。假設兩個圓餅的總面積相同。支付較少稅收的資本結構價值最大。換言之，管理者會選擇稅收部門最憎恨的那類資本結構。稅收、稅盾與杠桿公司的價值

11、 利息可以抵稅，稱為稅盾。 稅盾=利息額公司所得稅率 永久稅盾的現(xiàn)值=債務金額公司所得稅率 杠桿公司的價值=無杠桿公司價值永久稅盾的現(xiàn)值16.5 mm命題i & ii (存在公司稅收) 命題i (存在公司稅收)杠桿公司。 企業(yè)的價值隨財務杠桿而增加： vl = vu + tc b 命題ii (存在公司稅收)。 一部分權益風險和收益的增加由于利息的稅收屏蔽而得到補償。 rs = r0 + (b/s)(1-tc)(r0 - rb)d rb 利息率 (債務成本)d rs 權益的期望收益率 (權益成本)d r0 無杠桿公司權益的期望收益率 (資本成本）d b 債務的價值d sl杠桿公司權益的價值d tc杠桿公司所得稅率16.5 mm命題i & ii (存在公司稅收)btvvcul+ 從mm定理i (有稅)開始：因為：資產(chǎn)負債表兩邊的現(xiàn)金流量必須相等：兩邊同時除以s：bsvl+btvbscu+)1 (cutbsv+bcubsbrtrvbrsr+0brtrtbsbrsrbccbs+0)1 (bccbsrtsbrtsbrsbr+ + + 0)1(1)()1 (0