論我國證券法中的上市公司收購

1、_論我國證券法中的上市公司收購 一、立法背景與政策取向上市公司收購是指投資者依法購買股份有限公司已發(fā)行上市的股份，從而獲得該上市公司控制權(quán)的行為。上市公司收購在各國證券法中的含義各不相同，一般有廣義和狹義之分。狹義的上市公司收購即要約收購，是指收購方通過向目標(biāo)公司股東發(fā)出收購要約的方式購買該公司的有表決權(quán)證券的行為（美國稱為tender offer，英國稱為take-over bid）；（注：鈴木竹雄、河本一郎：證券取引法，昭和59年，新版新一刷印行，第173頁。）廣義的上市公司收購，除要約收購以外，還包括協(xié)議收購，即收購方通過與目標(biāo)公司的股票持有人達(dá)成收購協(xié)議的方式進(jìn)行收購。我國證券法中上市

2、公司收購取廣義的含義，即我國上市公司收購可以采取要約收購或者協(xié)議收購的方式。上市公司收購是各國證券市場發(fā)展過程中的必然現(xiàn)象。自20世紀(jì)60年代初，美英等國家的企業(yè)為尋求多元化經(jīng)營，紛紛采取收購方式擴(kuò)張營業(yè)范圍及規(guī)模，造成第三次“并購熱潮”，其中以公開要約收購作為上市公司收購方式的次數(shù)及所涉及股票的價值都有顯著增長。現(xiàn)行的民法、合同法以及證券法中的一般規(guī)定，已不能全面規(guī)范上市公司收購的行為，以確保證券交易中的“公開、公平、公正”，因此，1968年英國的倫敦城收購與合并守則（london city code on take-oversandmergers）和美國的威廉姆斯法（williams ac

3、t）就應(yīng)運(yùn)而生了。在我國證券市場上，自從1993年9月“寶延風(fēng)波”拉開了上市公司收購的帷幕后，在前后不到一年的時間里，就接連不斷地發(fā)生了“萬科控股申化”、“恒通控股棱光”、“康恩貝控股浙鳳凰”等十幾起控股事件。1997年，我國加大了國企改革的力度，出臺的多數(shù)措施又均涉及到企業(yè)的并購與重組。一時間并購熱浪席卷華夏大地，企業(yè)并購亦成為中國證券市場上一個興盛不衰的話題，這表明上市公司收購的條件已在我國基本形成。然而，我國的上市公司收購立法卻嚴(yán)重滯后。1993年頒布的股票發(fā)行與交易管理暫行條例（以下簡稱暫行條例），對于上市公司收購的規(guī)定過于簡單、原則，在執(zhí)行和操作上都存在很多困難。因此，在已發(fā)生的收購

4、活動中不可避免地出現(xiàn)了不少信息披露不規(guī)范、內(nèi)幕交易、操縱股市等問題，損害了廣大投資者的利益，損害了證券市場的健康發(fā)展。（注：顧功耘等：關(guān)頭證券交易所監(jiān)督上市公司的研究報告，載于王保樹主編的商事法論集，第2卷，北京，法律出版社1997年11月版，第223頁。）我國新通過的證券法，應(yīng)中國證券市場規(guī)范上市公司收購行為之需要，單章規(guī)定了我國上市公司收購制度。對于上市公司收購的利弊，在國際上是很有爭議的。有人認(rèn)為，收購是一個有效制約經(jīng)營管理層的工具。如果經(jīng)營管理層失誤，使得公司的證券價值低于其“真正”的價值，更好的經(jīng)理就會收購該經(jīng)營欠佳的公司，自己掌權(quán)實現(xiàn)公司的“真正”價值，收購制度的存在使公司的財產(chǎn)得

5、到更高效的使用。同時，由于存在收購風(fēng)險，經(jīng)營層就會為避免它而改善經(jīng)營。這就是收購的制約效應(yīng)，每個人都將從中獲益。（注：見frank h easterbrook and danield fischel，“the proper role of atargets management in pesponding to a tender offer”（1980）94harv lrev1161：“corporate control corporations”（1981）91yale lj697；michael c jense，“takeovers：their causes and consequence

6、s”（1988）2 journal ofeconomic perspectives 2.）此外，兼并收購會因規(guī)模效應(yīng)而產(chǎn)生協(xié)調(diào)效益。（注：見roberta romano，a guide to t-akeovers：theory，evidence，and regulation“（1992）9 yale j reg119.）但相反的觀點則認(rèn)為，收購不能產(chǎn)生規(guī)模效益，收購者只是為了虛榮和安全感進(jìn)行收購，并不是為了股東利益的最大化。80年代，在美國涉及數(shù)十億的收購戰(zhàn)并沒有以增加公司生產(chǎn)力的方法創(chuàng)造財富，只是財富的轉(zhuǎn)移。至于制約經(jīng)營管理層，收購的威脅的實際后果，與預(yù)期效果不同，經(jīng)營管理層沒有改變經(jīng)營，反

7、而挖空心思使公司成為沒有吸引力的收購目標(biāo)。最后，在80年代的收購熱潮中，受到最大損害的是債權(quán)人和工人，收益最大的是銀行、律師、會計師及其他中介人。理論上對于上市公司收購作用的不同評議，必將引起各國立法上的爭議與差異。因為每一個規(guī)則都可以減少或增加收購的成本，從而引起減少或增加收購的數(shù)量和規(guī)模，每一個規(guī)則的取舍都體現(xiàn)著不同評議的政策取向-抑制或鼓勵。有人認(rèn)為，在這樣一個存在著未知沖突的領(lǐng)域內(nèi)，聰明的立法者應(yīng)盡量保持“中立”，避免在收購的過程中“厚此薄彼”。然而，筆者認(rèn)為絕對的“公平”是不存在的，立法是否公平僅在于是否與本國所需規(guī)范的市場情況相適應(yīng)。我國的證券法對此的政策取向是鼓勵收購，而不是抑制

8、收購，因為我們更需要的是通過收購來優(yōu)化資源配置，提高經(jīng)營效益。 二、制度選擇與比較（一）信息披露制度信息公開是證券法的哲學(xué)。在上市公司收購的立法中，信息披露制度更顯重要。美國著名的威廉姆斯法就被譽(yù)為一部“披露法”。根據(jù)各國上市公司收購的立法實踐，信息披露制度應(yīng)包括：大量持股披露制度、公開收購要約的申報與公開制度和目標(biāo)公司或第三人的信息公開制度。我國證券法對前兩項制度作了明確的規(guī)定。1.大量持股披露制度是指股東在持股達(dá)到一定比例時，有報告并披露持股意圖的義務(wù)。大量持股往往是收購的前兆，大量持股披露一方面使廣大投資者對迅速積累股票的行為及其可能引起公司控股權(quán)的變動情勢有足夠警覺，另一方面又提醒其對

9、所持有股票真正價值重新加以評估，以保護(hù)投資公眾在充分掌握信息的基礎(chǔ)上及時自主地作出投資判斷，防止大股東以逐步收購的方式，形成事實上的信息壟斷和對股權(quán)的操縱。我國證券法對大量持股披露制度作了如下規(guī)定：（1）大股東的持股報告義務(wù)。我國證券法第79條第1款規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的百分之五時，應(yīng)當(dāng)在該事實發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予以公告；在上述規(guī)定的期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票?！憋@而易見，大量持股比例的披露點越低，披露期限越短，對投資者的保護(hù)就越有利，但同時使收購者成本增加，收購所能發(fā)

10、揮的市場資源配置機(jī)會就會削弱。因此，持股者達(dá)到多大比例時才產(chǎn)生披露義務(wù)，批露期限多長，各國多視自己的情況而定，而且會隨著情況的變化作出調(diào)整。美國威廉姆斯法規(guī)定“受益所有權(quán)”（beneficial ownership）為“發(fā)行人”（issuer）所發(fā)行的“股權(quán)證券”（equity security）5%以上時，必須在持股達(dá)到5%后10日內(nèi)，向sec（美國證券管理委員會）填報表格13d，并且須分送發(fā)行人和該種股票證券掛牌交易的交易所。英國公司法規(guī)定，持有股份公司有投票權(quán)（voting right）股份超過3%時，必須在兩個工作日內(nèi)作出披露。香港證券（公開權(quán)益）條例規(guī)定比例為10%，持有人必須在取得

11、或處理日期的下一個交易日上午9點之前做出披露。澳大利亞統(tǒng)一公司法規(guī)定披露比例為5%，披露期限為五日。法國股東持有披露的義務(wù)（如披露事項的多少），隨股東持股比例不同而變化，劃分為5%、10%、20%、50%、66.65%幾個層次，披露日期為15日。我國采取的披露比例與美國相同，但所不同的是我國的披露期限僅為3日，并且在報告前的期限內(nèi)，不得再繼續(xù)買賣該上市公司的股票，而美國則在報告前的10日期限內(nèi)，仍可繼續(xù)買賣該上市公司的股票。我國對于大量持股比例及期限的規(guī)定，可以說是在借鑒了各國的做法并總結(jié)了我國暫行條例實施幾年來的經(jīng)驗基礎(chǔ)上的一種制度選擇，與我國現(xiàn)階段證券市場的發(fā)展情況是基本相符的，當(dāng)然，這并

12、不否認(rèn)隨著我國證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，這一制度會做相應(yīng)的調(diào)整。（2）大股東持股變動報告義務(wù)。大股東持股達(dá)到法定披露界限，其持股數(shù)量的變化無疑會對投資者的判斷產(chǎn)生影響，因此同樣需要履行披露義務(wù)。英國和澳大利亞都規(guī)定，超過3%界限后，持股數(shù)量變化1%時必須在兩天內(nèi)披露。而美國的規(guī)定則比較靈活，大股東在填寫了13表格第4項備案后，任何持股的“重大變化”（包括在達(dá)到披露界限上的持股數(shù)量1%的增減，或收購股權(quán)的意圖由純粹投資轉(zhuǎn)向?qū)蓹?quán)的控制等實質(zhì)性變化）持股人都必須立刻補(bǔ)充申報，但對何為“立刻”未明確。我國證券法第79條第2款作了這樣的規(guī)定：“投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的百分之五后，通過證券交易所

13、的證券交易，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少百分之五，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報告和公告。在報告期限內(nèi)和作出報告、公告后二日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票?！笨梢?，我國股權(quán)變動披露股權(quán)變化的比例為5%.這與我國暫行條例中的2%的增減比例相比大大減少了上市公司收購的成本。這意味著，從持有目標(biāo)公司的5%股份的披露啟動點開始，到30%的要約啟動點止，收購公司要經(jīng)過6次停牌、報告和公告。而如果以2%為增減幅度，則至少需要13次舉牌，這期間的股價變化不可想象，所耗費(fèi)的巨額收購成本足以使收購公司望而卻步，這樣，通過二級市場實現(xiàn)對上市公司有效收購的成功率幾乎是零。事實上，在我國的多起收購事件中，還沒有一起通過公開要約進(jìn)行的收購。在這種情況下，如果盲目地效仿或靠近其他國家的規(guī)定，那么制度的選擇將會和我們的政策取向背道而馳。其他參考文獻(xiàn)：1.趙慧芝.加強(qiáng)高?？蒲薪?jīng)費(fèi)管理的幾點思考j.現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息,2010(12). 2.付林,李冬葉.高校科研經(jīng)費(fèi)