企業(yè)價值市場法評估實務及案例分析ppt課件

1、 企業(yè)價值市場法評價實務及案例分析中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society 企業(yè)價值市場法評價實務及案例分析企業(yè)價值市場法評價實務及案例分析內容目錄內容目錄 1、企業(yè)價值市場法評價引見、企業(yè)價值市場法評價引見 2、市場法評價的上市公司比較法、市場法評價的上市公司比較法 (Guideline Public Company Method) 3、 市場法評價的買賣案例比較法市場法評價的買賣案例比較法 (Merger & Acquisition Transaction Method) 4、市場法評價的特別調整事項、市場法評價的特

2、別調整事項 1市場法評價結論流動性、控制市場法評價結論流動性、控制/短少控制形狀分析短少控制形狀分析 2短少流動性調整；短少流動性調整； 3控制溢價控制溢價/短少控制折扣調整短少控制折扣調整 4最低營運資金保有量調整最低營運資金保有量調整 5市場法評價結論表述市場法評價結論表述 中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society第一部分第一部分 企業(yè)價值市場法評價引見企業(yè)價值市場法評價引見中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society一、企業(yè)價值市場法評價引見一、企業(yè)價值市場法評

3、價引見 1、市場法市場比較法是企業(yè)價值評價三種根本方法之一： 什么是市場法？ 企業(yè)價值評價準那么定義：所謂市場法，是指將評價對象與可比上市公司或者可比買賣案例進展比較，確定評價對象價值的評價方法。 市場法本質是利用活潑買賣市場上已成交的類似案例的買賣信息或合理的報價數據，經過對比分析的途徑確定委估企業(yè)或股權價值的一種評價技術。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society一、企業(yè)價值市場法評價引見續(xù)一、企業(yè)價值市場法評價引見續(xù) 市場法的實際根底是在市場公開、買賣活潑情況下，一樣或類似資產的價值也是一樣或類似。 企業(yè)一樣或類似的概念：

4、效果一樣：運營產品或提供法效力一樣或類似； 才干相當：運營業(yè)績和規(guī)模相當； 開展趨勢類似：未來生長性一樣或類似。 由于現實中的絕對一樣企業(yè)是不存在的，因此在評價操作操作中都是相對一樣的“可比對象。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society一、企業(yè)價值市場法評價引見續(xù)一、企業(yè)價值市場法評價引見續(xù) 2、市場比較法分類：根據可比對象選擇的不同，市場法可以分為： 上市公司比較法Guideline Public Company Method or GPC) 以與被評價企業(yè)一樣或類似的上市公司作為可比對象可比公司來估算目的企業(yè)價值的評價方法

5、買賣案例比較法Merger & Acquisition Transaction Method or M&A) 以與被評價企業(yè)一樣或類似企業(yè)的并購或收買買賣案例作為對比對象來估算目的企業(yè)價值的評價方法中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society一、企業(yè)價值市場法評價引見續(xù)一、企業(yè)價值市場法評價引見續(xù) 在國際評價界，市場法與收益法一同并駕成為評價師首要選擇的評價方法組合； 目前國內企業(yè)價值評價選用市場法的案例并不多，但曾經逐漸進入快速開展的階段； 市場經濟的體系的不斷完善，股權買賣市場、產權買賣市場買賣不斷完善為市場法的

6、實施奠定了根底； 評價實務開展的需求以及會計準那么中公允價值計量的實施都會推進市場法運用的開展； 監(jiān)管部門正在推進市場法的運用。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society一、企業(yè)價值市場法評價引見續(xù)一、企業(yè)價值市場法評價引見續(xù) 中國證監(jiān)會與中國資產評價協會共同研討出版一書中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society一、企業(yè)價值市場法評價引見續(xù)一、企業(yè)價值市場法評價引見續(xù) 3、市場法評價的根本步驟 1) 選擇可比對象可比公司/可比案例 2) 財務報表數據分析、調整 目的公

7、司與可比公司會計政策的協調 目的公司與可比公司非運營性資產、負債的剝離 3) 選擇并計算各對比對象的價值比率(Multiples) 所謂價值比率就是企業(yè)整體或股權價值除以企業(yè)本身一個與價值親密相關參數的比率。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society一、企業(yè)價值市場法評價引見續(xù)一、企業(yè)價值市場法評價引見續(xù) 4) 調整/修正各對比對象的價值比率 2007年美國專家來華講課時引見了比率乘數修正，包括規(guī)模溢價修正和未來增長率修正； 買賣案例比較法還需求買賣時間等其他要素修正； 5) 從各個對比對象價值比率中協調出一個價值比率作為目的企業(yè)

8、的價值比率： 平均值法(Average)/加權平均值法(Weighted Average)； 中間值或眾數法(Median/Mode)； 回歸分析法(Regression) ； 其他合理的方法；中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society一、企業(yè)價值市場法評價引見續(xù)一、企業(yè)價值市場法評價引見續(xù) 6) 估算目的企業(yè)相關參數，計算得出一個結果(Value Indication)作為一個評價初步結論； 7) 思索能否需求運用折價/溢價調整 流動性溢價/短少流動性折扣； 控股溢價/ 少數股權折扣； 8最低營運資金需求量與實踐擁有量差別調整；

9、 9在采用各價值比率估算得出的結論中選擇一個最為合理的作為最終評價結論； 10加回非運營性資產凈值普通適用控股權評價。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society一、企業(yè)價值市場法評價引見續(xù)一、企業(yè)價值市場法評價引見續(xù) 4、市場法評價的關鍵及難點問題 可比對象相關數據信息的可獲得性及可靠性； 可比對象數據可獲得性； 數據的獲取渠道合法、有效，信息數據全面可靠； 可比對象的可比規(guī)范確定； 可比對象的選擇數量與評價結論相關性； 價值比率的選擇與適用性；中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Apprais

10、al Society第二部分第二部分 市場法評價的上市公司比較法市場法評價的上市公司比較法中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法二、市場法評價的上市公司比較法 上市公司比較法就是在上市公司中選擇可比公司，利用可比公司作為“對比對象估算被評價企業(yè)價值的一種市場法評價技術 由于可比公司都是上市公司，因此可以計算其股權的市場價值，便于進展市場價值的“對比分析和計算價值比率； 由于可比公司是上市公司，財務數據和其他信息數據容易獲得，信息渠道合法、信息可靠性較高，便于進展相關財務分析； 可比公司法是企業(yè)價值

11、市場法評價中較為常用的評價方法。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 1、可比公司的選擇 選擇規(guī)范： 有一定時間的上市買賣歷史普通以為不少于24個月，并且近期股票價錢沒有異動； 企業(yè)價值準那么35條：可比企業(yè)該當是公開市場上正常買賣的上市公司； 一樣或類似行業(yè)、主營業(yè)務一樣或類似，并且從事該業(yè)務的時間不少于24個月； 企業(yè)價值準那么37條：可比企業(yè)該當與被評價企業(yè)屬于同一行業(yè)，或者受一樣經濟要素的影響； 要求從事該行業(yè)時間不少于24個月主要是希望防止剛經過“借殼

12、或“重組轉到該行業(yè)的情況中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 財務運營業(yè)績類似； 至少應該做到：假設目的企業(yè)是盈利企業(yè)，那么可比公司也應該選擇盈利企業(yè)；假設目的公司是虧損企業(yè)，那么可比公司也應該是虧損公司； 規(guī)模相當； 目的公司與可比公司大小相當； 生長性相當； 目的公司與可比公司未來生長性相當； 其他方面的要求； 地域方面的要求； 產品構造、種類方面的要求； 供應渠道/銷售渠道方面的要求；中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China

13、Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 由于我們可以進展相關調整，因此在運營業(yè)績、規(guī)模以及生長性等方面可以不用要求完全一致； 我們的目的是盡量選擇“更可比的可比公司；中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 選擇可比公司的數量： 企業(yè)價值評價準那么對于可比公司的選擇數量沒有一致規(guī)定，可以根據需求選擇； 普通以為上市公司比較法中可比公司的“質量重于“數量； 當確定好“可比的規(guī)范后，可以供選擇的可比公司較多，那

14、么可以進一步添加“對比規(guī)范 選擇更可比的可比對象； 我以為理想數量在36個為好； 在這方面業(yè)內意見不完全一致，這僅是本人個人的觀念。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 問題一：評價國內目的企業(yè)能否選擇在香港或國外問題一：評價國內目的企業(yè)能否選擇在香港或國外上市公司作為可比公司？或者選擇國外并購案例作上市公司作為可比公司？或者選擇國外并購案例作為對比買賣案例？為對比買賣案例？ 普通情況下要評價的目的企業(yè)都是國內市場價值，普通情況下要評價的目的企業(yè)都是國內市場價值

15、，因此我們需求選擇能代表國內市場價值的國內上市因此我們需求選擇能代表國內市場價值的國內上市公司或買賣案例；公司或買賣案例； 但能夠會有一些極特殊的情況下選擇國外可比公司但能夠會有一些極特殊的情況下選擇國外可比公司： 如當兩個國內公司分別要用本身股權作為交換，持如當兩個國內公司分別要用本身股權作為交換，持有對方公司的股權，評價時重要的是要用一致規(guī)范有對方公司的股權，評價時重要的是要用一致規(guī)范，因此在此種情況下可以選擇一致國家的上市公司，因此在此種情況下可以選擇一致國家的上市公司，能夠不是國內上市公司，能夠不是國內上市公司中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Ap

16、praisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 問題二、進一步，能否選擇公司運營地在國內問題二、進一步，能否選擇公司運營地在國內，但在香港或國外上市的公司作為可比公司？，但在香港或國外上市的公司作為可比公司？ 我們需求評價市場價值應該是資產在買賣市場我們需求評價市場價值應該是資產在買賣市場所表現的價錢，因此我們評價的資產市場價值所表現的價錢，因此我們評價的資產市場價值主要是主要是“市場所在地，而不是市場所在地，而不是“資產所在資產所在地，假設公司運營地在境內，但買賣市場在境地，假設公司運營地在境內，但買賣市場在境外，在普通情況也要盡量防止采用這樣

17、的可比外，在普通情況也要盡量防止采用這樣的可比公司。公司。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 問題三、目的公司是一個注冊在開滿群島問題三、目的公司是一個注冊在開滿群島的公司，評價目的是要評價其在香港市場的公司，評價目的是要評價其在香港市場的市場價值，可否選擇在聯交所上市的注的市場價值，可否選擇在聯交所上市的注冊地在中國大陸的公司對位對比公司？冊地在中國大陸的公司對位對比公司？ 對比公司股票買賣與需求評價的目的企業(yè)對比公司股票買賣與需求評價的目的企業(yè)買賣的市場都

18、是同一市場；買賣的市場都是同一市場； 但是由于中國大陸的國家風險、稅收政策但是由于中國大陸的國家風險、稅收政策等與開滿群島是完全不一樣的，因此假設等與開滿群島是完全不一樣的，因此假設要選擇要選擇 注冊地為中國大陸的公司為對比公注冊地為中國大陸的公司為對比公司就需求進展風險要素以及稅收等方面的司就需求進展風險要素以及稅收等方面的調整；調整；中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 問題四、在選擇可比公司時能否一定要選問題四、在選擇可比公司時能否一定要選擇發(fā)行單一擇發(fā)行

19、單一A股股票的上市公司，可否選擇股股票的上市公司，可否選擇有國內有國內B股或者股或者H股的可比公司？股的可比公司？ 我們建議最好是選擇僅發(fā)行我們建議最好是選擇僅發(fā)行A股的上市公司股的上市公司，假設遇到特殊情況，需求選擇帶有，假設遇到特殊情況，需求選擇帶有B股或股或H股的上市公司，那么至少應該要將可比股的上市公司，那么至少應該要將可比公司進展虛擬分割，將公司進展虛擬分割，將B股和股和H股按比率股按比率“剝離。剝離。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 2、財務報表

20、數據分析、調整 1協調目的公司與對比對象之間由于財務會計政策的不同所能夠產生的財務數據差別，由于目前國內企業(yè)都采用同一會計準那么因此普通僅存在會計政策的差別： 目的企業(yè)與可比公司與會計政策的不同所能夠產生的差別： 折舊/攤銷政策 存貨記賬政策 計提壞賬預備政策 收入實現規(guī)范中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 2分析確認可比公司非運營非中心、溢余性資產、負債 非運營性資產： 買賣性金融資產； 可供出賣金融資產； 持有至到期投資； 長期應收款； 投資性房地產； 長

21、期股權投資。 非運營性負債： 買賣性金融負債。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 3分析確認目的企業(yè)的非中心、溢余性資產、負債 閑置資產、溢余資產、非消費和運營用資產、長期投資、多余現金和金融性資產、在建工程等； 金融性負債、應付股利、用于非運營性資產的負息負債和其他與主營業(yè)務無關的負債中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 非中

22、心、溢余性資產 閑置資產：沒有或者暫時沒有發(fā)揚作用的多余資產不包括冗余資產； 非消費運營資產：家屬樓、職工子弟學校、醫(yī)院等； 溢余資產：包括才干溢余的資產； 長期投資：對外進展的長期股權投資、債務投資； 多余現金和金融性資產：超越消費運營用的現金； 在建工程：正在建立的資產，該資產的未來收益沒有被預測到收益法的未來收益中； 其他與主營業(yè)務無關的資產；中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 3、對比根底“價值比率Multiples)的選擇、分析和計算 價值比率的概念

23、：價值比率就是企業(yè)整體價值或股權價值與本身一個與整體價值或股權價值親密相關的表達企業(yè)運營特點參數的比值； 價值比率是市場法評價將被評價企業(yè)與可比公司進展“對比分析的根底； 價值比率的本質就是“單位價值的概念。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 可比公司價值比率的種類：特殊類參數股權價值企業(yè)整體價值其他特殊價值比率資產類參數股權價值企業(yè)整體價值資產價值比率銷售收入企業(yè)整體價值收入價值比率盈利類參數股權價值企業(yè)整體價值盈利價值比率/中 國 資 產 評 估 協 會中

24、 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 1盈利價值比率： 2收入價值比率：每股收益股價利潤企業(yè)股權價值價值比率攤銷折舊價值比率稅后現金流）價值比率攤銷前（稅息折舊價值比率稅息前收益（EPTEBITNOIATEBITDAEBITDAEBITEBIT/)1 (EV)(EV/EV)銷售收入銷售收入價值比率EV中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 3資產價值比率： 資產類

25、價值比率計算實際上應該采用資產的市場價值，但由于遭到各方面要素限制，經常采用賬面價值替代長期資產價值長期資產價值比率總資產價值總資產價值比率凈資產價值企業(yè)股權價值凈資產價值比率EVEV中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 4其他特殊價值比率可以根據目的企業(yè)和可比公司的特點選擇，普通具有代表性的包括：專業(yè)人員數量專業(yè)人員數量價值比率倉儲容量倉庫倉儲容量價值比率可開采儲量率礦山可開采儲量價值比EVEVEV中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會C

26、hina Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 問題五、可否構成如下價值比率？問題五、可否構成如下價值比率？EBITEBIT股權價值價值比率凈利潤凈利潤價值比率EV中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 構造價值比率需求留意全投資與股權投資的口徑問題 “口徑不一致的普通不能構成價值比率； 價值比率的分子和分母口徑要一致。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Apprai

27、sal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 由于各類價值比率都有本身的優(yōu)點，同時由于各類價值比率都有本身的優(yōu)點，同時也會存在一些缺乏，因此通常在一項評價也會存在一些缺乏，因此通常在一項評價業(yè)務中通常應該需求選用多類、多個價值業(yè)務中通常應該需求選用多類、多個價值比率分別進展計算，然后綜合對比分析判比率分別進展計算，然后綜合對比分析判別才可以更好地選擇出最適用的價值比率別才可以更好地選擇出最適用的價值比率，防止選擇單一價值比率能夠出現的偏向，防止選擇單一價值比率能夠出現的偏向；中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China App

28、raisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 4、市場法價值比率與收益資本化率的轉換關系 單期間資本化概念 NCF1：第一年后凈收益 k: 折現率 g: 繼續(xù)增長率gkNCFValue1gkNCFValue11中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 因此我們可以得到一個結論： 價值比率實踐上可以了解為是相應口徑的資本化率k-g的倒數； 這個結論是我們構造價值比率修正系數的根底。利類價值比率實際就是我們定義的盈1NCF

29、Value中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 5、可比公司價值比率的計算時限 所謂可比公司價值比率的計算時限是指我們計算價值比率時采用的股價數據時間段和財務數據的年限： 1股票價錢數據 基準日單日股票收盤價或均價； 基準日前20日股票收盤價或均價的均值； 基準日前30日股票收盤價或均價的均值； 基準日前60日股票收盤價或均價的均值。 我們建議選擇股票價錢時限普通不要超越60日。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Apprai

30、sal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 財務數據 收益、盈利類數據 評價基準日前12個月； 前一個會計年度或年化數據； 資產類數據 評價基準日數據； 選擇計算價值比率的時限，主要思索的要素： 可比公司股價時效性要素； 非正常要素動搖所能夠產生的影響，假設選擇時限較長，那么可以減少非正常動搖的影響，但時效性就會遭到影響。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 6、價值比率的修正 經過對比目的公司與可比公司的風險要素和預

31、期增長率的差別，構造調整/修正系數修正可比公司的價值比率； 價值比率調整/修正包括： 風險要素修正； 預期增長率修正。 這種調整/修正普通僅適用盈利類價值比率。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 1風險要素差別修正： 可比公司與目的企業(yè)風險差別可以采用折現率來表達： 所謂風險修正實踐是由于可比公司和目的企業(yè)由于風險要素而導致的折現率r的差別而需求進展的修正。grNCFValue11中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appr

32、aisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 企業(yè)的股權投資風險主要包括以下三類風險： 運營風險：在折現率中主要表如今系數上； 財務風險：主要以財務杠桿來表現； 公司特有風險：主要以Rs表達； 企業(yè)債務的投資風險實踐也主要與財務杠桿有關； 債務投資風險實踐與債務評級和已獲利息倍數等有關；中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 在估算目的企業(yè)的折現率時我們普通都是選擇同行業(yè)的可比公司，因此可以近似以為運營風險類似； 在估

33、算目的企業(yè)的財務杠桿時普通都是選擇最優(yōu)財務杠桿目的資本構造，因此可以以為財務風險以及Rd差別不大； 影響可比公司與目的公司這件風險要素差別的主要應該是公司特有風險超額收益率Rs，因此有些資料將風險要素修耿直接簡化為特有風險修正或規(guī)模溢價修正。 中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 2預期增長率要素修正 一個公司的開展史可以分為開創(chuàng)期、生長期、成熟期和衰退期，不同時期估計的預期增長率應該是不同的； 目的公司與選擇的可比公司能夠會處在不同的開展時期，因此預期的未來增

34、長率能夠不一致，需求進展預期增長率差別修正。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù))g(g)r(r 11 )g(g)r(r M1)()(rgggrrr -11SGGSSGGSGGSGGGGSGSSGGSGSSSSSSSSSMMggrrggrMValueNCFgrNCFValue目標企業(yè)的因此：對于目標企業(yè)：應口徑資本化率的倒數既盈利價值比率等于相，根據前面的推導：grNCFValue11rS-rG和gG-gS 分別是風險要素和預期增長率修正要素；中 國 資 產 評

35、 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 價值比率的“口徑問題 全投資口徑的價值比率： NOIAT稅后現金流價值比率 EBITDA息稅折舊/攤銷前收益價值比率 EBIT息稅前收益價值比率 我們可以選擇WACC作為折現率，選擇合理增長率g，計算資本化率；中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 但需求留意WACC是全投資稅后現金流口徑的，對應于NOIAT價值

36、比率； 其他口徑的價值比率對應的折現率估算那么需求利用轉換系數將WACC轉換為其他口徑的折現率。)g(g)WACC(WACC 11 NOIATS NOIAT,G NOIAT,GSGSMM：對于中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 估算NOIAT、EBITDA和EBIT之間折現率轉換系數 NOIAT是全投資、稅后、現金流口徑，因此與WACC對應，但EBITDA和EBIT對應的折現率需求在WACC根底上進展轉換，因此可以分別定義相關轉換系數如下：NOIATEBITD

37、AEBITDANOIAT，則定義：NOIATEBITEBITNOIAT，則定義：中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 根據WACC的定義： 就是EBITDA對應的折現率，因此 可以 得到EBITDA對應口徑的折現率為：EDEBITDAEBITDANOIATEDEBITDAEDNOIATWACCEDEBITDAWACCEDEBITDA中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比

38、較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 對于EBITDA，其折現率應該為WACC/，因此)g(g)/WACC/(WACC 11 EBITDAS EBITDA,G EBITDA,GSGSMM：對于中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 對于EBIT，其折現率應該為WACC/，因此)g(g)/WACC/(WACC 11 EBITS EBIT,G EBIT,GSGSMM：對于中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal So

39、ciety二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 當采用股權投資口徑的價值比率乘數 P/E價值比率乘數 股權現金流價值比率乘數 我們可以選擇CAPM作為折現率，選擇合理增長率k計算資本化率。 CAPM對應于股權現金流價值比率股權現金流，則股權利潤股權利潤股權現金流定義：EE中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù))k(k)CAPM(CAPM 11 S ,G ,GS股權現金流股權現金流對于股權現金流：GSMM)k(k)/CAPM/(CAPM

40、11 ES ,G ,GSEEGSMM：對于股權收益中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 7、目的企業(yè)價值比率確實定方法 對于所選擇的每個可比公司都可以估算盈利類價值比率、資產類價值比率以及其他類型的價值比率，因此我們可以估算出多個同一種類的價值比率，需求在這假設干個價值比率中估算確定目的企業(yè)的價值比率； 平均值法(Average)/加權平均值法(Weighted Average) 中間值或眾數法(Median/Mode) 回歸分析法(Regression) 其他

41、合理的方法中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 8、確定被評價目的企業(yè)的相關參數Benefit) 為了利用各價值比率乘數估算被評價企業(yè)的價值，需求估算被評價企業(yè)相應的相關參數； 利用如下公式計算被評價企業(yè)的價值：目標公司目標公司目標公司BenefitBenefitValueValue中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 根據不同的

42、價值比率乘數，需求相應的計算出被評價企業(yè)不同的相關參數： 盈利類： NOIAT、EBIT、EBITDA、股權現金流和股權益潤等； 資產類： 總資產、凈資產和長期資產； 收入類： 銷售收入； 其他特殊類： 如：礦山儲量、倉庫容量和專業(yè)人員數量；中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 被評價企業(yè)相關參數估算年限： 在估算被評價企業(yè)相關參數時，需求根據可比公司價值比率的時限，相應的估算被評價企業(yè)相關參數的時限： 可比公司最近12個月的價值比率需求對應目的企業(yè)最近12個月

43、的相關參數； 可比公司最近一個會計年度價值比率需求對應被目的企業(yè)最近一個會計年度相關參數； 可比公司最近年度化價值比率需求對應被目的企業(yè)最近年度化相關參數。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 9、根據各類價值比率選定值乘以被評價企業(yè)相關參數Benefit)可以分別得到采用每類價值比率計算得到的評價結果； 10、思索相關溢價/折扣； 11、思索目的企業(yè)正常運轉營運資金需求量與實踐擁有量的差別調整；中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會Chi

44、na Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 12、分析、協調、確定一個價值比率的評價結果為最終評價結論； 本步驟是市場法評價操作中最為重要的一環(huán)，也是需求評價師綜合分析判別的一環(huán)； 如何在多個價值比率根底上計算得到的評價結論中分析確定一個最為合理的計算結論作為我們最終結論目前沒有一個準那么或規(guī)范，需求評價師根據詳細情況分析判別。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 價值比率選擇的普通原那么： 1對于虧

45、損性企業(yè)能夠選擇資產類價值比率比選擇盈利類價值比率效果好； 2對于可比對象與目的企業(yè)資本構造存在較大差別的，那么普通應該選擇全投資口徑的價值比率； 3對于一些高科技行業(yè)或有形資產較少但無形資產較多的企業(yè)，盈利類價值比率能夠比資產類價值比率效果好；中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 4假設企業(yè)的各類本錢比較穩(wěn)定，銷售利潤程度也比較穩(wěn)定，那么可以選擇銷售收入價值比率； 5假設可比對象與目的企業(yè)稅收政策存在較大差別，那么能夠需求選擇稅后收益的價值比率； 券商估值常喜

46、歡用P/E和P/B等股權口徑的價值比率；但評價師多用EV/NOIAT、EV/EBITDA和EV/EBIT等全投資口徑的盈利類價值比率。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 13、加回非運營性資產、負債凈值普通適用控股權評價中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society 上市公司比較法評價案例分析中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、

47、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 市場法目前存在的一些爭議問題： 預期增長率修正時如何思索預期增長率，換句話說這里的增長率： 目的公司與可比公司的長期增長率是在簡單再消費前提下的增長率還是擴展再消費前提下的增長率？特別是可比公司我們經過相關數據得到的長期增長率是在簡單再消費前提下的增長率還是擴展再消費前提下的增長率？ 增長率中能否應該包含物價指數要素？中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society二、市場法評價的上市公司比較法續(xù)二、市場法評價的上市公司比較法續(xù) 目前我們建議目的公司暫按簡單再消費前提下思索目

48、的企業(yè)的增長率； 建議目的公司預期增長率估算時要與可比公司預期增長率計算口徑一致，既假設需求思索通脹要素，那么兩者都要思索；中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society第三部分第三部分 市場法評價的買賣案例比較法市場法評價的買賣案例比較法中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society三、市場法評價的買賣案例比較法三、市場法評價的買賣案例比較法 1、市場法中的買賣案例比較法 買賣案例比較法就是在近期合并、收買案例中選擇與被評價企業(yè)一樣或類似的買賣案例作為“對比案例，利用對比案

49、例作為“對比對象估算被評價企業(yè)價值的一種市場法評價技術。 由于選擇的對比案例是活潑市場上實踐成交案例，因此可以得知其公允的市場買賣價值； 假設還可以得到標的企業(yè)的相關財務數據進展相關財務分析，那么可以采用合并、收買法評價。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù)三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù) 2、市場法評價買賣案例比較法操作步驟： 1選擇對比買賣案例 對比案例的選擇方法與途徑： 經過CVSource數據終端； 各地產權買賣所網站； 上市公司子公司的并購、重組案例。中 國 資 產 評 估 協 會中

50、 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù)三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù) 2對比買賣案例的選擇規(guī)范： 運營業(yè)務一樣或類似； 成交日期與基準日相近最好在近一年內； 買賣案例的控制權形狀與被評價資產的控制權形狀一樣； 對比買賣案例的選擇數量 在采用買賣案例比較法評價時，對比案例的選擇一定要具有一定數量，詳細數量準那么沒有明確規(guī)定，我們建議不要少于8-10個；中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù)三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù) 3對比

51、根底“價值比率Multiples)的選擇和計算 對比買賣案例的價值比率乘數的種類CVSource提供：（市銷率）銷售收入股權價值（市凈率）凈資產賬面價值股權價值（市盈率）利潤收益股權價值SPBPEP/中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù)三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù) P/S價值比率市銷率普通不常采用，由于該價值比率是“口徑不一致的價值比率銷售收入股權價值SP /中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society三、市場法評價的買賣案例比

52、較法續(xù)三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù) 3價值比率修正、調整 買賣條款修正 與上市公司比較法不同，對比買賣案例法中的成交價錢往往與買賣條款有關，所謂買賣條款是指買賣附帶的條件，這些條款對買賣價錢能夠產生影響；中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù)三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù) 買賣方式修正 企業(yè)之間的合并收買方式通常包括協議方式和公開買賣方式，兩種方式在成交價錢上會產生一些差別。普通以為公開買賣方式更能夠產生公平買賣價錢，但也會存在公開買賣的成交價錢能夠不是市場價錢，而是對于特定投資者的投資價

53、值。對于非公開的協議買賣方式，那么能夠會存在某些其他要素影響買賣價錢的公允性。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù)三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù) 買賣案例時間要素修正 由于買賣時間能夠與基準日相距時間較長，因此需求進展時間要素修正； 時間要素修正可以參考市場相關指數為根底進展修正； 4其他方面的步驟參見可比公司方法中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù)三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù) 3、買賣

54、時間要素修正 采用買賣案例比較法時需求進展買賣時間要素修正； 修正方式普通都是參考產權買賣市場上的相關指數等進展修正，但是由于目前國內相關產權買賣市場指數尚不完備，因此需求自行制定一個相關買賣時間要素修正指數；中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù)三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù) 修正指數的建立： 根據CVSource提供的相關產權買賣案例計算2021年1月發(fā)生并購買賣案例P/E均值為11.34，將此設定為1000； 以后按月計算，每月計算發(fā)生的并購案例P/E均值，然后按下式計算個月指數： 以后

55、各月并購指數= 100034.11P/E均值本月并購案例中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù)三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù)按上述估算得到的各月指數如下：中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù)三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù)中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù)三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù) 4

56、、買賣條款、買賣方式等修正在實踐操作中無法進展，因此這類修正只能在選擇對比買賣案例時保證有一定數量的案例對能夠存在的買賣條款、買賣方式方面的差別進展稀釋。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù)三、市場法評價的買賣案例比較法續(xù) 買賣案例比較法案例分析中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society第四部分第四部分 市場法評價的特別調整事項市場法評價的特別調整事項中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appr

57、aisal Society四、市場法評價的特別調整事項四、市場法評價的特別調整事項 1、市場法評價結論流動性/短少流動性、控制/短少控制形狀分析 上市公司比較法評價結論的流動性、控制權形狀 由于上市公司比較法采用上市公司的股票買賣價錢計算股權市值，因此這個“市值應該是代表流動性、少數股權的價值； 當被評價股權形狀與上述形狀不一致時需求進展調整； 企業(yè)價值準那么第35條規(guī)定：上市公司比較法中的可比企業(yè)該當是公開市場上正常買賣的上市公司，評價結論該當思索流動性對評價對象價值的影響。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society四、市場法評

58、價的特別調整事項續(xù)四、市場法評價的特別調整事項續(xù)流動性、少數股權價值流動性、少數股權價值短少流動、控制權價值短少流動、控制權價值短少流動、少數股權價短少流動、少數股權價值值短少流動折扣短少流動折扣控股溢價控股溢價上 市 公 司 比上 市 公 司 比較 法 評 價 結較 法 評 價 結論形狀論形狀中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society四、市場法評價的特別調整事項續(xù)四、市場法評價的特別調整事項續(xù) 買賣案例比較法評價結論的流動性、控制權形狀 由于對比買賣案例都是非上市公司股權的買賣案例，因此這些買賣股權都是代表短少流動性的； 能否代

59、表控制權或短少控制權取決于對比買賣案例的控制權形狀或短少控制形狀。中 國 資 產 評 估 協 會中 國 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society四、市場法評價的特別調整事項續(xù)四、市場法評價的特別調整事項續(xù) 2、短少流動性調整 美國評價界對流動性的定義： 資產、股權、一切者權益以及股票等以最小的本錢，經過轉讓或者銷售方式轉換為現金的才干； 美國評價界對短少流動折扣的定義： 在資產或權益價值根底上扣除一定數量價值或一定比例，以表達該資產或權益短少流動性。 流動性實踐是資產、股權、一切者權益以及股票在轉換為現金時其價值不發(fā)生損失的才干。中 國 資 產 評 估 協 會中 國

60、 資 產 評 估 協 會China Appraisal Society四、市場法評價的特別調整事項續(xù)四、市場法評價的特別調整事項續(xù) 國際上對流動性溢價/短少流通折扣的研討主要經過以下三個途徑： 限制股票買賣研討Restricted Stock Studies) 該類研討的思緒是經過研討銷售存在限制性的股票的買賣價與同一公司銷售沒有限制的公司股票的買賣價之間的差別來估算短少流動性折扣； IPO前研討Pre-IPO Studies 該類研討的思緒是經過公司IPO前股權買賣價錢與后續(xù)上市后股票買賣價錢對比來研討短少流動性折扣； 金融衍生定價方式研討 該類研討是采用股票對沖期權的方式研討短少流動折扣；中 國 資 產 評 估