從國際化視角看待中國資本市場

1、1以國際視野看中國資本市場發(fā)展以國際視野看中國資本市場發(fā)展21、全球經(jīng)濟增長是否會放緩？n目前對美國經(jīng)濟增長的低估，帶來了對全球經(jīng)濟增長的低估，目前對美國經(jīng)濟增長的低估，帶來了對全球經(jīng)濟增長的低估，其中歐盟經(jīng)濟增長可能明顯弱于美國。全球通貨膨脹近期略其中歐盟經(jīng)濟增長可能明顯弱于美國。全球通貨膨脹近期略有上升趨勢。有上升趨勢。3n世界銀行：全球經(jīng)濟展望預(yù)期世界銀行：全球經(jīng)濟展望預(yù)期2007年全球經(jīng)濟增長為年全球經(jīng)濟增長為3.9%,其中美其中美國、歐盟和日本分別為：國、歐盟和日本分別為：3.2%、2.4%和和2.9%,2008年則分別為：年則分別為：2.1%、1.9% 和和2.4。全球新興市場經(jīng)濟

2、體的經(jīng)濟增長仍在。全球新興市場經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長仍在7左右，亞洲為左右，亞洲為8.7%.n國際貨幣基金組織：世界經(jīng)濟展望把國際貨幣基金組織：世界經(jīng)濟展望把2008年全球經(jīng)濟增長從年全球經(jīng)濟增長從5.2%下調(diào)至下調(diào)至4.8%，把美國經(jīng)濟增長從，把美國經(jīng)濟增長從2.8%下調(diào)至下調(diào)至1.9%，把歐盟經(jīng)濟增長從，把歐盟經(jīng)濟增長從2.5%下調(diào)至下調(diào)至2.1%，中國經(jīng)濟增長從，中國經(jīng)濟增長從10.5%下調(diào)至下調(diào)至10.0%。noecd的新近預(yù)測是，的新近預(yù)測是，2008年年oecd成員國經(jīng)濟增長為成員國經(jīng)濟增長為2.3%,較較2007年年的的2.7%略微放慢。略微放慢。n白宮的新近預(yù)測是，白宮的新近預(yù)測是，

3、2008年，美國經(jīng)濟增長為年，美國經(jīng)濟增長為2.7%,較之原先的較之原先的3.1%略略有下調(diào)。有下調(diào)。n總體而言，美日經(jīng)濟仍然保持強勢，歐盟經(jīng)濟表現(xiàn)疲弱，世界經(jīng)濟略總體而言，美日經(jīng)濟仍然保持強勢，歐盟經(jīng)濟表現(xiàn)疲弱，世界經(jīng)濟略有減速但并無拐點，陷入衰退的可能性很低。全球經(jīng)濟走勢依舊良好。有減速但并無拐點，陷入衰退的可能性很低。全球經(jīng)濟走勢依舊良好。42、美國經(jīng)濟是否會明顯弱勢？n從上個世紀從上個世紀80年代起，美國經(jīng)濟增長總體上保持平穩(wěn)。年代起，美國經(jīng)濟增長總體上保持平穩(wěn)。80年代初經(jīng)濟增年代初經(jīng)濟增長波動較大，而隨后美國一直保持了長波動較大，而隨后美國一直保持了2%左右的平穩(wěn)增長。今年第三季度

4、左右的平穩(wěn)增長。今年第三季度美國經(jīng)濟強勁增長美國經(jīng)濟強勁增長3.9%，其中居民消費貢獻了，其中居民消費貢獻了2.1個百分點，外貿(mào)貢獻了個百分點，外貿(mào)貢獻了1.3個百分點，美國經(jīng)濟增長大大好于所有國際組織的預(yù)測。個百分點，美國經(jīng)濟增長大大好于所有國際組織的預(yù)測。5n從通貨膨脹和失業(yè)率的角度看，美聯(lián)儲降息的基礎(chǔ)相當(dāng)穩(wěn)固。從通貨膨脹和失業(yè)率的角度看，美聯(lián)儲降息的基礎(chǔ)相當(dāng)穩(wěn)固。6n從從2005年年4月以來，美國房地產(chǎn)狀況不佳，但無加速惡化征兆。月以來，美國房地產(chǎn)狀況不佳，但無加速惡化征兆。78n以美國前兩次房地產(chǎn)下降周期為例。在第一次下降周期中，從以美國前兩次房地產(chǎn)下降周期為例。在第一次下降周期中，從

5、1979年年第一季度的房地產(chǎn)價格波峰跌至第一季度的房地產(chǎn)價格波峰跌至1982年第三季度的房地產(chǎn)價格波谷，年第三季度的房地產(chǎn)價格波谷，歷時歷時3年半時間，房價總體跌幅年半時間，房價總體跌幅13.8%。為了應(yīng)對該次市場調(diào)整，美。為了應(yīng)對該次市場調(diào)整，美聯(lián)儲累計調(diào)低聯(lián)邦基金利率聯(lián)儲累計調(diào)低聯(lián)邦基金利率858個基點。個基點。n在第二次下降周期中，從在第二次下降周期中，從1989年第三季度的波峰跌至年第三季度的波峰跌至1995年第一季度年第一季度的波谷，歷時的波谷，歷時5年半時間，房價總體跌幅年半時間，房價總體跌幅9.7%。為了應(yīng)對該次市場調(diào)。為了應(yīng)對該次市場調(diào)整，美聯(lián)儲累計調(diào)低聯(lián)邦基金利率整，美聯(lián)儲累

6、計調(diào)低聯(lián)邦基金利率606個基點。個基點。n與這兩次周期相比，目前這次房地產(chǎn)價格下降的幅度更大，然而下降與這兩次周期相比，目前這次房地產(chǎn)價格下降的幅度更大，然而下降周期持續(xù)時間僅為周期持續(xù)時間僅為1年半時間（從年半時間（從06年年中算起），美聯(lián)儲累計調(diào)低年年中算起），美聯(lián)儲累計調(diào)低基準利率僅基準利率僅75個基點。從歷史比較而言，本次房地產(chǎn)市場的調(diào)整至少個基點。從歷史比較而言，本次房地產(chǎn)市場的調(diào)整至少延續(xù)到延續(xù)到2009年第四季度，聯(lián)儲的降息仍將持續(xù)，美元匯率支撐疲軟。年第四季度，聯(lián)儲的降息仍將持續(xù)，美元匯率支撐疲軟。n總結(jié)而言，美國經(jīng)濟可能受到次債問題的影響，但總結(jié)而言，美國經(jīng)濟可能受到次債問題

7、的影響，但2008年經(jīng)濟增長仍年經(jīng)濟增長仍然明顯好于日本和歐盟。然明顯好于日本和歐盟。93、全球流動性過剩是否會逆轉(zhuǎn)？n全球處于金融資產(chǎn)的快速膨脹時期。根據(jù)麥肯錫全球研究中心在全球處于金融資產(chǎn)的快速膨脹時期。根據(jù)麥肯錫全球研究中心在2007年初的研究，年初的研究，2005年全球金融資產(chǎn)達到了年全球金融資產(chǎn)達到了140萬億美元，在過去萬億美元，在過去30年年金融資產(chǎn)的年均增速較之全球產(chǎn)出高出了金融資產(chǎn)的年均增速較之全球產(chǎn)出高出了23倍。而其中美國、歐盟、倍。而其中美國、歐盟、日本及英國占全球金融資產(chǎn)的日本及英國占全球金融資產(chǎn)的80%以上，新興市場占以上，新興市場占14%，雖然高于，雖然高于199

8、5年的年的7%，但總體而言，新興國家在全球金融資產(chǎn)中的占比，仍，但總體而言，新興國家在全球金融資產(chǎn)中的占比，仍然遠遠低于其在全球產(chǎn)出中的占比。麥肯錫估計，到然遠遠低于其在全球產(chǎn)出中的占比。麥肯錫估計，到2010年，包括股年，包括股票、債券及銀行存款在內(nèi)的全球金融資產(chǎn)將達到票、債券及銀行存款在內(nèi)的全球金融資產(chǎn)將達到214萬億美元，比萬億美元，比2005年增長年增長53%，這顯示，全球金融資產(chǎn)仍將以快于全球產(chǎn)出的速度，這顯示，全球金融資產(chǎn)仍將以快于全球產(chǎn)出的速度繼續(xù)膨脹。繼續(xù)膨脹。n根據(jù)國際金融協(xié)會根據(jù)國際金融協(xié)會iif在在2007年年5月份的預(yù)測，月份的預(yù)測，2007年間涌入新興市場年間涌入新興

9、市場的海外資金將高達的海外資金將高達4690億美元，從而使得億美元，從而使得2005年到年到2007年間流入新興年間流入新興市場的海外投機性資金總額達到近市場的海外投機性資金總額達到近1.5萬億美元，為前萬億美元，為前3年總和的兩倍。年總和的兩倍。根據(jù)中國人民銀行反洗錢局的報告，在根據(jù)中國人民銀行反洗錢局的報告，在19992005年間，流入中國的年間，流入中國的長期投機性熱錢累計約長期投機性熱錢累計約3000億美元。如果過去億美元。如果過去3年中國遭遇和新興市年中國遭遇和新興市場的資本內(nèi)流狀況相類似，那么到場的資本內(nèi)流狀況相類似，那么到2007年底，滯留在中國的投機性外年底，滯留在中國的投機性

10、外資可能高達資可能高達5000億美元，這無疑會推高新興市場和中國的資產(chǎn)價格億美元，這無疑會推高新興市場和中國的資產(chǎn)價格10n左圖：全球左圖：全球pe規(guī)模高位增長規(guī)模高位增長 右圖：全球右圖：全球pe的區(qū)域分布的區(qū)域分布11日本：從流動性過剩到流動性緊縮流動性過剩流動性緊縮0200400600800流動性增長5060708090100消費者物價1975q11980q11985q11990q11995q12000q12005q1time消費者物價指數(shù)流動性增長日本消費者物價指數(shù)與流動性(m2+cd)的關(guān)系似乎日元升值gdp照樣增長日元升值到一定高度gdp增長停滯100150200250300日元兌

11、1美元季度平均匯率100000200000300000400000500000日本季度平均gdp1975q11980q11985q11990q11995q12000q12005q1time日本gdp季度日元兌1美元匯率日本以日本以1991年為分水嶺，形成了從流動性過剩到緊縮的轉(zhuǎn)折，標志性的特征年為分水嶺，形成了從流動性過剩到緊縮的轉(zhuǎn)折，標志性的特征是經(jīng)濟增長明顯放緩，是經(jīng)濟增長明顯放緩，cpi上漲停滯和資產(chǎn)價格泡沫破裂。上漲停滯和資產(chǎn)價格泡沫破裂。12泡沫破裂100150200250300日元/單位美元匯率-40-200204060日本銀行海外凈資產(chǎn)1975q11980q11985q11990

12、q11995q12000q12005q1time日本銀行海外凈資產(chǎn)日元兌美元匯率泡沫破裂0246日本國內(nèi)存款利率-40-200204060銀行海外凈資產(chǎn)1975q11980q11985q11990q11995q12000q12005q1time銀行海外凈資產(chǎn)日本國內(nèi)存款利率左圖：海外凈資產(chǎn)增長放緩甚至逆轉(zhuǎn)顯示流動性逆轉(zhuǎn)，日元匯率依然維持高位；左圖：海外凈資產(chǎn)增長放緩甚至逆轉(zhuǎn)顯示流動性逆轉(zhuǎn)，日元匯率依然維持高位；右圖：伴隨海外凈資產(chǎn)增長放緩的同時，流動性逆轉(zhuǎn)時日本國內(nèi)存款利率猛跌。右圖：伴隨海外凈資產(chǎn)增長放緩的同時，流動性逆轉(zhuǎn)時日本國內(nèi)存款利率猛跌。134、全球資產(chǎn)價格膨脹的趨勢？1415n美元

13、指數(shù)不斷下滑美元指數(shù)不斷下滑16n 原油價格指數(shù)原油價格指數(shù) 黃金價格指數(shù)黃金價格指數(shù)n上述跡象顯示，全球流動性過剩的格局沒有實質(zhì)逆轉(zhuǎn)，歐美日較低的上述跡象顯示，全球流動性過剩的格局沒有實質(zhì)逆轉(zhuǎn)，歐美日較低的利率和核心通貨膨脹水平使得全球資產(chǎn)價格能夠繼續(xù)維持在高位。利率和核心通貨膨脹水平使得全球資產(chǎn)價格能夠繼續(xù)維持在高位。17n發(fā)達國家股票價格指數(shù)，以發(fā)達國家股票價格指數(shù)，以2004年為基期。年為基期。18n“金磚四國金磚四國”股票價格指數(shù)，以股票價格指數(shù)，以2004年為基期。年為基期。19n從發(fā)展中大國的股票市場指數(shù)來看，俄羅斯的股票指數(shù)上升勢頭最為從發(fā)展中大國的股票市場指數(shù)來看，俄羅斯的股

14、票指數(shù)上升勢頭最為明顯，從明顯，從2001 年第四季度到年第四季度到2007 年第二季度，股票指數(shù)上升了年第二季度，股票指數(shù)上升了725！巴西和印度的股票指數(shù)從巴西和印度的股票指數(shù)從2004 年開始顯著增長，而中國的股票指數(shù)年開始顯著增長，而中國的股票指數(shù)在經(jīng)歷了連續(xù)在經(jīng)歷了連續(xù)5 年的陰跌后，從年的陰跌后，從2006 年起加速上升。相比較而言，中年起加速上升。相比較而言，中國資本市場的泡沫都不算太顯著。因此，資產(chǎn)價格膨脹是一個全球性國資本市場的泡沫都不算太顯著。因此，資產(chǎn)價格膨脹是一個全球性的現(xiàn)象，目前全球的低利率，會同美元匯率利率的低迷，可能進一步的現(xiàn)象，目前全球的低利率，會同美元匯率利率

15、的低迷，可能進一步刺激全球資產(chǎn)泡沫，并延緩泡沫破滅的可能時間。泡沫化生存成為常刺激全球資產(chǎn)泡沫，并延緩泡沫破滅的可能時間。泡沫化生存成為常態(tài)。態(tài)。205、中國金融體系的巨大變革？n1、2000年銀行業(yè)技術(shù)性破產(chǎn)，年銀行業(yè)技術(shù)性破產(chǎn)，2005年初證券公司技術(shù)性破產(chǎn)，年初證券公司技術(shù)性破產(chǎn)，2005年之前年之前a股的邊緣化。股的邊緣化。n2、2007年銀行業(yè)和證券行業(yè)發(fā)生巨大變遷，資本市場容量同樣進展年銀行業(yè)和證券行業(yè)發(fā)生巨大變遷，資本市場容量同樣進展巨大。巨大。n3、中國銀行業(yè)的混業(yè)化和國際化趨勢明顯，競爭能力不斷上升，資、中國銀行業(yè)的混業(yè)化和國際化趨勢明顯，競爭能力不斷上升，資本市場上市公司素

16、質(zhì)不斷提升，市場加速國際化。本市場上市公司素質(zhì)不斷提升，市場加速國際化。n4、中國金融體系處于、中國金融體系處于“金融大爆炸初期金融大爆炸初期”。n5、銀行的儲蓄存款不斷活期化，定期存款增速持續(xù)下降，其中居民、銀行的儲蓄存款不斷活期化，定期存款增速持續(xù)下降，其中居民儲蓄在儲蓄在2005年第年第4季度，活期和定期儲蓄的增速均為超過季度，活期和定期儲蓄的增速均為超過18的峰值，的峰值，此后，活期儲蓄增速平穩(wěn)并略有波動，定期儲蓄增速已經(jīng)下降到目此后，活期儲蓄增速平穩(wěn)并略有波動，定期儲蓄增速已經(jīng)下降到目前的負增長。前的負增長。9月份，居民儲蓄存款月份，居民儲蓄存款16.9萬億，占銀行業(yè)全部存款的萬億，

17、占銀行業(yè)全部存款的比重已從年初的比重已從年初的48下降為下降為9月末的月末的44。估計目前居民金融資產(chǎn)配。估計目前居民金融資產(chǎn)配置中，置中，3/4為儲蓄和國債，為儲蓄和國債，1/4為基金和股票。為基金和股票。216、宏觀經(jīng)濟高速增長的基礎(chǔ)？n投資的高位持續(xù)增長完全可以解釋投資的高位持續(xù)增長完全可以解釋2003年以來的景氣周期年以來的景氣周期22n我國一年期存款利率、我國一年期存款利率、cpi、gdp增長率（增長率（1987-2007） -50510152025301987q011988q011989q011990q011991q011992q011993q011994q011995q01199

18、6q011997q011998q011999q012000q012001q012002q012003q012004q012005q012006q012007q01一年期存款利率cpigdp增長率23n人民幣匯率對歐元和美元變動的對稱性，使得中國對美貿(mào)易順差收縮人民幣匯率對歐元和美元變動的對稱性，使得中國對美貿(mào)易順差收縮而對歐盟貿(mào)易順差擴張。而對歐盟貿(mào)易順差擴張。24n1、目前中國宏觀經(jīng)濟持續(xù)增長的基礎(chǔ)穩(wěn)固；、目前中國宏觀經(jīng)濟持續(xù)增長的基礎(chǔ)穩(wěn)固；n2、2020年是中國經(jīng)濟增長的標志性時點；年是中國經(jīng)濟增長的標志性時點；n3、全球流動性過剩和中國經(jīng)濟金融化不會逆轉(zhuǎn)；、全球流動性過剩和中國經(jīng)濟金融化

19、不會逆轉(zhuǎn)；n4、中國處于資產(chǎn)價值重估的初始階段；、中國處于資產(chǎn)價值重估的初始階段；n5、中國資本市場有可能位列全球前三位。、中國資本市場有可能位列全球前三位。257、后續(xù)金融調(diào)控難點何在？n三種調(diào)控工具均空間有限，行政手段將復(fù)歸。三種調(diào)控工具均空間有限，行政手段將復(fù)歸。26n在在20032003年開啟本次準備金率調(diào)整之前，央行每年需要支付的存款年開啟本次準備金率調(diào)整之前，央行每年需要支付的存款準備金利息在準備金利息在230230億元左右，而目前按年計算則需要支付億元左右，而目前按年計算則需要支付966966億元億元左右，其中準備金率上調(diào)貢獻的利息成本為左右，其中準備金率上調(diào)貢獻的利息成本為46

20、5465億元左右。調(diào)控使億元左右。調(diào)控使得央行資產(chǎn)負債表急劇惡化。得央行資產(chǎn)負債表急劇惡化。n央行央行2008年適度從緊的貨幣政策可能使得全年信貸增速為年適度從緊的貨幣政策可能使得全年信貸增速為15。27n以商業(yè)銀行為流動性管理的核心，意味著銀行承擔(dān)部分金融以商業(yè)銀行為流動性管理的核心，意味著銀行承擔(dān)部分金融調(diào)控成本，銀行體系的有用性以及貨幣周轉(zhuǎn)速度趨于下降。調(diào)控成本，銀行體系的有用性以及貨幣周轉(zhuǎn)速度趨于下降。0.60.620.640.660.680.70.720.740.760.780.82002m012002m052002m092003m012003m052003m092004m01200

21、4m052004m092005m012005m052005m092006m012006m052006m092007m0100.511.522.533.5商業(yè)銀行貸存比7天銀行間拆借利率28n中國流動性過剩的關(guān)鍵在于外匯的流動性過剩。目前通過提高準備金中國流動性過剩的關(guān)鍵在于外匯的流動性過剩。目前通過提高準備金率和發(fā)行央行票據(jù)累計沖銷流動性率和發(fā)行央行票據(jù)累計沖銷流動性10萬億。這種沖銷的實質(zhì)是為避免萬億。這種沖銷的實質(zhì)是為避免過剩的外匯對貨幣政策獨立性的損害，造成了過剩的外匯對貨幣政策獨立性的損害，造成了“無用的人民幣無用的人民幣”部分。部分。n從外匯管理角度沖銷外匯流動性過?？梢苑譃槿毡灸Ｊ?/p>

22、和中國模式，從外匯管理角度沖銷外匯流動性過剩可以分為日本模式和中國模式，日本模式的特征是日本模式的特征是“特別國債特別國債+國內(nèi)低利率國內(nèi)低利率”，負面效應(yīng)是國內(nèi)資產(chǎn)，負面效應(yīng)是國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫化；中國模式的特征是價格泡沫化；中國模式的特征是“沖銷操作主權(quán)財富基金沖銷操作主權(quán)財富基金”，負面，負面影響是影響是“無用的人民幣無用的人民幣”。n假定外匯結(jié)售匯差額每年在假定外匯結(jié)售匯差額每年在3000億美元，那么充分的沖銷操作意味著億美元，那么充分的沖銷操作意味著每年每年2萬億的萬億的“無用的人民幣無用的人民幣”，這需要央行每年的央票余額至少增增，這需要央行每年的央票余額至少增增加一萬億并輔之以提高

23、加一萬億并輔之以提高2.53.0個百分點的法定準備金。個百分點的法定準備金。n目前的貨幣調(diào)控從目前的貨幣調(diào)控從5年的中期角度看不能維持。年的中期角度看不能維持。298、通貨膨脹是否會持續(xù)上升？3031n2007年通貨膨脹的壓力釋放不充分，這體系在資源價格調(diào)整，以年通貨膨脹的壓力釋放不充分，這體系在資源價格調(diào)整，以及全年資產(chǎn)價格快速膨脹，掩蓋了通貨膨脹的壓力。及全年資產(chǎn)價格快速膨脹，掩蓋了通貨膨脹的壓力。n目前我國通貨膨脹的抬頭，一是經(jīng)濟過熱導(dǎo)致產(chǎn)出缺口持續(xù)擴大目前我國通貨膨脹的抬頭，一是經(jīng)濟過熱導(dǎo)致產(chǎn)出缺口持續(xù)擴大的表現(xiàn)；二是貨幣信貸投放寬松的表現(xiàn)。的表現(xiàn)；二是貨幣信貸投放寬松的表現(xiàn)。總體而言

24、，上下游之間總體而言，上下游之間通貨膨脹的傳導(dǎo)壓力仍在強化，上、下游行業(yè)原材料購進價格擴通貨膨脹的傳導(dǎo)壓力仍在強化，上、下游行業(yè)原材料購進價格擴散指數(shù)在第三季度分別達散指數(shù)在第三季度分別達40.8%和和36.9%，均為，均為2006年以來新高。年以來新高。而下游行業(yè)產(chǎn)品銷售價格擴散指數(shù)呈現(xiàn)更強的上漲趨勢，已達到而下游行業(yè)產(chǎn)品銷售價格擴散指數(shù)呈現(xiàn)更強的上漲趨勢，已達到1996年以來的新高。年以來的新高。n通貨膨脹推高低收入家庭的成活成本，直接導(dǎo)致嚴厲的宏觀調(diào)控。通貨膨脹推高低收入家庭的成活成本，直接導(dǎo)致嚴厲的宏觀調(diào)控。n總結(jié)起來看，總結(jié)起來看，2008年的通貨膨脹水平不太可能低于今年。今明兩年的

25、通貨膨脹水平不太可能低于今年。今明兩年年cpi可能分別為可能分別為4.6 %和和4.4。329、企業(yè)盈利增長是否滑坡？n前三季度，工業(yè)企業(yè)利潤增長前三季度，工業(yè)企業(yè)利潤增長40以上，上市公司營業(yè)總收入同以上，上市公司營業(yè)總收入同比增長比增長24.5%；凈利潤同比增長；凈利潤同比增長64%；上市公司的凈資產(chǎn)收益率；上市公司的凈資產(chǎn)收益率在在11左右，左右，88的上市公司實現(xiàn)盈利，的上市公司實現(xiàn)盈利，75的上市公司實現(xiàn)盈的上市公司實現(xiàn)盈利增長。而利增長。而2006年同期企業(yè)利潤同比增長在年同期企業(yè)利潤同比增長在31。n1、目前企業(yè)毛利率在下降，從、目前企業(yè)毛利率在下降，從2000年的年的18.3逐

26、步下降到目前的逐步下降到目前的13.6，但是應(yīng)當(dāng)關(guān)注到，管理費用、銷售費用和財務(wù)費用均在，但是應(yīng)當(dāng)關(guān)注到，管理費用、銷售費用和財務(wù)費用均在下降，導(dǎo)致營業(yè)利潤率反而逐步上升，同期該數(shù)值從下降，導(dǎo)致營業(yè)利潤率反而逐步上升，同期該數(shù)值從3.5%上升到上升到6.1%，企業(yè)應(yīng)收帳款占銷售收入的比重，從，企業(yè)應(yīng)收帳款占銷售收入的比重，從2000年的接近年的接近20下下降到目前的降到目前的10，顯示企業(yè)間支付能力和信用水平的持續(xù)上升。，顯示企業(yè)間支付能力和信用水平的持續(xù)上升。n2、2001年和年和2005年均曾出現(xiàn)上市公司利潤率和利潤增速的短暫波年均曾出現(xiàn)上市公司利潤率和利潤增速的短暫波動，但是景氣不改變，

27、盈利增長的波動也只是暫時的波動。動，但是景氣不改變，盈利增長的波動也只是暫時的波動。n3、奧運會之前的日本、奧運會之前的日本(1964)和韓國和韓國(1988)，企業(yè)營業(yè)利潤率均曾，企業(yè)營業(yè)利潤率均曾經(jīng)長期維持在經(jīng)長期維持在68的水平。的水平。33n4、資本市場財富效應(yīng)的弱化給企業(yè)盈利增長帶來的影響。綜合投資、資本市場財富效應(yīng)的弱化給企業(yè)盈利增長帶來的影響。綜合投資銀行和證券公司就此專題的研究，大致的結(jié)論是，前三季度，上市銀行和證券公司就此專題的研究，大致的結(jié)論是，前三季度，上市公司投資收益占上市公司凈利潤余額的大約公司投資收益占上市公司凈利潤余額的大約1/3左右。中國人壽和中左右。中國人壽和

28、中國平安兩家的投資收益分別在國平安兩家的投資收益分別在541億和億和461億元，其余投資收益較大億元，其余投資收益較大的上市公司如中信證券、中石化等投資收益均在的上市公司如中信證券、中石化等投資收益均在40億左右。從中可億左右。從中可以看出，巨額投資收益不是上市公司盈利增長的普遍的、重要的現(xiàn)以看出，巨額投資收益不是上市公司盈利增長的普遍的、重要的現(xiàn)象。象。n5、會計規(guī)則的變動，上市公司因為公允價值的變動收益是不可持續(xù)、會計規(guī)則的變動，上市公司因為公允價值的變動收益是不可持續(xù)的。但是的。但是2008年，大部分內(nèi)地公司的所得稅率將從現(xiàn)行的年，大部分內(nèi)地公司的所得稅率將從現(xiàn)行的33%下調(diào)下調(diào)到到25

29、%，該因素應(yīng)可有力抵消公允價值變動收益的縮水。，該因素應(yīng)可有力抵消公允價值變動收益的縮水。n6、原材料等上游物價的上漲。這不是一個新的因素，而是從、原材料等上游物價的上漲。這不是一個新的因素，而是從2002年年以來一直存在的因素，但是該因素并未導(dǎo)致過去以來一直存在的因素，但是該因素并未導(dǎo)致過去5年企業(yè)盈利能力的年企業(yè)盈利能力的下降。下降。34n加息是否引致企業(yè)利潤明顯下降？加息是否引致企業(yè)利潤明顯下降？024681012141981m011982m051983m091985m011986m051987m091989m011990m051991m091993m011994m051995m0919

30、97m011998m051999m092001m012002m052003m092005m012006m05短期再貸款利率一年期存款利率一年期貸款利率7天銀行間拆借利率35n1、從、從1981年以來，我國利率走勢大體可以分為三個階段。第一個年以來，我國利率走勢大體可以分為三個階段。第一個階段是階段是1981-1996年，這段期間，盡管年，這段期間，盡管1990-1993年間出現(xiàn)了波動，年間出現(xiàn)了波動，但總體來說處于上升階段，一年期貸款利率從但總體來說處于上升階段，一年期貸款利率從5.04%上升到上升到12.06%；第二個階段是第二個階段是1996-1999年；利率處于下降階段；第三個階段是年；利率處于下降階段；第三個階段是1999年至今，處于平穩(wěn)波動上升階段，官方利率變化不大。年至今，處于平穩(wěn)波動上升階段，官方利率變化不大。n2、銀行針對企業(yè)的貸款已經(jīng)出現(xiàn)長期化