中國(guó)證券業(yè)資本積累的歷程(共30頁(yè)).doc

1、中國(guó)證券業(yè)資本積累比較研究?jī)?nèi)容提要中國(guó)的證券業(yè)正處于發(fā)展與變革的緊要關(guān)口。在現(xiàn)行的盈利模式下，證券業(yè)的收入與股市的走勢(shì)密切相關(guān)，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境受政策和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響惡化時(shí)，證券業(yè)就陷入低谷停滯不前，而一旦行情火爆，整個(gè)行業(yè)便盲目擴(kuò)張。這種周期式的循環(huán)使中國(guó)證券業(yè)喪失了持續(xù)的發(fā)展方式，其后果集中體現(xiàn)為行業(yè)的資本積累被嚴(yán)重削弱，與保險(xiǎn)業(yè)、股份制商業(yè)銀行及境外證券業(yè)相比，不僅行業(yè)規(guī)模小，發(fā)展空間也越來(lái)越窄。在金融業(yè)處于對(duì)外開放的環(huán)境中，證券業(yè)資本積累的不足將導(dǎo)致行業(yè)的金融功能無(wú)法有效發(fā)揮，使未來(lái)中國(guó)的金融格局產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性失衡。針對(duì)這些問題，本文首先界定了資本積累概念的內(nèi)涵，指出盈利模式并不是影響證券業(yè)積

2、累的最終因素，決定行業(yè)盈利模式的制度環(huán)境才是制約證券業(yè)資本積累的根本。其次通過統(tǒng)計(jì)歷年證券業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、注冊(cè)資本及證券公司家數(shù)的變化，分析了行業(yè)資本積累的進(jìn)程，認(rèn)為中國(guó)證券業(yè)真正發(fā)展的時(shí)間并不長(zhǎng)，行業(yè)資本積累不僅先天不足，而且后天緩慢。為了深入的實(shí)證分析，本文選取了11家資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量較好的證券公司建立證券業(yè)資本積累模型，以總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)作為資本積累指標(biāo)，分析經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易金額、承銷金額和利潤(rùn)總額對(duì)資本積累的貢獻(xiàn)度。通過模型分析，本文認(rèn)為證券公司的業(yè)務(wù)及利潤(rùn)對(duì)資本積累的貢獻(xiàn)度并不高，這驗(yàn)證了增資擴(kuò)股是證券公司規(guī)模擴(kuò)張主要來(lái)源的實(shí)情，也說明盈利模式不是制約證券公司資本積累的根本因素。再次，本文

3、研究了具有可比性的日本和臺(tái)灣地區(qū)證券業(yè)資本積累的歷史，發(fā)現(xiàn)行業(yè)管制放松后，市場(chǎng)淘汰機(jī)制使證券公司的資本規(guī)模兩級(jí)分化的情況嚴(yán)重，而金融開放則使證券業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，甚至使本國(guó)的證券公司失去行業(yè)自主地位。進(jìn)一步的，本文還深入比較了中國(guó)證券業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)和股份制商業(yè)銀行發(fā)展規(guī)模的歷史，指出證券業(yè)在金融體系中的功能逐步被弱化，而得益于政策扶持、放松管制的保險(xiǎn)業(yè)和股份制商業(yè)銀行，不僅市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提升很快，資本規(guī)模也有成倍的增長(zhǎng)。最后本文系統(tǒng)總結(jié)了中國(guó)證券業(yè)資本積累不足的原因，認(rèn)為證券業(yè)發(fā)展的環(huán)境與行業(yè)發(fā)展政策的矛盾是問題的關(guān)鍵。進(jìn)而在結(jié)論中指出，必須變革證券業(yè)發(fā)展的制度環(huán)境，在降低行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)拓展行業(yè)發(fā)展空

4、間，在金融開放中適度保護(hù)證券業(yè)，推動(dòng)行業(yè)的迅速、健康發(fā)展，使之在未來(lái)開放的金融體系中發(fā)揮相應(yīng)的功能。目錄1. 研究背景和文獻(xiàn)綜述11.1本文的研究背景與目的11.2相關(guān)文獻(xiàn)綜述12. 中國(guó)證券業(yè)資本積累的歷程13. 中國(guó)證券業(yè)資本積累模型33.1數(shù)據(jù)的選取33.2模型的設(shè)計(jì)43.3變量的相關(guān)性檢驗(yàn)43.4模型的估計(jì)結(jié)果53.5模型的結(jié)論64. 中國(guó)證券業(yè)與日本和臺(tái)灣地區(qū)證券業(yè)資本積累的比較74.1 日本證券業(yè)資本積累的情況74.2 臺(tái)灣地區(qū)證券業(yè)資本積累的情況95. 證券業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)和股份制商業(yè)銀行資本積累的比較105.1證券業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展比較105.2證券業(yè)與股份制商業(yè)銀行的發(fā)展比較116.

5、中國(guó)證券業(yè)資本積累不足的原因分析127. 結(jié)論與政策建議141. 研究背景和文獻(xiàn)綜述1.1本文的研究背景與目的中國(guó)的證券業(yè)走過了十幾年不平凡的發(fā)展歷程，目前正處于變革與創(chuàng)新的關(guān)口。證券業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)加劇和混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)中表現(xiàn)出較明顯的不適應(yīng)性，表面原因是盈利模式落后和競(jìng)爭(zhēng)力低下，我們認(rèn)為更深層次的原因，是行業(yè)積累不足和積累能力低下所致。行業(yè)積累指的是支撐行業(yè)發(fā)展所需的資本蓄積，可以用總資產(chǎn)、注冊(cè)資本、凈資產(chǎn)等指標(biāo)衡量。行業(yè)積累既體現(xiàn)著行業(yè)自我壯大的能力，又是行業(yè)持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。行業(yè)積累的規(guī)模與行業(yè)產(chǎn)生和運(yùn)行的制度環(huán)境密切相關(guān)。證券業(yè)資本積累的狀況和能力，決定著證券業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展的方向，對(duì)開放環(huán)境下中

6、國(guó)未來(lái)的金融格局也有著深遠(yuǎn)的影響，而這很大程度上又取決于證券業(yè)產(chǎn)生和發(fā)展過程中所處的制度環(huán)境。因此通過對(duì)比相似環(huán)境中境外證券業(yè)資本積累和行業(yè)發(fā)展的情況，比如日本和臺(tái)灣地區(qū)的證券業(yè)，并分析中國(guó)證券業(yè)資本積累的影響因素，旨在于探討中國(guó)證券業(yè)在對(duì)外開放的背景下，行業(yè)資本積累對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)力以及未來(lái)證券業(yè)在金融格局中的地位的影響。1.2相關(guān)文獻(xiàn)綜述國(guó)內(nèi)對(duì)于證券業(yè)規(guī)模問題的研究可大致分為三類。第一類偏重于對(duì)證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的分析，認(rèn)為中國(guó)證券業(yè)盈利模式落后，致使資本規(guī)模和業(yè)務(wù)能力無(wú)法與國(guó)外證券公司抗衡。如吳曉求（2003）深入分析了證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，認(rèn)為盈利模式的創(chuàng)新是證券公司發(fā)展的必然；第二類主要運(yùn)用產(chǎn)業(yè)

7、組織理論，從行業(yè)集中度和規(guī)模分析對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，如方芳和付長(zhǎng)文（2004）通過統(tǒng)計(jì)分析1996年至2001年證券業(yè)資本規(guī)模和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，認(rèn)為中國(guó)證券業(yè)集中度不夠，尚未達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)狀態(tài)；第三類更多的是就行業(yè)目前面臨的困境出發(fā)，通過與美國(guó)投資銀行的比較，認(rèn)為證券公司規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差是行業(yè)發(fā)展陷入困境的重要原因。本文在借鑒對(duì)證券業(yè)規(guī)模問題研究的基礎(chǔ)上，認(rèn)為通過對(duì)證券業(yè)資本積累歷史的分析，并同時(shí)期保險(xiǎn)業(yè)和股份制商業(yè)銀行資本積累的情況，以及對(duì)比日本和臺(tái)灣地區(qū)證券業(yè)資本積累的歷程，能較好的反映中國(guó)證券業(yè)資本積累不足的嚴(yán)重性。2. 中國(guó)證券業(yè)資本積累的歷程從1987年深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)證券公司成立以來(lái)

8、，中國(guó)證券業(yè)經(jīng)歷了17年的發(fā)展歷程，在此過程中，證券業(yè)的發(fā)展可以分為三個(gè)階段。第一階段為1987年至1995年底。這八年之間證券業(yè)實(shí)現(xiàn)了從無(wú)到有的發(fā)展，截至1995年底，全國(guó)有證券公司達(dá)到97家，奠定了行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。但此階段行業(yè)發(fā)展數(shù)量擴(kuò)張?zhí)卣髅黠@，發(fā)展秩序比較混亂，家底也不雄厚，1992年成立的華夏、國(guó)泰和南方三大全國(guó)性證券公司注冊(cè)資本金各自也僅10億元，其余的地區(qū)性證券公司的規(guī)模就更小。因此可以說中國(guó)證券業(yè)的起點(diǎn)不高，雖然有較嚴(yán)格的進(jìn)入管制，但由于業(yè)務(wù)范圍狹窄，缺少必要行業(yè)規(guī)范，證券業(yè)自發(fā)展之初就陷入混亂經(jīng)營(yíng)、無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的格局。第二階段為1996年至1999年。此階段是中國(guó)證券業(yè)的規(guī)范調(diào)整

9、時(shí)期，行業(yè)發(fā)展逐步進(jìn)入有序的軌道，同時(shí)銀證分業(yè)和信證分業(yè)促進(jìn)了行業(yè)的整合，催生了申銀萬(wàn)國(guó)和國(guó)泰君安等大型證券公司，整個(gè)行業(yè)的注冊(cè)資本金和資產(chǎn)規(guī)模有一定程度的擴(kuò)大，注冊(cè)資本由1997年的192.3億元增加到1999年的313.49億元，增長(zhǎng)幅度達(dá)63.02%，但整體水平仍不高。同時(shí)受管理層政策的影響，證券業(yè)的資本積累不具有穩(wěn)定性，資本積累的來(lái)源也主要是增資擴(kuò)股。對(duì)證券業(yè)的規(guī)范往往采取“急剎車”的方式，并沒有促進(jìn)證券公司業(yè)務(wù)能力的提升，資本積累沒有進(jìn)入健康的快速通道。前兩個(gè)階段證券業(yè)基本上屬于暴利時(shí)代，但由于缺乏規(guī)范致使行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大、投資收益率低，而且產(chǎn)生了大量的不良資產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年底中

10、國(guó)87家證券公司不良資產(chǎn)總額近400億元，占證券公司凈資產(chǎn)的60以上?；靵y經(jīng)營(yíng)時(shí)代留下的包袱使年輕的證券業(yè)戴上了沉重的桎梏。第三階段為1999年到現(xiàn)在。此階段一直以規(guī)范發(fā)展為主旋律，增資擴(kuò)股使證券業(yè)的資本規(guī)模有了較大的突破，目前證券業(yè)的注冊(cè)資本金達(dá)到了1250億元，凈資本將近800億元，證券公司的數(shù)量也發(fā)展到130余家。圖表 1 19972003年證券業(yè)資本規(guī)模和證券公司家數(shù)資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所由圖1可知，從1997年至2001年證券業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張迅速，年均總資產(chǎn)數(shù)量增長(zhǎng)率達(dá)46%，但至2002年注冊(cè)資本金和凈資產(chǎn)突破一千億元以后，行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的速度迅速減緩。從2001年6月15日到2002

11、年10月25日，證券公司注冊(cè)資本總額翻了一番，但至2004年3月底，證券公司注冊(cè)資本僅比2002年10月25日增長(zhǎng)約12.4%。同時(shí),由于市場(chǎng)行情急轉(zhuǎn)直下和證券公司隊(duì)伍的擴(kuò)容，行業(yè)盈利能力下降，使證券公司高速擴(kuò)容的同時(shí)，收入?yún)s急劇下降，盈利水平表現(xiàn)出很大的波動(dòng)性。如2000年平均每家證券公司利潤(rùn)總額為2.23億元，凈利潤(rùn)1.65億元，分別為1998年的2.55倍和2.80倍。但2001年證券業(yè)利潤(rùn)狀況急轉(zhuǎn)直下，平均每家證券公司利潤(rùn)額僅為0.61億元。2000年證券業(yè)的凈資產(chǎn)收益率高達(dá)20.89，而在2002年平均凈利潤(rùn)為-2834.41萬(wàn)元，凈資產(chǎn)收益率下降到-3.243%，總資產(chǎn)也開始萎縮。

12、圖表 2 19972003年證券業(yè)注冊(cè)資本金與利潤(rùn)總額 單位：億元資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所從證券業(yè)資本積累的過程看，整個(gè)證券業(yè)獲得真正發(fā)展的時(shí)間并不長(zhǎng)。由于證券業(yè)產(chǎn)生的制度背景不同于銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)，行業(yè)缺乏金融業(yè)基本的融資方式和制度環(huán)境，資本積累主要來(lái)自于增資擴(kuò)股，并非利潤(rùn)增加所形成的資本公積。而增資擴(kuò)股的動(dòng)力又與市場(chǎng)行情密切相關(guān)，市場(chǎng)行情低迷之際，證券公司的資本積累也就無(wú)從談起。因此證券業(yè)的資本積累不僅先天不足，后天也不具有持續(xù)性。積累不足使行業(yè)發(fā)展緩慢，競(jìng)爭(zhēng)力低下。3. 中國(guó)證券業(yè)資本積累模型3.1數(shù)據(jù)的選取考慮到可得的時(shí)間序列數(shù)據(jù)較少，全行業(yè)數(shù)據(jù)僅能收集到七八年的樣本點(diǎn)，在估計(jì)模型的時(shí)候

13、偏差較大，于是本文選取了1999年2003年11家證券公司組成的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行中國(guó)證券業(yè)資本積累研究，在樣本點(diǎn)的選取方面主要考慮了以下因素：（1）重點(diǎn)選取此次中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的創(chuàng)新試點(diǎn)證券公司作為樣本點(diǎn)。由于入選證券公司資產(chǎn)質(zhì)量較高，因此其平均發(fā)展水平可能會(huì)高于整個(gè)證券業(yè)均數(shù)。（2）數(shù)據(jù)的連續(xù)性。如銀河證券雖然近年來(lái)發(fā)展很快，且業(yè)務(wù)規(guī)模很大，但是由于銀河證券成立于2000年8月，因之前數(shù)據(jù)收集不全，因此不在分析證券公司之列。（3）剔除了特殊樣本以反映行業(yè)發(fā)展的一般情況。如中金公司市場(chǎng)表現(xiàn)盡管可圈可點(diǎn)，但是由于其業(yè)務(wù)發(fā)展在整個(gè)中國(guó)證券業(yè)中比較特殊，因此也予以剔除。 數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、各個(gè)證

14、券公司網(wǎng)站及年報(bào)，個(gè)別資產(chǎn)、利潤(rùn)缺失數(shù)據(jù)通過行業(yè)均值或歷年情況估計(jì)，缺失的承銷業(yè)務(wù)量和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量通過偉海網(wǎng)站公布的各年價(jià)值量相對(duì)數(shù)值估算。計(jì)量分析通過eviews和spss軟件完成。3.2模型的設(shè)計(jì)在此選用凈資產(chǎn)（net）、總資產(chǎn)（asset）作為證券業(yè)積累的度量指標(biāo)，即模型的被解釋變量。我們認(rèn)為用這兩個(gè)變量一起解釋證券業(yè)的積累是合適的，凈資產(chǎn)主要作為行業(yè)內(nèi)部權(quán)益資本積累的集中反映，而總資產(chǎn)代表了行業(yè)發(fā)展的整體規(guī)模。沒有選取證券公司的注冊(cè)資本金作為模型的被解釋變量主要是考慮到一定時(shí)間內(nèi)注冊(cè)資本具有相對(duì)固定性，而我們選取的樣本期間較短，注冊(cè)資本指標(biāo)不足以刻畫各個(gè)證券公司逐年的發(fā)展情況。用利潤(rùn)（e

15、arn）、承銷業(yè)務(wù)量（iss）、交易量（bro）作為解釋變量，來(lái)衡量其各自對(duì)證券業(yè)積累的貢獻(xiàn)程度。由于我國(guó)證券公司的收入來(lái)源主要來(lái)自一級(jí)市場(chǎng)的承銷業(yè)務(wù)和二級(jí)市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，因此我們用這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)量來(lái)衡量收入對(duì)證券公司積累的作用，如果系數(shù)顯著異于零表示證券公司的收入能夠?qū)Ψe累產(chǎn)生推動(dòng)或阻礙作用。而利潤(rùn)作為公司積累的重要源泉，用以檢驗(yàn)證券業(yè)從行業(yè)內(nèi)部積累資本的能力和效果。模型的形式如下：netitf（earnit，issit，broit）u1it (1)assetitf（earnit，issit，broit）u2it (2)其中it下標(biāo)表示第i個(gè)證券公司在第t年的觀測(cè)值，u表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。3.3變量

16、的相關(guān)性檢驗(yàn)本文中采用的是參數(shù)估計(jì)方法，在估計(jì)之前，先用pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)考察變量之間的相關(guān)關(guān)系，以確定模型變量之間是否具有線性關(guān)系，并在檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上確定模型的具體形式。對(duì)全部樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行的pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果如下：表1 對(duì)全部樣本進(jìn)行pearman相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果 注：*表示pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)在1的顯著性水平下不為0；*表示pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)在5的顯著性水平下不為0；表中小括號(hào)中是雙尾檢驗(yàn)下的p值。總資產(chǎn)凈資產(chǎn)注冊(cè)資本利潤(rùn)承銷金額交易金額總資產(chǎn)1.0000 .凈資產(chǎn)0.6146*1.0000 (0.0000) .注冊(cè)資本0.5292*0.8782*1.00

17、00 (0.0000) (0.0000) .利潤(rùn)0.4161*0.1758 -0.0227 1.0000 (-0.0016) (-0.1991) (-0.8694) .承銷金額0.5338*0.3092*0.0764 0.57615*1.0000 (0.0000) (-0.0216) (-0.5792) (0.0000) .交易金額0.8699*0.4379*0.3554*0.6102*0.5079*1.0000 (0.0000)(-0.0008) (-0.0078) (0.0000) (-0.0001) .在表1中，我們將注冊(cè)資本也列入檢驗(yàn)的變量，可以發(fā)現(xiàn)注冊(cè)資本與總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的相關(guān)性很高

18、，因此盡管我們?cè)谀Ｐ妥兞窟x取時(shí)沒有考慮注冊(cè)資本，但是可以用總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)指標(biāo)相應(yīng)替代，不會(huì)影響本文的結(jié)論。由pearson相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果可以知道，我們選取的解釋變量和被解釋變量之間具有很強(qiáng)的線性相關(guān)關(guān)系，除利潤(rùn)和凈資產(chǎn)、注冊(cè)資本之間的線性關(guān)系不顯著之外，其余變量之間都在95%的概率上可以通過變量相關(guān)性檢驗(yàn)，且大多數(shù)變量之間都具有正相關(guān)關(guān)系，即各個(gè)證券公司的收入能夠?qū)ζ滟Y本積累產(chǎn)生一定的促進(jìn)作用，但是需要指出的是：對(duì)全部數(shù)據(jù)進(jìn)行的相關(guān)性檢驗(yàn)由于受到不同個(gè)體和年份之間的干擾，此結(jié)果只能大致給出變量之間的相關(guān)性（各個(gè)年份變量之間的pearson相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果見附錄），在多個(gè)變量綜合作用下的具體關(guān)

19、系需要通過對(duì)回歸模型的參數(shù)估計(jì)與檢驗(yàn)才能得到。3.4模型的估計(jì)結(jié)果式（1）和（2）衡量了每個(gè)證券公司的利潤(rùn)、承銷業(yè)務(wù)量、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量對(duì)證券公司積累的效果。為了減少截面數(shù)據(jù)造成的異方差性，在估計(jì)方法上我們選用可行的廣義最小二乘法。我們首先對(duì)（1）式在全部樣本點(diǎn)上進(jìn)行GLS回歸，估計(jì)結(jié)果見下表的第一欄：表2 凈資產(chǎn)積累方程的估計(jì)結(jié)果 注：表2匯總了各種估計(jì)，其各個(gè)符號(hào)縮寫形式為：Coef是對(duì)應(yīng)變量的估計(jì)系數(shù)，Std.E是系數(shù)估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)差，p值是相應(yīng)系數(shù)顯著不為0的相伴概率。C是回歸方程的常數(shù)項(xiàng)。GLS固定效應(yīng)隨機(jī)效應(yīng)變量CoefStd.Ep值CoefStd.Ep值CoefStd.Ep值C18.16

20、1.17 0.00 利潤(rùn)-0.17 0.31 0.58 -0.98 0.38 0.01 -1.70 0.59 0.01 交易金額0.0046 0.00 0.00 0.0039 0.00 0.02 0.01 0.00 0.00 承銷金額0.0130 0.03 0.69 -0.005 0.03 0.85 0.02 0.05 0.75 R-20.88 0.9147 0.69 Adjusted R-20.87 0.89 0.67 S.E.12.14 8.21 9.33 F124.88 219.80 Prob(F)0.00 0.00 D-W 0.65 1.52 0.98 對(duì)全部樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行GLS回歸結(jié)果

21、表明，利潤(rùn)與凈資產(chǎn)積累規(guī)模呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是統(tǒng)計(jì)上并不顯著，而交易金額與承銷金額與凈資產(chǎn)呈強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系。但是由于用全部樣本點(diǎn)估計(jì)的結(jié)果沒有利用面板數(shù)據(jù)的特性，不能充分考慮每個(gè)證券公司的個(gè)體差異，因此估計(jì)的結(jié)果偏差比較大，其結(jié)果只起到參考解釋作用。我們用基于面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型對(duì)公式（1）進(jìn)行回歸，得到結(jié)果如表2的二、三欄，隨機(jī)效應(yīng)模型與GLS估計(jì)結(jié)果大致相同，但是固定效應(yīng)模型則表現(xiàn)出很大的差異，我們根據(jù)Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果選擇固定效應(yīng)模型并以此作為我們分析的基礎(chǔ)。另外，我們用幾種不同的估計(jì)方法估計(jì)了總資產(chǎn)關(guān)于利潤(rùn)、交易金額和承銷金額之間的關(guān)系，估計(jì)結(jié)果見下表。表3 總資產(chǎn)

22、積累方程的估計(jì)結(jié)果GLS固定效應(yīng)隨機(jī)效應(yīng)變量CoefStd.Ep值CoefStd.Ep值CoefStd.Ep值C12.21836.9788.086利潤(rùn)-6.95361.9790.0009-2.183.8066.0087-2.662.2863.2491交易金額0.06940.0071.0000.0287.0047.0000.027.01057.0179承銷金額.5468.1919.0063.4494.1153.0002.4240.1688.0146R-2.5698.9804.9348Adjusted R-2.5445.9741.9142S.E.47.034933.665934.7067F22.5

23、2121023.791294.019Prob(F).0000.0000.0000 D-W 1.142.40231.57同樣的，Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果引導(dǎo)我們選擇拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型而采用固定效應(yīng)模型分析證券業(yè)總資產(chǎn)的積累狀況。3.5模型的結(jié)論以上通過建立證券公司積累的面板數(shù)據(jù)模型，并用GLS、固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)等不同估計(jì)方法對(duì)模型進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示用全部混合數(shù)據(jù)估計(jì)的模型忽視了面板數(shù)據(jù)樣本個(gè)體的特征，其偏差比較大，而用Hausman檢驗(yàn)又拒絕了隨機(jī)效應(yīng)模型，所以最后我們利用固定效應(yīng)模型來(lái)描述回歸中各個(gè)變量之間的關(guān)系，從模型中我們得到如下結(jié)論：（1）證券公司的承銷業(yè)務(wù)量對(duì)凈資產(chǎn)的積累作用不顯

24、著，在85的概率上為0，對(duì)總資產(chǎn)的積累作用為正且相當(dāng)顯著。在中國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)上，承銷業(yè)務(wù)對(duì)總資產(chǎn)擴(kuò)張作用明顯，對(duì)凈資產(chǎn)卻沒有表現(xiàn)出相應(yīng)的促進(jìn)，中國(guó)承銷市場(chǎng)上一些證券公司在成為包銷商后由于未能將證券銷售完最終導(dǎo)致被迫持股，承銷金額同時(shí)計(jì)入資產(chǎn)和負(fù)債，于是總資產(chǎn)漲了但權(quán)益未漲，這種資產(chǎn)的虛增現(xiàn)象也是我國(guó)證券業(yè)資本弱積累的一個(gè)明證。（2）證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量對(duì)凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)的積累作用顯著為正，但是其邊際影響已經(jīng)相當(dāng)微弱，分別0.0039和0.02。這表明經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盡管可以解釋證券公司積累的增加，但是在目前我國(guó)證券公司的盈利模式單一的情況下經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已經(jīng)不能更多的為證券公司積累發(fā)揮更大的作用，證券公司盈利

25、模式的調(diào)整已經(jīng)迫在眉睫。（3）證券公司的利潤(rùn)對(duì)其資本積累的作用顯著負(fù)相關(guān)。這可能與人們的設(shè)想是相悖，但是從目前我國(guó)證券業(yè)積累的現(xiàn)狀卻可以找到解釋。當(dāng)前，中國(guó)證券業(yè)規(guī)模雖然在不斷擴(kuò)大，但是其來(lái)源途徑不在于利潤(rùn)轉(zhuǎn)增，從1999年掀起證券公司增資擴(kuò)股的浪潮以來(lái)，絕大多數(shù)擴(kuò)股行為是通過兼并收購(gòu)以及發(fā)債等形式完成的，真正意義上通過利潤(rùn)、公積金轉(zhuǎn)增資本的盈利積累是非常少的，現(xiàn)階段利潤(rùn)加速積累通道的阻斷造成中國(guó)證券業(yè)積累后勁嚴(yán)重不足。（4）證券公司的業(yè)務(wù)及利潤(rùn)對(duì)資本積累的貢獻(xiàn)度并不高，這就證明了增資擴(kuò)股是證券公司規(guī)模擴(kuò)張主要來(lái)源，也說明盈利模式并不是制約證券公司資本積累的根本因素?？偠灾撃Ｐ洼^好的擬合

26、了最近幾年證券公司資本積累實(shí)際情況，揭示了中國(guó)證券業(yè)目前面臨的矛盾與困境。但在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，影響證券公司積累的因素是非常多的，比如行業(yè)管制情況、金融格局的深刻影響等等。由于數(shù)據(jù)本身的原因，在模型中我們僅使用了三個(gè)變量、五年的數(shù)據(jù)來(lái)衡量證券業(yè)資本積累的現(xiàn)狀，因此模型的結(jié)果難免會(huì)出現(xiàn)一定的偏誤。4. 中國(guó)證券業(yè)與日本和臺(tái)灣地區(qū)證券業(yè)資本積累的比較4.1 日本證券業(yè)資本積累的情況日本證券業(yè)在其銀行主導(dǎo)型的金融體系中的比重不大。在幾十年的發(fā)展過程中，經(jīng)歷和發(fā)展和繁榮的黃金階段，但在金融開放和金融危機(jī)的環(huán)境中功能逐步弱化，在本國(guó)的資本市場(chǎng)中失去了領(lǐng)導(dǎo)權(quán)。從證券公司的家數(shù)來(lái)看，1949年日本共有1127家證

27、券公司，伴隨著證券公司的合并或停止?fàn)I業(yè)，到1968年急速降到277家， 1998年6月實(shí)行注冊(cè)登記制前，日本證券公司降至227家，改革之后證券公司數(shù)量有較大幅度的增加。截至2001年末，日本券公司共有291家，其中1998至2001年新增76家，合并及自行停業(yè)55家。相比之下，1994年中國(guó)的證券公司有91家，由于當(dāng)時(shí)中國(guó)證券業(yè)進(jìn)入壁壘較大，證券公司數(shù)目在90年代變化不大，但是隨著近幾年證券業(yè)門檻的降低，截至2004年10月，中國(guó)證券業(yè)已有證券公司130家。在中國(guó)與日本證券公司數(shù)目比較的背后，可以隱約窺見兩國(guó)在行業(yè)進(jìn)入和退出機(jī)制方面的差別：中國(guó)的證券業(yè)在防止證券業(yè)行業(yè)壟斷，促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而放低進(jìn)

28、入門檻的同時(shí)，市場(chǎng)退出機(jī)制卻沒有同時(shí)發(fā)揮應(yīng)有的作用。相對(duì)于證券公司總數(shù)的減少，日本的證券業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)趨于集中，表現(xiàn)為“四大公司體制”，野村證券、大和證券、日興證券和山一證券（于1997年破產(chǎn)）長(zhǎng)期占據(jù)著全日本80%以上的證券交易份額。圖表 3 2001年底日本本土證券公司注冊(cè)資本的比較 單位：日元資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所如圖3所示，從注冊(cè)資本看日本本土證券公司的分化很明顯，注冊(cè)資本100億日元以上的證券公司只占總數(shù)的12%，30億以上的證券公司也只占33%，30億日元以下的主要是經(jīng)營(yíng)能力低下的小型證券公司。小型證券公司主要以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，通過依附于野村、大和及日興三大證券公司求生存，因此在對(duì)比中

29、國(guó)證券公司時(shí)使用日本三大綜合證券公司注：日本三家證券公司是2002年9月數(shù)據(jù)，中國(guó)證券業(yè)數(shù)據(jù)是行業(yè)數(shù)據(jù)，全部換算為同期美元值。的數(shù)據(jù)代表日本證券業(yè)的資產(chǎn)情況。圖表 4 2002年日本三大證券公司與中國(guó)證券業(yè)資本規(guī)模比較 單位：億美元資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所從圖4可以知中國(guó)證券業(yè)的總體規(guī)模，無(wú)論是總資產(chǎn)還是凈資產(chǎn)規(guī)模都難與日本三大證券公司相提并論，顯示中國(guó)證券業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模積累方面嚴(yán)重不足。從資產(chǎn)的收益來(lái)看，1990年后日本證券市場(chǎng)進(jìn)入空頭市場(chǎng)，證券市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，證券公司的結(jié)構(gòu)亦隨環(huán)境改變發(fā)生劇變，證券公司的業(yè)務(wù)急速縮減，1996年與1991年相比，業(yè)務(wù)降幅達(dá)54.53%。隨著證券公司競(jìng)爭(zhēng)激烈及證

30、券市場(chǎng)的不景氣，日本證券整體業(yè)務(wù)收入虧損，1995至1996年3月底，全體證券公司的虧損達(dá)32億日元，其中只有40.6%的證券公司（共113家）獲有盈利。這與中國(guó)證券業(yè)現(xiàn)階段的形勢(shì)有相似之處，據(jù)2003年證券公司利潤(rùn)總額排名顯示：2003年122家證券公司利潤(rùn)總額為-9.39億元。盈利證券公司有63家，虧損59家，虧損面達(dá)48.36。僅有41家證券公司的利潤(rùn)總額超過1000萬(wàn)元。面對(duì)證券市場(chǎng)的不景氣，日本證券公司的發(fā)展趨于自由化、大型化，通過并購(gòu)減少了證券公司家數(shù)。在弱市中，三大公司對(duì)其的組織結(jié)構(gòu)和管理制度進(jìn)行了一系列的改革，如進(jìn)行控股公司的改造，將管理資源向核心業(yè)務(wù)集中，收縮非核心業(yè)務(wù)，提高

31、公司核心競(jìng)爭(zhēng)能力等。通過改革日本證券公司提高了管理效率，有效降低成本，并于2001年扭虧為盈。這種調(diào)整也為中國(guó)證券業(yè)提供了借鑒。4.2 臺(tái)灣地區(qū)證券業(yè)資本積累的情況臺(tái)灣地區(qū)的證券市場(chǎng)形成的時(shí)間較早，但管理層在1988年以前不允許設(shè)立綜合性證券公司，證券公司的業(yè)務(wù)也主要是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。1988年證券交易法修訂后，設(shè)立證券公司由特許制改為注冊(cè)制，使證券公司數(shù)量猛增，最多時(shí)達(dá)到376家。其中綜合性證券公司得到了較大的發(fā)展，在證券市場(chǎng)中具有舉足輕重的地位，從1991年底的37家增加為1996年底的50家；專業(yè)經(jīng)紀(jì)證券公司的數(shù)量增長(zhǎng)更多，但此后受于市場(chǎng)低迷和兼并的影響，由1991年底的281家減少至1996

32、年底的149家。截至2002年5月，臺(tái)灣地區(qū)證券公司共有149家，其中79家為專業(yè)經(jīng)紀(jì)證券公司。國(guó)外證券公司的進(jìn)入也是臺(tái)灣地區(qū)證券公司數(shù)量減少的重要原因。隨著證券公司金融牌照的放開，外資證券公司進(jìn)入臺(tái)灣地區(qū)的數(shù)量增長(zhǎng)很快。1991年在臺(tái)灣地區(qū)設(shè)立辦事處和分公司的外資證券公司為8家，至1996年底增加至32家。外資證券公司的進(jìn)入加劇了臺(tái)灣地區(qū)證券業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，是專業(yè)經(jīng)紀(jì)證券公司倒閉的重要原因。從臺(tái)灣地區(qū)證券公司的注冊(cè)資本看，專業(yè)證券公司注冊(cè)資本僅2億元臺(tái)幣，資本規(guī)模較小。而綜合性證券公司注冊(cè)資本多數(shù)在20億臺(tái)幣以上，元大、大華等證券公司的注冊(cè)資本更是在50億臺(tái)幣以上，因此臺(tái)灣地區(qū)各類證券公司資本規(guī)模

33、差異很大。圖表 5 19992004年11月臺(tái)灣地區(qū)本土證券公司資本規(guī)模情況 注：選取公開發(fā)行的本土證券公司，以綜合性證券公司為主，可代表行業(yè)整體水平。 單位：億新臺(tái)幣資料來(lái)源：臺(tái)灣證券交易所從圖5可知臺(tái)灣地區(qū)證券業(yè)與中國(guó)證券業(yè)在資本積累規(guī)模方面有很多相似之處。由于制度環(huán)境和國(guó)外證券公司競(jìng)爭(zhēng)壓力的原因，其本土的證券業(yè)相對(duì)于其他金融業(yè)處于弱小的地位，證券公司數(shù)目較多但兩極分化的情況嚴(yán)重。臺(tái)灣地區(qū)證券公司資本積累的歷程對(duì)于中國(guó)證券業(yè)的發(fā)展，以及開放環(huán)境中未來(lái)金融格局的安排有著重要的啟示意義。5. 證券業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)和股份制商業(yè)銀行資本積累的比較與保險(xiǎn)業(yè)和股份制商業(yè)銀行相比較，中國(guó)證券業(yè)在金融體系中的發(fā)

34、展嚴(yán)重滯后。保險(xiǎn)行業(yè)和股份制商業(yè)銀行都曾與證券業(yè)一樣處于較低的發(fā)展水平，但近年來(lái)隨著政策扶持力度的加大，保險(xiǎn)業(yè)和股份制商業(yè)銀行獲得了快速的發(fā)展。5.1證券業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展比較保險(xiǎn)業(yè)在近幾年內(nèi)發(fā)展勢(shì)頭尤為迅猛，截至2004年10月，保險(xiǎn)業(yè)累計(jì)保費(fèi)收入3669.34億元，較1980年的4.6億元增加了796.68倍，年均增長(zhǎng)達(dá)33.20%；行業(yè)總資產(chǎn)為11463.75億元，較1998年底增長(zhǎng)了5.74倍，年均增長(zhǎng)高達(dá)95.72%。圖表 6 20002004年4月證券業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)比較 單位：億元資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所由圖6可知，保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)在2002年底都沒有超過證券業(yè)，但在快速的發(fā)展勢(shì)頭下，保

35、險(xiǎn)行業(yè)在兩年內(nèi)積累了證券業(yè)一倍的總資產(chǎn)。保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張的主要原因之一是其保費(fèi)累計(jì)收入的快速增長(zhǎng)。圖表 7 19992004年10月保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入與總資產(chǎn)增長(zhǎng)情況 單位：億元資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所保險(xiǎn)業(yè)的繁榮與證券業(yè)的蕭條形成了鮮明的對(duì)比。保費(fèi)收入的迅速增加表明保險(xiǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境得到了較大的改善，保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)能力也得到了很大的提高。而相形之下，證券業(yè)的盈利狀況卻呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。在2000年的牛市，整個(gè)行業(yè)盈利241億元，凈利潤(rùn)達(dá)到162億元，2001年市場(chǎng)的下跌使利潤(rùn)總額下降到65億元，2002年整個(gè)行業(yè)虧損達(dá)37.71億，2003年虧損面有所減少，直到2004年4月全行業(yè)才扭虧為盈。證券業(yè)在

36、資本規(guī)模增加的同時(shí)，行業(yè)虧損面也在擴(kuò)大。這就說明證券業(yè)的發(fā)展主要是通過增資擴(kuò)股等融資手段進(jìn)行擴(kuò)張，而不是通過行業(yè)本身的盈利積累發(fā)展，業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)務(wù)能力沒有得到提升，這是一種不正常的發(fā)展模式，導(dǎo)致證券業(yè) “只大不強(qiáng)”、“外強(qiáng)中干”的特征。5.2證券業(yè)與股份制商業(yè)銀行的發(fā)展比較與股份制商業(yè)銀行相比較，證券公司發(fā)展的速度顯得更加滯后。截至2004年9月股份制商業(yè)銀行資產(chǎn)總額3.82萬(wàn)億元，證券業(yè)資產(chǎn)總額下降為5333億元。股份制商業(yè)銀行在四大國(guó)有銀行業(yè)務(wù)壟斷的格局中得以迅速、穩(wěn)步的發(fā)展，這與曾處于同一起跑線的證券公司形成了鮮明的對(duì)比。圖表 8 1996年末四類金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的比較 單位：億元資料來(lái)源

37、：長(zhǎng)江證券研究所 1997年中國(guó)金融年鑒圖8顯示1996年末股份制商業(yè)銀行資產(chǎn)總額為9000多億，在四類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額中的比重為52%；證券業(yè)總資產(chǎn)為1591億，比重為9%。在1996年，四類金融機(jī)構(gòu)雖然經(jīng)過10年甚至更長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展，但積累總資產(chǎn)額均不高，總資產(chǎn)合計(jì)也僅1.73萬(wàn)億元，這與同期四大銀行近6萬(wàn)億的總資產(chǎn)相比較差距較大。圖表 9 2003年末四類金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的比較 單位：億元資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所與1996年相比較，股份制商業(yè)銀行在7年時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)了3.25倍，所占比重也上升為68%，在所有的金融機(jī)構(gòu)中資產(chǎn)比重也達(dá)到15%左右。而證券業(yè)相對(duì)而言幾乎是停滯不前，在四類金融機(jī)構(gòu)總資

38、產(chǎn)比重為10%，占所有金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的比重不足2%。信托業(yè)在幾次大整頓后總資產(chǎn)下降了將近一半，所占比重也由29%下降為5%。另外保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展也非常迅速，總資產(chǎn)增加了4.53倍，所占比重也由10%上升為17%。2003年四類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額均得到了不同程度的提升。四類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)合計(jì)達(dá)到了5.48萬(wàn)億元，較1996年合計(jì)數(shù)增長(zhǎng)了2.16倍，其中證券業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)2.07倍，略低于整體增長(zhǎng)的水平。2003年末四大銀行在幾次“補(bǔ)血”之后，總資產(chǎn)達(dá)到15.19萬(wàn)億元，較1996年增長(zhǎng)了1.55倍，在金融體系中仍占據(jù)70%左右的資產(chǎn)比重。6. 中國(guó)證券業(yè)資本積累不足的原因分析證券業(yè)資本積累的不足使行業(yè)發(fā)展

39、嚴(yán)重滯后，直接融資的比重逐漸降低，金融體系在發(fā)展中出現(xiàn)結(jié)構(gòu)失衡，資本市場(chǎng)的功能有退化的危險(xiǎn)。證券業(yè)資本積累不足的原因不僅僅是行業(yè)盈利模式落后、缺乏核心的競(jìng)爭(zhēng)力、以及政策扶持和規(guī)范力度不夠等，更深層次的原因在于證券業(yè)產(chǎn)生和運(yùn)行的制度背景不能滿足證券業(yè)持續(xù)發(fā)展的需要，行業(yè)發(fā)展空間狹小，經(jīng)受不住金融混業(yè)和金融開放帶來(lái)的沖擊。從制度環(huán)境的角度，證券業(yè)資本積累不足的原因集中表現(xiàn)為行業(yè)發(fā)展政策的兩大矛盾。表現(xiàn)之一，是過度放寬行業(yè)準(zhǔn)入與過度管制行業(yè)自主經(jīng)營(yíng)的矛盾。近幾年來(lái)在市場(chǎng)低迷的背景下，證券業(yè)的進(jìn)入門檻卻逐漸降低，大量規(guī)模小、歷史包袱重、經(jīng)營(yíng)能力差的中小證券投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)。這些新興投資機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，不僅

40、不符合證券業(yè)做大做強(qiáng)的整體戰(zhàn)略思路，反而使整個(gè)行業(yè)陷入低水平重復(fù)競(jìng)爭(zhēng)的泥潭。在市場(chǎng)不景氣的情況下，傭金的浮動(dòng)制促使整個(gè)行業(yè)耗費(fèi)大量精力與財(cái)力投入到傭金價(jià)格戰(zhàn)中，大幅度削減營(yíng)業(yè)成本。雖然競(jìng)爭(zhēng)的加劇能推動(dòng)證券公司提高經(jīng)營(yíng)能力和費(fèi)用控制能力，但過度競(jìng)爭(zhēng)沒有提高行業(yè)的整體實(shí)力和業(yè)務(wù)服務(wù)的水平，并且嚴(yán)重削弱了行業(yè)的實(shí)力。因此競(jìng)爭(zhēng)的加劇與行業(yè)的積累形成了矛盾，中國(guó)證券業(yè)在履行全面對(duì)外開放承諾之前就已經(jīng)元?dú)獯髠?，失去了壯大行業(yè)的寶貴時(shí)間。造成證券公司低水平重復(fù)競(jìng)爭(zhēng)的主要原因是沒有協(xié)調(diào)好證券業(yè)的準(zhǔn)入與行業(yè)發(fā)展的問題。放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入限制是發(fā)展中國(guó)家金融自由化的一項(xiàng)重要內(nèi)容，目的是通過打破行業(yè)壟斷、增加競(jìng)爭(zhēng)以提高行

41、業(yè)的實(shí)力和服務(wù)水平。中國(guó)證券市場(chǎng)準(zhǔn)入的放松的確起到了打破行業(yè)壟斷的效果，但沒有促進(jìn)行業(yè)的發(fā)展，原因主要有三個(gè)方面：首先，管理層在放寬行業(yè)準(zhǔn)入限制的同時(shí)，加強(qiáng)了對(duì)行業(yè)的管制，從而使行業(yè)創(chuàng)新余地變小，不能改變以往的盈利模式，并且由于僧多粥少的情況嚴(yán)重，證券公司在狹窄的業(yè)務(wù)領(lǐng)域陷入低水平重復(fù)競(jìng)爭(zhēng)的格局，整個(gè)行業(yè)在困境中找不到發(fā)展的方向。其次，過度放寬了準(zhǔn)入限制的標(biāo)準(zhǔn)。證券業(yè)經(jīng)過十幾年的發(fā)展已經(jīng)具有一定的規(guī)模，為適應(yīng)未來(lái)發(fā)展的需要，需要引進(jìn)實(shí)力雄厚的新市場(chǎng)主體。但近年來(lái)證券業(yè)的準(zhǔn)入限制卻低于此標(biāo)準(zhǔn)，新進(jìn)入的中小型證券公司為獲得一席之地也往往采取不計(jì)成本的擴(kuò)張方式，使證券公司的金融牌照的特許權(quán)價(jià)值進(jìn)一步

42、降低，通道資源不再稀缺，從長(zhǎng)遠(yuǎn)意義上而言，這無(wú)助于全面開放后本國(guó)證券業(yè)的發(fā)展。 最后，放寬準(zhǔn)入限制的同時(shí)缺乏退出機(jī)制。據(jù)統(tǒng)計(jì)，為滿足目前130余家證券公司的生存需要，兩市每日的成交額必須保持在400億以上，而目前兩市每日的交易量不足百億，全國(guó)3700家營(yíng)業(yè)部年平均傭金收入僅214萬(wàn)，而維持經(jīng)營(yíng)成本至少在500萬(wàn)以上，收入嚴(yán)重不抵成本支出，顯然市場(chǎng)無(wú)法容納眾多的競(jìng)爭(zhēng)者。但由于退出機(jī)制一直沒有很好的發(fā)揮，違規(guī)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)象屢禁不止，并且由于政府作為最后保護(hù)人的存在，使違規(guī)者形成窟窿越大、越能存活的違規(guī)預(yù)期。必須嚴(yán)懲違規(guī)者行業(yè)，提升證券業(yè)牌照價(jià)值，樹立行業(yè)業(yè)誠(chéng)信形象。表現(xiàn)之二，是過分強(qiáng)調(diào)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范與忽

43、略行業(yè)發(fā)展之間的矛盾。證券市場(chǎng)現(xiàn)在已經(jīng)成了風(fēng)險(xiǎn)的代名詞，成為金融業(yè)的包袱，規(guī)范運(yùn)作與迅速發(fā)展似乎相背離，這除了制度設(shè)計(jì)上的先天缺陷外，也與對(duì)證券業(yè)發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)防范關(guān)系的認(rèn)識(shí)有關(guān)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，證券業(yè)發(fā)展的初期伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)性。規(guī)范運(yùn)作是必須的，但應(yīng)以發(fā)展為基礎(chǔ)，在發(fā)展中解決問題。雖然很多人認(rèn)識(shí)到了這點(diǎn)，但在實(shí)際操作中往往談風(fēng)險(xiǎn)防范的多，談發(fā)展問題的很抽象，容易顛倒發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)防范的關(guān)系，使行業(yè)發(fā)展之路越走越窄，而存在的問題卻不能得到根本的解決。在處理風(fēng)險(xiǎn)防范和行業(yè)發(fā)展的問題上，管理層偏好采用直接調(diào)控的手段，犧牲行業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)以換取暫時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定。這種調(diào)控方式是一種純粹的行政手段調(diào)控方式，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為

44、基礎(chǔ)的條件下，比以往計(jì)劃管理的手段所形成的弊端更大。實(shí)際上，忽略發(fā)展而單純強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)防范和與國(guó)際接軌，只是一種過高的奢望。在行業(yè)沒有足夠的積累、沒有足夠的實(shí)力的情況下，風(fēng)險(xiǎn)防范的成本很高而收益很低，業(yè)務(wù)創(chuàng)新余地小也就決定了行業(yè)無(wú)法按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)提高自身風(fēng)險(xiǎn)控制能力和經(jīng)營(yíng)能力，其結(jié)果是證券業(yè)更加面臨被邊緣化的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性的，是最大的風(fēng)險(xiǎn)，決定著一國(guó)資本市場(chǎng)在金融體系中的功能和地位，決定著未來(lái)證券業(yè)強(qiáng)與弱的問題。7. 結(jié)論與政策建議在決定證券業(yè)資本積累的制度環(huán)境沒有產(chǎn)生變革的前提下，中國(guó)證券業(yè)在開放環(huán)境下的金融格局中將處于非常弱小的地位，這不僅會(huì)削弱資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮，也會(huì)由于金融自主權(quán)的減

45、少而增加維護(hù)金融安全的難度。中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家也應(yīng)把證券業(yè)作為保護(hù)弱稚產(chǎn)業(yè)保護(hù)，減少開放力度過大和金融自由化進(jìn)程過快帶來(lái)的負(fù)面影響。改善證券業(yè)資本積累的制度環(huán)境主要是以下幾點(diǎn)：（1）提高證券業(yè)準(zhǔn)入的標(biāo)準(zhǔn)，完善退出機(jī)制為適應(yīng)全面開放后證券業(yè)發(fā)展的需要，應(yīng)鼓勵(lì)多方資金進(jìn)入證券業(yè)，并提高證券業(yè)準(zhǔn)入門檻，提高證券公司防范風(fēng)險(xiǎn)的能力。更重要的，是完善證券業(yè)的退出機(jī)制。在目前的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，實(shí)現(xiàn)證券業(yè)的自然淘汰很困難，而且時(shí)間也不允許，可以采取兼并、重組和轉(zhuǎn)產(chǎn)等方式，提升證券公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，也提升通道的價(jià)值。同時(shí)引導(dǎo)證券公司走出大而全的經(jīng)營(yíng)模式，鼓勵(lì)提供專業(yè)化的服務(wù)，為未來(lái)產(chǎn)業(yè)整合打下基礎(chǔ)。放松行業(yè)管制，拓展

46、行業(yè)發(fā)展的空間。證券業(yè)應(yīng)和其他金融行業(yè)一樣獲得業(yè)務(wù)拓展的空間，使證券公司各種混業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)中尋找可行的發(fā)展模式，從根本上對(duì)證券公司的角色予以重新定位。中國(guó)證券市場(chǎng)的直接融資功能沒有較好的體現(xiàn)，很重要一點(diǎn)是證券公司在直接融資中的中介功能被弱化了。目前證券公司主要的業(yè)務(wù)集中于二級(jí)市場(chǎng)，但由于中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)交易制度的特殊性，證券公司的中介作用只體現(xiàn)為通道的提供上，一旦打破傭金壟斷，證券公司就陷入無(wú)路可走的境地。因此要從根本上拓展行業(yè)發(fā)展的空間，就應(yīng)強(qiáng)化證券公司的中介作用，使之不僅能夠?yàn)槠胀ㄆ髽I(yè)提供投資銀行服務(wù)，而且在二級(jí)市場(chǎng)中具有做市商中介資格，當(dāng)然，這還需要市場(chǎng)產(chǎn)品和交易制度的創(chuàng)新。（2）加強(qiáng)行業(yè)的政

47、策扶持力度，落實(shí)九條意見與其他金融行業(yè)相比，證券業(yè)的改革步伐相對(duì)較落后，提高政策扶持力度已經(jīng)到了刻不容緩的地步。目前應(yīng)落實(shí)好九條意見的具體措施，在制度設(shè)計(jì)和政策執(zhí)行時(shí)以市場(chǎng)化為基礎(chǔ)，充分考慮到市場(chǎng)的政策需求，根除多年來(lái)形成的市場(chǎng)頑癥。在發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者問題上，也應(yīng)把證券公司視為重要的機(jī)構(gòu)投資者，與其他機(jī)構(gòu)投資者一樣獲得發(fā)展機(jī)會(huì)。實(shí)際上，證券市場(chǎng)的做大能引導(dǎo)證券業(yè)迅速發(fā)展，證券公司的發(fā)展又能起到增加市場(chǎng)活力、促進(jìn)市場(chǎng)創(chuàng)新的作用，而在一個(gè)證券公司處于弱勢(shì)地位的機(jī)構(gòu)投資者群體中，很難對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生強(qiáng)勁推動(dòng)力。加強(qiáng)行業(yè)扶持力度也就是要注意對(duì)行業(yè)的保護(hù)。一方面在證券市場(chǎng)開放的過程中注重行業(yè)保護(hù)，認(rèn)識(shí)到證券業(yè)仍然是弱小的幼稚產(chǎn)業(yè)，中國(guó)證券業(yè)的壯大不僅對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展和融資體制的變革有著推動(dòng)作用，更關(guān)系到中國(guó)未來(lái)證券市場(chǎng)格局和金融安全，必須擴(kuò)寬行業(yè)盈利渠道，注重行業(yè)積累。另一方面，糾正行業(yè)發(fā)展中存在的問題不宜太超前，如浮動(dòng)