佛山地產(chǎn)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告 (3)

1、佛山地產(chǎn)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告 2014年債券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告（下） 四、2014年債券市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn) （一）債券市場(chǎng)規(guī)范力度進(jìn)一步加大 2014年以來，監(jiān)管部門進(jìn)一步加大債券市場(chǎng)的規(guī)范力度，債券市場(chǎng)朝更加健康有序的方向發(fā)展。2014年年初，央行等五部委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知（127號(hào)文），加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的管理，對(duì)商業(yè)銀行同業(yè)非標(biāo)渠道進(jìn)行規(guī)范。非標(biāo)理財(cái)渠道、同業(yè)非標(biāo)渠道被規(guī)范以后，短期內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，將更加依賴貸款業(yè)務(wù)、債券融資業(yè)務(wù)、自營(yíng)非標(biāo)業(yè)務(wù)以及其他一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)。 為規(guī)范企業(yè)債券簿記建檔發(fā)行行為，發(fā)改委4月24日發(fā)布企業(yè)債券簿記建檔發(fā)行業(yè)務(wù)指引（暫行）。指引

2、要求，將原來主承銷商自行簿記建檔改為主承銷商在中央結(jié)算公司簿記建檔。指引對(duì)整個(gè)企業(yè)債的發(fā)行過程進(jìn)行了規(guī)范，壓縮并且杜絕了企業(yè)債發(fā)行過程中的尋租空間，并明確參與人不得進(jìn)行不正當(dāng)利益輸送、破壞市場(chǎng)秩序。 10月初，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見，規(guī)定地方政府不得通過企事業(yè)單位舉借債務(wù)，政府性債務(wù)作為硬指標(biāo)納入業(yè)績(jī)考核。10月末，財(cái)政部發(fā)布地方政府債務(wù)納入預(yù)算管理的甄別方法，要求各地區(qū)可申請(qǐng)發(fā)行地方政府債券置換，以降低利息負(fù)擔(dān)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，騰出更多資金用于重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)。 （二）債券市場(chǎng)創(chuàng)新成果明顯 1、財(cái)政部發(fā)布中國(guó)關(guān)鍵期限國(guó)債收益率曲線 自2014年11月2日起，財(cái)政部網(wǎng)站每日發(fā)布中

3、國(guó)關(guān)鍵期限國(guó)債收益率曲線，由中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)編制提供。近十幾年來，在人民銀行、財(cái)政部和相關(guān)各方的共同努力下，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足發(fā)展，國(guó)債收益率曲線的編制條件在逐漸改善，技術(shù)趨于成熟。在利率市場(chǎng)化改革過程中，國(guó)債最重要的金融功能金融市場(chǎng)基準(zhǔn)的作用也已日益顯現(xiàn)。作為一國(guó)本幣資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)格，國(guó)債收益率更是得到了國(guó)家層面的高度重視，黨的十八屆三中全會(huì)提出要求“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”，此次財(cái)政部發(fā)布國(guó)債收益率曲線是對(duì)全會(huì)要求的響應(yīng)，是中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的標(biāo)志性成果。 2、國(guó)債收益率曲線的深度應(yīng)用得到進(jìn)一步擴(kuò)展 11月14日，農(nóng)業(yè)銀行刊登了非公開發(fā)行優(yōu)先股發(fā)行情況報(bào)告書，

4、該優(yōu)先股11月5日起息，并于11月28日起在上證所綜合業(yè)務(wù)平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓，其發(fā)行定價(jià)采用市場(chǎng)權(quán)威機(jī)構(gòu)編制的中債國(guó)債收益率曲線5年期收益率為基準(zhǔn)浮動(dòng)。另外，經(jīng)統(tǒng)計(jì)截至2014年底，在債券市場(chǎng)創(chuàng)新品種中，先后還有29只永續(xù)債也是采用中債國(guó)債收益率曲線作為發(fā)行定價(jià)基準(zhǔn)，國(guó)債收益率曲線的深度應(yīng)用得到了有效擴(kuò)展。 3、地方政府債開啟自發(fā)自還序幕 5月22日，財(cái)政部公布了2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法，十省市地方政府債券自發(fā)自還，地方政府發(fā)行政府債券實(shí)行年度發(fā)行額管理，全年發(fā)行債券總量不得超過國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的當(dāng)年發(fā)債規(guī)模限額，并且剝離了融資平臺(tái)公司的政府融資職能。在目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下，此次自發(fā)

5、自還試點(diǎn)辦法正是解決地方政府融資難的辦法之一。2014年十個(gè)試點(diǎn)省市共完成1066.8億元地方政府債券的發(fā)行工作。 4、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)開戶 2月13日，央行發(fā)布了關(guān)于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知，這是央行首次發(fā)布理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的規(guī)范。通知一方面放開理財(cái)產(chǎn)品開戶，對(duì)于債券市場(chǎng)來說是一種創(chuàng)新；另一方面規(guī)范了商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資銀行間債券市場(chǎng)的行為，進(jìn)一步規(guī)范理財(cái)產(chǎn)品在銀行間債券市場(chǎng)的開戶流程。 5、部分合格機(jī)構(gòu)投資者可進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)開戶 11月28日，央行金融市場(chǎng)司發(fā)布中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司關(guān)于部分合格機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)工作的通

6、知，通知明確了包括農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行等農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，信托產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金管理公司及其子公司特定客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等四類非法人投資者可向央行上?？偛哭k理進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)開立賬戶，在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行投資交易。此舉有利于提高銀行間債券市場(chǎng)交易的活躍度和流動(dòng)性，進(jìn)一步豐富債券市場(chǎng)投資者的結(jié)構(gòu)。 6、柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)品種有所增加 3月28日，人民銀行發(fā)布公告，從事柜臺(tái)記賬式國(guó)債業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行，其柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)品種可以在記賬式國(guó)債基礎(chǔ)上增加國(guó)家開發(fā)銀行債券、政策性銀行債券和中國(guó)鐵路總公司等政府機(jī)構(gòu)債券。承辦銀行可以通過其營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、電子銀行等渠道向投資者分銷債券

7、，與投資者進(jìn)行債券買賣，并辦理債券托管與結(jié)算。這意味著普通投資者也可以參與投資以上三類債券。 7、銀行間債券市場(chǎng)開始嘗試做市業(yè)務(wù) 全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布實(shí)施銀行間債券市場(chǎng)嘗試做市業(yè)務(wù)規(guī)程，強(qiáng)化對(duì)嘗試做市商業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范。嘗試做市制度是指嘗試做市機(jī)構(gòu)通過交易中心交易系統(tǒng)連續(xù)報(bào)出做市債券買賣雙邊報(bào)價(jià)，以及根據(jù)其他銀行間債券市場(chǎng)參與者的報(bào)價(jià)請(qǐng)求合理報(bào)價(jià)，并按其報(bào)價(jià)與其他市場(chǎng)參與者達(dá)成交易的行為。此規(guī)程旨在明確規(guī)范嘗試做市機(jī)構(gòu)的做市行為，表明央行和相關(guān)監(jiān)管部門正在強(qiáng)化對(duì)做市商制度的完善，對(duì)債券市場(chǎng)的完善和創(chuàng)新起到一定的推動(dòng)作用。 8、中央結(jié)算公司開始為地方國(guó)庫現(xiàn)金管理提供擔(dān)保品服務(wù) 12月5日，地方

8、國(guó)庫現(xiàn)金管理工作正式啟動(dòng)，xx省財(cái)政局完成首期國(guó)庫現(xiàn)金管理招標(biāo)，并于12月10日通過中央結(jié)算公司擔(dān)保品管理系統(tǒng)辦理中標(biāo)商業(yè)銀行債券質(zhì)押。中央結(jié)算公司的擔(dān)保品管理首次服務(wù)于財(cái)政政策實(shí)施，標(biāo)志著中央托管機(jī)構(gòu)擔(dān)保品管理服務(wù)進(jìn)一步支持政府經(jīng)濟(jì)管理職能取得了突破性進(jìn)展。 9、中金所開展國(guó)債充抵期貨保證金的業(yè)務(wù)試點(diǎn) 12月27日，中國(guó)金融期貨交易所發(fā)布修訂后的中國(guó)金融期貨交易所交易細(xì)則和中國(guó)金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則，開展國(guó)債作為期貨保證金的業(yè)務(wù)試點(diǎn)。國(guó)債充抵期貨保證金制度是國(guó)際市場(chǎng)的通行做法，有利于降低市場(chǎng)運(yùn)行成本，有利于提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性。 （三）債券市場(chǎng)國(guó)際化程度進(jìn)一步提高 近年來，越來越多的境外機(jī)構(gòu)參

9、與中國(guó)債券市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年末在中央結(jié)算公司開立托管賬戶的境外機(jī)構(gòu)達(dá)176家，較上年末增加65家，持有債券共計(jì)0.54萬億元，較上年末增長(zhǎng)74.19%。 美國(guó)紐約時(shí)間2014年11月11日，范達(dá)全球（vaneckglobal）成功在紐約交易所上市發(fā)行美國(guó)市場(chǎng)上首支專注于中國(guó)債券的etf產(chǎn)品marketvectorschinaamcchinabondetf。該etf跟蹤中債-中國(guó)高等級(jí)債券指數(shù)，投資中國(guó)固定收益市場(chǎng)的所有主要債券類別，包括政府類債券、政策性金融債以及發(fā)行主體評(píng)級(jí)為aaa的信用債。該etf產(chǎn)品的成功推出為美國(guó)投資者提供了一條投資中國(guó)大陸境內(nèi)人民幣債券市場(chǎng)的新渠道，進(jìn)一步豐富了

10、rqfii產(chǎn)品類型。另外，2014年2月以中債-5年期國(guó)債指數(shù)為標(biāo)的的全球第一只rqfiietf基金在香港交易所上市。這些產(chǎn)品的成功上市，標(biāo)志著人民幣債券市場(chǎng)國(guó)際化程度進(jìn)一步提高，為中國(guó)政府部門、銀行、企業(yè)等進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)提供了新途徑，也意味著國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)可，以及對(duì)中國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)所編制的價(jià)格指標(biāo)產(chǎn)品的認(rèn)可。 （四）債券首現(xiàn)信用違約，剛性兌付仍未打破 2014年3月4日，上海超日太陽能科技股份有限公司發(fā)布公告稱無法按時(shí)支付2011年公司債券利息。至此，“11超日債”正式違約，成為國(guó)內(nèi)首例債券違約事件，這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)中低信用等級(jí)非國(guó)有企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的再評(píng)估，中低信用等級(jí)與高等

11、級(jí)產(chǎn)業(yè)債之間的利差有所擴(kuò)大。2014年年初至12月末，3-5年期中短期票據(jù)aa-等級(jí)與aaa等級(jí)之間的信用點(diǎn)差平均擴(kuò)大了63bp。然而12月17日*st超日公布了兌付方案，投資者將獲本息全額賠付，至此，債券市場(chǎng)的違約警報(bào)得以解除，剛性兌付仍未打破。 （五）一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率水平下移，波動(dòng)幅度顯著提升 2014年以來債券的發(fā)行利率出現(xiàn)了明顯下行。10年期國(guó)債發(fā)行利率下降幅度達(dá)20%，國(guó)開債發(fā)行利率的下行幅度則更為明顯，10年期國(guó)開債的發(fā)行利率從5.9%一路下行至3.96%，下行幅度高達(dá)33%。伴隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，債券價(jià)格的波動(dòng)性明顯增加。2014年10年期國(guó)債收益率的兩日波動(dòng)絕對(duì)值的均

12、值為2.09bp，標(biāo)準(zhǔn)差為2.27bp。較去年同期增長(zhǎng)16%。10年期國(guó)開債收益率的波動(dòng)增長(zhǎng)更為明顯，2014年收益率的兩日波動(dòng)絕對(duì)值的均值為3.01bp，較2013年同期的1.69bp增長(zhǎng)達(dá)77%。 （六）城投債信用利差縮窄 2014年公布的地方政府債務(wù)的審計(jì)報(bào)告表明中國(guó)地方政府債務(wù)可控，對(duì)城投債市場(chǎng)打入了一針強(qiáng)心劑。在2014年產(chǎn)業(yè)債違約頻現(xiàn)的同時(shí)，城投債沒有出現(xiàn)信用事件，很多投資者認(rèn)為城投債一定程度上兼具高收益低風(fēng)險(xiǎn)的雙重優(yōu)勢(shì)。在交易所市場(chǎng)，城投債是質(zhì)押率僅次于國(guó)債的質(zhì)押品，受到投資者的普遍歡迎。2014年以來，中債城投債收益率曲線收益率下行幅度顯著大于產(chǎn)業(yè)類債券。截至12月末，中債城投

13、債收益率曲線（aa）5年期累計(jì)下行達(dá)168bp。從信用利差看，城投債高低信用等級(jí)之間信用利差明顯縮窄，截至12月末，3-5年期城投債aa等級(jí)與aaa等級(jí)之間的信用點(diǎn)差平均降低64bp。 五、2015年債券市場(chǎng)發(fā)展建議 展望2015年，債券市場(chǎng)可能較難延續(xù)2014年的“大?！备窬郑谛碌囊荒杲?jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”背景下，債券市場(chǎng)料將在促改革、穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)三者平衡中尋找發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)一步發(fā)揮其支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用。2015年在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”格局下，建議進(jìn)一步從完善債券市場(chǎng)體制機(jī)制上入手，推動(dòng)市場(chǎng)改革創(chuàng)新，從而提升市場(chǎng)流動(dòng)性、降低交易成本、促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，使國(guó)債收益率曲線的金融資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)的作

14、用得以進(jìn)一步發(fā)揮。 （一）進(jìn)一步加大力度，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線 1、建議增加短期和超長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行頻率 根據(jù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)觀察，短期限和超長(zhǎng)期限（10年以上）國(guó)債的活躍度不如中長(zhǎng)期限國(guó)債，從完善國(guó)債收益率曲線的角度考慮，建議適當(dāng)增加短期限和超長(zhǎng)期限國(guó)債的發(fā)行數(shù)量，提高發(fā)行頻率，有助于短端和長(zhǎng)端國(guó)債市場(chǎng)的進(jìn)一步活躍，為國(guó)債收益率曲線的形成提供更豐富的市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)。 2、建議適當(dāng)減少國(guó)債續(xù)發(fā)行的頻率，增加關(guān)鍵期限國(guó)債的新發(fā)行頻率 近兩年來，財(cái)政部比較重視對(duì)已發(fā)行的關(guān)鍵期限國(guó)債進(jìn)行續(xù)發(fā)，這對(duì)于提高關(guān)鍵期限國(guó)債的流動(dòng)性起到了積極作用。但是由于國(guó)債的利息收入免征所得稅，投資者在對(duì)折價(jià)或溢價(jià)國(guó)債

15、進(jìn)行交易時(shí)會(huì)考慮其稅收效應(yīng)，尤其是在市場(chǎng)收益率出現(xiàn)大幅變動(dòng)，國(guó)債價(jià)格折溢價(jià)現(xiàn)象十分明顯時(shí)，債券的收益率已不能很好地體現(xiàn)新發(fā)國(guó)債的收益率水平，不利于國(guó)債收益率曲線的編制。故建議適當(dāng)增加關(guān)鍵期限國(guó)債的新發(fā)行頻率，以降低稅收效應(yīng)對(duì)同期限國(guó)債收益率的影響。 3、進(jìn)一步加大國(guó)債收益率曲線的基準(zhǔn)性應(yīng)用推廣 為進(jìn)一步強(qiáng)化國(guó)債收益率曲線的基準(zhǔn)性應(yīng)用，促進(jìn)存貸款市場(chǎng)利率體系的完善，應(yīng)鼓勵(lì)商業(yè)銀行以公允的國(guó)債收益率曲線為基準(zhǔn)進(jìn)行存貸款定價(jià)及內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)，鼓勵(lì)發(fā)行人以國(guó)債收益率曲線為基準(zhǔn)發(fā)行浮動(dòng)利率債券，使國(guó)債收益率曲線的深度應(yīng)用得到進(jìn)一步有效擴(kuò)展。 （二）進(jìn)一步完善做市商制度，豐富做市商評(píng)價(jià)指標(biāo)體系 完善債券市場(chǎng)

16、做市支持機(jī)制，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，是健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線的重點(diǎn)措施之一?，F(xiàn)行做市商評(píng)價(jià)指標(biāo)體系自2010年實(shí)施以來在激勵(lì)約束做市商行為、促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提高市場(chǎng)流動(dòng)性方面都取得了積極成效。從近幾年的報(bào)價(jià)質(zhì)量來看，2012年之前報(bào)價(jià)點(diǎn)差逐步收窄、報(bào)價(jià)穩(wěn)定性逐步提升，但自2013年以來報(bào)價(jià)質(zhì)量有所下降，報(bào)價(jià)點(diǎn)差明顯放大、穩(wěn)定性也有所降低。從進(jìn)一步完善做市商制度角度考慮，建議對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系作適當(dāng)調(diào)整，以適應(yīng)債券市場(chǎng)的不斷創(chuàng)新。 1、對(duì)現(xiàn)行做市商評(píng)價(jià)指標(biāo)體系進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)充調(diào)整 一是，建議進(jìn)一步細(xì)分長(zhǎng)期限做市債券待償期限。銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)2010年公布的銀行間債券市場(chǎng)做市商工作指引修訂稿

17、（以下簡(jiǎn)稱“指引”），其中對(duì)長(zhǎng)期限債券做市的評(píng)價(jià)力度在權(quán)重及系數(shù)設(shè)置方面已體現(xiàn)了一定的強(qiáng)化，建議進(jìn)一步在期限劃分上進(jìn)行細(xì)分，將目前的僅有7年以上一個(gè)分段，細(xì)分出10年以上期限，以此鼓勵(lì)做市商對(duì)長(zhǎng)期限債券尤其是10年以上債券的報(bào)價(jià)，并有效評(píng)估相應(yīng)做市質(zhì)量；二是，政府債券的做市也需分期限段進(jìn)行評(píng)價(jià)，并通過設(shè)定體現(xiàn)一定激勵(lì)傾向的期限調(diào)整系數(shù)，以此鼓勵(lì)做市商對(duì)1年以下短期限和10年以上長(zhǎng)期限政府債券的做市；三是，浮動(dòng)利率債券報(bào)價(jià)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展具有同樣重要的作用，相對(duì)較高的期限調(diào)整系數(shù)不利于激發(fā)做市商對(duì)浮動(dòng)利率債券報(bào)價(jià)的積極性，建議適當(dāng)降低；四是，建議在總體評(píng)價(jià)之外，對(duì)各類債券做市進(jìn)行單獨(dú)評(píng)價(jià)，同時(shí)發(fā)行人在

18、組建承銷團(tuán)時(shí)將做市商評(píng)價(jià)指標(biāo)納入其中，主承銷商需承擔(dān)主承債券的做市義務(wù)。 2、建議進(jìn)一步加大做市支持力度 一是，為做市商提供更加便捷、靈活的流動(dòng)性支持，比如以中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)作為第三方開展自動(dòng)質(zhì)押融資以及自動(dòng)質(zhì)押融券業(yè)務(wù)，通過集中、專業(yè)的質(zhì)押券管理，使做市商有效調(diào)劑債券及資金頭寸，解決其做市過程中券款不足問題，從而進(jìn)一步提高做市報(bào)價(jià)量和成交量；二是，考慮到隨賣機(jī)制可以在一定程度上解決做市商庫存?zhèn)蛔愕膯栴}，建議在適當(dāng)時(shí)機(jī)推行，其中關(guān)于隨賣價(jià)格的機(jī)制安排，為保證其公允性，可將第三方估值機(jī)構(gòu)提供的公允市場(chǎng)價(jià)格作為參考。 3、建議加強(qiáng)嘗試做市報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)的信息披露 隨著銀行間債券市場(chǎng)嘗試做市業(yè)務(wù)的進(jìn)一

19、步制度化、規(guī)范化，嘗試做市商隊(duì)伍已擴(kuò)容至48家，其做市報(bào)價(jià)行為已對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)形成了重要影響，該部分報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)對(duì)于市場(chǎng)公允價(jià)值的形成具有較強(qiáng)的參考作用，但目前該類數(shù)據(jù)較難被第三方中介機(jī)構(gòu)獲取，建議加強(qiáng)嘗試做市報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)的信息披露。 4、在完善國(guó)債期貨制度的基礎(chǔ)上，允許國(guó)債承銷團(tuán)和國(guó)債做市商業(yè)銀行進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng) 國(guó)債承銷團(tuán)和國(guó)債做市商業(yè)銀行進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)，一是可以為國(guó)債承銷團(tuán)成員鎖定利率風(fēng)險(xiǎn)，提高國(guó)債承銷團(tuán)成員的積極性，提高國(guó)債發(fā)行價(jià)格的有效性；二是可以保障做市商的頭寸，對(duì)沖做市商的風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)國(guó)債做市商做市。但允許國(guó)債承銷團(tuán)和國(guó)債做市商業(yè)銀行進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)的前提，是要進(jìn)一步完善國(guó)債

20、期貨的相關(guān)制度，對(duì)此有以下兩點(diǎn)建議，一是采用可交割券第三方公允價(jià)值與標(biāo)準(zhǔn)券公允價(jià)值之比作為轉(zhuǎn)換因子。目前國(guó)債期貨的轉(zhuǎn)換因子以標(biāo)準(zhǔn)券的票息3%為基礎(chǔ)進(jìn)行折現(xiàn)，并沒有考慮不同期限可交割券的期限利差，而這只有在收益率曲線平坦化且收益率為3%時(shí)才能真實(shí)反映可交割券的實(shí)際價(jià)格；二是建議國(guó)債期貨標(biāo)準(zhǔn)券票面利率采用合約上市日時(shí)該品種對(duì)應(yīng)的第三方估值機(jī)構(gòu)的國(guó)債收益率。從國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)來看，國(guó)債價(jià)格具有明顯的息票效應(yīng)和稅收效應(yīng)，即當(dāng)票面利率與該券對(duì)應(yīng)待償期的到期收益率有較大差異時(shí)，該券的收益率會(huì)明顯偏離該待償期的一般國(guó)債的收益率，這使得國(guó)債期貨定價(jià)也因?yàn)橄⑵毙?yīng)而可能存在偏差，降低套期保值效率。 （三）建議進(jìn)一步

21、完善對(duì)債券買賣業(yè)務(wù)征收營(yíng)業(yè)稅的相關(guān)規(guī)定 國(guó)家稅務(wù)總局于2014年9月發(fā)布了關(guān)于債券買賣業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)稅問題的公告（以下簡(jiǎn)稱“公告”），規(guī)定“金融企業(yè)從事債券買賣業(yè)務(wù)，以債券的賣出價(jià)減去買入價(jià)后的余額為營(yíng)業(yè)額，買入價(jià)應(yīng)以債券的購入價(jià)減去債券持有期間取得的收益后的余額確定”，明確對(duì)利息征收營(yíng)業(yè)稅。建議進(jìn)一步對(duì)以下問題完善相關(guān)規(guī)定： 1、建議明確“買入價(jià)”和“賣出價(jià)”是指“凈價(jià)” 國(guó)債市場(chǎng)上已經(jīng)實(shí)行了凈價(jià)交易，全價(jià)結(jié)算。但包括公告在內(nèi)的相關(guān)稅收政策文件均未明確說明使用全價(jià)還是凈價(jià)來計(jì)算營(yíng)業(yè)稅金及附加，各地方也一直對(duì)該問題存在爭(zhēng)議。另外，考慮到若以全價(jià)為基礎(chǔ)征收營(yíng)業(yè)稅，則存在對(duì)利息收入重復(fù)征稅的問題。故建議

22、明確“買入價(jià)”和“賣出價(jià)”是指“凈價(jià)”。 2、建議明確“持有期間取得的收益”是指“持有期間對(duì)應(yīng)的利息收益”公告中未明確“持有期間取得的收益”是指“實(shí)際收到的利息”還是“持有期間對(duì)應(yīng)的利息收益”。若是對(duì)“實(shí)際收到的利息”征稅會(huì)使得稅賦在不同投資人之間分配不合理，投資人會(huì)不愿意交易持有時(shí)間較長(zhǎng)的、以及臨近付息日的債券，從而對(duì)這部分債券會(huì)重定價(jià)。故建議明確“持有期間取得的收益”是指“持有期間對(duì)應(yīng)的利息收益”。 3、建議持有至到期與債券交易的利息收入稅務(wù)處理應(yīng)保持一致 目前相關(guān)制度中規(guī)定對(duì)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)中的債券利息征稅，但沒有明確對(duì)持有至到期債券利息是否征收營(yíng)業(yè)稅，兩環(huán)節(jié)處理不統(tǒng)一，可能會(huì)導(dǎo)致投資者在選擇投

23、資方式時(shí)受到非市場(chǎng)化因素的影響，故建議明確對(duì)持有至到期與債券交易的利息收入或者都征稅或者都不征稅。 4、建議將債券個(gè)人收入調(diào)節(jié)稅與銀行存款利息收入調(diào)節(jié)稅的處理方式保持一致 根據(jù)現(xiàn)行的個(gè)人收入調(diào)節(jié)稅規(guī)定，銀行儲(chǔ)蓄存款利息收入免繳個(gè)人收入調(diào)節(jié)稅，而企業(yè)債券收入要征收20的收入調(diào)節(jié)稅，相對(duì)于銀行存款，企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并未充分體現(xiàn)，建議將企業(yè)債券個(gè)人收入調(diào)節(jié)稅的處理方式與銀行存款利息收入調(diào)節(jié)稅保持一致。 （四）加強(qiáng)地方政府債券相關(guān)信息披露透明度 2014年5月19日，財(cái)政部下發(fā)了關(guān)于印發(fā)的通知，上海、浙江等十省區(qū)市的地方政府可以試點(diǎn)地方政府債自發(fā)自還。之后8月31日通過的預(yù)算法修正案為地

24、方政府自主發(fā)債提供了法律保障。10月2日國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)了國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理意見，明確規(guī)定剝離融資平臺(tái)公司的政府融資職能，未來地方政府舉債將主要采取公開發(fā)行政府債券的方式，并且對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行規(guī)?？刂坪皖A(yù)算管理。 此舉意味著對(duì)地方政府的相關(guān)信息披露，特別是財(cái)務(wù)信息的公開、標(biāo)準(zhǔn)化披露提出了更高的要求。2014年12月12日，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)了財(cái)政部權(quán)責(zé)發(fā)生制政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度改革方案（以下簡(jiǎn)稱“方案”），其中提到將在2015年制定發(fā)布財(cái)務(wù)報(bào)告編制辦法和操作指南等實(shí)施層面的相關(guān)制度，建議在方案的具體實(shí)施過程中對(duì)財(cái)務(wù)信息采集和披露的標(biāo)準(zhǔn)化方式予以考量。在未來地方政府將主要通過發(fā)行債券來融

25、資的背景下，迫切需要建立起公開、透明、標(biāo)準(zhǔn)化的地方政府財(cái)務(wù)信息庫，這是根本化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、健康發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)條件。 目前我國(guó)財(cái)政部在企業(yè)財(cái)務(wù)信息標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)方面的工作已頗有成效，制定發(fā)布了基于xbrl（可擴(kuò)展商業(yè)報(bào)告語言）技術(shù)的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則通用分類標(biāo)準(zhǔn)，并已在大型央企、銀行、保險(xiǎn)公司以及百家地方大型企業(yè)中得到應(yīng)用。建議對(duì)于我國(guó)地方政府的財(cái)務(wù)信息也要實(shí)現(xiàn)規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的公開披露機(jī)制，不僅是技術(shù)層面的標(biāo)準(zhǔn)化，更需實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告在業(yè)務(wù)層面的標(biāo)準(zhǔn)化。2014年美國(guó)數(shù)字問責(zé)和透明度法案（data法案）已通過立法，其要求各個(gè)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)報(bào)送開支信息需采用協(xié)調(diào)一致的標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)，將目前零散的開支信息轉(zhuǎn)換為公開且

26、可方便訪問的數(shù)據(jù)。另外，巴西財(cái)政部已強(qiáng)制要求州政府和市政府采用xbrl向其報(bào)送數(shù)據(jù)。建議在結(jié)合國(guó)內(nèi)外諸多成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，盡快建立起適合于我國(guó)地方政府財(cái)務(wù)報(bào)告的通用標(biāo)準(zhǔn)及披露制度，利用xbrl的高效、標(biāo)準(zhǔn)、開放、利于后續(xù)深度應(yīng)用等優(yōu)勢(shì)，提高對(duì)各級(jí)政府債務(wù)的監(jiān)管效率和水平，使地方政府債市場(chǎng)不但在國(guó)內(nèi)發(fā)展壯大、也為其邁向國(guó)際化作必要準(zhǔn)備。 （五）加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)池的明細(xì)信息披露 目前資產(chǎn)支持證券的信息披露存在透明度不夠的問題，資產(chǎn)池信息的不透明使得市場(chǎng)投資者對(duì)于池內(nèi)資產(chǎn)的質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)水平不能作出準(zhǔn)確判斷，這給市場(chǎng)定價(jià)帶來困難和混亂，信用風(fēng)險(xiǎn)也未能有效釋放。故建議要對(duì)投資人或第三方估值機(jī)構(gòu)披露資

27、產(chǎn)池中每筆貸款的明細(xì)信息，以使投資人能夠直接評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)水平，或者由第三方估值機(jī)構(gòu)提供的公允價(jià)值來客觀反映其風(fēng)險(xiǎn)水平。 （六）進(jìn)一步加快境外投資者入市步伐 在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，一個(gè)很重要的安排是對(duì)外開放境內(nèi)債券市場(chǎng)。目前，政策層面已經(jīng)在逐步放開境外投資者入市的限制，部分境外機(jī)構(gòu)也已在逐步入市。但是從整體上看，進(jìn)入的速度與市場(chǎng)實(shí)際的需求相比還有較大的差距。建議在以下幾方面作進(jìn)一步完善：一是，有效縮短審批周期，加快批準(zhǔn)更多的合格機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)；二是，目前境外投資者進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)僅能進(jìn)行債券發(fā)行認(rèn)購以及現(xiàn)券交易，為進(jìn)一步活躍二級(jí)市場(chǎng)，并加深境外投資者的參與程度，建議放開對(duì)其開展回購業(yè)

28、務(wù)的限制；三是，目前境外投資者僅能以丙類戶身份參與銀行間債券市場(chǎng)，需由境內(nèi)托管行作為其結(jié)算代理人，建議分層管理，允許具備條件的境外投資者直接開立乙類戶，便于其更加便捷、深度的參與市場(chǎng)發(fā)展。 在加快引入境外投資者的同時(shí)，也需加強(qiáng)資格管理，將現(xiàn)行的以準(zhǔn)入為主要審核關(guān)卡的方式，轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑昂藴?zhǔn)為輔、事中及事后監(jiān)督檢查為主的資格管理模式。 （七）在利率市場(chǎng)化進(jìn)一步推進(jìn)的過程中，要著力培養(yǎng)運(yùn)用公允收益率曲線進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)的意識(shí) 當(dāng)前，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革僅剩最后一個(gè)重要步驟，即放開對(duì)存款利率上限的管制。利率市場(chǎng)化改革的最終完成，將有利于提高市場(chǎng)參與各方對(duì)利率信號(hào)的敏感度，進(jìn)一步增強(qiáng)貨幣政策在利率體系中傳導(dǎo)的有

29、效性，提升債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的價(jià)格一體化程度，同時(shí)也有利于提升債券市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)的有效性。至于放開上限管制的條件，我們認(rèn)為要盡快推出存款保險(xiǎn)制度，將商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)顯性化，避免出現(xiàn)存款利率市場(chǎng)化后銀行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)的局面，這是存款利率上限放開的前提條件；至于放開上限管制的時(shí)機(jī)，我們認(rèn)為可以參考商業(yè)銀行債aaa級(jí)收益率曲線與存款利率之間的關(guān)系，二者同為商業(yè)銀行的負(fù)債成本，具有可比性，當(dāng)二者的利率水平基本相同時(shí)，正是取消存款利率上限的最佳時(shí)機(jī)。存款利率上限放開后，存款市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將推動(dòng)商業(yè)銀行積極調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高向中小企業(yè)的放貸比例，有利于解決中小企業(yè)融資難的問題。 另外，雖然貸款利率早已放開管制，但經(jīng)過觀

30、察與了解，商業(yè)銀行在實(shí)際對(duì)貸款定價(jià)時(shí)仍主要是在官定貸款利率基準(zhǔn)的基礎(chǔ)上加減一定點(diǎn)差而得，仍未采用更為市場(chǎng)化的定價(jià)手段。在利率市場(chǎng)化改革不斷推進(jìn)的大背景下，我們建議要逐漸培養(yǎng)、增強(qiáng)對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)的意識(shí)和手段，跟蹤公允的收益率曲線，比如以公允的國(guó)債收益率曲線為基準(zhǔn)進(jìn)行存貸款定價(jià)，或者直接以公允的商業(yè)銀行債收益率曲線來確定商業(yè)銀行的存款利率，以不同信用等級(jí)的企業(yè)債收益率曲線來確定貸款利率。 （八）進(jìn)一步加大財(cái)政支出力度，發(fā)揮積極的財(cái)政政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用 國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)10月29日主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署推進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)大和升級(jí)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效。會(huì)議指出，消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要引擎，是我

31、國(guó)發(fā)展巨大潛力所在。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要貨幣政策、財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合。當(dāng)前，貨幣政策已經(jīng)取得成效，不宜再對(duì)貨幣總量進(jìn)行大規(guī)模調(diào)整。 在保持貨幣政策松緊適度的情況下，更需要財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合、精準(zhǔn)施策，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)創(chuàng)造穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。財(cái)政政策方面，要進(jìn)一步完善城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)制度和醫(yī)療保障制度，加大財(cái)政補(bǔ)貼力度，尤其是要增加對(duì)農(nóng)民的養(yǎng)老保險(xiǎn)金，讓老百姓敢于消費(fèi)、樂于消費(fèi)；要進(jìn)一步加大對(duì)教育體系的財(cái)政支出，增加義務(wù)教育的年限；要從擴(kuò)大支出、減輕稅負(fù)兩個(gè)角度繼續(xù)加大對(duì)中小企業(yè)的支持；另外，適當(dāng)擴(kuò)大國(guó)債及地方政府債的發(fā)行規(guī)模，以提高社會(huì)保障水平及促進(jìn)公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。產(chǎn)業(yè)政策方面，要繼續(xù)加大力度，對(duì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)、改善環(huán)境有刺激作用的產(chǎn)業(yè)給予政策支持，如鐵路建設(shè)、綠色消費(fèi)產(chǎn)業(yè)（節(jié)能、新能源）及養(yǎng)老健康等消費(fèi)領(lǐng)域。 六、從中債收益率曲線和中債指數(shù)看2015年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì) 債券市場(chǎng)經(jīng)過十幾年的快速增長(zhǎng)，品種和期限結(jié)構(gòu)日趨完整，形成了由各類機(jī)構(gòu)參與的