【退出策略】場(chǎng)外市場(chǎng)與私募股權(quán)投資退出

1、編者語(yǔ)：場(chǎng)外市場(chǎng)是滬深證券交易市場(chǎng)的有益補(bǔ)充，是建立多層次資木市場(chǎng)體系中的重耍一極，由于 其相對(duì)較低的進(jìn)入門(mén)檻，在中小企業(yè)直接融資體系及企業(yè)資產(chǎn)要素流動(dòng)中扮演著極為重要的角色，而 私募股權(quán)投資基金則是場(chǎng)外市場(chǎng)的重要交易主體。文章著重論述了私募股權(quán)投資追出與場(chǎng)外市場(chǎng)是相 互促進(jìn)、相輔相成的關(guān)系，規(guī)范統(tǒng)一有序的場(chǎng)外市場(chǎng)為私募投資退出提供了廣闊舞臺(tái)，私募投資退出 的順暢乂為場(chǎng)外市場(chǎng)注入了流動(dòng)性活力。文/方志國(guó)（上海嘉石投資有限公司副總經(jīng)理）；吳逸凡一、場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)的意義與現(xiàn)狀1. 場(chǎng)外市場(chǎng)現(xiàn)狀場(chǎng)外市場(chǎng)是相對(duì)于由證券交易所構(gòu)成的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)而言的，一般意義上講，場(chǎng)外市場(chǎng)主耍指除 了證券交易所以外的股權(quán)

2、交易市場(chǎng)。在我國(guó)，場(chǎng)外市場(chǎng)就是指滬深證券交易所以外的股權(quán)交易市場(chǎng)， 例如，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）、區(qū)域柜臺(tái)股權(quán)交易市場(chǎng)（如天津股權(quán)交易所）、各地 區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等。經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，口前我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)主耍由三個(gè)層次市場(chǎng)構(gòu)成，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（三 板和新三板）、地方股權(quán)交易市場(chǎng)和各地的產(chǎn)權(quán)交易所，這三個(gè)層次的交易市場(chǎng)至今仍未形成統(tǒng)一監(jiān) 管的全國(guó)性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。其中新三板的設(shè)立，以及新三板擴(kuò)容的初衷是以建立統(tǒng)一的全國(guó)性的場(chǎng) 外交易市場(chǎng)為目標(biāo)的，目前已初具雛形，擴(kuò)容到北京上海天津武漢等地，預(yù)計(jì)不久將擴(kuò)容至全國(guó)。2. 場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)的意義場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)是構(gòu)建多層次資木市場(chǎng)的需要，

3、一個(gè)多層次的資木市場(chǎng)體系應(yīng)該包描主板市場(chǎng)、二 板市場(chǎng)以及場(chǎng)外交易市場(chǎng)、地方市場(chǎng)。多層次的資本市場(chǎng)就意味著個(gè)市場(chǎng)體系之間要存在著不同的職 能分工、功能定位，只有多層次的資木市場(chǎng)才能適應(yīng)市場(chǎng)中具有不同投資偏好投資者的投資需求，也 只有多層次資本市場(chǎng)才能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)體系中千差萬(wàn)別、不同層次的不同階段與規(guī)模的大量中小金業(yè)的融 資需求。多層次的資本市場(chǎng)，內(nèi)在邏輯上存在著對(duì)接貫通與遞進(jìn)的關(guān)系。這些市場(chǎng)互相結(jié)合、互相聯(lián) 系，因此形成了一個(gè)有機(jī)的、統(tǒng)一的多層次的資本市場(chǎng)體系，從而更好更有效的服務(wù)于微觀經(jīng)濟(jì)主體, 為推動(dòng)企業(yè)直接融資提供了不可或缺的重要平臺(tái)。因此，建設(shè)與健全場(chǎng)外交易市場(chǎng)，是構(gòu)建與完善多 層次資本市場(chǎng)

4、體系的必然要求，是多層次資本市場(chǎng)體系中的重耍一極。場(chǎng)外市場(chǎng)有助于中小企業(yè)直接融資渠道的擴(kuò)展，中小金業(yè)融資難問(wèn)題一直閑擾著企業(yè)的發(fā)展，目 前融資結(jié)構(gòu)中90%以上來(lái)源于間接融資，融資結(jié)構(gòu)的單一是制約中小企業(yè)發(fā)展的主要問(wèn)題，場(chǎng)外市場(chǎng)建 設(shè)為中小企業(yè)融資與股權(quán)流轉(zhuǎn)提供了新的渠道。場(chǎng)外市場(chǎng)是交易所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的有益的補(bǔ)充，畢競(jìng)滬深 證券交易所上市耍求比較高，對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)、公司治理、信息披露等方血育著較嚴(yán)格的耍求，如果人 量的中小企業(yè)都通過(guò)上市去融資是不現(xiàn)實(shí)的，只有通過(guò)建設(shè)多層次的直接融資市場(chǎng)體系，特別是門(mén)檻 不是很高的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，才能滿足大量的中小企業(yè)特別是科技型創(chuàng)新金業(yè)的直接融資需求，改善他 們的融資環(huán)

5、境，為其口主創(chuàng)新、技術(shù)研發(fā)投入提供資木支持。二、私募股權(quán)投資退出現(xiàn)狀私募股權(quán)投資是指通過(guò)向社會(huì)定向募集獲得資金，對(duì)非上市金業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，通過(guò)控制或管 理使其價(jià)值增值，并通過(guò)上市（ip0）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)、被投資金業(yè)回購(gòu)股權(quán)或者管理層冋購(gòu)等方式 作為退出機(jī)制，出售所持有的股權(quán)而獲利的一種投資方式。近年來(lái)英作為資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部 分，以其鮮明的特色和靈活的機(jī)制，在金融市場(chǎng)上發(fā)展迅猛，目前已成為企業(yè)一種重要的直接融資手 段。我國(guó)私募股權(quán)投資起步較晚，但發(fā)展速度很快，特別是自國(guó)內(nèi)股權(quán)分置改革完成以來(lái)，私募股權(quán) 投資在國(guó)內(nèi)方興未艾，在2011年左右到達(dá)了頂峰，由于國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境及tp0自201

6、2年下半年暫停 以來(lái)，私募股權(quán)投資這兩年進(jìn)入了調(diào)整及緩慢復(fù)蘇期間。ih 2012年下半年國(guó)內(nèi)tpo暫停以來(lái)，私募股權(quán)的退出成為彩響私募股權(quán)投資行業(yè)的一個(gè)大問(wèn)題， 根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)：2013年上半年，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)中的退出活躍度受境內(nèi)ip0空窗影響較去 年有佼大降幅，共發(fā)牛退出案例35筆，涉及企業(yè)31家。從退出方式來(lái)看，并購(gòu)?fù)顺稣紦?jù)主要地位， 35筆退出中包括并購(gòu)?fù)顺?4筆，境外ipo退出6筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出6筆，管理層收購(gòu)和冋購(gòu)各4筆, 其中境外ipo的上w地點(diǎn)為香港主板與紐約證券交易所。投資退出是私募股權(quán)領(lǐng)域最核心的壞節(jié)，是衡量投資效益投資質(zhì)量以及維系私募投資基金持續(xù)運(yùn) 作的最終祛碼，私

7、募投資退出是否順暢也決定著中小企業(yè)直接融資體系的活躍度問(wèn)題。因此，私募股 權(quán)投資退出是關(guān)乎其發(fā)展為中國(guó)宜接融資體系的一個(gè)璽大的問(wèn)題。長(zhǎng)期以來(lái)，私募股權(quán)投資退出主要 瞄準(zhǔn)ipo市場(chǎng)，但ipo受資本市場(chǎng)行情及宏觀政策等外在因素影響較大，特別是2012年下半年以來(lái)， ip0退出基本陷于停滯狀態(tài)。除了上市退出，私募投資通常還有并購(gòu)?fù)顺?、股?quán)轉(zhuǎn)讓及冋購(gòu)?fù)顺觯@ 些退出方式由于國(guó)內(nèi)政策法律及場(chǎng)外市場(chǎng)體系建設(shè)的不完善，總體上還處于初步發(fā)展階段。三、場(chǎng)外市場(chǎng)與私募投資退出的關(guān)系及相互作用場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)與私募投資退出有著相互促進(jìn)、相輔相成的作用。首先，建設(shè)完善的場(chǎng)外市場(chǎng)體系，有利于規(guī)范私募投資的發(fā)展，豐富私募投

8、資的退出渠道，解決 私募投資長(zhǎng)期以來(lái)退出通道狹窄的問(wèn)題。私募投資退出長(zhǎng)期以來(lái)高度依賴上市，目前擬上市排隊(duì)企業(yè) 超過(guò)700余家，即使ipo重啟也需要幾年時(shí)間消化這些存量，如果私募投資項(xiàng)目都以ip0為退出目標(biāo), 光這些年私募基金所投資的上萬(wàn)家存量項(xiàng)目就需要排隊(duì)好兒十年才能消化，專門(mén)依賴這種模式退出是 不可想像的。因此，建立多層次的資本市場(chǎng)體系，特別是加強(qiáng)場(chǎng)外市場(chǎng)體系建設(shè)，對(duì)于分流擬上市項(xiàng) 目，拓展私募投資的退出通道具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。場(chǎng)外市場(chǎng)盡管在進(jìn)入門(mén)檻、信息披露等指標(biāo)上要 低于滬深證券交易市場(chǎng)，這樣可以有效分流擬上市項(xiàng)目，成為私募投資較容易退出的一個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)，但 場(chǎng)外市場(chǎng)依然是一個(gè)公開(kāi)公平公正的

9、透明交易體系，私募投資基金與企業(yè)在其體系中都是一個(gè)理性選 擇少合規(guī)交易的過(guò)程，這對(duì)于規(guī)范私募股權(quán)投資的退出，使退出交易在合理合規(guī)中有序流動(dòng)。其次，場(chǎng)外市場(chǎng)為私募股權(quán)投資退出提供了價(jià)值評(píng)估與指引，為進(jìn)一步多樣性的退出提供了基礎(chǔ); 同時(shí)，私募投資以場(chǎng)外市場(chǎng)作為退出通道，有利于場(chǎng)外市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的形成少完善，他們的作用 是相互的。私募股權(quán)投資的退出必然涉及到一個(gè)核心問(wèn)題即價(jià)值估值的基礎(chǔ)問(wèn)題，價(jià)值的評(píng)估需要市 場(chǎng)來(lái)檢驗(yàn)，場(chǎng)外市場(chǎng)體系就是一個(gè)比較高效的估值平臺(tái)，在這個(gè)平臺(tái)上，企業(yè)股權(quán)的眾多供求主體在 這個(gè)市場(chǎng)體系中博弈，最終借助這個(gè)市場(chǎng)平臺(tái)達(dá)到一個(gè)雙方滿意的估值，為私募股權(quán)投資的退出確定 了價(jià)值基準(zhǔn)投

10、資冋?qǐng)?bào)，同時(shí)，這個(gè)價(jià)值基準(zhǔn)也成為未上市企業(yè)估值的一個(gè)風(fēng)向標(biāo)，為標(biāo)的股權(quán)將來(lái) 可能的并購(gòu)、管理層或公司冋購(gòu)提供了估值參考，為私募投資基金進(jìn)一步多樣化的退出（如并購(gòu)或回 購(gòu)）提供了定價(jià)依據(jù)。反過(guò)來(lái)，私募投資以場(chǎng)外市場(chǎng)為退出目標(biāo)，促進(jìn)了資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的形成與完善。私募投資基金投 資的目的就是為了退出，當(dāng)然是期望有價(jià)值增值的退出，因而，私募投資者本身在場(chǎng)外市場(chǎng)中就是一個(gè)價(jià)值的交易商，眾多的私募投資人參與其中與進(jìn)行詢價(jià)、報(bào)價(jià)，這些專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資人，理性的判 斷與交易促進(jìn)了場(chǎng)外市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的形成，而一個(gè)具有資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的場(chǎng)外市場(chǎng)才能最終成為交 易市場(chǎng)，才能具有進(jìn)一步繁榮與發(fā)展的潛能。由于私募股權(quán)投資基金

11、都是專業(yè)投資人，它們投資進(jìn)入 的企業(yè)在其專業(yè)指導(dǎo)下，公司治理結(jié)構(gòu)一般更加優(yōu)化，主業(yè)更加突出，運(yùn)作更加規(guī)范，這類(lèi)企業(yè)在場(chǎng) 外市場(chǎng)掛牌更有利于其h身的價(jià)值評(píng)估，從而進(jìn)一步高效的推動(dòng)了場(chǎng)外市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的形成與完 善。再次，私募股權(quán)投資以場(chǎng)外市場(chǎng)作為退出通道，有利于增加場(chǎng)外市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資力量，活躍場(chǎng)外 市場(chǎng)交易度，提高資產(chǎn)流動(dòng)性，從而促進(jìn)場(chǎng)外市場(chǎng)繁榮發(fā)展。場(chǎng)外市場(chǎng)相對(duì)于證券交易市場(chǎng)而言，很 大的一個(gè)不足就是資產(chǎn)流動(dòng)性問(wèn)題，滬深證券市場(chǎng)由于有著較高的進(jìn)入門(mén)檻，集屮了質(zhì)量最優(yōu)的標(biāo)的 企業(yè)，有著巨量的交易參入者，包括眾多的機(jī)構(gòu)投資人少社會(huì)公眾，其交易活躍度資產(chǎn)流動(dòng)性是最 高的。場(chǎng)外市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)體

12、系中的一極，是滬深證券市場(chǎng)的有益補(bǔ)充，它雖不能達(dá)到證券交 易市場(chǎng)的活躍度，但一個(gè)市場(chǎng)交易體系畢竟也需要一個(gè)流動(dòng)性，沒(méi)有一定的流動(dòng)性也就支撐不起一個(gè) 市場(chǎng)，更談不上發(fā)展壯大。而眾多的私募投資機(jī)構(gòu)選擇以場(chǎng)外市場(chǎng)作為退出通道，則會(huì)有利于增加活 躍的交易力量，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。私募投資人是專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，其專業(yè)判斷少交易行為在場(chǎng)外市 場(chǎng)中也是一種示范效應(yīng)，產(chǎn)生的影響不可估量，可帶動(dòng)更多機(jī)構(gòu)投資人及社會(huì)公眾參與其中，有效的 提高交易流動(dòng)性與活躍度。四、大力建設(shè)與完善場(chǎng)外市場(chǎng)，開(kāi)辟私募投資退出新的主戰(zhàn)場(chǎng)的政策建議由上面分析場(chǎng)外市場(chǎng)少私募投資退出的相互作用關(guān)系可知，目前階段卜，抓緊建設(shè)與完善場(chǎng)外市 場(chǎng)正當(dāng)其

13、時(shí)，具有時(shí)代必要性與可行性，特別是對(duì)于推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，開(kāi)辟私募投資退出新 的主戰(zhàn)場(chǎng)具有歷史性意義。首先，場(chǎng)外市場(chǎng)也要建設(shè)多層次有序的山場(chǎng)體系，目前國(guó)內(nèi)的場(chǎng)外市場(chǎng)組成主要包括新三板（全 國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）、各地股權(quán)交易所、地方產(chǎn)權(quán)交易所。這幾個(gè)場(chǎng)外市場(chǎng)定位比較模糊，功 能相互交義較大，同質(zhì)化比較嚴(yán)巫。例如，各地的產(chǎn)權(quán)交易所，可掛牌的既可以是企業(yè)股權(quán)，也可以 是十地、房產(chǎn)z類(lèi)的產(chǎn)權(quán)標(biāo)的，企業(yè)股權(quán)在這三個(gè)體系都可以掛牌，具體進(jìn)入門(mén)檻、指標(biāo)沒(méi)有拉開(kāi)檔 次，沒(méi)有比較明晰的層次歸屬。場(chǎng)外市場(chǎng)不能建成一個(gè)沒(méi)有層次區(qū)分大一統(tǒng)的混亂市場(chǎng)，場(chǎng)外市場(chǎng)的 掛牌主體是大量中小企業(yè)，這些中小企業(yè)發(fā)展階段、規(guī)

14、模，公司治理、財(cái)務(wù)狀態(tài)等都千差萬(wàn)別，場(chǎng)外 市場(chǎng)需要有個(gè)多層次的體系它們對(duì)接。從企業(yè)股權(quán)交易的性質(zhì)來(lái)看，場(chǎng)外和場(chǎng)建設(shè)可以形成從產(chǎn)權(quán) 交易所、股交所到新三板由低到高的階梯體系，新三板作為場(chǎng)外山場(chǎng)中較高層次的市場(chǎng)體系，在企業(yè) 掛牌進(jìn)入門(mén)檻、投資者交易規(guī)則方面可進(jìn)一步細(xì)化，制定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是低于證券市場(chǎng)，但同時(shí)又要高于 其他場(chǎng)外山場(chǎng)，努力將新三板打造成我國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)；股交所市場(chǎng)體系可打造成如美國(guó)otcbb版 塊，標(biāo)準(zhǔn)略低于新三板，使z具有一定的進(jìn)入門(mén)檻并維持一定的交投量；產(chǎn)權(quán)交易所覆蓋面更廣泛， 包括了有限責(zé)任公司與股份公司，為達(dá)不到新三板與股交所條件的小微企業(yè)提供交易平臺(tái)，這樣中小 企業(yè)根據(jù)口身的情

15、況可以有從低到高多層次的市場(chǎng)體系選擇，從而場(chǎng)外m場(chǎng)能更好更廣泛的為大量千 差萬(wàn)別的中小企業(yè)服務(wù)。我們知道，私募股權(quán)投資的商業(yè)模式就是投資，管理增值，然后投資退出， 由低級(jí)到高級(jí)多層次的場(chǎng)外市場(chǎng)本身就是對(duì)企業(yè)估值的不同平臺(tái)體系，私募投資的核心壞節(jié)是退出， 在不同層次的m場(chǎng)體系退岀，也就意味著私募投資實(shí)現(xiàn)不同的價(jià)值增值，豐富了私募股權(quán)投資多層次 退出通道。英次，場(chǎng)外各層次市場(chǎng)需要分別建設(shè)一個(gè)統(tǒng)一全國(guó)市場(chǎng)。hl前各地的柜臺(tái)交易、產(chǎn)權(quán)交易所相互 割裂、分散，并不統(tǒng)一。新三板近年發(fā)展較快，但還只是覆蓋部分區(qū)域，包括北京屮關(guān)村、天津?yàn)I海 新區(qū)、上海張江高科、武漢東湖高新區(qū)等四個(gè)區(qū)域，預(yù)計(jì)不久將擴(kuò)容至全國(guó)。

16、沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的全國(guó)市 場(chǎng)，就會(huì)造成信息不對(duì)稱，資源不能有效配置，資本要索不能充分高效流動(dòng)，當(dāng)然私募投資機(jī)構(gòu)的退 岀交易也會(huì)受到很大的限制。新三板作為證監(jiān)會(huì)隸屬下的交易市場(chǎng)可以做到全國(guó)性的統(tǒng)一市場(chǎng)，而股 交所與產(chǎn)權(quán)交易所目前主要隸屬于各地方政府，從而在行政上有一定的割裂，這需要從國(guó)家層面主導(dǎo), 將他們分別聯(lián)網(wǎng)納入一個(gè)統(tǒng)一的報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)，并接受統(tǒng)一的第三方主管部門(mén)的監(jiān)督，當(dāng)然主管部門(mén) 并不一定需要在行政上與其有隸屬關(guān)系，比如可以設(shè)立股權(quán)產(chǎn)權(quán)交易協(xié)會(huì)類(lèi)似的機(jī)構(gòu)進(jìn)行第三方監(jiān)督 與指導(dǎo)，但不參與具體業(yè)務(wù)運(yùn)作管理。再次，場(chǎng)外市場(chǎng)要盡快制定有利于私募投資機(jī)構(gòu)參交易退出的機(jī)制規(guī)則。場(chǎng)內(nèi)證券市場(chǎng)相 比場(chǎng)外市場(chǎng)要

17、求交易參少對(duì)象有更專業(yè)的投資判斷能力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力，是一個(gè)更為專業(yè)的交易市場(chǎng), 其對(duì)社會(huì)公眾參與的門(mén)檻較高，在這方面與證券市場(chǎng)有很大不同。因此，場(chǎng)外市場(chǎng)交易的主力軍應(yīng)是 專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者為產(chǎn)業(yè)資本，要活躍場(chǎng)外m場(chǎng)，就需要調(diào)動(dòng)私募投資等機(jī)構(gòu)投資者的積極性，這需 要進(jìn)一步從進(jìn)入門(mén)檻、發(fā)行機(jī)制、交易規(guī)則、交易方式等方面細(xì)化制定有利于私募投資參為交易的政 策。比如，場(chǎng)外市場(chǎng)可以同時(shí)設(shè)立更多更靈活的交易方式，包括競(jìng)價(jià)系統(tǒng)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市商制度等 都可以用在場(chǎng)外市場(chǎng)，私募機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)也可以中請(qǐng)充當(dāng)做市商，較大限度的提高交投活躍度。另 外，給了場(chǎng)外市場(chǎng)更為靈活的掛牌機(jī)制，企業(yè)進(jìn)入場(chǎng)外市場(chǎng)既可選擇存量股份掛

18、牌也可在條件允許情 況下采取增量融資掛牌。最后，場(chǎng)外市場(chǎng)要建設(shè)有多層次梯度對(duì)接機(jī)制，同時(shí)，從場(chǎng)外市場(chǎng)要有通道過(guò)渡到場(chǎng)內(nèi)證券市場(chǎng), 從而打破場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外長(zhǎng)期以來(lái)相互隔絕的狀態(tài)，最終將整個(gè)市場(chǎng)體系聯(lián)系統(tǒng)一起來(lái)了。場(chǎng)外市場(chǎng)從低到 高多層次體系需要有一個(gè)對(duì)接轉(zhuǎn)換機(jī)制，這樣讓掛牌企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顟B(tài)有一個(gè)逐步提升的平臺(tái)。 私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)本身也有不同的投資訴求，有的關(guān)注早期階段的企業(yè)，有的關(guān)注中期的，還有的關(guān) 注后期的，這樣不同訴求的私募投資機(jī)構(gòu)在不同的m場(chǎng)體系中都能更方便的篩選各自的投資目標(biāo)，同 時(shí)，更為關(guān)鍵的是，通過(guò)投資培育，私募投資乂在不同層次市場(chǎng)體系的對(duì)接轉(zhuǎn)換中實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增值少 投資的退出。當(dāng)前場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)的一個(gè)重點(diǎn)是要加快新三板建設(shè)步伐，進(jìn)一步完善有關(guān)制度細(xì)則，盡 快覆蓋全國(guó)市場(chǎng)。新三板作為場(chǎng)外市場(chǎng)比較高層次的板塊，也是私募股權(quán)投資基金參度最為活躍的 一個(gè)場(chǎng)外山場(chǎng)，新三板要在制度設(shè)計(jì)層面更具前瞻性，更具靈活性。近年來(lái)推出的三板允許非上市公 眾公司掛牌規(guī)則，這就是一種很好的創(chuàng)新，為市場(chǎng)交投的活躍度及資產(chǎn)流動(dòng)性注入了實(shí)質(zhì)性的驅(qū)動(dòng)力。 未來(lái)新三板需要在進(jìn)入門(mén)檻、發(fā)行機(jī)制、交易規(guī)則等方面進(jìn)一步細(xì)化，還需要有獨(dú)立完善的交易系統(tǒng)。另外，如詢文所述，場(chǎng)外市場(chǎng)需要有少場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)打通對(duì)接轉(zhuǎn)板的渠道，而這個(gè)通道只能放在場(chǎng)外 市場(chǎng)的最高層次一一新三板中，新三板要盡快