我國產業(yè)投資基金的發(fā)展概述

1、我國產業(yè)投資基金的發(fā)展概述產業(yè)投資基金是是私募基金的一種，按照投資基金運作方式，直接投資于實業(yè)項目的金融工具，簡稱產業(yè)基金。它是指一種對未上市企業(yè)進行股權投資和提供經(jīng)營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設立基金公司，由基金公司擔任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，委托基金托管人托管基金資產，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎設施投資等實業(yè)投資。產業(yè)基金發(fā)展的橫向比較美國的私募基金的發(fā)展，根據(jù)其不同時期的發(fā)展狀況，可以依次分為：萌芽期、起步成長期、完善期、低潮期、快速發(fā)展期、調整期和復蘇期。萌芽期（19世紀末-20世紀初）：在這一時期，美國投資者開

2、始為很多的產業(yè)提供融資，包括鋼鐵、石油、天然氣、鐵路和汽車等產業(yè)，富裕的家庭投資者逐漸找到資產增值的路徑；著名的融資交易包括：皮埃爾？杜邦1919年對通用汽車公司的投資；勞倫斯？洛克菲勒在1938年對東方航空的投資和1939年對麥道公司的投資；一宗融資交易中，投資者將三家弱小的公司合并為一個制造辦公用品的公司；時至今日，這家公司成為名滿全球的ibm.起步成長期（二戰(zhàn)之后）：1958年小企業(yè)投資公司法的通過，該法案旨在鼓勵建立小企業(yè)投資公司來為小型企業(yè)提供融資；極大的推動了美國私募股權市場的發(fā)展；起步期的私募股權行業(yè)遇到了眾多的發(fā)展障礙，包括不現(xiàn)實的預期、過度的政府管制、缺乏經(jīng)驗的管理層、不足的

3、資本以及對于私募股權投資手段和目標的普遍誤解等，還有小企業(yè)投資公司還必須每年償還政府貸款利息。完善期（60年代中后期）：這一時期是私募股權投資機構組織形式發(fā)展完善的時期；大量私募股權類基金成立，解決了小企業(yè)投資公司的某些問題；此類新成立的私募基金主要都是采用有限合伙的組織形式。低潮期（60年代晚期）：從1969年到1979年，大約有29家有限合伙企業(yè)形式的私募股權基金設立，共募資達3.76億美元；有組織的有限合伙企業(yè)形式的私募股權投資基金開始被視為一個相對獨立的金融產業(yè)；投資機構開始聚集到高新技術企業(yè)坐落的周邊區(qū)域；從70年代早期到中期，由于過低的平均投資回報率、公眾對股票市場冷淡、石油危機，

4、以及聯(lián)邦的退休職工投資安全法禁止養(yǎng)老基金投入私募基金中，使得很多小企業(yè)以及大公司的股權投資部門都退出了該市場。快速發(fā)展期（70年代末期）：從1980年到1995年，在規(guī)范化的私募股權投資市場中運作的資金從47億美元上升到1750億美元。這得益于由資本收益稅的減免，對養(yǎng)老基金的限制的放松，大大的增加了私募股權資本的供給；公共股票市場在同期基本保持平穩(wěn)，建立了良好的投資退出市場及提供了充足的權益資本；美國的私募股權產業(yè)也是在80年代初開始發(fā)展成一個成熟的市場的，其平均回報率高達20-40；從1983年到1994年，美國共有1106家接受過私募股權投資的企業(yè)上市；僅1991-1993年，美國上市的7

5、90家公司中就有346家獲得過私募股權資本，上市企業(yè)中私募股權資本投資的約占了44.調整期（世紀之交）：受2000年的全球網(wǎng)絡科技泡沫影響，美國私募股權市場經(jīng)歷了快速的衰退；私募行業(yè)整體運營狀況不斷調整，籌資額大幅下降；2003年以來，受海外新興市場帶動，籌資額逐步增加，美國私募行業(yè)開始逐步復蘇。復蘇期（2003年以后）：2003年以來，受海外新興市場帶動，隨著以中國市場為代表的亞洲市場的興起，美國私募行業(yè)開始逐步復蘇。對于美國私募基金的投資匯報率進行分析，可以發(fā)現(xiàn)：不同年限、不同類別的美國私募基金的投資回報率均高于gdp的平均增長水平；不同年限、不同類別的私募基金的市場投資回報率各不相同。從

6、總體來看，3-5年期的私募基金投資回報率最高，達到20以上?；谥袊袌龅陌l(fā)展情況，參照美國市場的發(fā)展階段，可以發(fā)現(xiàn)：中國的私募股權市場現(xiàn)階段的發(fā)展，接近于美國二戰(zhàn)之后的“起步成長期”，雖然面臨發(fā)展中的障礙，但是正在快速成長，不斷發(fā)展，將在未來一段時間內得以完善，成為我國乃至世界金融市場的重要支撐。我國產業(yè)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀以中國為代表的亞洲私募股權市場正在迅速成長，已經(jīng)成為未來全球私募基金發(fā)展的核心市場之一。私募股權投資基金在亞洲的投資規(guī)模由1998年的50億美元增加到2005年的250億美元，預測表明：中國市場在2020年有望成為僅次于美國的全球第二大市場。近年來，國外私募基金大舉進入中國

7、尋求投資機會，希求投資收益，而且絕大部分基金都獲得了比較好的收益。我國的私募基金主要來源為企業(yè)、政府、個人、金融機構、外資、事業(yè)單位等。與發(fā)達國家相比，我國政府機構的資金來源明顯偏高，達到25，來自金融機構的資金偏低，只有6，與歐美發(fā)達國家形成鮮明對比。隨著保險、社?；?、銀行、信托機構允許投資領域的擴大，我國私募股權資金募集市場具有巨大的潛力。在國內的主要投資領域為傳統(tǒng)行業(yè)，其次為成長性較好的服務行業(yè)與it行業(yè)。我國的傳統(tǒng)產業(yè)是私募基金投資的重點領域，占49的案例數(shù)，以及56的投資額；在案例的統(tǒng)計中，it行業(yè)、服務行業(yè)分別以22和18的份額，名列第二及第三位；在投資額的統(tǒng)計中，it行業(yè)、服務

8、行業(yè)分別以32和9的份額，名別第二及第三位。中國的私募基金大部分投資于傳統(tǒng)行業(yè)，主要是因為我國大量高新技術企業(yè)還處于成長的初級階段，現(xiàn)有股票市場機制不健全以及政府相應的扶持與鼓勵政策不足。2006年12月，國家發(fā)改委批復成立了我國第一家私募產業(yè)投資基金，渤海產業(yè)投資基金；2007年，國家發(fā)改委由批復成立了廣東核電新能源、上海金融、山西能源、四川綿陽高科、中新高科等5家產業(yè)投資基金；批復的6家產業(yè)投資基金的總金額達到760億人民幣。其中，渤海產業(yè)投資基金是我國第一家大型人民幣產業(yè)投資基金，于2006年12月正式獲批，總規(guī)模達到200億人民幣，首期募集60.8億，按契約制形式設立。根據(jù)有關規(guī)定，渤

9、?；鹜顿Y某一特定行業(yè)不得超過基金資產的25，投資某一特定公司不得超過基金資產的20.渤海產業(yè)投資基金的第一單投資確定為天津地區(qū)，以支持國家有關環(huán)渤海經(jīng)濟圈的建設；根據(jù)天津的實際情況，原來的備選項目為空客天津生產項目、中石化煉化項目和天津市政建設項目；考慮到投資回報周期以及實際收益率，以及在當?shù)卣闹С窒?，最終選擇近期將進行ipo的天津鋼管集團作為第一單的投資對象。渤海產業(yè)投資基金的首期投資，以戰(zhàn)略投資人的身份，投資天津鋼管集團約15億元人民幣受讓其部分股權，其未來目標是幫助天津鋼管ipo，從而實現(xiàn)首期投資的收益回報。我國私募基金發(fā)展結論1.私募基金在國內處于起步期和成長期的過度階段，雖各方

10、面條件雖尚待完善，但發(fā)展?jié)摿薮螅?.國內公司法及投資相關法規(guī)政策的修正，以及管制的逐步放松，都極大促進我國私募基金的發(fā)展，行業(yè)將逐步進入快速發(fā)展期；3.隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，國內外大量資金逐步進入私募尋求更高的資本回報，同時國內亦有大量項目存在對資金的需求，資金供需兩旺；4.由于國內投資相關的整體環(huán)境有待完善，國內私募基金的投資主要集中于傳統(tǒng)產業(yè)，其次為成長性較好的服務行業(yè)和it等高新技術產業(yè)；5.國內私募基金主要集中于東部地區(qū)，幾乎沒有立足西部的私募基金，但西部地區(qū)存在大量投資機會與資金需求，發(fā)展?jié)摿O大。中比基金投資人管理人分權成經(jīng)驗 發(fā)改委推養(yǎng)老金入pe 國家發(fā)改委金融司副

11、司長曹文煉昨日在清華大學舉辦的“私募股權基金高峰會”上表示，發(fā)改委正會同相關部門共同制定股權基金相關管理辦法，總體思路是鼓勵和扶持股權基金的發(fā)展。在宏觀調控的背景下，銀行短期內松動信貸的可能性極小。這對于向來難獲銀行貸款的中小企業(yè)，更是雪上加霜。而曹文煉透露的消息，對缺乏資金的中小企業(yè)來說，無疑又是一個利好消息。中比基金經(jīng)驗：投資人、管理人分權“制定股權基金管理辦法，不是為了把這個行業(yè)管死，而主要是為了鼓勵投資、保護其利益，明確股權基金投資人和管理人的權利和義務，推動行業(yè)自律，并且將為投資人提供相對寬松的投資環(huán)境?！辈芪臒捳f。事實上，早在2005年設立的“中比基金”（中國和比利時兩國政府及商業(yè)

12、機構共同注資的產業(yè)投資基金），是國內第一家商業(yè)化運作的產業(yè)投資基金。由于歷史原因，其最初并沒有定名為私募股權基金，但性質是相同的?！爸斜然?年的運作，在私募股權基金的發(fā)展方面積累了一定經(jīng)驗，其中最重要的一點就是必須明確投資人和管理人之間的權利、義務?！辈芪臒捳f。據(jù)曹文煉介紹，中比基金最初設立時，投資人和管理人之間在究竟由誰主導該基金的問題上分歧很大，最終大家達成協(xié)議：500萬元以下的投資由基金的管理人決策，500萬元以上的投資必須由投資人共同討論決定。雖然在3年的運作中，中比基金的整體投資回報率有望超過10倍，但迄今為止，沒有一個超過500萬元的項目能經(jīng)投資人共同討論而通過。最終，一些非常具

13、有投資潛力的大項目只能“流產”。全國社保基金先行試點清華大學繼續(xù)教育學院金融中心主任秦寶波在此次會議上表示，為了進一步改善國內的投資環(huán)境、拓寬企業(yè)融資渠道，盡快制定股權基金相關法律，以及在稅務方面給予更多的扶持政策勢在必行。不僅如此，還要放寬股權基金獲得資金的渠道?！半m然在法律上，國家沒有禁止社保、保險和商業(yè)銀行對股權基金的投資，但實際上，這種投資目前仍然需要通過國家的審批才能實現(xiàn)。由于主流資金沒有進入，股權基金在規(guī)模上很難有所突破?！鼻貙毑ㄕf。不過，值得關注的是，近一年來一直進展緩慢的全國社?；鹣蚝胍?、鼎暉兩家股權投資機構分別投資10億元的事宜，上周已經(jīng)修成正果，全國社?；鹋c這兩家基金正

14、式簽署協(xié)議。而這兩項協(xié)議的簽署，完全可被看做是國家對社?；?、保險業(yè)、商業(yè)銀行投資股權基金予以放行的一個試點。第一財經(jīng)日報就此問題采訪了鼎暉創(chuàng)投的合伙人陳文江，她確認說：“事實上，社?；鹜顿Y鼎暉和弘毅的事情早已經(jīng)是板上釘釘?shù)氖虑榱耍壳熬褪窃谧咭恍┚唧w的程序?！比悪C構或可“免審批”投資曹文煉明確表示，國家發(fā)改委正在一些有條件的地區(qū)，如北京、上海、廣州，推動養(yǎng)老基金等機構投資產業(yè)基金。這將意味著試點工作將進一步推進。據(jù)了解，不久前，國家發(fā)改委委托北京股權基金協(xié)會，對國外股權基金的投資環(huán)境進行了一次調查，調查內容主要是國外投資者和機構如何對股權基金進行投資。調研的最終結論是，國外私人投資者投入

15、股權基金的資金，只占后者資金總量的6.而占資金總量94的機構投資者，包括了銀行、信貸機構、保險公司、證券經(jīng)紀商和交易商、養(yǎng)老基金等。這些資金都可以自主決定對股權基金的投資，不需要政府的審批?！拔覈七M私募股權基金的投資進程，建議開放商業(yè)銀行、社?；鸷捅ｋU業(yè)投資私募股權基金?！辈芪臒捳f。戴相龍理事長在首屆中國股權投資基金年會發(fā)表演講女士們，先生們：專業(yè)的興趣和我的工作責任心，讓我一定要參加這個會議。我相信，來參加這個會議的代表，可能觀點不一樣，但是對大力發(fā)展股權投資基金的大方向認識是完全一致的。所以，我們今天到會人都是志同道合者。去年10月份胡錦濤總書記在十七大報告里提出要“優(yōu)化資本市場結構

16、，多渠道提高直接融資比重”。由于我有在商業(yè)銀行、中央銀行、地方政府和社保理事會工作的經(jīng)歷，我深深體會到胡錦濤總書記這個講話的重要性。我在中央銀行工作的時候就說過，沒有資本市場，企業(yè)不能增加資本金，就難以增加對銀行的貸款，中央銀行也沒有辦法調控商業(yè)銀行對企業(yè)的貸款。那時候我就呼吁，為了有利于實施貨幣政策，在發(fā)展商業(yè)銀行的同時，要特別注意發(fā)展資本市場。發(fā)展資本市場，擴大直接融資主要是三個方面。一是股票融資。去年底全國股票市場有30多萬億元的市值，其中9萬多億元是流通股。解決股權分置的問題是重大進步，但股票市場發(fā)展不夠穩(wěn)定。全國社?；鹩泻艽蟮谋壤顿Y股票市場，獲得較好回報?？赡苡幸恍┤瞬涣私猓孟?/p>

17、我們靠知道什么消息才賺了錢，我理解一些朋友們的心情，但是我要說，這個說法是不符合事實的。社?；饒猿珠L期投資，堅持責任投資，堅持謹慎投資。我們不直接購買股票，而是通過優(yōu)選的基金公司去購買，這一點外人并不了解。我們對股票投資，有一個自我控制的比例，一旦市值過高了，股票的投資比例過高了，我們會主動下調投資比例。社?；鹪诠墒械耐顿Y效益好，主要還是堅持了長期投資、穩(wěn)健投資、謹慎投資，特別是我們委托他人投資，利用了中介組織這樣一個專業(yè)管理優(yōu)勢。我們社保基金會會在股票市場穩(wěn)定發(fā)展中，做我們應該做的事情。二是債券融資。2007年，債券市場發(fā)行債券8萬多億元，年末債券托管量12.3萬億元。但是，企業(yè)債券發(fā)行

18、余額只有4400億元，是很不夠的。發(fā)改委把上市公司發(fā)行企業(yè)債券轉交證監(jiān)會管理，這是一個很大的改進。但是，后來聽說銀行不能為企業(yè)發(fā)債進行擔保，有的部門規(guī)定投資人對無擔保企業(yè)債券不能購買。因此，此項改進尚未見效。對此，我覺得很遺憾，但是我要說一點，各個部門的管理可能都有道理，但是，我們要想到企業(yè)發(fā)債融資的需要，要把事情辦好。三是基金融資?；鹬饕ㄗC券投資基金、創(chuàng)投基金和產業(yè)投資基金。本應統(tǒng)一制定一個基金法，但是，由于有許多不同意見，先搞了一個證券投資基金法。有了這個法，證券投資基金發(fā)展很快，現(xiàn)在已批準60多家管理公司，300多個基金，總資產已有三萬多億。創(chuàng)業(yè)投資搞了一個政府規(guī)章，也算是上了軌道

19、了，但是規(guī)模不太大。對產業(yè)投資基金，提出的早，但發(fā)展慢。1997年中央提出來了要制定產業(yè)投資基金管理辦法，人民銀行搞了一個初稿，以后給了發(fā)改委。發(fā)改委也做了大量工作，我一直跟他們保持著聯(lián)系。2001年7月份國務院討論過產業(yè)投資基金管理辦法，但認為不成熟而暫緩出臺。2006年在國務院有關部門支持下，天津市設立了渤海產業(yè)投資基金，總額為200億，這對發(fā)展產業(yè)投資基金是一個重大突破。我國已經(jīng)把產業(yè)投資基金的試點工作納入了“十一五”規(guī)劃，去年底、今年初國務院成立了改革工作指導小組，這項改革明顯加快了。我們今天這個會議，就是在國務院提出要加快產業(yè)投資基金改革試點的背景下來召開的，這是一個難得的機會，我希

20、望我們大家聚集在一起，抓住這個機會，很好地商討這個問題。首先，我講一講，發(fā)展股權投資基金的迫切性。一是企業(yè)融資的迫切需要。特別是成長型的企業(yè)，迫切需要資本，迫切需要既掌握資金、又有管理技術的投資人向他們投資。這樣做，不僅可以降低企業(yè)資產負債率，還可以完善企業(yè)法人治理結構。二是投資人保值增值的迫切需要。商業(yè)保險、社會保險的資金越來越多，比較富有的家庭或個人也越來越多，有房子住了，有汽車了，還有較多的錢可用于投資。個人和企業(yè)有權處置自己的資產，包括進行投資活動，這不是用他人資金從事金融業(yè)務，對企業(yè)和自然人的投資管理應該放寬一點。三是完善資本市場的迫切需要。一般說來，股權投資基金對現(xiàn)有企業(yè)投資，目的

21、在于創(chuàng)造條件推動企業(yè)上市，從而實現(xiàn)投資退出，獲得較大收益。這類企業(yè)上市質量較高，有利于股票市場穩(wěn)定發(fā)展。四是完善宏觀調控的迫切需要。站在宏觀層面來看，除財政資金外，我認為社會資金主要是兩部分，一部分是工商企業(yè)資本金，另一部分是信貸資金，這兩類資金在數(shù)量上有一個合理比例。2007年我國的全社會固定資產投資13萬億，按照投資要有40%資本金來測算，需要有資本金5萬多億元，是不是有這么多資本金，應該很好地分析。我國是資本形成不足，信貸擴張過分，企業(yè)資本的增加和信貸配置不匹配，導致社會資金結構不合理，降低了社會資金利用率。在我國，創(chuàng)造一百元gdp，要有160塊錢的貨幣供應量，但是在美國只需要60塊，間

22、接融資比較多的日本都比我們低。商業(yè)銀行的企業(yè)存款和個人存款很多，加大了貨幣供應量，降低了社會資金利用效率。如果我們將這些存款較多引向資本市場，成為企業(yè)資本金，不僅有利于企業(yè)成長，也有利于降低金融風險。由于企業(yè)資本緊缺，就求助引進外資，辦了一批技術水平一般的企業(yè)，加大了國際收支“雙順差”的壓力，加大了人民幣升值壓力。發(fā)展股權投資基金，可以緩解以上壓力。所以，我們一直宣傳一個道理，目前，發(fā)展直接融資，特別是發(fā)展基金融資，發(fā)展股權投資基金，是企業(yè)直接融資的迫切需要、投資人保值增值的迫切需要、完善資本市場的迫切需要、完善宏觀調控的迫切需要。在這個問題上，有了統(tǒng)一認識，股權投資基金的發(fā)展就能順利進行。其

23、次，我講一講發(fā)展股權投資基金要解決的主要問題。一是抓緊制定股權投資基金的法規(guī)。現(xiàn)在，股權投資基金發(fā)展的勢頭比較好。2006年，國務院有關部門支持成立渤海產業(yè)基金?，F(xiàn)在，國家發(fā)改委已經(jīng)提出來，市場設立50億以下產業(yè)投資基金只需向發(fā)改委備案，50億以上的，報發(fā)改委核準。國家發(fā)改委已經(jīng)批準，或者正在核準的產業(yè)投資基金，據(jù)說有10個，共有1200億。而且，很快要向國務院上報試點方案、試點辦法，我相信經(jīng)過今年或者再長一點時間，股權投資基金在資本市場上有很大的發(fā)展。昨天，我在大會上演講講到，當前發(fā)展股權投資基金，最重要的是要制定法規(guī)，沒有法規(guī)不行，盡管法人和自然人可用自己的錢去投資，但是，沒有法規(guī)的指導和

24、保護還是不行的，就是國家允許，個人也不敢去投資。制定法規(guī)最重要的一個問題，是基金的名稱，叫“產業(yè)投資基金”，還是叫“私募股權基金”，還是叫“股權投資基金”？也是爭論不休。中國有一個特點，名詞多是因為部門多。天津的“狗不理”包子和“天津包子”，實際上都是差不多的。我是這么想，十多年前提出來這種基金叫“產業(yè)投資基金”，還是非常合理的。當時私募股權基金國外有，國內沒有多少人提，所以用“產業(yè)投資基金”這個名詞，我覺得順理成章。但是，從市場角度和對外開放來看，還是叫“股權投資基金”比較好，正好與“證券投資基金”相對應。從現(xiàn)在試行的運作方式看，產業(yè)投資基金雖然跟私募股權投資基金有差別，但是本質還是相同的，

25、即對未上市的公司進行投資，把它改造重組再上市?，F(xiàn)在，有很多人將這種基金稱作“私募股權基金”，我認為是對的，但現(xiàn)階段我國還不會設立公募股權投資基金。所以我建議，在現(xiàn)階段，把“產業(yè)投資基金”和“私募股權投資基金”統(tǒng)稱為“股權投資基金”，制定“股權投資基金管理辦法”，以后再完善。我認為大家應該求同存異，圍繞這種基金的基本屬性，參照外國經(jīng)驗，總結我國的實踐，把股權投資基金管理辦法制定好。二是擴大試點。試點要擴大，但我也不認為要進行很長時間試點后才可以制定管理辦法。金融業(yè)改革的試點跟其他不同，其他試點可?？沙蜂N，金融改革的試點是不可以停止或撤銷的?，F(xiàn)在這項試點是有組織、按程序進行的?，F(xiàn)在的試點，跟過去大

26、不相同，經(jīng)過十多年，總的看，投資人對證券投資、債券投資和基金投資的風險有了認識?？傊圏c工作應該進行得更快些。在試點中要研究解決當前股權投資基金發(fā)展中的幾個普遍問題。除了基金的名稱問題、加快制定辦法和加快試點問題外，我認為還有幾個問題。設立這種基金，重點是吸引機構投資，但也應有條件地允許自然人投資，對自然人自有凈資產可以規(guī)定下限。對基金的設立形式，有的說是公司制，有的說是信托制，還有說是合伙制。我和有關部門商量，他們認為可把三個基金設立形式都規(guī)定清楚，各有利弊，讓投資人自己選擇，不要定死了。另外一個，就是明確解決不要重復征稅。三是培養(yǎng)和引進基金管理人才。中國人有能力辦好商業(yè)銀行，銀行體制改革

27、后，我國就能出現(xiàn)一大批稱職的銀行家。但是，管理股權投資基金是人才緊缺。天津發(fā)起設立渤海產業(yè)基金的時候，我向有關投資人打了電話，發(fā)出設立基金邀請書，不到2個月就募集到200億份額的基金。但是，在商議基金管理公司向基金收取傭金和利潤分配時，吵了6個月才定下來。這說明什么問題？說明我們現(xiàn)在搞股權投資基金，不是缺錢財，是缺人才?，F(xiàn)在，我國設立的基金及管理公司較少，成立時間較短，管理公司業(yè)績還不明顯，投資人不愿意向管理人支付較高報酬。為此，我們要培養(yǎng)人才，也要大膽引進境外的人才?，F(xiàn)在，中外合資的證券投資基金管理公司有30家，境外股本大多是49。對此，中外合資股權投資基金管理公司也可以參照。四是支持把天津

28、建設成股權投資基金發(fā)行、交易、管理、信息和人才培訓中心。外國資本大量流到中國來，中國資本也將大量流向國外。2006年我們國家在外的凈債權是六千多億美元，去年國際收支“雙順差”是四千多億美元，預測到2007年底我國對外凈債權會繼續(xù)增加。我認為，要促進國內外資本有序、雙向、互贏流動。國內外各類基金管理公司和企業(yè)匯集于天津，參加企業(yè)國際融資洽談會，就是為了創(chuàng)設國際資本流動的新平臺。國務院已定天津是北方經(jīng)濟中心，是全國綜合改革配套實驗區(qū)。金融改革的重點，主要是直接融資，直接融資試點的重點又是發(fā)展股權投資基金，充分運用現(xiàn)有中國北方產權交易中心，創(chuàng)造條件設立全國未上市公眾公司股權交易市場。集中人才在天津試

29、點，搞好了可以積累經(jīng)驗，制定規(guī)定，誰都可以學，可以在全國推廣。我建議，在國家統(tǒng)一規(guī)劃下，充分發(fā)揮有關城市的作用，共同推進我國現(xiàn)代金融業(yè)的改革和發(fā)展。第三，社?；饘⒃谖覈蓹嗤顿Y基金發(fā)展中發(fā)揮積極作用。全國社?；鹄硎聲粌H是國務院直屬事業(yè)單位，也是資產管理機構。我們社保理事會，不但在口頭上支持股權投資基金發(fā)展，而且可以運用社?；饋硗苿庸蓹嗤顿Y基金的發(fā)展。我原以為社保基金會是一個稍微輕松的工作，到了社?；饡蟛虐l(fā)現(xiàn)很不輕松。現(xiàn)在公布社?；鹂傎Y產五千多億，加上我們投資交通銀行、中國銀行、工商銀行的各一百億的市場增值部分，社?；鹂傎Y產已達到六千多億，預測到2010年將超過一萬億。我們一定

30、要管好這個錢，所以說責任重大?，F(xiàn)在國務院有關部門已經(jīng)對我們的資金使用結構做了調整，原來規(guī)定我們投資工商企業(yè)，比如說中國銀行、工商銀行，京滬快速鐵路，投資入股總額度可占我們成本的20%。今年三月份，經(jīng)過國務院批準，社?；鹜顿Y股權投資基金可以占股本的10%，現(xiàn)在總額度約為500億元，2010年可達一千億元。社?；鹪谥С止蓹嗤顿Y方面已有一定經(jīng)驗。2004年投資中比基金效果很好。2006年發(fā)起了渤海產業(yè)投資基金?，F(xiàn)在，我們已經(jīng)決定向鼎暉、弘毅投資。很多記者老問我投資多少錢，可以告訴大家，向每家投資20億元，最后以雙方協(xié)議為準。另外，我們要選擇更多的現(xiàn)有基金和管理公司來進行投資，這是對現(xiàn)有基金和管理

31、公司的支持。但是，如果社?；鹫也怀龈嗟幕饋硗顿Y怎么辦，我們也可以考慮，以社保基金為主導發(fā)起新的基金及基金管理公司，這對市場肯定是有好處的。全國社?；鸬囊?guī)模越來越大，這些錢有很大比例投資于股票，但也不能都去買股票，買股票有風險，有風險也是對的。也不能都去投資銀行存款等，現(xiàn)在通貨膨脹是4.8%，實得利息不多。如果不能保值增值，我們怎么向國務院交待？怎么向老百姓交代？因此，我們要擴大對工商企業(yè)和股權投資基金的投資。我們大家一起共同手拉手發(fā)展?？偠灾痪湓?，我到了社保基金工作以后，從我的專業(yè)的興趣和我的工作責任感出發(fā)，我感覺到發(fā)展股權投資基金太重要了。全國社保基金應該用較多資金投資股權投資基

32、金。我們不但要使社保基金保值增值，還要促進金融體制改革，還要為企業(yè)開辟更多融資渠道，從而更好地支持經(jīng)濟社會發(fā)展。我祝賀這次論壇圓滿成功，同時，我希望到會有關人員、有關金融機構高層管理人員大膽往前走，認真落實胡錦濤總書記有關“優(yōu)化資本市場結構，多渠道提高直接融資比重”的講話，為工商企業(yè)擴大融資渠道，為機構投資者保值增值，為自然人增加財產性收入，盡到我們金融界專業(yè)人士應該盡到的責任，謝謝大家！美國產業(yè)投資基金的發(fā)展與我國的現(xiàn)實選擇美國產業(yè)投資基金的發(fā)展與我國的現(xiàn)實選擇-葉 翔-我國所謂產業(yè)投資基金，系指直接投資于產業(yè)，即主要對未上市企業(yè)提供資本支持的集合投資制度，它是一個與證券投資基金相對等的概念

33、。在西方國家，"產業(yè)投資基金"相當于"有組織的私人股本市場"（organized private equity market），它與"天使資本"（angel capital）和"非正式私人股本市場"（informal private equity market）相對應（fenn,g.w,liang, n., prowse, s.,1995）。美國是產業(yè)投資基金的發(fā)源地，也是目前產業(yè)投資基金最發(fā)達的國家之一。本文主要考察美國產業(yè)投資基金的發(fā)展歷程，這不僅有助于就發(fā)展產業(yè)投資基金的有關理論問題進行探討，也有助于為我國產

34、業(yè)投資基金的發(fā)展提供有益的借鑒。一、美國產業(yè)投資基金的發(fā)展1、美國產業(yè)投資基金對促進產業(yè)升級與資本市場發(fā)展所起的作用美國的產業(yè)基金從規(guī)模上看，并不大。以1988年為例，當年美國的非金融和農場部門的資本投資超過3800億美元，而產業(yè)基金在這一年的投資規(guī)模只有30億美元，這一金額不足ibm公司同年投資的三分之一，大概只有通用汽車公司投資的四分之一（sahlman,1990）。直到1995年，美國產業(yè)投資基金的總資本余額也只有1750億美元。- 其規(guī)模之小似不足道，但它卻幫助創(chuàng)造出許多成功的現(xiàn)代企業(yè)，并為資本市場提供了新鮮的血液。? 較早的如1924年成立的國際商用機器公司（ibm），就是產業(yè)基金協(xié)

35、助企業(yè)成功發(fā)展的典型例子。其他還包括，微軟公司（microsoft），蘋果計算機公司（apple computer），英特爾公司（intel），聯(lián)邦快遞公司，蓮花發(fā)展公司，太陽微系統(tǒng)公司，康柏公司，數(shù)字設備公司等。這些企業(yè)都曾不同程度得到過產業(yè)基金的資金幫助。據(jù)統(tǒng)計，從1983年到1994年的12年間，美國共有1106家產業(yè)基金投資的企業(yè)上市；僅1991-93年，美國上市的790家公司中就有346家得到過產業(yè)基金的資金幫助，上市企業(yè)中產業(yè)基金投資的約占了44%?？梢姡a業(yè)基金在促進美國現(xiàn)代企業(yè)的誕生和資本市場的發(fā)展上，具有不可忽視的作用。2、美國產業(yè)投資基金的發(fā)展歷史美國產業(yè)投資基金的活動可以

36、追溯到19世紀末期，當時已有不少富有的私人或銀行家，通過律師、會計師的介紹與安排，或者直接將資金投資于比較了解但風險較大的石油、鋼鐵、鐵路等行業(yè)。但是這類投資完全是由企業(yè)家個人自行決策，尚無一類專門的機構組織進行。這類由律師、會計師等非職業(yè)資金中介人安排所進行的投資，即所謂的"天使資本"（angel capital），其特點是投資量較小，投資范圍往往限于一些相互了解的家族持有的私人公司。稍后發(fā)展起來的"非正式私人股本市場"，其股權憑證也是不經(jīng)監(jiān)管部門登記的，而是由機構或有信譽的個人直接向公司投資。現(xiàn)代意義上的產業(yè)投資基金，即"有組織的私人股本市

37、場"的最大特點是存在一個中介機構，由中介機構通過專業(yè)的管理將資金運用于非上市公司或上市公司的非登記股權類投資（股權類投資的主要形式有普通、可轉換優(yōu)先股、具有轉換權的附屬債等）。私人股本市場的組織化，或稱現(xiàn)代意義上的產業(yè)投資基金的發(fā)育和發(fā)展始于40年代中期。本世紀30年代末、40年代初，美國社會盛行一種觀點，認為美國新企業(yè)形成率不足，新的項目難以得到長期資金，希望政府采取措施改變這種狀況的呼聲不斷，一些人還建議直接由羅斯福"新政"（new deal）下設立的重建金融公司（reconstruction financecorporation）來提供資金。在這一背景下，有

38、兩位重要的人物，積極參與了新的融資渠道的建立，一個是波士頓聯(lián)邦儲備銀行的行長拉爾夫弗蘭德斯（ralph flanders），另一個就是后來稱為"創(chuàng)業(yè)投資基金之父"的喬治.多里特（george doriot）將軍。喬治多里特（george doriot）將軍當時是美國哈佛大學商學院教授，講授風險資本的課程。1946 年喬治多里特和拉爾夫弗蘭德斯創(chuàng)辦了"美國研究與發(fā)展公司"（american research and development corporation，以下簡稱ard）。他們創(chuàng)辦了ard的一個主要目標便是設計一種"私營機構"來

39、解決新興企業(yè)和小企業(yè)資金短缺問題。因為，他們發(fā)現(xiàn)國民財富正越來越多地聚集到金融機構而不是個人的手中；因此，必須改變傳統(tǒng)的主要依賴個人資金支持小企業(yè)的做法，設立"私營機構"來吸引機構投資者的資金，以支持中小企業(yè)的發(fā)展。創(chuàng)辦ard的第二個目標是希望這種"私營機構"在為小企業(yè)提供長期資本的同時，還能為其提供專家管理服務。他們堅信專家管理技能和經(jīng)驗與足夠的資金支持，對新興企業(yè)的成長，同樣至關重要。最后，ard尋求在他們自己的同僚中培養(yǎng)出專業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資管理人才。然而，由于缺乏有效的制度安排，ard在最初的資金募集和運作上并不順利。公司上市后的相當長的一段時間里，a

40、rd的股票價格一直低于其凈資產的20%。顯然市場認為ard的運作不成功，因此從其設立到1958年的12年間，并無人效仿設立第二家同類機構，對新興的、高技術企業(yè)提供資本支持的問題也就懸而未決。但實際上，美國研究與開發(fā)公司在存續(xù)的25年間，平均每年向投資者提供的回報是15.18%，而同期道瓊斯指數(shù)平均年增長12.8%左右，它的大多數(shù)投資都相當成功，其中有大家熟知的數(shù)字設備公司（cigital equipment corporation）。這主要是由于美國研究與開發(fā)公司投資的長期性，其經(jīng)營運作上的成功，需要事后才會得到金融界的認同（詳見小葉，1998）。1957年美國聯(lián)邦儲備銀行進行了一次全面調查，

41、調查結果顯示，美國"企業(yè)家式的融資"短缺是所謂"創(chuàng)業(yè)性企業(yè)"（enterprising business）發(fā)展的最主要障礙。然而進一步觸動美國政府的是：1957年前蘇聯(lián)成功地發(fā)射了第一顆人造衛(wèi)星。蘇聯(lián)在高科技領域上的這一成就使美國政府迫切意識到，如果美國不能建立一種有效的制度，促進經(jīng)濟中的技術創(chuàng)新與技術應用，美國在冷戰(zhàn)中就可能敗在蘇聯(lián)手下。為此，美國國會通過了一系列法案，包括國內所得法典（internal revenue code）第1244節(jié)的出臺，它對投資于中小企業(yè)的個人和企業(yè)給予了相當?shù)亩愂諆?yōu)惠；修改銀行持股公司法（bank holding com

42、pany act），允許銀行的持股公司設立并持有中小企業(yè)投資公司。而其中影響最大的是，艾森豪威爾總統(tǒng)簽署、1958年頒布的1958年中小企業(yè)投資法（small business investment act 1958），它從法律上確立了中小企業(yè)投資公司制度，即中小企業(yè)投資基金。根據(jù)中小企業(yè)投資法規(guī)定，中小企業(yè)投資公司由中小企業(yè)管理局（small businessadministration）（成立于1953年）頒發(fā)許可證，專門向規(guī)模較小的企業(yè)投資。為了促進中小企業(yè)投資公司的發(fā)展，中小企業(yè)管理局還向中小企業(yè)投資公司提供低成本的貸款。中小企業(yè)投資法頒布后，中小企業(yè)投資基金初期發(fā)展迅速，從1958年

43、到1963年的5年間，就有692家中小企業(yè)投資公司成立，資金總規(guī)模為4.64億美元，其中公開募集的投資公司77家，規(guī)模共為3.5億美元。但由于中小企業(yè)投資基金存在一些內在的不足，因此在快速發(fā)展一段時間后，就陷入了困境。其問題主要有三方面（fenn.g.w,liang.n,prowse.s, 1995）。首先，由于中小企業(yè)管理局向投資基金提供了低成本貸款，許多基金就充分利用這種貸款資金（貸款可達資本的2倍），向中小企業(yè)管理局負債。投資基金為了按時支付本息，就不能完全向中小企業(yè)提供股權融資，有一部分資金也必須以債的形式運用。這樣投資基金在選擇投資企業(yè)時，關注的就是企業(yè)的短期還款能力，而不是企業(yè)的長

44、期增長潛力。這種投資政策與中小企業(yè)投資基金應支持中小企業(yè)長期發(fā)展的宗旨相違背。第二，中小企業(yè)投資基金吸引的主要是個人投資者而不是機構投資者。由于個人投資者難以很好地評價基金的風險及基金在投資過程中可能遇到的困難，因此降低了個人投資者的投資興趣。第三，也是最重要的，中小企業(yè)投資基金未能吸引優(yōu)秀的投資管理人。1966年6月，一位即將離任的中小企業(yè)管理局副局長向國會和基金業(yè)宣布，由于"不適當?shù)娜斯芾碇行∑髽I(yè)投資公司"，中小企業(yè)管理局將虧損1800萬美元。他估計，當時700家中小企業(yè)投資公司中有232家是有問題公司。此后，中小企業(yè)管理局對所有中小企業(yè)投資公司進行了為期4個月的全面

45、稽查。（fenn.g.w,liang.n,prowse.s, 1995）由于上述三方面的原因，中小企業(yè)投資公司在60年代后期開始下降，到1977年數(shù)量已降到了276家。另一方面，以有限合伙企業(yè)形式設立的產業(yè)投資基金，由于能夠較好地克服上述三個方面的問題，因而進入70年代后得到了迅速發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，從1969年到1975年，大約有29家有限合伙企業(yè)形式的產業(yè)投資基金設立，共募集了3.76億美元的創(chuàng)業(yè)資本。由此，有組織的有限合伙企業(yè)形式的產業(yè)投資基金，開始被視為一個金融產業(yè)。1973年美國創(chuàng)業(yè)投資公會正式成立。到1980年，有限合伙企業(yè)形式的產業(yè)投資基金已占整個產業(yè)投資基金市場的40%，中小企業(yè)投資

46、公司僅占29%，上市交易的封閉式基金（如當年的美國研究與開發(fā)公司）及附屬于大公司與金融機構的投資公司占31%。到1988年，上述三類產業(yè)基金占整個產業(yè)基金市場的比例已分別成為80%，7%和13%。到1994年，有限合伙企業(yè)進一步增加到了81.4%，相應地其他形式的減少到18.6%。從1990年開始新設的產業(yè)基金中幾乎沒有按中小企業(yè)投資公司法設立，這種狀況一直持續(xù)到1994年美國對中小企業(yè)投資公司制度進行了改革- （fenn.g.w,liang.n,prowse.s, 1995）。?隨著合伙形式的產業(yè)基金崛起，產業(yè)基金投資者結構也發(fā)生了深刻的變化。表1所列為有限合伙企業(yè)形式的產業(yè)基金的投資者結構

47、。假設其他產業(yè)基金的投資者60%是個人和家庭（對上市的投資公司這一假設有一定的合理性），則在1980年所有產業(yè)基金的個人與家庭投資者占43%左右，到了90年代，個人與家庭投資者就只占19%左右。3.合伙式產業(yè)投資基金的組織結構合伙式基金包括兩類投資者，一是有限合伙人（limited partner），通常為法人投資者，類似于公司的股東，以其所投資的金額為限承擔責任，但它不參與基金的日常經(jīng)營管理，不具有公司股東所擁有的一些決策權。但在合伙協(xié)議的修改，基金提前解散，基金延續(xù)，資產估值等方面，有限合伙人通常參與決策。另一類為一般合伙人（general partner），通常是專業(yè)的基金管理人-經(jīng)理人

48、，它將承擔無限責任。但從稅賦與責任方面考慮，實際安排往往更復雜些。典型的結構為，基金經(jīng)理人組成一合伙企業(yè)，即基金管理企業(yè)，基金管理企業(yè)再作為一般合伙人，成立一個有限合伙企業(yè)，我們稱之為合伙企業(yè)a?；鸸芾砥髽I(yè)的高級經(jīng)理是合伙企業(yè)a的有限合伙人，同時該有限合伙企業(yè)再作為一般合伙人組成有限合伙基金，我們稱之為合伙企業(yè)b。從法律意義上看，基金管理企業(yè)的高級經(jīng)理具有雙重身份，一方面是基金管理企業(yè)的雇員，另一方面是合伙企業(yè)a的有限合伙人。作為合伙管理企業(yè)的雇員，經(jīng)營管理著合伙基金；作為合伙企業(yè)a的有限合伙人，他們提供了合伙基金中的一般合伙人所應提供的資本份額，同時得到作為一般合伙人的利潤收益。因此，在習

49、慣上將基金管理企業(yè)的經(jīng)理人等同于合伙基金的一般合伙人。見圖1?；鹨话愫匣锶素撠煿芾砘鸬耐顿Y，但其自身的投資比例較小，一般只占總投資的1%左右，其余由有限合伙人出資。由于基金的一般合伙人對基金的債務要承擔無限責任，因此合伙人通常限制向外舉債的金額，將基金的債務限于其資產的范圍內。表1 有限合伙企業(yè)形式的產業(yè)基金的投資者結構資金來源1980-1985（%）1986-1992（%）1992-1994（%）養(yǎng)老金314549企業(yè)養(yǎng)老金262723社會養(yǎng)老金51826基金會81212銀行持股公司與保險公司131217個人與家庭18119投資銀行與非金融公司13104其他17119資料來源：fenn.

50、g.w,liang.n,prowse.s., 1995。二、從"選項問題"與"激勵問題"的解決看產業(yè)投資基金的降低交易成本、提高運作效率機制對外部投資者來說，在投資過程中必須解決好兩個問題，其一是選項問題（sorting problem），其二是激勵問題（incentive problem）。公司的控制者（所有者）和管理者（我們稱為內部人）通常掌握著許多外部投資者所不了解的信息，即在內部人與外部人之間存在信息不對稱（information asymmetry）。在利益驅動下，這些內部人為吸引外部人的投資，往往會強調項目的有利一面，而淡化項目的不利一面。也

51、就是說，項目的實際風險可能比內部人所報告的要高，而實際回報可能比內部人所報告的要低，即項目的實際效率比報告的要低。如果外部投資者不能從其他途徑進一步了解到有關信息，他在選擇投資項目時，便只能根據(jù)各項目的內部人提供的報告效率進行投資，或者說他只能相信內部人的決策。如果缺乏有效的監(jiān)督，實際效率與報告效率之間差異性的程度就會有很大不同，有些項目的實際效率可能遠低于報告效率，有些項目的實際效率可能接近于報告效率。其結果，從投資者來說，他得到的回報降低了；從全社會來說，資源未能最有效地得到分配。這一問題也稱為逆向選擇問題（adverse selection problem），它是指，既然外部投資者只依靠

52、內部人提供的信息來判斷，來決定投資與否，越是不誠實、不謹慎的內部人就越有可能夸大項目的有利一面，其報告效率與實際效率差別就越大。而就投資者的本意來說，他希望報告效率與實際效率差別越小越好，但由于信息不對稱，他選擇的項目反而是實際效率與報告效率差別最大的。西方經(jīng)濟學家李莨、佩爾（leland和pyle，1977）和羅斯(ross，1977)最早對此問題進行了分析，他們認為，在外部融資時通過發(fā)行債可能減少選項問題。斯蒂格利茨（stiglitz,j.e.,1981）和斯蒂格利茨與斯韋（stiglitz,j.e.and swei,1983）的分析表明，通過債務融資同樣存在這一問題。激勵問題是在公司的經(jīng)

53、營過程中出現(xiàn)的。由于存在信息不對稱，公司的管理層在經(jīng)營過程中往往會利用各種機會，犧牲投資者的利益為自己謀取福利，撈取好處。 如何創(chuàng)造一種環(huán)境或制度，盡可能使投資者利益與管理層的利益相一致，這就是激勵問題。對這一問題研究，較早的有（jensen and meckling,1976）等人，他們提出通過選擇適當?shù)馁Y本結構，利用抵押品，設定契約條款（covenant），直接監(jiān)督等措施能夠降低激勵問題。由此可以看出，這兩類問題都是由于信息不對稱而產生的。對新企業(yè)或中型企業(yè)，這兩方面的問題則顯得更為嚴重。因為這些企業(yè)既缺少現(xiàn)金流量，也缺少資產作為抵押品，企業(yè)管理層的知名度也不高，他們發(fā)行債券困難，通過債來

54、約束企業(yè)的作用有限。要解決普遍存在的選項問題和激勵問題，要求投資者在投資前要進行足夠的調查，投資后要進行足夠的監(jiān)督，以減少信息不對稱。但是上述調查行為與監(jiān)督行為如果由眾多投資者各自完成，卻是低效率的。一方面，如果每個投資者都投入人才與財力，重復其他投資者同樣的調查行為與監(jiān)督行為，實質上是資源的浪費；另一方面，由于信息是一種公共產品，每一個投資者都希望利用其他投資者的監(jiān)督，即出現(xiàn)搭便車（free-ride）現(xiàn)象，結果對企業(yè)的監(jiān)督遠遠不足。因此，最有效的方法是將選項職責和監(jiān)督職責委托一個中介機構來完成，這樣就能形成選項與監(jiān)督的規(guī)模效益。引進中介機構之后，原來投資者直接選擇與監(jiān)督企業(yè)的功能就分解為中

55、介機構選擇、監(jiān)督企業(yè)和投資者選擇、監(jiān)督中介機構兩部分。而在相當程度上，中介機構能否有效地選擇與監(jiān)督企業(yè)又取決于投資者能否有效地選擇與監(jiān)督中介機構，也就是說，如果投資者能夠有效地選擇與監(jiān)督中介機構，就能夠迫使中介機構為投資者的利益很好地選擇與監(jiān)督企業(yè)。本文后面將介紹，現(xiàn)實中產業(yè)基金作為一種中介機構如何選擇與監(jiān)督企業(yè)，以解決選項問題與激勵問題。在投資者與中介機構（產業(yè)基金）之間的選項問題與激勵問題，能否得到有效解決呢？這將關系到產業(yè)基金這種中介機構形式在資本市場中的地位與價值。我們認為，產業(yè)基金通過自身的市場，即產業(yè)基金自身形成一個特別的市場，較好地解決了投資者與中介機構（產業(yè)基金）之間的選項問題

56、與激勵問題，這個市場的特別性就在于，在這個市場中產業(yè)基金內部控制人的權利的實施情況，對外部投資者來說能較好地觀測并激勵相一致（accountable）(monks,r.a.g.,1993)，這樣由投資者直接選擇中介機構就轉為由市場選擇中介機構。具體體現(xiàn)在以下幾個方面。首先，這一市場的存在，使得中介機構的聲譽成為影響其投資行為的重要因素。在市場的參與者有限的情況下，參與者要長久地留在市場中，聲譽對他的行為就有很大的約束力（diamond,d.,w.,1991）。市場正是為了維持聲譽的約束力，就設置一定的標準（準入標準），從而限定了市場的參與者數(shù)量。由于聲譽在基金市場中起著非常重要的作用，如何來評

57、定基金的好壞就成為很關鍵的因素；為此，市場發(fā)展出一系列的定性和定量方法來測定基金的業(yè)績。最常用的測量標準便是基金的內部收益率（irr）。市場還要求基金的結構具有透明度，以有助于基金之間的比較。透明的結構的特點之一是，同一管理人下的各個基金相互獨立。這樣，投資者能夠方便地比較不同基金的業(yè)績狀況，以便了解哪些因素是管理人所無法控制的，比如，經(jīng)濟周期的影響，宏觀經(jīng)濟政策影響等。透明結構的另一個特點是，管理費用與基金資金相分離。管理費用在事先達成的協(xié)議中確定。由于中介機構自身形成了市場，投資者還可以通過這一市場對基金管理人實施較直接的控制。投資者將投資項目的選擇及其以后的監(jiān)督委托給基金管理人之后，它必

58、然關心管理人是否有效地保護了他們的利益，是否犧牲他們的利益來為自己謀利。比如，是否很好地監(jiān)督和向投資企業(yè)提供咨詢，收取的管理費是否過高，選擇的投資項目風險是否過高，是否把好項目留給自己或自己的關系人，等等。例如，一個典型的合伙企業(yè)形式的產業(yè)投資基金，它可通過以下六個方面來實施對基金管理人即一般合伙人的控制：1、基金維持有限的存續(xù)期。合伙基金的存續(xù)期一般為10年，期滿后根據(jù)要求經(jīng)大部分股東同意可增加2到4年（sahlman,1990）。由于基金存在的時間有限，這樣基金管理人就不能永久地控制基金資金，并需在存續(xù)期終結時對基金清盤。如果管理人在基金存續(xù)期間曾進行有損投資者的行為，必將在基金清盤時暴露

59、，管理人的聲譽因此下降，并將因此被排斥基金管理業(yè)之外，無法再從事基金管理。在實踐中，基金管理人為了維持在這一行業(yè)中的地位，必須不斷地發(fā)起設立新的基金，而通常必須在將基金的資金投資完畢之后，就要設立新的基金，這一過程一般為3-5年。如果所管理的基金業(yè)績不好，基金管理人就很難募集到新的基金。2、分期支付基金投資。合伙基金的投資者通常在基金發(fā)售期僅支付認購份額的25-30%，其余資金在基金進行實際投資時再按照認購的比例分批注入。這種已經(jīng)認購但并未實際支付的資金在合伙式基金中稱為承諾資金（commited capital）。通過這種承諾制，投資者就可以根據(jù)基金的管理狀況，決定是否跟上后續(xù)的資金投入。每一次資金投入，實際上也就是投資者對基金管理人實行的一次審查與監(jiān)督。3、激勵機