投資學第九講市場的有效性與行為金融初步

1、1、巴契里耶巴契里耶(bachelier)1900年提出博士論文年提出博士論文投機理投機理論論，對股價的變化規(guī)律作了最早的探索，對股價的變化規(guī)律作了最早的探索,運用多種運用多種數(shù)學方法論證股價變化無法預測。數(shù)學方法論證股價變化無法預測。他以為只可預測市場某一瞬間價格的變動。在某個特他以為只可預測市場某一瞬間價格的變動。在某個特定時點的每個成交價都反映了買方與賣方不同的觀點，定時點的每個成交價都反映了買方與賣方不同的觀點，買方認為價格會漲，賣方認為價格會跌。因此，買賣買方認為價格會漲，賣方認為價格會跌。因此，買賣雙方都沒有價格信息的優(yōu)勢，他們的輸贏概率各為雙方都沒有價格信息的優(yōu)勢，他們的輸贏概率

2、各為50%，“其數(shù)學期望值等于零其數(shù)學期望值等于零”。只有市場基于某些。只有市場基于某些理由不再認同原先的價格，價格才會發(fā)生變動。但是理由不再認同原先的價格，價格才會發(fā)生變動。但是沒有人知道市場何時會變，會朝什么方向變化。因此沒有人知道市場何時會變，會朝什么方向變化。因此市場永遠存在著市場永遠存在著50%的上漲概率，的上漲概率，50%的下跌概率。的下跌概率。沃金沃金(working)是斯坦福大學統(tǒng)計學教授，是斯坦福大學統(tǒng)計學教授，1934年在年在美國美國統(tǒng)計學會期刊統(tǒng)計學會期刊上發(fā)表上發(fā)表隨機差分序列在時間序列分析中隨機差分序列在時間序列分析中的應用的應用的文章。的文章。沃金分析長期商品期貨價

3、格的波動情況，記錄期貨交易的沃金分析長期商品期貨價格的波動情況，記錄期貨交易的每一筆價格畫成價格變動圖，同時從撲克牌中隨機抽取，每一筆價格畫成價格變動圖，同時從撲克牌中隨機抽取，并記錄下結(jié)果，他發(fā)現(xiàn)不僅他無法區(qū)別出價格變動圖和隨并記錄下結(jié)果，他發(fā)現(xiàn)不僅他無法區(qū)別出價格變動圖和隨機抽取撲克牌構(gòu)成的亂數(shù)的變動圖，就是芝加哥商品交易機抽取撲克牌構(gòu)成的亂數(shù)的變動圖，就是芝加哥商品交易所的交易員也識別不出哪個是商品價格變動圖。因此，他所的交易員也識別不出哪個是商品價格變動圖。因此，他認為商品期貨的價格變化是隨機的。認為商品期貨的價格變化是隨機的。由于不是經(jīng)濟學家，他沒有進一步探討價格隨機波動的原由于不是

4、經(jīng)濟學家，他沒有進一步探討價格隨機波動的原因。文章在當時也沒有引起經(jīng)濟學界或投資界的注意。因。文章在當時也沒有引起經(jīng)濟學界或投資界的注意。1953年英國倫敦經(jīng)濟學院統(tǒng)計學教授年英國倫敦經(jīng)濟學院統(tǒng)計學教授坎德爾坎德爾發(fā)表發(fā)表經(jīng)經(jīng)濟的時間序列分析濟的時間序列分析的文章，分析了的文章，分析了1928-38年間，年間，19個行業(yè)股票的周均價格，分析了個行業(yè)股票的周均價格，分析了1883-1934年間芝商所年間芝商所小麥期貨的月均價格和小麥期貨的月均價格和1816-1951年間紐商所的棉花期年間紐商所的棉花期貨的價格變化。得出價格是隨機漫游的結(jié)論。認為無貨的價格變化。得出價格是隨機漫游的結(jié)論。認為無法利

5、用利多消息或觀察股價心得在市場中盈利。法利用利多消息或觀察股價心得在市場中盈利。1959年年3月，芝大統(tǒng)計學教授月，芝大統(tǒng)計學教授羅伯茲羅伯茲發(fā)文發(fā)文股票市場股票市場“形態(tài)形態(tài)”與財務分析與財務分析，用電腦給出，用電腦給出52個隨機亂數(shù)，個隨機亂數(shù)，并定第一個為并定第一個為450，即當時道指的值，并畫出圖形。結(jié)，即當時道指的值，并畫出圖形。結(jié)果與道指變動圖沒有什么區(qū)別，能明顯地看到技術分果與道指變動圖沒有什么區(qū)別，能明顯地看到技術分析者重視的頭肩頂部分。因此，他也認為股價變化是析者重視的頭肩頂部分。因此，他也認為股價變化是隨機的。隨機的。同年，美國天文物理學家同年，美國天文物理學家奧斯伯恩奧斯

6、伯恩發(fā)文發(fā)文股票市場中的布股票市場中的布朗運動朗運動，得出以下結(jié)論：投資者不關心股價的絕對水，得出以下結(jié)論：投資者不關心股價的絕對水平，只關注股價變動的百分比；與巴契里耶一樣，認為平，只關注股價變動的百分比；與巴契里耶一樣，認為預期的價格變動為零，市場上漲和下跌的百分比可能是相預期的價格變動為零，市場上漲和下跌的百分比可能是相同的；股價波動服從布朗運動，用實際數(shù)據(jù)多次檢驗證同的；股價波動服從布朗運動，用實際數(shù)據(jù)多次檢驗證明模型是成立的。明模型是成立的。第一個進行價格隨機性研究的經(jīng)濟學家是第一個進行價格隨機性研究的經(jīng)濟學家是亞歷山大亞歷山大，他為他為找出股價變化的規(guī)律，尋找投資至勝之道。找出股價

7、變化的規(guī)律，尋找投資至勝之道。1961年他發(fā)文年他發(fā)文投機市場的價格波動：趨勢或隨機漫步投機市場的價格波動：趨勢或隨機漫步，檢視了從，檢視了從1897-1959年的道指的每日收盤價，他認為股價的每一波上年的道指的每日收盤價，他認為股價的每一波上漲都會持續(xù)下去，即投資者進行短線的投機有可能獲得比漲都會持續(xù)下去，即投資者進行短線的投機有可能獲得比長期持有更多的收益。長期持有更多的收益。1964年又以年又以“no.2”發(fā)文，承認短線發(fā)文，承認短線投機并不能帶來更高的收益。投機并不能帶來更高的收益。 薩對巴文大加贊賞，但不同意股價上漲與下跌的概率相等，其薩對巴文大加贊賞，但不同意股價上漲與下跌的概率相

8、等，其數(shù)學期望值等于零的結(jié)論。他認為上升無限，但下降至多到零。數(shù)學期望值等于零的結(jié)論。他認為上升無限，但下降至多到零。他也認為投資者重視股價變動的百分比，而不是股價水平。他也認為投資者重視股價變動的百分比，而不是股價水平。對坎德爾的研究結(jié)果印象深刻對坎德爾的研究結(jié)果印象深刻, 股價之所以大幅波動，因為股票股價之所以大幅波動，因為股票缺乏明確的價值參考標準。缺乏明確的價值參考標準。1957年，薩發(fā)文提出股票的真實價值是其年，薩發(fā)文提出股票的真實價值是其“影子價格影子價格”，而它，而它的最佳估計值是股票在市場中的成交價格。薩強調(diào)沒有信息就的最佳估計值是股票在市場中的成交價格。薩強調(diào)沒有信息就沒有投

9、資決策，市場會一片死寂。一點信息都會導致市場波動。沒有投資決策，市場會一片死寂。一點信息都會導致市場波動。信息何時以何方式呈現(xiàn)無法預測，因此，股價隨機波動。信息何時以何方式呈現(xiàn)無法預測，因此，股價隨機波動。股市不是零和游戲，因投資者可以從經(jīng)濟增長中獲得非零和部股市不是零和游戲，因投資者可以從經(jīng)濟增長中獲得非零和部分的收益。但是，從股市中獲得的超額報酬長期看是等于零的。分的收益。但是，從股市中獲得的超額報酬長期看是等于零的。由于薩分析的落腳點是理論而不是投資，也沒有對實務界產(chǎn)生由于薩分析的落腳點是理論而不是投資，也沒有對實務界產(chǎn)生多大影響。但薩是美國經(jīng)濟學界最先提股價隨機波動的學者。多大影響。但薩是美國經(jīng)濟學界最先提股價隨機波