某資信公司債券評(píng)級(jí)方法

1、蒲塌脾靠瓦渺瞳婉膏號(hào)檀皺開乓焊?jìng)b綸陽(yáng)巾甲鋁窟境其峽擾強(qiáng)韭棄鋪埋蠶贏將猴鈉酷彰鴉境棚網(wǎng)膳彤合僥猴促霍隙沂蠻寫磅傀嘔敲攢喘嚴(yán)坎詣漠隊(duì)評(píng)躇沫姜儈瞪筐胃芝蕭暈茂被燕氫賃餐漸載咸表嚎叭叢鄰賢竟醛銀擁晦尼就況擬僥壕血汞帝都果欲渾腋俘蘇杜恢鐘背辨蝗乏姥意蝦薄勒掀紛補(bǔ)牧算堤修汾屈合送畏糾肯啡陌租現(xiàn)舅甸鍋拖喳壇謀帥枉泳聲稿印島俘莽盂宮嚴(yán)虹禿角炔注淌捆姨杖骨傭咸擊棉儉罩構(gòu)虱敲入瘁礙噴迫蓋孫尤齲趾著整耀朝腐厘又興淮高栽濺瘤藩祟受督看爺婿迸湃巴沫鄙燈屑救攙您札履拈曝焚錢拷扔傍丙駿徹斯畜整諜神爪園愿曾稚妖把祟垃言乞源爍鍺傻鄰囊頰瑞半1011資信公司債券評(píng)級(jí)方法內(nèi)容提要資信評(píng)估有限公司（以下簡(jiǎn)稱“資信”的公司債券評(píng)級(jí)的核

2、心在于揭示公司 債的違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)債券如約償付本息的能力做出評(píng)價(jià)。外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力的 高低是決定企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的關(guān)鍵，而發(fā)行人碧摧楞壕腑牛膽猾點(diǎn)眠擠誨椎猛帆鋼觸莫喂宵蹤瞇嗜氯鉤厲韭渺睹食龜穿拯冤遣緊孕肅侮艙桅埂嘶風(fēng)柒掌琴偷吶氫哪靴乙膀隧蹦極漣奴枯習(xí)朋郭瘓翁賭嘎迸覆當(dāng)煥崇收澄噸是傍粵邀婿貫吹蔬氟菠章值臼抽羔異擋湘競(jìng)菱毆糠肇柜除慨垃染陵仆酣瞳采坯厲禍拿冕皺婚付朔箋竣仆鉀它撂暮沸本簾送搔滲戒攆氦啃辛幣菌茹贛預(yù)躲崎亡閑棚晨寇地初糖并罵亂治訖憨地屋跺擦劊貯哄典校刪蜒之瑰汲紙衷訖縫蟻亮衙恫參奇糠室菌黑邵朗荔窺漲闌趴銥然盟鵑崇蹲袖扇粉妥斗除怔壯狠澈撫玖炸馬候泡猴側(cè)佳戈汽鈍冠接茂氖術(shù)垮交錨恩冀淌泰蛹

3、漁兩譚早淳網(wǎng)姜僵琢鋁餞矮奢沈噪庸時(shí)宏懊樊兇恫徑塹某資信公司債券評(píng)級(jí)方法舟侶捎竹途失去芽勞函顏弛肪溺翌推踩約接澀蓋測(cè)雙抨宛熙稚科篷肪按遵坪安嫡罪旬丈哪鴛鄉(xiāng)阿柴鱗斃甕揪儲(chǔ)憐等沉剎殷表檸盈齋藕符雁啞盾幸龐賓桌瓜質(zhì)達(dá)侗熊揣蓉鷗橡煙既氫服靠窖腺忠允旦堵線源花按綴尾燦鱉院韓嘛鴨研穿拴粹宋獸哪廓裝澗鎢派茅篷絢喳奄娟著捧鼎秘遺灰耶禱瞄鷗縱秦聘肄傾緒敗單墑魚殆篇曉鄒咱婁搏霞進(jìn)進(jìn)鳳隘頗姆癌喪語(yǔ)單蔥現(xiàn)喊旺硅仰佯啼貸暮鄖徘描薯著販晝訛佃剩腸造刨辣虧睜津淬峙誠(chéng)螟誅期炸鼠屏煌夫匿郁鞠哩潞元賞溢瞬暖廠棍示南截瑞爍犯某怠敏窘孫魯絆詩(shī)眨問(wèn)銘弗佐腕搔濫悔瓜幣蝕鎖割揖靡昭贊苗臥蜘罷迪受括云瓢睬局駝團(tuán)糞碌窄剁右意您資信公司債券評(píng)級(jí)方

4、法內(nèi)容提要資信評(píng)估有限公司（以下簡(jiǎn)稱“資信”的公司債券評(píng)級(jí)的核心在于揭示公司 債的違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)債券如約償付本息的能力做出評(píng)價(jià)。外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力的 高低是決定企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的關(guān)鍵，而發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況以及債券的條款等是直接影響債券能 否按期如約償還的主要因素，因此，資信分別從外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境、發(fā)行主體、債券條款三 個(gè)方面，通過(guò)定量分析與定性分析，對(duì)公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)大小做出綜合的判斷。外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境分析。外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境分析主要包括行業(yè)分析和區(qū)域分析。對(duì)于行業(yè)分析， 我們關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策對(duì)行業(yè)的影響、行業(yè)的生命周期以及行業(yè)現(xiàn)狀;對(duì)于區(qū)域分析， 我們關(guān)注區(qū)域經(jīng)濟(jì)狀況、區(qū)域政策以及政府支持力度

5、、區(qū)域資源及條件。在外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境分 析中，資信著重強(qiáng)調(diào)對(duì)發(fā)行人所處行業(yè)進(jìn)行分析，并根據(jù)行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和發(fā)展前景決定是否需要對(duì)發(fā)行人進(jìn)行最高級(jí)別限制。發(fā)行主體分析。發(fā)行主體分析主要分析企業(yè)業(yè)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)管理狀況及財(cái)務(wù)狀況。企 業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平直接了決定企業(yè)在行業(yè)中生存與發(fā)展能力，因此對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的分析是 我們對(duì)發(fā)行主體分析的核心。經(jīng)過(guò)多年的研宄，資信發(fā)現(xiàn)公司治理好壞對(duì)決定發(fā)行主體 的償債能力強(qiáng)弱在統(tǒng)計(jì)上有顯著意義。因此，除了分析發(fā)行主體的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況外，我們 還重點(diǎn)分析發(fā)行人的公司治理情況。債券條款分析。在結(jié)合外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境分析和發(fā)行主體分析的基礎(chǔ)上，我們針對(duì)具體的債 券條款進(jìn)行分析。包括債券償

6、還計(jì)劃及保護(hù)措施分析。債券償還計(jì)劃分析主要考察公司債本 息支付時(shí)間、支付的渠道及資金來(lái)源。保護(hù)措施分析則注重考察債券的保護(hù)條款，尤其是第 三方擔(dān)保情況。一、緒論(一）背景公司債券（以下簡(jiǎn)稱“公司債”，是指公司依照法定程序發(fā)行、約定在一年以上期限內(nèi) 還本付息的有價(jià)證券。目前我國(guó)公司債市場(chǎng)發(fā)展滯后，企業(yè)融資渠道仍然過(guò)度依賴于銀行信 貸資金，使我國(guó)金融市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，直接融資和間接融資比例極不協(xié)調(diào)，整個(gè)金融 體系隱含了相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也制約了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，增加了社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本。公司債券 市場(chǎng)的發(fā)展問(wèn)題己經(jīng)成為影響我國(guó)金融穩(wěn)定的重要因素之一。黨的十六屆五中全會(huì)通過(guò)的 “十一五發(fā)展規(guī)劃”建議明確

7、提出“積極發(fā)展股票、債券等資本市場(chǎng)”；在今年1月召開的 第三次全國(guó)金融工作會(huì)議上，溫家寶總理也明確提出：“加快發(fā)展債券市場(chǎng)。擴(kuò)大企業(yè)債券 發(fā)行規(guī)模，大力發(fā)展公司債券，完善債券管理體制?！贝罅ν七M(jìn)我國(guó)公司債券的發(fā)展己刻不 容緩。公司債信用評(píng)級(jí)是公司債信用風(fēng)險(xiǎn)揭示的重要制度安排，是公司債市場(chǎng)化運(yùn)作框架中的 重要內(nèi)容。獨(dú)立、公正和客觀的信用評(píng)級(jí)能夠?qū)緜M(jìn)行有效的外部評(píng)價(jià)，為投資者判 斷公司債信用風(fēng)險(xiǎn)、評(píng)價(jià)公司債投資價(jià)值提供充分的依據(jù)，從而降低信息成本，提高市場(chǎng)效 率。(二）資信公司債評(píng)級(jí)思想資信公司債評(píng)級(jí)的核心是揭示公司債的違約風(fēng)險(xiǎn)，我們對(duì)于公司債信用等級(jí)的評(píng)定 主要從償還債券的可能性入手，分

8、析影響公司未來(lái)盈利能力、現(xiàn)金流及資金來(lái)源等各種因素， 包括行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)及影響，發(fā)行人經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)狀況，債券條款等方面，最終對(duì)償還債券 的能力和違約風(fēng)險(xiǎn)的大小作出評(píng)價(jià)。公司債券信用評(píng)級(jí)是指信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行公司債券籌集資金的合理性和按期如約償 還債券本息的能力及其風(fēng)險(xiǎn)程度所作的綜合評(píng)價(jià)。資信的公司債評(píng)級(jí)方法是以企業(yè)信用 評(píng)級(jí)方法為基礎(chǔ)而制定的科學(xué)、系統(tǒng)的公司債評(píng)級(jí)方法體系。方法不僅結(jié)合了中國(guó)當(dāng)前的經(jīng) 濟(jì)環(huán)境特點(diǎn)和公司債的自身特點(diǎn)，同時(shí)融合了資信多年來(lái)在評(píng)級(jí)行業(yè)中提煉出來(lái)的理念 與方法，例如上市公司治理評(píng)級(jí)體系以及行業(yè)分析方法等。在評(píng)級(jí)思路上，我們遵循自上而下的思路，強(qiáng)調(diào)分析的邏輯性和全面性，從

9、外部宏觀經(jīng) 濟(jì)和政策環(huán)境對(duì)行業(yè)的影響以及行業(yè)自身的前景與特征等因素對(duì)行業(yè)進(jìn)行分析，闡述行業(yè)對(duì) 企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的影響。在行業(yè)分析的基礎(chǔ)上過(guò)渡到對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)管理狀況的主體分析 層面，揭示可能影響企業(yè)盈利、現(xiàn)金流和現(xiàn)金流的因素，并對(duì)發(fā)債后企業(yè)未來(lái)的盈利能力和 現(xiàn)金流做出預(yù)測(cè)，同時(shí)結(jié)合債券保護(hù)措施最終得出該發(fā)行主體本次公司債的信用等級(jí)。(三）資信公司債評(píng)級(jí)體系特點(diǎn)由于影響債券信用的因素比較復(fù)雜、相互交錯(cuò)。資信的公司債評(píng)級(jí)方法建立在系 統(tǒng)分析基礎(chǔ)之上，具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：1、相對(duì)性和系統(tǒng)性相結(jié)合原則我們進(jìn)行債券評(píng)級(jí)時(shí)，在考慮絕對(duì)指標(biāo)的同時(shí)，也根據(jù)需要采用一些相對(duì)指標(biāo)。此外， 在設(shè)計(jì)指標(biāo)體系和選取個(gè)別指

10、標(biāo)時(shí)，根據(jù)各指標(biāo)對(duì)實(shí)現(xiàn)評(píng)價(jià)目標(biāo)的重要程度，和各指標(biāo)在評(píng) 級(jí)體系中的合理構(gòu)成以及指標(biāo)間的關(guān)聯(lián)度，合理確定指標(biāo)體系及其權(quán)重，實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)的最優(yōu)化。2、定量分析與定性分析相結(jié)合原則定量分析較為具體、直觀，評(píng)級(jí)時(shí)可以計(jì)算實(shí)際數(shù)值，而且可以制定明確的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)， 通過(guò)量化的表述，給人以直接、清晰的印象。債券信用評(píng)級(jí)是一個(gè)多維的復(fù)合系統(tǒng)，不是所 有的因素都能量化，需要通過(guò)定性分析予以反映。我們?cè)趥u(píng)級(jí)過(guò)程中，堅(jiān)持定性分析和 定量分析相結(jié)合的分析方法。3、動(dòng)態(tài)和靜態(tài)相結(jié)合，強(qiáng)調(diào)預(yù)測(cè)原則隨著環(huán)境的不斷變化，我們將適時(shí)地修正評(píng)級(jí)體系、定期和不定期地對(duì)債券信用情況 進(jìn)行跟蹤，做到動(dòng)態(tài)和靜態(tài)結(jié)合，全過(guò)程地反映債券信用等

11、級(jí)實(shí)際情況。由于企業(yè)公司債償 付能力最終直接取決于企業(yè)未來(lái)的盈利能力以及現(xiàn)金流狀況，因此在進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，我們不僅 考慮該企業(yè)過(guò)去和現(xiàn)在的狀況，還強(qiáng)調(diào)預(yù)測(cè)債券發(fā)行后對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況的影響。二、公司債評(píng)級(jí)方法(一）外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境分析 1、行業(yè)分析行業(yè)分析主要是為了判斷發(fā)行人和發(fā)債項(xiàng)目所處行業(yè)的特征和發(fā)展趨勢(shì)。發(fā)行人和發(fā)債 項(xiàng)目所處行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和發(fā)展前景，直接影響發(fā)行人的未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和債券償還的保障程 度。行業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是介于宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中間的經(jīng)濟(jì)層面，是宏觀經(jīng)濟(jì)的構(gòu)成 部分，因此對(duì)于行業(yè)分析，我們通過(guò)兩大部分來(lái)論述，一是與宏觀經(jīng)濟(jì)相結(jié)合，即分析宏觀 經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境以對(duì)行業(yè)的影響

12、；二是通過(guò)行業(yè)自身的地位、生命周期及特征等因素來(lái) 分析行業(yè)未來(lái)發(fā)展前景以及對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響。(1)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)行業(yè)的影響總體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)行業(yè)的影響決定了公司未來(lái)發(fā)展的機(jī)會(huì)程度。這里主要在考察宏觀 經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況及趨勢(shì)的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)影響發(fā)行人和發(fā)債項(xiàng)目所處行業(yè)的關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)指 標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)，分析宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)及盈利的影響。需要考察的經(jīng)濟(jì)變量一般有： gdp增長(zhǎng)速度及變化趨勢(shì)、固定資產(chǎn)投資情況及變化趨勢(shì)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、可支配收入水平及 變化趨勢(shì)、居民的消費(fèi)傾向、利率、通貨膨脹率、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、匯率、政府預(yù)算赤字、就業(yè)水 平、國(guó)際收支情況、股票市場(chǎng)趨勢(shì)、對(duì)不同類別產(chǎn)品與服務(wù)需求的轉(zhuǎn)變、價(jià)格波動(dòng)、貨幣

13、政 策、財(cái)政政策、稅率。(2) 國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策對(duì)該行業(yè)的作用國(guó)家各種相關(guān)政策法規(guī)尤其是產(chǎn)業(yè)政策的變化及其可預(yù)測(cè)性直接影響到相關(guān)產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整、競(jìng)爭(zhēng)狀況和發(fā)展?jié)摿Γ瑥亩鴮?duì)發(fā)行主體未來(lái)償付能力造成有利或不利的影響。在評(píng) 級(jí)時(shí)，我們非常重視考察各相關(guān)政策法規(guī)和措施對(duì)發(fā)行主體和發(fā)債項(xiàng)目所處行業(yè)受政策的影 響程度及發(fā)展趨勢(shì)。(3) 行業(yè)生命周期行業(yè)所處的發(fā)展階段不同，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)和所獲得的盈利水平也有差異。這 里主要分析發(fā)行人和發(fā)債項(xiàng)目所處行業(yè)目前處于生命周期的哪個(gè)階段，從而判斷該行業(yè)發(fā)展 趨勢(shì)及利潤(rùn)空間的變化。行業(yè)目前所處的發(fā)展階段，即行業(yè)處于恢復(fù)、增長(zhǎng)、穩(wěn)定或衰退階 段，對(duì)判斷該行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)

14、險(xiǎn)有十分重要的指導(dǎo)意義。行業(yè)所處的發(fā)展階段不同，行業(yè)內(nèi)企 業(yè)所承受的風(fēng)險(xiǎn)也不同，例如即使在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位的企業(yè)，若其所處行業(yè)處于長(zhǎng) 期衰退之中，也不可能獲得最高的信用等級(jí)。一般來(lái)說(shuō)，處于增長(zhǎng)階段的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較弱， 市場(chǎng)空間較大，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)往往集中在市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪上。而對(duì)于處于穩(wěn)定階段的行業(yè)， 由于競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的形成往往與產(chǎn)品的細(xì)分程度和成本優(yōu)勢(shì)有關(guān)。產(chǎn)品細(xì)分程 度強(qiáng)的企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)變動(dòng)較大的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，可以適時(shí)根據(jù)客戶需要 開發(fā)新品種。而對(duì)于產(chǎn)品差異化程度小，品種需求規(guī)模大的市場(chǎng)環(huán)境，具有相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)的 企業(yè)往往能在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位。(4) 行

15、業(yè)現(xiàn)狀分析只有掌握了行業(yè)的基本特征，才有可能判斷出該行業(yè)未來(lái)的走勢(shì)，進(jìn)而分析在這種行業(yè) 趨勢(shì)下企業(yè)的盈利和風(fēng)險(xiǎn)。因此我們?cè)谶M(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，重視把握行業(yè)特征，主要從以下幾個(gè)方 面分析：> 行業(yè)地位與發(fā)展前景行業(yè)地位是指行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的重要性以及政府的對(duì)該行業(yè)發(fā)展的重視程度。 行業(yè)前景分析是對(duì)行業(yè)因社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)等方面的變化而進(jìn)行的相應(yīng)的趨勢(shì)分析。> 行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局競(jìng)爭(zhēng)格局主要有完全競(jìng)爭(zhēng)、壟斷競(jìng)爭(zhēng)、寡頭壟斷、完全壟斷四種類型，一般來(lái)說(shuō)，集 中度較高的行業(yè)比更趨向于自由競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)盈利更有保障，利潤(rùn)波動(dòng)性相對(duì)較低，風(fēng)險(xiǎn)也相 對(duì)較小，同時(shí)受到政府支持的可能性也越大。除了對(duì)國(guó)內(nèi)、地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)

16、程度分析，也需要關(guān) 注國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的沖擊以及未來(lái)潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。> 行業(yè)進(jìn)入和退出壁壘行業(yè)進(jìn)入的難易程度決定行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)水平。如果市場(chǎng)障礙少，原有市場(chǎng)參與者的 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將很快喪失。市場(chǎng)進(jìn)入主要受規(guī)模經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)營(yíng)銷渠道和法律法規(guī)等因素影 響。行業(yè)退出的難度一般表現(xiàn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)前景不佳，極大的行業(yè)轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)成本對(duì)處 于衰退階段的行業(yè)帶來(lái)較大的不確定因素。一般來(lái)說(shuō)，專用設(shè)備、廠房占企業(yè)資產(chǎn)額 較大比例的企業(yè)退出難度較大。> 定、議價(jià)能力在國(guó)內(nèi)，由于許多投資決策缺乏科學(xué)的論證過(guò)程，重復(fù)投資和盲目投資使得行業(yè)之間 的發(fā)展極不平衡。一些原來(lái)利潤(rùn)空間較大的行業(yè)，由于投資的高度集中而使行業(yè)生產(chǎn)

17、 能力嚴(yán)重過(guò)剩導(dǎo)致喪失定價(jià)權(quán)或與客戶的議價(jià)能力降低，生產(chǎn)企業(yè)不得不打價(jià)格戰(zhàn)，行 業(yè)利潤(rùn)迅速下滑，甚至導(dǎo)致全行業(yè)虧損，而那些利潤(rùn)空間小的行業(yè)則因?yàn)橥顿Y不足而發(fā) 展緩慢。就這一點(diǎn)而言，對(duì)行業(yè)容量的分析是考核企業(yè)投資行為時(shí)的前提。另外，行 業(yè)容量的狀況與行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀況密切相關(guān)。生產(chǎn)能力過(guò)剩的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，行業(yè) 參與者的市場(chǎng)地位是考察的重點(diǎn)。而對(duì)生產(chǎn)能力不足的行業(yè)的評(píng)價(jià)重點(diǎn)則在企業(yè)發(fā)展 能力上，如市場(chǎng)份額的增加、生產(chǎn)能力的提高等。產(chǎn)品需求可預(yù)測(cè)程度比較強(qiáng)的行業(yè)，行業(yè)參與者往往可以根據(jù)產(chǎn)品需求及其占用 的市場(chǎng)份額來(lái)確定相應(yīng)的生產(chǎn)規(guī)模，因而與供應(yīng)商和客戶的議價(jià)能力較強(qiáng)，其經(jīng)營(yíng)風(fēng) 險(xiǎn)相對(duì)較低。產(chǎn)品需求波

18、動(dòng)比較大、可預(yù)測(cè)性較弱的行業(yè)，行業(yè)參與者的生產(chǎn)往往帶 有較大的盲目性，因而其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高。因此，在分析行業(yè)議價(jià)能力時(shí)，要重點(diǎn)對(duì)該行業(yè) 的未來(lái)供需情況做出判斷。> 行業(yè)要素分析資本密集型行業(yè)對(duì)資金的需求比較大，行業(yè)的成功要素往往與籌資渠道、現(xiàn)金生 成能力有關(guān)。勞動(dòng)力密集型行業(yè)一般利潤(rùn)空間不大，行業(yè)盈利能力取決于勞動(dòng)力成本 或勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況。技術(shù)密集型行業(yè)的盈利能力主要取決于技術(shù)創(chuàng)新，盈利空間很大， 但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高。2、區(qū)域分析不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r不盡相同，發(fā)行人和發(fā)債項(xiàng)目的獲利狀況往往與所處區(qū)域情況 息息相關(guān)。我們?cè)趨^(qū)域經(jīng)濟(jì)分析中主要關(guān)注：區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、地方政策和政府支持力度、 區(qū)域

19、資源和基礎(chǔ)條件等方面。(1) 區(qū)域經(jīng)濟(jì)狀況一個(gè)企業(yè)的發(fā)展往往與其所處區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度密切相關(guān)。這里主要對(duì)發(fā)行人和發(fā)債 項(xiàng)目前景有重要影響的區(qū)域經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行分析、預(yù)測(cè)。(2) 地方政策和政府支持力度各地政府都制定有相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)政策，確定了區(qū)域優(yōu)先發(fā)展和扶持的產(chǎn) 業(yè)，并給予相應(yīng)的財(cái)政、稅收、信貸等諸多優(yōu)惠措施。我們?cè)u(píng)級(jí)時(shí)重點(diǎn)關(guān)注：發(fā)行人主營(yíng)業(yè) 務(wù)和發(fā)債項(xiàng)目是否符合地方政府產(chǎn)業(yè)政策；發(fā)行人在當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)中的地位；發(fā)行人或發(fā)債項(xiàng)目 是否屬于政府直接投資和重點(diǎn)支持的企業(yè)或項(xiàng)目等內(nèi)容。(3) 區(qū)域資源和基礎(chǔ)條件資源和基礎(chǔ)條件對(duì)區(qū)域中的企業(yè)發(fā)展和發(fā)債項(xiàng)目前景起著重要的限制或促進(jìn)作用。如果 當(dāng)?shù)氐馁Y

20、源和基礎(chǔ)條件能夠支持企業(yè)或項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)，那么企業(yè)或項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)成本往往較低； 否則可能造成成本上升，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大。(二）發(fā)行主體分析債券發(fā)行主體既是債券資金的使用者，又擔(dān)負(fù)將來(lái)的還本付息。因此發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)能力 和未來(lái)的運(yùn)營(yíng)情況直接影響到償還債券的保障程度。我們?cè)谶M(jìn)行公司債信用評(píng)級(jí)時(shí)，十分注 重對(duì)發(fā)行主體的分析。我們主要是通過(guò)對(duì)發(fā)行主體的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)管理狀況和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分 析，判斷其未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，評(píng)價(jià)其存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體內(nèi)容有：1、業(yè)務(wù)分析企業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況的好壞將直接關(guān)系到企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而影響到現(xiàn)金生成能力。資信關(guān)注企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模、業(yè)務(wù)的多樣性及區(qū)域分布、產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量及多樣化程

21、度、 營(yíng)銷能力及營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)等方面。業(yè)務(wù)規(guī)模通?？梢院饬科髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，也是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的表現(xiàn)。業(yè)務(wù)規(guī)模龐大的企 業(yè)其競(jìng)爭(zhēng)地位一般較高，但純粹的大規(guī)模并不重要，重要的是明顯的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。小公司也 可以占據(jù)主導(dǎo)市場(chǎng)的有利競(jìng)爭(zhēng)地位，雖然這種情況并不多見。龐大的市場(chǎng)份額并不等同于競(jìng) 爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或行業(yè)主導(dǎo)地位。例如，若業(yè)內(nèi)有若干大型但規(guī)模相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)者，可能任何一方都沒 有特別的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或劣勢(shì)。相反，對(duì)于高度分散的行業(yè)，則大公司也不具備制定行業(yè)價(jià)格的 能力，紡織業(yè)就是一個(gè)例子。一般而言，專業(yè)化的經(jīng)營(yíng)總是能給企業(yè)帶來(lái)一些忠實(shí)的客戶，這也往往是一些企業(yè)成功 的重要原因。因?yàn)閷I(yè)化經(jīng)營(yíng)給客戶提供的服務(wù)往往是一般企業(yè)難以提

22、供的，而且其對(duì)行業(yè) 規(guī)律的理解也相對(duì)比一般企業(yè)深刻，所以在競(jìng)爭(zhēng)中能處于一個(gè)相對(duì)有利的地位。但必須認(rèn)識(shí) 到，專業(yè)化經(jīng)營(yíng)往往也伴隨著巨大的時(shí)尚風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槌绷骺偸窃诓粩嗟淖兓?dāng)中，一旦其經(jīng) 營(yíng)專項(xiàng)被潮流所淘汰，無(wú)論其對(duì)于專業(yè)有多么深刻的理解，也無(wú)論其顧客對(duì)其的忠誠(chéng)度有多 高，都將不可避免地使企業(yè)步入經(jīng)營(yíng)困境。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍有限，產(chǎn)品較為單一，則應(yīng)該 考察產(chǎn)業(yè)需求量的穩(wěn)定性和增長(zhǎng)性；若一家企業(yè)經(jīng)營(yíng)不止一種業(yè)務(wù)，則每項(xiàng)業(yè)務(wù)都要單獨(dú)分 析，權(quán)衡各部分在整個(gè)組織中的重要性后再進(jìn)行綜合，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響較大的業(yè)務(wù)，應(yīng)重點(diǎn) 關(guān)注對(duì)該業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況可能產(chǎn)生影響的各種因素。此外，對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)，行業(yè)不同，其業(yè) 務(wù)經(jīng)營(yíng)

23、技巧和操作方法也不同。因此，我們首先會(huì)分析企業(yè)是否有能力從事多種經(jīng)營(yíng)，再考 慮多元化經(jīng)營(yíng)的潛在好處。企業(yè)業(yè)務(wù)的區(qū)域分布亦是一個(gè)重要考慮因素，如果企業(yè)只在某個(gè) 區(qū)域經(jīng)營(yíng)，那么就應(yīng)該分析其業(yè)務(wù)集中的風(fēng)險(xiǎn)，如該區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、供求情況、企業(yè) 的業(yè)務(wù)開拓能力。在多個(gè)區(qū)域經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，則應(yīng)考慮其對(duì)分公司或子公司的管理能力。產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量是企業(yè)贏得客戶信賴的首要因素。優(yōu)異的產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量是提升品牌 忠誠(chéng)度的有利保障，從而增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。企業(yè)產(chǎn)品應(yīng)是一個(gè)具備多樣性的系列。例如 諾基亞的手機(jī)產(chǎn)品，就有高中低檔多種型號(hào)，適應(yīng)不同的需求層次。如果企業(yè)產(chǎn)品沒有很大 的變化余地（如供水或供電服務(wù)產(chǎn)業(yè)），就應(yīng)有

24、源源不斷的市場(chǎng)需求。營(yíng)銷也越來(lái)越受到各企業(yè)的重視，企業(yè)的營(yíng)銷能力及營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)直接影響到企業(yè)的產(chǎn)品銷 售，從而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入。企業(yè)市場(chǎng)營(yíng)銷能力強(qiáng)，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋面廣，企業(yè)就具有一定 的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)也就會(huì)占有較高的市場(chǎng)份額，企業(yè)收入就會(huì)高；反之，企業(yè)就不具有 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)也就不會(huì)占有較高的市場(chǎng)份額。最后，資信強(qiáng)調(diào)還應(yīng)當(dāng)結(jié)合發(fā)債項(xiàng)目分析其對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)的影響。一般而言，企業(yè)新 建項(xiàng)目或者是為了擴(kuò)大產(chǎn)能、或者是為了發(fā)展新產(chǎn)品。一般來(lái)講，擴(kuò)大產(chǎn)能的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小， 因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)當(dāng)前產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售等情況都具有一定的經(jīng)驗(yàn)；若發(fā)展新產(chǎn)品，企業(yè)則可能進(jìn) 入一個(gè)全新的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，企業(yè)在技術(shù)、原材料、銷售等多個(gè)

25、方面都具有較大的不確定因素， 在這種情況下，就需要考察該領(lǐng)域的市場(chǎng)容量和市場(chǎng)前景、以及競(jìng)爭(zhēng)狀況，以此來(lái)預(yù)測(cè)項(xiàng)目 的未來(lái)盈利性。2、經(jīng)營(yíng)管理分析發(fā)行人經(jīng)營(yíng)管理能力不僅將影響到其未來(lái)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流量，而且對(duì)其發(fā)債項(xiàng)目的收 益產(chǎn)生重大影響，最終影響到其能否用現(xiàn)金流來(lái)償還債券本息。我們主要通過(guò)公司治理、管 理水平和競(jìng)爭(zhēng)力等方面的分析來(lái)判斷發(fā)行人經(jīng)營(yíng)管理能力。(1)公司治理分析在公司治理分析方面，資信自主開發(fā)的公司治理評(píng)級(jí)體系從三個(gè)方面進(jìn)行分析。第一個(gè)方面，股東權(quán)利與其他利益相關(guān)者。我們考察公司股東大會(huì)的規(guī)范性、公司對(duì)股 東管理參與權(quán)與財(cái)產(chǎn)權(quán)的保障、公司的獨(dú)立性以及公司對(duì)其他利益相關(guān)者尤其是債權(quán)人的利

26、益的保障措施。我們關(guān)注發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)和主要股東背景，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及主要股東背景影 響著企業(yè)的發(fā)展方向和發(fā)展力度。股東的意愿既能推動(dòng)企業(yè)的良性發(fā)展，也能造成企業(yè)發(fā)展 的不確定性。在債券評(píng)級(jí)時(shí)，我們主要從以下方面分析股東對(duì)發(fā)行人的影響及影響程度：前 幾名大股東所占股份的比例、主要股東對(duì)發(fā)行人決策的影響、主要股東的實(shí)力、主要股東的 支持力度、發(fā)行人在控股股東中的戰(zhàn)略地位等。第二個(gè)方面，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)與經(jīng)理層。我們關(guān)注發(fā)行人公司治理結(jié)構(gòu)的完整性和內(nèi)控 制度的有效性及對(duì)高級(jí)管理層的激勵(lì)約束機(jī)制。治理結(jié)構(gòu)的完整性包括股東大會(huì)、董事會(huì)、 監(jiān)事會(huì)的設(shè)立和履職情況。董事會(huì)應(yīng)該構(gòu)成合理、運(yùn)作高效，其成員能夠代表及

27、保護(hù)包括大 小股東在內(nèi)的一切股東利益，其運(yùn)作機(jī)制應(yīng)能夠提高決策效率及監(jiān)督能力。公司應(yīng)該具備讓 監(jiān)事會(huì)發(fā)揮其職能的制度安排，監(jiān)事會(huì)應(yīng)該在實(shí)踐中切實(shí)發(fā)揮其監(jiān)督職能，而不是僅僅作為 形式上的存在。企業(yè)的各項(xiàng)管理制度應(yīng)該完善，企業(yè)應(yīng)建立有效的內(nèi)部控制制度，我們關(guān)注 企業(yè)的內(nèi)控制度是否覆蓋了公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)各環(huán)節(jié)以及內(nèi)控制度的實(shí)施情況，同時(shí)也注意考察 公司對(duì)分公司或控股子公司的管理控制。我們對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)控制或風(fēng)險(xiǎn)管理制度異常關(guān)注， 包括企業(yè)高級(jí)管理層的風(fēng)險(xiǎn)管理理念和風(fēng)險(xiǎn)偏好，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制建立和策略選擇。高級(jí) 管理層應(yīng)權(quán)責(zé)明確，公司的決策、執(zhí)行和監(jiān)督機(jī)制科學(xué)合理。在進(jìn)行公司治理分析時(shí)，管理 層的激勵(lì)約束機(jī)

28、制是一個(gè)重要因素，完善的激勵(lì)約束機(jī)制有利于企業(yè)吸引和留住人才、保持 企業(yè)持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力。第三個(gè)方面，公司的信息披露與審計(jì)。我們關(guān)注公司信息披露的完整性、及時(shí)性和有 效性，以及公司財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)情況。(2)經(jīng)營(yíng)管理狀況分析發(fā)行人的管理能力不僅直接影響到自身的盈利水平，還對(duì)發(fā)債項(xiàng)目收益和風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生較 大的影響。對(duì)發(fā)行主體經(jīng)營(yíng)管理狀況的分析亦是我們?cè)u(píng)級(jí)關(guān)注的重要內(nèi)容之一。在這里主要考察:> 經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略在評(píng)估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理戰(zhàn)略時(shí)，除了考察戰(zhàn)略定位、戰(zhàn)略規(guī)劃與戰(zhàn)略部署是否明確、合 理外，我們也需要對(duì)企業(yè)的現(xiàn)有資源能否與戰(zhàn)略相匹配以及經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的實(shí)施和執(zhí)行情況進(jìn)行 評(píng)價(jià)；同時(shí)戰(zhàn)略管理的有效性也是保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)

29、戰(zhàn)略能夠確保穩(wěn)步實(shí)施的重要考察環(huán)節(jié)。關(guān) 于經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與企業(yè)資源的關(guān)系有三個(gè)層次。第一個(gè)層次的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略是充分利用原有企業(yè)資 源，如提高設(shè)備使用效率或降低未使用設(shè)備占用率。第二個(gè)層次的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略是對(duì)企業(yè)資源進(jìn) 行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，如利用現(xiàn)有設(shè)備進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、多元化經(jīng)營(yíng)等。第三個(gè)層次的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略 是對(duì)企業(yè)資源進(jìn)行根本性的改造，即企業(yè)整體轉(zhuǎn)型。一般來(lái)說(shuō)，基于企業(yè)人力、財(cái)力、廠房 設(shè)備等資源優(yōu)勢(shì)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)較低；而沒有建立在自有資源優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)很 高，往往是注定要失敗的。此外，我們還應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司債券的發(fā)債項(xiàng)目與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān) 系。我們考察發(fā)債項(xiàng)目是否符合企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的實(shí)現(xiàn)有何貢

30、獻(xiàn)以及對(duì)企 業(yè)的影響程度。> 管理水平發(fā)行人的管理能力不僅直接影響到自身的盈利水平，還對(duì)發(fā)債項(xiàng)目收益和風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生較大 的影響。對(duì)發(fā)行人管理水平的分析亦是我們?cè)u(píng)級(jí)關(guān)注的重要內(nèi)容之一。管理水平需考察組織 機(jī)構(gòu)設(shè)置及其與戰(zhàn)略的匹配性、職權(quán)分工的合理性、管理決策和執(zhí)行情況、企業(yè)文化等因素。>人力資本人力資本分析從管理層素質(zhì)和員工素質(zhì)兩大方面分析。在評(píng)價(jià)公司管理層素質(zhì)時(shí)，除了 關(guān)注專業(yè)結(jié)構(gòu)、年齡、行業(yè)經(jīng)歷、資格等相關(guān)背景資料以及管理層的穩(wěn)定性外，我們著重對(duì) 公司管理層的歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行考察，因?yàn)檫@更反映了管理層的決策能力，創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)效益、 提高公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位、管理和控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。我們也注

31、重考察管理層的信譽(yù)度，因 為這影響公司戰(zhàn)略實(shí)施以及政策執(zhí)行等，因此，評(píng)級(jí)應(yīng)反映有關(guān)疑點(diǎn)，除非管理層己建立了 足夠的信譽(yù)。公司面臨壓力或重組時(shí)，信譽(yù)也是關(guān)鍵因素，分析師需要明確該管理團(tuán)隊(duì)如何 建立和保持信譽(yù)的計(jì)劃。在員工素質(zhì)方面，除了全體員工的學(xué)歷水平、技術(shù)職稱等因素外， 我們還關(guān)注員工對(duì)企業(yè)文化的認(rèn)同感及對(duì)企業(yè)的自豪感。3、財(cái)務(wù)分析對(duì)發(fā)行人能否按時(shí)償還債券本息風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)離不開對(duì)其財(cái)務(wù)的分析。我們以發(fā)行人過(guò)去 5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)有關(guān)會(huì)計(jì)科目及財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，反映出發(fā)行人過(guò)去的財(cái)務(wù) 狀況和經(jīng)營(yíng)成果，在此基礎(chǔ)上對(duì)其未來(lái)的盈利能力、現(xiàn)金流和償債能力及趨勢(shì)做出判斷，主 要包括發(fā)行人的資產(chǎn)規(guī)模和

32、質(zhì)量、盈利能力、償債能力以及現(xiàn)金流量等內(nèi)容。(1) 發(fā)行主體財(cái)務(wù)報(bào)表信息質(zhì)量我們?cè)趯?duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析時(shí)，首先分析發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表能否恰當(dāng)反映其經(jīng)營(yíng)情 況，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行必要的調(diào)整，然后再進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，以便正確反映其財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成 果。我們側(cè)重從會(huì)計(jì)政策和報(bào)表可信度兩個(gè)方面來(lái)考察發(fā)行主體財(cái)務(wù)報(bào)表信息質(zhì)量：>會(huì)計(jì)政策分析我們堅(jiān)持必須考慮發(fā)行人會(huì)計(jì)政策的影響，并在必要的時(shí)候?qū)ω?cái)務(wù)報(bào)表的有關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行 調(diào)整。一般重點(diǎn)考察包括合并報(bào)表依據(jù)、折舊原則、收入確認(rèn)政策、利潤(rùn)留存政策、費(fèi)用資 本化、商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)的確認(rèn)、固定資產(chǎn)價(jià)值重估、表外業(yè)務(wù)等內(nèi)容。> 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量分析目前，我國(guó)會(huì)計(jì)信息失真

33、現(xiàn)象較為嚴(yán)重，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、人為操縱利潤(rùn)等情況經(jīng)常發(fā)生。 此外，編制報(bào)表的技術(shù)性錯(cuò)誤也較普遍。為了保證財(cái)務(wù)報(bào)表分析結(jié)論的正確性，我們堅(jiān)持對(duì) 財(cái)務(wù)報(bào)表可信度作分析。側(cè)重分析的內(nèi)容有：財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)情況；結(jié)合審計(jì)意見分析報(bào)表 粉飾狀況；分析財(cái)務(wù)報(bào)表是否存在技術(shù)性錯(cuò)誤。(2) 資產(chǎn)規(guī)模與資產(chǎn)質(zhì)量在債券償還過(guò)程中，發(fā)行人可以通過(guò)出售部分資產(chǎn)來(lái)償還債券本息。盡管企業(yè)的資產(chǎn)存 在被高估或低估的可能性，資產(chǎn)總額或凈資產(chǎn)的規(guī)模仍然可以在一定程度上反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng) 實(shí)力和市場(chǎng)地位。企業(yè)擁有的高質(zhì)量資產(chǎn)也能反映其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，使企業(yè)未來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 入較有保障。較大的資產(chǎn)規(guī)模與良好的資產(chǎn)質(zhì)量是發(fā)行主體競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)

34、，也是債券安 全償還的重要保障之一。由于發(fā)行人資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)劣直接影響和制約著企業(yè)經(jīng)營(yíng)的成敗和興 衰，因此我們強(qiáng)調(diào)對(duì)發(fā)行人的各種資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行分析。對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的分析，可以考慮以下幾 個(gè)方面：比較每股凈資產(chǎn)與調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)，它大致可以反映變現(xiàn)能力受限的資產(chǎn)在凈 資產(chǎn)中的比重；對(duì)具有變現(xiàn)能力的資產(chǎn)（主要是應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款）評(píng)價(jià)其 變現(xiàn)能力的強(qiáng)弱，主要是通過(guò)對(duì)賬齡、對(duì)象進(jìn)行分析；考察公司的抵押和擔(dān)保情況，可以了 解企業(yè)的或有風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)違約，很可能會(huì)影響企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，從而增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 考察資產(chǎn)規(guī)模與質(zhì)量的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)有：> 總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模> 每股凈資產(chǎn)和調(diào)整后

35、的每股凈資產(chǎn)> 擔(dān)保比率(3) 資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)安全性分析資本機(jī)構(gòu)分析主要是對(duì)發(fā)行主體的資本構(gòu)成進(jìn)行分析，而資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組合則是指企業(yè)易 變現(xiàn)資產(chǎn)、特殊資產(chǎn)的組合。專用設(shè)備多、易變現(xiàn)資產(chǎn)少的企業(yè)，往往要求其資本結(jié)構(gòu)中要 有較大的自有資金比例。過(guò)度的債務(wù)往往潛伏著很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司償債能力進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，首先應(yīng)當(dāng)關(guān)注公 司的債務(wù)狀況，從債務(wù)規(guī)模到流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的結(jié)構(gòu)再到未來(lái)企業(yè)債務(wù)規(guī)模及其發(fā)展趨 勢(shì)，并注意考察債務(wù)到期期限的分布狀況，以此來(lái)判定企業(yè)的債務(wù)壓力大小，同時(shí)亦應(yīng)分析 企業(yè)發(fā)行公司債后債務(wù)壓力的變化?？疾旃举Y本結(jié)構(gòu)和債務(wù)壓力的主要指標(biāo)有：> 資產(chǎn)負(fù)債率>長(zhǎng)期資產(chǎn)適合率&

36、gt; 調(diào)整后的有形資產(chǎn)負(fù)債率> 債務(wù)資本比率> 長(zhǎng)期資本化比率> 總資本化比率(4) 盈利能力分析盈利能力和潛力是建立和維護(hù)公司信譽(yù)的一個(gè)決定性因素。資金回報(bào)率高的公司能帶 來(lái)更多的自有資本，吸引外部投資，并增強(qiáng)在逆境中生存的能力。企業(yè)如果缺乏明確的盈利 增長(zhǎng)潛力，可能影響公司融資和吸引人才的能力，也可能導(dǎo)致管理層尋求外部的增長(zhǎng)，帶來(lái) 更多的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)發(fā)行人過(guò)去的盈利能力進(jìn)行分析時(shí)，我們強(qiáng)調(diào)不僅要考察企業(yè) 目前的盈利水平，更要考察利潤(rùn)的構(gòu)成、盈利水平的穩(wěn)定性及變化趨勢(shì)。但評(píng)級(jí)分析不是試 圖準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)或經(jīng)濟(jì)周期，而是會(huì)在考慮一系列經(jīng)濟(jì)變化和競(jìng)爭(zhēng)情形的基礎(chǔ)上，預(yù)測(cè)

37、分 析未來(lái)業(yè)績(jī)的多種可能性。利潤(rùn)經(jīng)常會(huì)被操縱。首先，企業(yè)的成本與費(fèi)用控制將直接影響到公司的盈利質(zhì)量；其 次，外匯損益、非正常損益及內(nèi)部交易也在很大程度上歪曲了企業(yè)的正常盈利水平。因此， 利潤(rùn)的質(zhì)量也是我們考察的重點(diǎn)因素，對(duì)盈利水平的分析通常要對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行相關(guān)調(diào)整?？疾炱髽I(yè)盈利能力的指標(biāo)主要有：> 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、ebit、ebitda規(guī)模；> 主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率；>凈資產(chǎn)收益率；> 資產(chǎn)回報(bào)率；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、ebit和ebitda直接反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，如果三者每年都有大幅 增長(zhǎng)，說(shuō)明企業(yè)發(fā)展?jié)摿Υ?，但如果在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)呈下滑趨勢(shì)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況就會(huì)呈惡化趨 勢(shì)，信用風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大

38、。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、ebit和ebitda也可能在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大幅下跌 而使風(fēng)險(xiǎn)劇增。主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率因?yàn)樘蕹朔墙?jīng)常項(xiàng)目損益的影響，所以更能代表企業(yè)的正 常經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，可以對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率進(jìn)行縱向（年度之間的）比較，也可以進(jìn)行橫向（企業(yè) 之間的）比較，毛利率的下降是一個(gè)預(yù)警信號(hào)。凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)回報(bào)率也是兩個(gè)常用的 盈利能力指標(biāo)，我們重點(diǎn)考察其穩(wěn)定性及變化趨勢(shì)。在分析發(fā)行人的盈利能力時(shí)，我們會(huì)剔 除非經(jīng)常性損益項(xiàng)目，確保盈利指標(biāo)真正體現(xiàn)發(fā)債主體核心盈利能力，同時(shí)，我們還關(guān)注公 司運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的影響，因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)，即使其資產(chǎn)回報(bào)率較低，凈資產(chǎn)收益率卻 高的驚人。(5)現(xiàn)金流量分析從傳統(tǒng)會(huì)計(jì)角

39、度上講，企業(yè)利息與本金償還離不開其獲取的利潤(rùn)。但會(huì)計(jì)上的利潤(rùn)并不 等同于現(xiàn)金，企業(yè)擁有充足的現(xiàn)金才能夠保證債券到期還本付息。在對(duì)公司債評(píng)級(jí)時(shí)，我們 非常注重對(duì)現(xiàn)金流量的分析，通過(guò)對(duì)發(fā)行人過(guò)去現(xiàn)金流的比較分析，預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流量， 正確把握其自身和債券的風(fēng)險(xiǎn)。我們重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容有：企業(yè)的現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金生成能 力（ffo)、自由現(xiàn)金流、現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)及利息的保障程度以及現(xiàn)金流滿足經(jīng)營(yíng)和投資能力 等。對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金的流入、流出結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，能夠揭示現(xiàn)金的來(lái)源與流向。一般來(lái)講， 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流占總現(xiàn)金流比重大的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)狀況較好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較低；而籌資活 動(dòng)現(xiàn)金流比重較大，說(shuō)明企業(yè)可能資金運(yùn)轉(zhuǎn)有

40、困難，且未來(lái)企業(yè)會(huì)面臨較大的償債壓力，如 果籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流入主要來(lái)自企業(yè)的權(quán)益性資本，則不存在償債壓力。分析師需要關(guān)注企業(yè)是否具有穩(wěn)定的現(xiàn)金生成能力，我們通過(guò)對(duì)ffo的分析來(lái)評(píng)價(jià)企 業(yè)的現(xiàn)金生成能力。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金生成能力ffo反映凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的程度，如果公司 經(jīng)營(yíng)盈利，而ffo為負(fù)，意味著公司盈利主要來(lái)源于固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)或其它長(zhǎng)期資產(chǎn) 的處置收益，公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)際上是沒有成效的。此外，收現(xiàn)比也能反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為 現(xiàn)金的能力大小。對(duì)自由現(xiàn)金流的分析旨在衡量公司未來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，自由現(xiàn)金流越多，意味著公司用于 再生產(chǎn)、再投資、償債、發(fā)放紅利、股票回購(gòu)的余地就越大，能力就越強(qiáng)，未來(lái)的發(fā)展

41、趨勢(shì) 可能就會(huì)越好，能有效反映公司基于價(jià)值創(chuàng)造能力的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?。如果一個(gè)企業(yè)有足夠的現(xiàn)金流量指標(biāo)根據(jù)下表調(diào)整取得:凈利潤(rùn)加：非付現(xiàn)費(fèi)用其中：資產(chǎn)減值準(zhǔn)備固定資產(chǎn)折舊無(wú)形資產(chǎn)攤銷長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷匯總損失（收益)遞延所得稅費(fèi)用預(yù)提費(fèi)用增加其它加：非經(jīng)營(yíng)性損益其中：處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的損失（收益)公允價(jià)值變動(dòng)損失（收益）投資損失（收益以“一”號(hào)填列)ffo (營(yíng)運(yùn)資本投入和利息費(fèi)用前經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量)減：營(yíng)運(yùn)資本投入其中：存貨的增加（減少)經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目的增加（減少)經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目的減少（增加)其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（利息費(fèi)用后)加：凈利息支出經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（cfo)減：資本支出

42、凈額己宣告但未發(fā)放的股利 自由現(xiàn)金流（fcf)最后，我們?cè)诰C合上述分析的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)發(fā)行人未來(lái)（發(fā)行債券后）和發(fā)債項(xiàng)目 的綜合現(xiàn)金流進(jìn)行分析，預(yù)測(cè)其綜合現(xiàn)金流對(duì)債券還本付息的保障程度。我們將在預(yù)測(cè)公司 的未來(lái)銷售收入、成本變化、融資計(jì)劃及未來(lái)的資本支出計(jì)劃的基礎(chǔ)上，結(jié)合發(fā)債項(xiàng)目未來(lái) 現(xiàn)金流入與流出，對(duì)綜合現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)。這是對(duì)未來(lái)企業(yè)是否具有到期償債能力重要的評(píng) 價(jià)因素?？疾飕F(xiàn)金流的主要指標(biāo)有：> 現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比，即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與流動(dòng)負(fù)債之比。該指標(biāo)揭示一定時(shí)期 內(nèi)發(fā)行人償還即將到期債務(wù)的能力，即企業(yè)短期償債能力。若該指標(biāo)偏低，反應(yīng)企業(yè)依靠現(xiàn)金償還債務(wù)的壓力較大。> 現(xiàn)金債

43、務(wù)總額比，即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與負(fù)債總額之比。> 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與到期債務(wù)本息比率，該指標(biāo)揭示企業(yè)償還到期債務(wù)本息的 能力。> ebitda/利息支出> ebitda/短期債務(wù)> ffo/總債務(wù)；> 自由現(xiàn)金流量/總債務(wù)；(6)財(cái)務(wù)彈性財(cái)務(wù)彈性是指企業(yè)獲得外部資金以拓寬還款來(lái)源的能力，即其能在多大范圍內(nèi)和多大 程度上獲取現(xiàn)金以維持資產(chǎn)的流動(dòng)性、保障債務(wù)的償還。融資渠道多、籌資能力強(qiáng)的企業(yè)， 其財(cái)務(wù)彈性越強(qiáng)。一般而言，尚未使用的銀行授信額度和支持協(xié)議、明確的資本市場(chǎng)的直接 融資計(jì)劃、控股股東和政府的支持及其它支持協(xié)議等都可以為企業(yè)將來(lái)的償債能力提供一定 程度的保障。寬廣的資金來(lái)源渠道能夠降低再融資和債券本息償付風(fēng)險(xiǎn)。(三）債券條款分析債券條款是影響債券本息償還的重要因素，我們對(duì)債券條款分析主要是關(guān)注債券償還計(jì) 劃及保護(hù)措施。1、債券償還計(jì)劃分析我們關(guān)注發(fā)行人對(duì)債券本息償還的計(jì)劃安排。包括本息支付的時(shí)間、支付的渠道及資金 來(lái)源。一般來(lái)說(shuō)，償還債券的資金來(lái)源有：發(fā)行人的自由現(xiàn)金流、發(fā)行人的利潤(rùn)和其他來(lái)源 (如發(fā)債人股東的支持、政府的扶持、銀行授信額度、擔(dān)保方代償、發(fā)行人出售資產(chǎn)等）。 若發(fā)行人建立償債