財務(wù)管理——資本結(jié)構(gòu)決策PPT課件

1、本章目錄2 資本成本的測算資本成本的測算 杠桿利益與風(fēng)險的衡量杠桿利益與風(fēng)險的衡量3 資本結(jié)構(gòu)決策分析資本結(jié)構(gòu)決策分析4 資本結(jié)構(gòu)的理論資本結(jié)構(gòu)的理論1第1頁/共100頁第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論一、資本結(jié)構(gòu)的概念 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果。 資資金金來來源源長期資長期資金來源金來源短期資短期資金來源金來源內(nèi)部內(nèi)部融資融資外部外部融資融資折舊折舊留存留存收益收益股票股票投入投入資本資本長期長期負(fù)債負(fù)債普通股普通股優(yōu)先股優(yōu)先股公司債券公司債券銀行借款銀行借款資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)債務(wù)資本債務(wù)資本股權(quán)資本股權(quán)資本第2頁/共100頁第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論二、

2、資本結(jié)構(gòu)的價值基礎(chǔ)u賬面價值結(jié)構(gòu) 賬面價值結(jié)構(gòu)指企業(yè)按歷史賬面價值基礎(chǔ)計量反映的資本結(jié)構(gòu)。不太適合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的要求。u市場價值結(jié)構(gòu) 市場價值結(jié)構(gòu)指企業(yè)資本按現(xiàn)時市場價值基礎(chǔ)計量反映的資本結(jié)構(gòu)。適合上市公司資本結(jié)構(gòu)決策。u目標(biāo)價值結(jié)構(gòu) 目標(biāo)價值結(jié)構(gòu)指企業(yè)資本按未來目標(biāo)價值計量反映的資本結(jié)構(gòu)。適合企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)的決策。反映公司發(fā)行證券時原始出售價格反映公司證券當(dāng)前市場價格反映公司證券未來市場價格第3頁/共100頁第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論三、最佳資本結(jié)構(gòu) 最佳資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)平均資本成本率最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)?？梢詼p低企業(yè)的綜合資本成本?？梢詼p低企業(yè)的綜合資本成本。可以獲

3、得財務(wù)杠桿利益?？梢垣@得財務(wù)杠桿利益?？梢栽黾庸镜膬r值。可以增加公司的價值。合理安排債務(wù)資本比例合理安排債務(wù)資本比例第4頁/共100頁四、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點 1.早期資本結(jié)構(gòu)理論 2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點 3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論第5頁/共100頁第二節(jié) 資本成本的測算一、資本成本的概念 資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價 。這里的資本指長期資本，包括股權(quán)資本和債務(wù)資本。 資資本本成成本本用資費(fèi)用用資費(fèi)用籌資費(fèi)用籌資費(fèi)用：變動性成本，成本主要構(gòu)成部分：變動性成本，成本主要構(gòu)成部分：固定性成本，：固定性成本，對籌資額的扣除對籌資額的扣除第6頁/共100頁第二節(jié) 資本

4、成本的測算二、資本成本率的種類u個別資本成本率：通常是指企業(yè)各種長期資本的成本率。u綜合資本成本率：是企業(yè)全部長期資本的成本率。u邊際資本成本率：是指企業(yè)追加長期資本的成本率。企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù) 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策依據(jù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策依據(jù) 比較追加籌資方案決策依據(jù)比較追加籌資方案決策依據(jù)第7頁/共100頁第二節(jié) 資本成本的測算（一）個別資本成本率的測算用資費(fèi)用是決定個別資本成本率高低的一個主要因素。用資費(fèi)用是決定個別資本成本率高低的一個主要因素。籌資費(fèi)用也是影響個別資本成本率高低的一個因素?；I資費(fèi)用也是影響個別資本成本率高低的一個因素?；I資額是決定個別資本成本率高低的另

5、一個因素?；I資額是決定個別資本成本率高低的另一個因素。 用用資資費(fèi)費(fèi)用用用用資資費(fèi)費(fèi)用用資資本本成成本本率率籌籌資資額額籌籌資資總總額額籌籌資資費(fèi)費(fèi)用用總公式：總公式：fPDK第8頁/共100頁（1）長期借款成本 Kl長期借款成本率 Il長期借款年利息額 T企業(yè)所得稅稅率 L長期借款本金 Fl長期借款籌資費(fèi)用率 Rl借款年利率第二節(jié) 資本成本的測算（一）個別資本成本率的測算1.債務(wù)資本成本率的測算lllllFTRFLTIK 1)1()1()1(利息抵稅作用利息抵稅作用第9頁/共100頁第二節(jié) 資本成本的測算【例4-1 】ABC公司從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手續(xù)費(fèi)0.1%，年利率5%，

6、期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率25%。求資本成本率。(1)10005%(125%)3.79%(1)1000(10.1%)lllITKLF相對而言，實際工作中，企業(yè)借款的籌資費(fèi)用很少，往往相對而言，實際工作中，企業(yè)借款的籌資費(fèi)用很少，往往忽略不計。長期借款公式為忽略不計。長期借款公式為 Kl=Rl(1-T)第10頁/共100頁【例4-2】ABC公司從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手續(xù)費(fèi)0.1%，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司要求補(bǔ)償性余額20%，所得稅稅率25%。求資本成本率。注意注意存在存在補(bǔ)償性余額補(bǔ)償性余額時借款成本的計算時借款成本的計算(

7、1)10005%(125%)4.69%(1)1000(120%)lllITKLF第11頁/共100頁【例4-3】ABC公司從銀行取得一筆長期借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每季結(jié)息一次，到期一次還本。所得稅稅率25%。求資本成本率。注意注意借款借款實際利率實際利率和和名義利率名義利率的轉(zhuǎn)換的轉(zhuǎn)換若每年付息次數(shù)超過一次，則借款人實際負(fù)擔(dān)若每年付息次數(shù)超過一次，則借款人實際負(fù)擔(dān)的利率：的利率：11mrimim為為實實際際利利率率，r r為為名名義義利利率率， 為為年年付付息息次次數(shù)數(shù)45%11115.1%4mrm llll實實際際利利率率i=i=資資本本成成本本率率K =R (1-T)=5

8、.1%75%=3.83%K =R (1-T)=5.1%75%=3.83%第12頁/共100頁第二節(jié) 資本成本的測算（一）個別資本成本率的測算1.債務(wù)資本成本率的測算（2）債券成本 Kb債券資本成本率 Ib債券年利息 B債券發(fā)行額 Fb債券籌資費(fèi)用率)1()1(bbbFBTIK 債券發(fā)行折溢價債券發(fā)行折溢價對籌資額的影響對籌資額的影響第13頁/共100頁【例4-4】ABC公司擬等價發(fā)行面值1000元，期限5年，票面利率8%的債券，每年結(jié)息一次；發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行價格的5%；公司所得稅率為25%。若該公司（1）以1100元發(fā)行價溢價發(fā)行；（2）以1000元發(fā)行價等價發(fā)行；（3）以950元發(fā)行價折價發(fā)行

9、。(1)(1)10008%(125%)4.27%(1)1100(15%)(2)(1)10008%(125%)6.32%(1)1000(15%)(3)(1)10008%(125%)6.6(1)950(15%)bbbbbbbbbITKBFITKBFITKBF溢溢價價發(fā)發(fā)行行：即即發(fā)發(fā)行行價價格格11001100元元等等價價發(fā)發(fā)行行：即即發(fā)發(fā)行行價價格格10001000元元折折價價發(fā)發(fā)行行：即即發(fā)發(fā)行行價價格格950950元元5%第14頁/共100頁 優(yōu)先股資本成本率 普通股資本成本率 Kp優(yōu)先股成本 Kc普通股成本Dp優(yōu)先股年股利 Dc普通股基年股利Pp優(yōu)先股籌資額 Pc普通股籌資額Fp優(yōu)先股籌資

10、費(fèi)用率 Fc普通股籌資費(fèi)用率 G增長比率第二節(jié) 資本成本的測算2.股權(quán)資本成本率的測算)1(ppppFPDK GFIPDKcccc )(第15頁/共100頁2.股權(quán)資本成本率的測算（1）普通股資本成本率的測算股利折現(xiàn)模型 式中，Pc表示普通股籌資凈額，即發(fā)行價格扣除發(fā)行費(fèi)用； Dt表示普通股第t年的股利； Kc表示普通股投資必要報酬率，即普通股資本成本率。1)1(ttcKcDtP第二節(jié) 資本成本的測算第16頁/共100頁如果公司實行固定股利政策，即每年分派現(xiàn)金股利D元，則資本成本率可按左側(cè)公式測算：如果公司實行固定增長股利的政策，股利固定增長率為G，則資本成本率需按右側(cè)公式測算：第17頁/共1

11、00頁例4-5：ABC公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價格12元/股，每股發(fā)行費(fèi)用1元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元。其資本成本率測算為：例4-6：XYZ公司準(zhǔn)備增發(fā)普通股，每股的發(fā)行價格15元，發(fā)行費(fèi)用1.5元，預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股1.5元，以后每年股利增長4%。其資本成本率測算為：第18頁/共100頁資本資產(chǎn)定價模型 普通股投資的必要報酬率等于無風(fēng)險報酬率加上風(fēng)險報酬率。 式中，Rf表示無風(fēng)險報酬率；Rm表示市場報酬率；i表示第i種股票的貝塔系數(shù)。)(FmFcRRRK第二節(jié) 資本成本的測算2.股權(quán)資本成本率的測算（1）普通股資本成本率的測算第19頁/共100頁例4-7：已知某股票的值為

12、1.5，市場報酬率為10%，無風(fēng)險報酬率為6%。該股票的資本成本率測算為：第20頁/共100頁債券投資報酬率加股票投資風(fēng)險報酬率 股票投資的必要報酬率可以在債券利率的基礎(chǔ)上加上股票投資高于債券投資的風(fēng)險報酬率。第二節(jié) 資本成本的測算2.股權(quán)資本成本率的測算（1）普通股資本成本率的測算cbcRKK第21頁/共100頁例4-8：XYZ公司已發(fā)行債券的投資報酬率為8%?，F(xiàn)準(zhǔn)備發(fā)行一批股票，經(jīng)分析，該股票高于債券的投資風(fēng)險報酬率為4%。則該股票的必要報酬率即資本成本率為： 8%+4%=12% 第二節(jié) 資本成本的測算第22頁/共100頁例4-9：某公司股票目前發(fā)放的股利為每股2元，股票的發(fā)行價為22元，

13、股利按10%的比例固定遞增。若市場上無風(fēng)險收益率為5%，市場上風(fēng)險溢價率為5%。要求：（1）確定該公司的股票的貝他系數(shù)。 （2）如果該公司的股票相對于其自身債券的風(fēng)險溢價率為4%，求債券的資本成本率。第二節(jié) 資本成本的測算第23頁/共100頁【答案】（1）K=D1/P+g=2（1+10%）/22+10%=20% 因為： K=Rm+(Rm-Rf) 所以：=（20%-5%）/5%=3（2）根據(jù)公式：Kc=Kb+Rc Kb=20%-4%=16%。第二節(jié) 資本成本的測算第24頁/共100頁 式中，Kp表示優(yōu)先股資本成本率； Dp表示優(yōu)先股每股年股利； Pp表示優(yōu)先股籌資凈額，即發(fā)行價格扣除發(fā)行費(fèi)用。p

14、ppPDK第二節(jié) 資本成本的測算2.股權(quán)資本成本率的測算（2）優(yōu)先股資本成本率的測算 第25頁/共100頁第二節(jié) 資本成本的測算【例4-10】ABC公司準(zhǔn)備發(fā)行一批優(yōu)先股，每股發(fā)行價格5元，發(fā)行費(fèi)用0.2元，預(yù)計年股利0.5元。求該優(yōu)先股資本成本率。0.510.42%50.2pK 第26頁/共100頁第二節(jié) 資本成本的測算2.股權(quán)資本成本率的測算 （3）盈余資本成本率 盈余資本是一種機(jī)會資本成本，保留盈余資本成本率的測算方法與普通股基本相同，只是不考慮籌資費(fèi)用。第27頁/共100頁第二節(jié) 資本成本的測算（二） 綜合資本成本的測算方法計算公式式中：Kw綜合資本成本率 Kj第j種個別資本成本率 W

15、j第j種資本比例 jnjjrrccppbbllwWKWKWKWKWKWKK 1第28頁/共100頁第二節(jié) 資本成本的測算【例4-11】ABC公司現(xiàn)有長期資本總額10 000萬元，其中長期借款2000萬元，長期債券3500元，優(yōu)先股1000萬元，普通股3000萬元，保留盈余500萬元；各種長期資本成本率分別為4%，6%，14%和13%。求該公司資本成本率。2000350020%35%10000100001000200010%30%10000100005005%10000第第一一步步，計計算算各各種種長長期期資資本本的的比比例例長長期期借借款款資資本本比比例例長長期期債債券券資資本本比比例例優(yōu)優(yōu)先

16、先股股資資本本比比例例普普通通股股資資本本比比例例保保留留盈盈余余資資本本比比例例K第第二二步步，測測算算綜綜合合資資本本成成本本率率w=4%20%+6%35%+10%10%+14%30%+13%5%=8.75%w=4%20%+6%35%+10%10%+14%30%+13%5%=8.75%第29頁/共100頁第二節(jié) 資本成本的測算綜合資本成本率資本價值的選擇u按賬面價值 優(yōu)點：資料易于取得，容易計算。 缺點：賬面價值可能與市場價值脫離較大，缺乏客觀性。u按市場價值 優(yōu)點：反映現(xiàn)實資本水平，有利籌資決策。 缺點：市場價格經(jīng)常變動。u按目標(biāo)價值 適用公司未來的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)第30頁/共100頁第二節(jié)

17、 資本成本的測算（三）邊際資本成本率的測算1.邊際資本成本率的測算原理 邊際資本成本率是指企業(yè)追加籌資的資本成本率，即企業(yè)新增1元資本所需負(fù)擔(dān)的成本。2.邊際資本成本率規(guī)劃 確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 測算各種資本的成本率 測算籌資總額分界點 測算邊際資本成本率 第31頁/共100頁例4-12：XYZ公司現(xiàn)有長期資本總額1000萬元，其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（比例）為：長期債務(wù)0.20，優(yōu)先股0.05，普通股權(quán)益(包括普通股和保留盈余)0.75?，F(xiàn)擬追加資本300萬元，仍按此資本結(jié)構(gòu)籌資。經(jīng)測算，個別資本成本率分別為：長期債務(wù)7.50%，優(yōu)先股11.80%， 普通股權(quán)益 14.80%。該公司追加籌資的邊際資本成本

18、率測算如表所示。第32頁/共100頁例例4-13：ABC公司目前擁有長期資本公司目前擁有長期資本100萬元。其中，長期萬元。其中，長期債務(wù)債務(wù)20萬元，優(yōu)先股萬元，優(yōu)先股5萬元，普通股萬元，普通股 (含保留盈余含保留盈余) 75萬元。萬元。為了適應(yīng)追加投資的需要，公司準(zhǔn)備籌措新資。試測算建立為了適應(yīng)追加投資的需要，公司準(zhǔn)備籌措新資。試測算建立追加籌資的邊際資本成本率規(guī)劃。追加籌資的邊際資本成本率規(guī)劃。第一步，確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第一步，確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第二步，測算各種資本的成本率。第二步，測算各種資本的成本率。第33頁/共100頁第三步，測算籌資總額分界點。第三步，測算籌資總額分界點。其測算公

19、式為：其測算公式為：BPj=TFj / Wj。式中，式中，BPj表示籌資總額分界點；表示籌資總額分界點；TFj表示第表示第j種資本的成本率分界點；種資本的成本率分界點；Wj表示目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中第表示目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中第j種資本的比例。種資本的比例。第34頁/共100頁該公司的追加籌資總額范圍的測算結(jié)果如表所示。第35頁/共100頁第四步，測算邊際資本成本率。第36頁/共100頁一、營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險的衡量一、營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險的衡量營業(yè)杠桿（營業(yè)杠桿（QEBIT）由于由于固定成本固定成本的存在使息稅前的收益率的變動的存在使息稅前的收益率的變動大于銷售量的變動率的杠桿效應(yīng)大于銷售量的變動率的杠桿效應(yīng)-

20、營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿第三節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險的衡量第37頁/共100頁年份年份營業(yè)額營業(yè)額營業(yè)額營業(yè)額增長率增長率變動成本變動成本（60%60%）固定成本固定成本息稅息稅前利潤前利潤利潤利潤增長率增長率20072007240024001440144080080016016020082008260026008%8%1560156080080024024050%50%200920093000300015%15%1800180080080040040067%67%XYZ公司營業(yè)杠桿利益測算表公司營業(yè)杠桿利益測算表第38頁/共100頁年份年份營業(yè)額營業(yè)額營業(yè)額營業(yè)額降低率降低率變動成本變動成本（60%60%

21、）固定成固定成本本息稅息稅前利潤前利潤利潤利潤降低率降低率200720073000300018001800800800400400200820082600260013%13%1560156080080024024040%40%20092009240024008%8%1440144080080016016033%33% XYZ公司營業(yè)杠桿損失測算表第39頁/共100頁對擁有不同營業(yè)杠桿的三家公司進(jìn)行比較分析。其中，A公司的固定成本大于變動成本，B公司的變動成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍。現(xiàn)測算A，B，C三個公司的營業(yè)杠桿利益，如表所示。第40頁/共100頁第41頁/共100頁第

22、三節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險的衡量一、營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險的衡量v經(jīng)營風(fēng)險是指由于商品經(jīng)營上的原因給公司的收益（指息稅前收益）或收益率帶來的不確定性。v經(jīng)營風(fēng)險的衡量-營業(yè)杠桿系數(shù)第42頁/共100頁u營業(yè)杠桿的測算 營業(yè)杠桿系數(shù)（DOL） -息稅前收益的變動率相當(dāng)于銷售量的變動率/EBITEBITDOLQ Q 理論計算公式：理論計算公式：簡化計算公式簡化計算公式:()()Q PVDOLQ PVF 第三節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險的衡量第43頁/共100頁【例例4-144-14】XYZXYZ公司的產(chǎn)品銷量公司的產(chǎn)品銷量40 00040 000件，單位產(chǎn)品售件，單位產(chǎn)品售價價1 0001 000元，銷售總額元，銷售

23、總額4 0004 000萬元，固定成本總額萬元，固定成本總額800800萬萬元，單位產(chǎn)品變動成本元，單位產(chǎn)品變動成本600600元，變動成本率為元，變動成本率為60%60%，變動，變動成本總額為成本總額為24002400萬元，求營業(yè)杠桿。萬元，求營業(yè)杠桿。()40000(1000600)2()40000(1000600)8000000Q PVDOLQ PVF營業(yè)杠桿系數(shù)為營業(yè)杠桿系數(shù)為2表明：當(dāng)企業(yè)銷售增長表明：當(dāng)企業(yè)銷售增長1倍時，息稅前利倍時，息稅前利潤將增長潤將增長2倍；反之，當(dāng)企業(yè)銷售下降倍；反之，當(dāng)企業(yè)銷售下降1倍時，息稅前利潤倍時，息稅前利潤將下降將下降2倍。倍。第三節(jié) 杠桿利益與

24、風(fēng)險的衡量營業(yè)杠桿系數(shù)越大，杠桿利益和經(jīng)營經(jīng)營風(fēng)險越大。營業(yè)杠桿系數(shù)越大，杠桿利益和經(jīng)營經(jīng)營風(fēng)險越大。第44頁/共100頁u影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的因素分析 影響經(jīng)營杠桿的因素有銷售量，銷售價格，變動成本和固定成本四個因素。 影響因素 與DOL變化方向銷售量Q 反方向銷售價格P單位變動成本V 同方向固定成本F第三節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險的衡量第45頁/共100頁討論討論 企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險是由經(jīng)營杠桿引起的嗎？影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的因素有哪些？第三節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險的衡量第46頁/共100頁 營業(yè)杠桿系數(shù)本身并不是營業(yè)風(fēng)險的來源，它只是衡量營業(yè)風(fēng)險大小的指標(biāo)。營業(yè)杠桿系數(shù)只不過放大了息稅前利潤的變動，也就是放大了

25、經(jīng)營風(fēng)險。營業(yè)杠桿系數(shù)是對“潛在風(fēng)險”的衡量，這種風(fēng)險通常只有在銷售和成本水平變動的情況下才會被“激活”。 注注 意意第三節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險的衡量第47頁/共100頁例：經(jīng)營杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的原因（）。A.不變固定成本 B.不變產(chǎn)銷量C. 不變債務(wù)利息 D.不變銷售單價答案： A例：企業(yè)降低經(jīng)營風(fēng)險的途徑一般（）。A.增加銷售 B.增加自有資本C.降低變動成本 D.增加固定資本比例答案： AC第三節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險的衡量第48頁/共100頁【例4-15】 ：某企業(yè)欲投資某自動化生產(chǎn)線，設(shè)計生產(chǎn)能力為10000件/年，固定成本投資5000萬元。根據(jù)市場情況，該企業(yè)預(yù)計年銷售量為6000件，此時企業(yè)的

26、息稅前收益預(yù)計為5000萬元。投產(chǎn)后由于市場情況改善，該企業(yè)實際年產(chǎn)銷量為9000件。試問：預(yù)計產(chǎn)銷量下企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)。 該企業(yè)實際獲得的息稅前收益是多少？第三節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險的衡量第49頁/共100頁解： 預(yù)計產(chǎn)銷量下，F(xiàn)=5000萬；EBIT=5000萬且預(yù)計產(chǎn)銷量6000件設(shè)計生產(chǎn)能力1000件DOL=（EBIT+F）/EBIT=（5000+5000）/5000=2 Q=9000-6000=3000（件） Q/Q=3000/6000=0.5 即實際銷量比預(yù)期銷量增加了0.5倍，從而企業(yè)的EBIT應(yīng)增加0.5DOL=1倍即實際的EBIT=5000+50001=10000萬元。第50頁

27、/共100頁二、財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險財務(wù)杠桿（EBITEPS）財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿由于由于固定籌資成本固定籌資成本的存在使每股收益變動率大于息的存在使每股收益變動率大于息稅前收益變動率的杠桿效應(yīng)稅前收益變動率的杠桿效應(yīng)-財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿。第三節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險的衡量第51頁/共100頁年份年份息稅前息稅前利潤利潤息稅前利潤息稅前利潤增長率增長率債務(wù)利息債務(wù)利息所得稅所得稅25%25%稅后利潤稅后利潤息稅后利息稅后利潤增長率潤增長率200720071601601501502.52.57.57.52008200824024050%50%15015022.522.567.567.5800%800%2009

28、200940040067%67%15015062.562.5187.5187.5178%178%XYZ公司財務(wù)杠桿利益測算表公司財務(wù)杠桿利益測算表第52頁/共100頁年份年份息稅前息稅前利潤利潤息稅前利潤息稅前利潤降低率降低率債務(wù)利息債務(wù)利息所得稅所得稅25%25%稅后利潤稅后利潤息稅后利息稅后利潤降低率潤降低率2007200740040015015062.562.5187.5187.52008200824024040%40%15015022.522.567.567.564%64%2009200916016033%33%1501502.52.57.57.589%89%XYZ公司財務(wù)風(fēng)險測算表公

29、司財務(wù)風(fēng)險測算表第53頁/共100頁二、財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險v財務(wù)風(fēng)險也稱籌資風(fēng)險，是指舉債經(jīng)營給公司未來收益帶來的不確定性。v財務(wù)風(fēng)險的衡量-財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù)第三節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險的衡量第54頁/共100頁u財務(wù)杠桿的測算 財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL） -普通股每股收益的變動率相當(dāng)于息稅前利潤的變動率的倍數(shù)/EPSEPSDFLEBITEBIT 理論計算公式：理論計算公式：簡化計算公式簡化計算公式:EBITDFLEBITI 第三節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險的衡量第55頁/共100頁【例例4-164-16】ABCABC公司全部長期資本為公司全部長期資本為75007500萬元，債務(wù)資萬元，債務(wù)資本比例為本比

30、例為0.40.4，債務(wù)年利率為，債務(wù)年利率為8%8%，公司所得稅率為，公司所得稅率為25%25%，息稅前利潤為息稅前利潤為800800萬元。求其財務(wù)杠桿。萬元。求其財務(wù)杠桿。 財務(wù)杠桿系數(shù)為財務(wù)杠桿系數(shù)為1.43表明：當(dāng)息稅前利潤增長表明：當(dāng)息稅前利潤增長1倍時，倍時，普通股每股收益將增長普通股每股收益將增長1.43倍；反之，當(dāng)息稅前利潤下降倍；反之，當(dāng)息稅前利潤下降1倍時，普通股每股收益將下降倍時，普通股每股收益將下降1.43倍。倍。 財務(wù)杠桿系數(shù)大小與財務(wù)杠桿利益和風(fēng)險成正相關(guān)。財務(wù)杠桿系數(shù)大小與財務(wù)杠桿利益和風(fēng)險成正相關(guān)。8001.4380075000.48%EBITDFLEBITI第三

31、節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險的衡量第56頁/共100頁u影響財務(wù)杠桿系數(shù)的因素分析 影響財務(wù)杠桿的因素有資本規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)利率和息稅前利潤四個因素。 影響因素與DFL變化方向債務(wù)利息同方向資本結(jié)構(gòu)資本規(guī)模反方向息稅前利潤利息第三節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險的衡量第57頁/共100頁【例4-17】某企業(yè)擁有長期資本總額2000萬，其負(fù)債比率為50%，債務(wù)資本成本率為10%，預(yù)計企業(yè)能夠獲得的息稅前收益為300萬，在此情況下，企業(yè)普通股每股收益為2.0元。由于產(chǎn)品銷售狀況改善，年末企業(yè)發(fā)現(xiàn)其實際的息稅前收益為600萬。試問：預(yù)計情況下企業(yè)的財務(wù)杠桿系數(shù)為多少？ 實際上企業(yè)普通股每股收益為多少？第58頁/共100

32、頁解： 年利息費(fèi)用 I=200050%10%=100萬元 預(yù)計EBIT=300萬 DFL=EBIT/（EBIT-I）=300/（300-100）=1.5 EBIT=600-300=300萬 即EBIT增加300/300=1倍根據(jù)DFL的性質(zhì)，普通股每股收益增加1.51=1.5倍即：實際EPS=2.0+1.52.0=5.0元。第59頁/共100頁三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險v總風(fēng)險：總風(fēng)險指經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險之和 衡量-聯(lián)合杠桿系數(shù)v聯(lián)合杠桿：聯(lián)合杠桿反映銷售量與普通股每股收益的關(guān)系，用于衡量銷售量的變動對普通股每股收益的影響程度。 ()(1)Q PVFITDEPSN 第三節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險的衡量第6

33、0頁/共100頁聯(lián)合杠桿（聯(lián)合杠桿（QEBIT）總杠桿由于存在固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營由于存在固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤變動率大杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤變動率大于銷售量的變動率。于銷售量的變動率。由于存在固定籌資成本，產(chǎn)生財務(wù)杠由于存在固定籌資成本，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，使每股收益變動率大于息稅桿效應(yīng)，使每股收益變動率大于息稅前利潤的變動率。前利潤的變動率。銷售量稍有變動就會使每股收益有更大的變動，即聯(lián)合杠桿效銷售量稍有變動就會使每股收益有更大的變動，即聯(lián)合杠桿效應(yīng)，應(yīng)，它是由于同時存在固定生產(chǎn)成本和固定籌資成本產(chǎn)生的。它是由于同時存在固定生產(chǎn)成本和固定籌資成本產(chǎn)生的。第三節(jié) 杠桿利

34、益與風(fēng)險的衡量第61頁/共100頁u聯(lián)合杠桿的測算/DTLDOLDFLEBITEBITEPSEPSQ QEBITEBITEPSEPSQ Q 第三節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險的衡量第62頁/共100頁 【例例4-184-18】ABCABC公司的營業(yè)杠桿系數(shù)為公司的營業(yè)杠桿系數(shù)為2 2，財務(wù)杠桿系數(shù)，財務(wù)杠桿系數(shù)為為1.51.5。該公司的聯(lián)合杠桿為多少？。該公司的聯(lián)合杠桿為多少？ 聯(lián)合杠桿系數(shù)為聯(lián)合杠桿系數(shù)為3表明：當(dāng)公司銷售量增長表明：當(dāng)公司銷售量增長1倍時，普通倍時，普通股每股收益將增長股每股收益將增長3倍，具體反映公司的聯(lián)合杠桿利益；反倍，具體反映公司的聯(lián)合杠桿利益；反之，當(dāng)公司營業(yè)總額下降之，當(dāng)公司

35、營業(yè)總額下降1倍時，普通股每股收益將下降倍時，普通股每股收益將下降3倍，具體反映公司的聯(lián)合杠桿風(fēng)險。倍，具體反映公司的聯(lián)合杠桿風(fēng)險。2 1.53DTLDOLDFL第三節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險的衡量第63頁/共100頁【例題單項選擇題】某公司的經(jīng)營杠稈系數(shù)為1.8，財務(wù)杠桿系數(shù)為1.5，則該公司銷售額每增長 l倍，就會造成每股收益增加( )。 A. 1.2倍 B. 1.5倍 C. 0.3倍 D. 2.7倍【答案】D【解析】總杠桿系數(shù)=1.81.5=2.7， 第64頁/共100頁【例題多項選擇題】在邊際貢獻(xiàn)大于固定成本的情況下，下列措施中有利于降低企業(yè)總風(fēng)險的有（）。 A.增加產(chǎn)品銷量B.提高產(chǎn)品單價

36、C.提高資產(chǎn)負(fù)債率D.節(jié)約固定成本支出【答案】ABD【解析】衡量企業(yè)總風(fēng)險的指標(biāo)是總杠桿系數(shù)，總杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù)，在邊際貢獻(xiàn)大于固定成本的情況下，A、B、D均可以導(dǎo)致經(jīng)營杠桿系數(shù)降低，復(fù)合杠桿系數(shù)降低，從而降低企業(yè)復(fù)合風(fēng)險；選項C會導(dǎo)致財務(wù)杠桿系數(shù)增加，復(fù)合杠桿系數(shù)變大，從而提高企業(yè)復(fù)合風(fēng)險。第65頁/共100頁【例題判斷題】某公司本年銷售額100萬元，稅后凈利12萬元，固定營業(yè)成本24萬元，財務(wù)杠桿系數(shù)1.5，所得稅率40%。據(jù)此，計算得出該公司的總杠桿系數(shù)為2.7。（ ）第66頁/共100頁【解析】稅前利潤=稅后凈利/（1所得稅率）=12/（140%）=20萬元因為：財務(wù)杠

37、桿系數(shù)=息稅前利潤/稅前利潤所以：1.5=息稅前利潤/20則: 息稅前利潤=30萬元邊際貢獻(xiàn)=息稅前利潤+固定成本=30+24=54萬元經(jīng)營杠桿系數(shù)=邊際貢獻(xiàn)/息稅前利潤=54/30=1.8總杠桿系數(shù)=1.81.5=2.7第67頁/共100頁例：調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并不能（）。A.降低財務(wù)風(fēng)險 B.降低經(jīng)營風(fēng)險C. 降低資本成本 D.增強(qiáng)融資彈性答案： B例：關(guān)于聯(lián)合杠桿系數(shù)，下列說法正確（）。A.等于經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)之和 B.等于普通股每股稅后利潤變動率與息稅前利潤變動率的比率C. 反映產(chǎn)銷量變動對普通股每股利潤的影響D.系數(shù)越大，企業(yè)風(fēng)險越小答案： C第68頁/共100頁v一、資本

38、結(jié)構(gòu)影響因素：企業(yè)財務(wù)目標(biāo)的影響分析 投資者動機(jī)的影響分析債權(quán)人態(tài)度的影響分析經(jīng)營者行為的影響分析企業(yè)財務(wù)狀況和發(fā)展能力的影響分析稅收政策的影響分析資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差別分析 第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策第69頁/共100頁 二、資本成本比較法1.原理：測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合成本率（Kw）并比較擇優(yōu)。2.判據(jù)： Kw越小越好3.初始籌資資本結(jié)構(gòu)決策 第一步，測算各方案各種籌資方式的籌資額占籌資總額的比例及綜合資本成本率； 第二步，比較各個籌資組合方案的綜合資本成本率并作出選擇。第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策第70頁/共100頁4.追加籌資資本結(jié)構(gòu)決策 （1）直接測算最佳籌資的邊際資本成本率法

39、 與初始籌資的計算方法相同。 （2）與原有資本結(jié)構(gòu)匯總后計算法 將追加的籌資額加入到原有的追加資本結(jié)構(gòu)中，然后再計算其綜合資本成本率，選擇最低值。第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策第71頁/共100頁 三、每股收益分析法 利用每股收益無差別點來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。 每股收益無差別點指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股收益相等時的息稅前利潤點。每股收益不受融資方式影響的息稅前利潤。第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策第72頁/共100頁 112212(1)(1)PPEBITITDEBITITDNN 121212I ,I D,D N,N EBIT 兩兩種種資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)無無差差別別時時的的息息稅稅前前利利潤潤兩兩種種資資

40、本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)下下的的長長期期債債務(wù)務(wù)年年利利息息兩兩種種資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)下下的的優(yōu)優(yōu)先先股股股股利利兩兩種種資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)下下的的普普通通股股股股數(shù)數(shù)第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策第73頁/共100頁【例4-19】某公司目前有長期資本1000萬元,全是普通股，為擴(kuò)張生產(chǎn)想增資500萬。有兩種方案：(1)全部普通股融資，發(fā)行價為50元/股；(2)債券融資,年利率12%。目前公司的EBIT為150萬。但擴(kuò)張后預(yù)計將升至270萬,所得稅率為40%?，F(xiàn)在公司有普通股20萬股。試確定該選用哪種方案，并找出適用于兩方案的一般規(guī)律。第74頁/共100頁解:方案1每股利潤: 方案2每股利潤: EPS1EPS2 應(yīng)選擇

41、方案2. )/(4 . 51020%)401 (270股元EPS)/(6 . 620%)401%)(12500270(股元EPS第75頁/共100頁解得無差異點: EBIT=180萬,EPS=3.6元/股20%)401%)(12500(1020%)401 (EBITEBITEBIT180萬3.6EPS(元/股)方案2方案1故當(dāng)故當(dāng)EBIT180EBIT870萬元時，增加長期債務(wù)比增發(fā)普通股有利；反之，增加長期債務(wù)有利。當(dāng)EBIT1173萬元時，發(fā)行優(yōu)先股比增發(fā)普通股有利；反之，增發(fā)普通股有利。當(dāng)EBIT=1600萬元時，增加長期債務(wù)有利。第83頁/共100頁 公司預(yù)計追加籌資后的每股利潤測算表

42、公司預(yù)計追加籌資后的每股利潤測算表項目增發(fā)普通股增加長期債務(wù)發(fā)行優(yōu)先股息稅前利潤160016001600減：長期債務(wù)利息9027090稅前利潤151013301510減：所得稅604532604稅后利潤906798906減：優(yōu)先股股利150普通股可分配利潤906798756普通股股數(shù)130010001000普通股每股利潤0.700.800.76第84頁/共100頁【例4-21】ABC公司現(xiàn)有資產(chǎn)總值1億元，全部來自股權(quán)資本，當(dāng)前股票市價為每股100元，公開發(fā)行的普通股股數(shù)為100萬股。為發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，公司正在考慮以10%的利率借款5000萬元，并用這筆資本回購公司50%的普通股。計算 AB

43、C兩種不同資本結(jié)構(gòu)下的無差別點（假設(shè)不考慮所得稅的影響）并做出選擇。 第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策第85頁/共100頁 ABC兩種不同資本結(jié)構(gòu)下的無差別點計算如下：500000010000005000001000000010000000101000000EBITEBITEBITEPS 上述計算表明，在息稅前利潤為上述計算表明，在息稅前利潤為1000000元時，元時，兩種資本結(jié)構(gòu)下的每股收益均為兩種資本結(jié)構(gòu)下的每股收益均為10元，即在這個時元，即在這個時候，兩種資本結(jié)構(gòu)下每股收益相等。候，兩種資本結(jié)構(gòu)下每股收益相等。第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策第86頁/共100頁不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益當(dāng)息稅前利潤大于1000萬元時，增加長期債務(wù)比增發(fā)普通股有利；而當(dāng)息稅前利潤小于1000萬元時，增加長期債務(wù)則不利，應(yīng)采用增發(fā)普通股。第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策第87頁/共100頁 【例題判斷題】 通過每股收益無差別點分析，我們可以準(zhǔn)確地確定一個公司業(yè)已存在的財務(wù)杠桿、每股收益、資本成本與企業(yè)價值之間的關(guān)系。 ( ) 【答案】 【解析】每股收益沒有考慮風(fēng)險因素，所以不能準(zhǔn)確反映財務(wù)杠桿、資本成本與企業(yè)價值的關(guān)系。第88頁/共100頁1.公司價值比較法的含義 公司價值比較法是在充分反映公司財務(wù)風(fēng)險的前提下，以公司價值的大小為標(biāo)