個(gè)人境外證券投資需求及管理政策研究(草稿).

1、當(dāng)前個(gè)人境外證券投資需求及管理政策研究近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和個(gè)人資產(chǎn)管理意識(shí)的不斷增強(qiáng),國(guó)外成熟資本市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)投資者吸引力不斷增長(zhǎng)，個(gè)人境外證券投資意愿日益增強(qiáng)。2008年8月頒布的外匯管理?xiàng)l例提出，境內(nèi)機(jī)構(gòu)、個(gè)人經(jīng)批準(zhǔn)或登記后可從事境外有價(jià)證券、衍生品發(fā)行和交易，但相關(guān)的外匯管理政策尚不完備，投資者境外證券投資需求受到抑制，部分投資者采取非常手段變相進(jìn)行境外證券投資，這既對(duì)正常的外匯管理秩序提出了挑戰(zhàn)，又使得投資者權(quán)益缺乏法律保護(hù)。近日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，建立個(gè)人投資者境外投資制度，這意味著個(gè)人投資者投資境外證券市場(chǎng)或在不久后開(kāi)放。本文通過(guò)對(duì)當(dāng)前個(gè)人境外證券投資的政策需求進(jìn)行調(diào)查與

2、研究，有針對(duì)性的提出了個(gè)人境外證券投資政策框架，并充分評(píng)估政策放開(kāi)過(guò)程中的各種風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)和控制。一、境內(nèi)個(gè)人開(kāi)展境外證券投資的意義及可行性建立個(gè)人投資者境外證券投資制度是當(dāng)前深化經(jīng)濟(jì)和金融體制改革的一項(xiàng)重要舉措，對(duì)于開(kāi)辟境內(nèi)投資者的新投資渠道、配合人民幣資本項(xiàng)目可兌換改革的實(shí)施、分散和化解國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)具有十分深遠(yuǎn)的意義和積極作用。當(dāng)前建立個(gè)人境外證券投資制度，是水到渠成的。一是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?jīng)Q定我國(guó)具備了資本輸出的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)條件。根據(jù)聯(lián)合國(guó)數(shù)字，當(dāng)前我國(guó)的人均GDP已接近3000美元，部分城市甚至超過(guò)5000美元。按照英國(guó)國(guó)際投資領(lǐng)域?qū)＜壹s翰·鄧寧的“經(jīng)濟(jì)發(fā)展四段論”，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平整

3、體上接近第三至第四階段，符合“吸收外商直接投資增長(zhǎng)，開(kāi)始有對(duì)外投資流出，但跨境直接投資仍為凈流入，直接投資流出上升金額和速度快于流入”的特征，我國(guó)對(duì)外直接投資應(yīng)當(dāng)也已具備了資本輸出的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)條件，可以進(jìn)入全面、高速發(fā)展的階段。二是高額的外匯儲(chǔ)備為發(fā)展境內(nèi)個(gè)人境外直接投資提供了充足的資金支持。發(fā)展境內(nèi)個(gè)人境外證券投資，將官方資本輸出轉(zhuǎn)化為境內(nèi)個(gè)人通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制的資本輸出，提高外匯資產(chǎn)的利用效率。同時(shí)，增強(qiáng)民間持有外匯的意愿，實(shí)現(xiàn)“藏匯于民”，減輕人民幣升值壓力。三是建立個(gè)人境外證券投資制度，與推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化和人民幣資本項(xiàng)目可兌換等重要改革相配合，協(xié)同推進(jìn)。當(dāng)前人民幣匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)程會(huì)加快，

4、人民幣資本項(xiàng)目可兌換已開(kāi)始提上改革議程。這兩項(xiàng)改革的順利推進(jìn)離不開(kāi)國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者的積極參與，而且其改革的紅利也應(yīng)讓廣大的國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者分享。四是有利于規(guī)范并促進(jìn)直接投資項(xiàng)下有序的資本跨境流動(dòng)。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)境外投資管理體制對(duì)境內(nèi)個(gè)人境外證券投資一直未予政策認(rèn)可，制度的缺失迫使確有投資需求和投資能力的境內(nèi)個(gè)人通過(guò)多種灰色渠道開(kāi)展境外證券投資，游離于境外投資管理和統(tǒng)計(jì)之外。建立規(guī)范化的個(gè)人境外證券投資渠道，既有利于加強(qiáng)對(duì)個(gè)人項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)管理，也有利于維護(hù)個(gè)人境外投資的合法權(quán)益。五是這項(xiàng)制度推出和實(shí)施后，將使國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者獲得一種合理合法的新投資渠道，這既可分散投資風(fēng)險(xiǎn)，又可獲得較好的投資收益，

5、彌補(bǔ)境內(nèi)個(gè)人現(xiàn)有理財(cái)產(chǎn)品和投資渠道的缺陷，獲得更多理財(cái)工具。二、境內(nèi)個(gè)人境外證券投資現(xiàn)狀及投資需求（一）境內(nèi)個(gè)人境外證券投資渠道有限現(xiàn)行外匯政策框架下，境內(nèi)個(gè)人購(gòu)買境外上市公司股票只能通過(guò)以下渠道：一是QDII形式，即通過(guò)銀行、基金管理公司等合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（Qualified Domestic Institutional Investors）進(jìn)行境外固定收益類、權(quán)益類等金融投資；二是特殊目的公司，即個(gè)人通過(guò)設(shè)立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle）設(shè)立境內(nèi)融資平臺(tái)，通過(guò)反向并購(gòu)、股權(quán)置換、可轉(zhuǎn)債的資本運(yùn)作方式在國(guó)際資本市場(chǎng)上從事各類股權(quán)融資活動(dòng)，利用境外融資滿足企業(yè)

6、發(fā)展的資金需要；三是個(gè)人通過(guò)所屬公司或境內(nèi)代理機(jī)構(gòu)參與境外上市公司員工持股計(jì)劃、認(rèn)股股權(quán)計(jì)劃；四是將個(gè)人財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移境外后進(jìn)行投資。通過(guò)設(shè)立特殊目的公司、員工持股計(jì)劃及境外財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移等進(jìn)行的境外投資須經(jīng)外管局審批，控制較嚴(yán)，總量也十分有限。當(dāng)前境內(nèi)個(gè)人購(gòu)買境外上市公司股票，主要通過(guò)QDII形式購(gòu)買基金公司的開(kāi)放式基金來(lái)進(jìn)行。但是目前QDII的投資額度依然偏小，業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的QDII業(yè)務(wù)，在2006年開(kāi)始起航，截至2013年3月31日，國(guó)家外匯管理局共批準(zhǔn)投資額度為841.27億美金的外匯投資額度，其中銀行類105.6億美金、證券（券商和基金）類447億美金、保險(xiǎn)類239.67億美金和信

7、托類49億美金。從實(shí)際使用來(lái)看，國(guó)內(nèi)基金管理公司方面，截至2012年末，共有32家基金管理公司獲得合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）業(yè)務(wù)資格，71只QDII基金成立（華安的首只清盤(pán)，現(xiàn)存70只），資產(chǎn)凈值約632億元人民幣。從當(dāng)前基金公司QDII業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀看，并不能滿足個(gè)人境外證券投資需求：一是QDII基金投資者投資回報(bào)不佳， QDII基金都遭遇到贖回現(xiàn)象；二境內(nèi)銀行及基金公司國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)不足，風(fēng)險(xiǎn)管理薄弱，QDII產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象普遍，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力；三是QDII產(chǎn)品本身對(duì)投資者而言缺乏自主投資決策權(quán)。 （二）境內(nèi)個(gè)人境外證券投資需求得不到滿足為了解境內(nèi)個(gè)人投資現(xiàn)狀，反映個(gè)人境外證券投資市場(chǎng)需

8、求，分析開(kāi)放個(gè)人境外證券投資的必要性，近期臨沂市中心支局對(duì)轄內(nèi)14家銀行進(jìn)行了調(diào)查。此次調(diào)查通過(guò)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)向境內(nèi)個(gè)人隨機(jī)發(fā)放問(wèn)卷調(diào)查表560份，回收535份，占95.5%。調(diào)查表明， 53.4%的人對(duì)直接投資境外證券感興趣或非常感興趣，63.8%的人認(rèn)為有必要開(kāi)放個(gè)人直接境外投資。多數(shù)銀行反映，很多中高端客戶希望能夠直接投資境外證券市場(chǎng)。一方面，獲取的收益率比QDII高，而且有更高的決策自主權(quán)。另一方面，有效滿足其提升外匯資產(chǎn)質(zhì)量并分散投資風(fēng)險(xiǎn)的需求。據(jù)了解，一些發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)對(duì)自然人參與本國(guó)股市交易沒(méi)有嚴(yán)格的限制,一些境外券商和境內(nèi)理財(cái)機(jī)構(gòu)便利用這一點(diǎn)，大肆招攬境內(nèi)居民參與境外股票交

9、易。根據(jù)香港交易所刊發(fā)的現(xiàn)貨市場(chǎng)交易研究調(diào)查，過(guò)去十年，中國(guó)內(nèi)地投資者在港股市場(chǎng)的交易額復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)47%，遠(yuǎn)高于其他類型投資者。盡管不被允許，但仍有境外許多基金、證券經(jīng)營(yíng)及理財(cái)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱境外券商），開(kāi)辦了代理中國(guó)居民個(gè)人買賣境外上市股票業(yè)務(wù)。其運(yùn)作流程是：境外券商利用在大陸開(kāi)設(shè)的辦事處，暗中進(jìn)行業(yè)務(wù)宣傳，拉攏境內(nèi)居民個(gè)人投資境外證券市場(chǎng)；辦事處為申請(qǐng)開(kāi)戶的境內(nèi)居民審核資料并郵寄出境，境外券商再通過(guò)電話與境內(nèi)居民核對(duì)個(gè)人信息無(wú)誤后，代客戶開(kāi)立證券交易系列賬戶，并將賬號(hào)和密碼以電子郵件方式告知客戶；客戶根據(jù)收到的信息，以學(xué)費(fèi)、生活費(fèi)等“合理”理由購(gòu)付匯，將外匯資金匯往境外證券交易資金戶；

10、客戶在網(wǎng)上自行下載證券交易軟件后，即可委托境外券商代理買賣股票或者利用軟件自助委托從事股票買賣；客戶利用在中資銀行申辦的“一卡通”信用卡（如招商銀行“兩地一卡通”），即可辦理銀證轉(zhuǎn)賬，并通過(guò)網(wǎng)上操作，簡(jiǎn)捷地將投資款及收益匯回國(guó)內(nèi)。還有部分境內(nèi)個(gè)人通過(guò)多種渠道將資金轉(zhuǎn)移境外后進(jìn)行證券投資，主要渠道：一是多次分拆。利用個(gè)人年度5萬(wàn)美元以內(nèi)購(gòu)匯及匯出資金只需提供身份證的個(gè)人外匯管理政策，通過(guò)多次分拆，陸續(xù)將資金匯出，將支出申報(bào)為“境外旅行”、“出國(guó)留學(xué)”、“探親”等；二是通過(guò)地下錢莊流入流出；三是通過(guò)攜帶外幣現(xiàn)鈔實(shí)現(xiàn)資金流入、流出。處于“灰色地帶”的個(gè)人境外證券投資突破了國(guó)內(nèi)政策限制，其交易行為游離

11、于國(guó)內(nèi)外匯監(jiān)管之外。由于其涉及交易的跨境資金規(guī)模、時(shí)間都無(wú)法及時(shí)監(jiān)控，而且通過(guò)個(gè)人分拆等方式進(jìn)行的投資行為不符合外匯政策規(guī)定，其境外投資權(quán)益也處于尷尬地位。一旦遭遇侵權(quán)，無(wú)法得到有效保護(hù)。三、開(kāi)放個(gè)人境外證券投資風(fēng)險(xiǎn)分析從資本項(xiàng)目開(kāi)放的角度看，盡管QFII和QDII已經(jīng)平穩(wěn)啟動(dòng)，但開(kāi)放境內(nèi)投資者境外證券直接投資，對(duì)境內(nèi)金融市場(chǎng)及香港金融市場(chǎng)等方面將產(chǎn)生巨大影響，從外匯管理角度看，更需重視政策放開(kāi)過(guò)程中的各種風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)和控制。（一）影響國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。一是可能對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)沖擊。2013年以來(lái)，國(guó)際證券市場(chǎng)的收益狀況要優(yōu)于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，美國(guó)市場(chǎng)不斷創(chuàng)出新高，日本市場(chǎng)上漲超過(guò)20%，歐洲市場(chǎng)

12、雖然經(jīng)歷了塞浦路斯危機(jī)，但回報(bào)率依然接近6%。而我國(guó)證券市場(chǎng)表現(xiàn)平淡，1至5月，上證綜指漲幅只有1.59%。而且長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)對(duì)境內(nèi)個(gè)人證券投資基本限制，一旦渠道暢通，可能形成部分個(gè)人長(zhǎng)期積聚需求的集中釋放，資本的大量外流，可能會(huì)引致外匯收支出現(xiàn)逆差，勢(shì)必對(duì)我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一定的沖擊。二是增加我國(guó)調(diào)控人民幣匯率難度。由于境內(nèi)個(gè)人對(duì)外投資，一定規(guī)模的境內(nèi)個(gè)人資本積累于國(guó)外，但當(dāng)國(guó)內(nèi)匯率存在較為明顯波動(dòng)趨勢(shì)時(shí)，由于資本的趨利性，這些資本就會(huì)順勢(shì)而動(dòng)，增加我國(guó)調(diào)控人民幣匯率的難度。三是在一定程度上給我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)影響。我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，相當(dāng)部分源于個(gè)人出資，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展在一定程度上得益于個(gè)人資本

13、的持續(xù)支持。但當(dāng)境外直接投資政策開(kāi)放后，將引起境內(nèi)個(gè)人資本分流，從而減弱對(duì)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資支持力度，從而削弱國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。四是一定程度上影響國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)。境內(nèi)個(gè)人為獲取投資收益，將一定資金用于炒股，購(gòu)買國(guó)庫(kù)券，購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品，購(gòu)買保險(xiǎn)等投資項(xiàng)目，當(dāng)個(gè)人境外證券投資放開(kāi)后，面對(duì)境外更好的投資機(jī)會(huì)，一部分個(gè)人資金會(huì)從境內(nèi)轉(zhuǎn)向境外，從而降低了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)融資能力。（二）加大違規(guī)資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。一是加大境外投機(jī)資金流入的動(dòng)力。個(gè)人境外投資股票市場(chǎng)的放寬在暢通境內(nèi)合規(guī)資金外流渠道的同時(shí)，也提供了投機(jī)資金的回流途徑，可能成為更大規(guī)模資金流入的動(dòng)力。二是提供非法資金“洗白”的機(jī)會(huì)。境外證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和

14、交易規(guī)則與內(nèi)地有很大不同，加上人民幣升值狀況，謹(jǐn)慎性的投資者未必會(huì)積極參與，倒是出于非法目的的資金，比如洗錢資金，會(huì)不顧及成本積極參與，非法“洗錢”資金獲得了十分寬松的“洗白”機(jī)會(huì)。三是部分境內(nèi)企業(yè)可能利用企業(yè)和個(gè)人外匯政策范圍的差異，利用境內(nèi)個(gè)人對(duì)外直接投資達(dá)到其超范圍投資的目的。如境內(nèi)個(gè)人可對(duì)外期貨期權(quán)投資，而對(duì)于企業(yè)一般境內(nèi)金融企業(yè)或大型的企業(yè)才允許有這種投資資格，這種情況下，為規(guī)避政策限制，境內(nèi)企業(yè)就會(huì)借道境內(nèi)個(gè)人投資境外期貨期權(quán)市場(chǎng)獲利。（三）加大投資者投資風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)。一是境內(nèi)個(gè)人投資者到境外進(jìn)行證券投資，由于其信息、能力、知識(shí)等方面的不足，必然面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)。二是投資本金和外幣

15、投資收益的匯率風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑是通過(guò)遠(yuǎn)期、掉期、外匯期貨、期權(quán)等衍生工具鎖定遠(yuǎn)期匯率，而國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者參與外匯市場(chǎng)受限，匯率風(fēng)險(xiǎn)則完全由個(gè)人投資者承擔(dān)。四、個(gè)人境外證券投資政策框架我國(guó)個(gè)人境外證券投資可分為三個(gè)步驟：一是初始嚴(yán)格控制；二門檻降低，有控制的開(kāi)放；三是完全放開(kāi)。今年的中國(guó)人民銀行工作會(huì)議上，“積極做好合格境內(nèi)個(gè)人投資者(QDII2)試點(diǎn)相關(guān)準(zhǔn)備工作”被列為央行2013年重點(diǎn)工作之一。目前我們正處在個(gè)人境外證券投資的第一步驟時(shí)期，即將推出的QDII2將進(jìn)入第二步驟。QDII2是在人民幣資本項(xiàng)下不可兌換條件下，有控制地允許境內(nèi)個(gè)人投資境外資本市場(chǎng)的股票、債券等有價(jià)證券投資業(yè)

16、務(wù)的一項(xiàng)制度安排。面對(duì)高度市場(chǎng)化的境外證券市場(chǎng)，在政策開(kāi)放的過(guò)程中，若沒(méi)有相對(duì)完善和健全的市場(chǎng)規(guī)則和監(jiān)管機(jī)制，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)很難得到有效地控制。個(gè)人境外證券投資的開(kāi)放在技術(shù)和系統(tǒng)上其實(shí)比較簡(jiǎn)單，重點(diǎn)是有關(guān)政策的落地和跟進(jìn)，同時(shí)也需要相關(guān)配套制度安排。（一）制定境內(nèi)個(gè)人境外證券投資的法律法規(guī)。制定合格境內(nèi)個(gè)人投資者境外證券市場(chǎng)管理辦法及實(shí)施細(xì)則，明確監(jiān)管者、投資者以及外匯指定銀行三者的權(quán)利與義務(wù)，規(guī)定適應(yīng)境內(nèi)個(gè)人直接投資境外資本市場(chǎng)的投資規(guī)模（初始投資規(guī)模及最高投資規(guī)模）、調(diào)高合格境內(nèi)個(gè)人投資者個(gè)人結(jié)售匯年度總額。（二）建立完善的境內(nèi)個(gè)人境外證券投資管理體系。  一是外匯管理部門

17、方面：根據(jù)擬出臺(tái)的合格境內(nèi)個(gè)人投資者境外證券市場(chǎng)管理辦法及實(shí)施細(xì)則，規(guī)范個(gè)人境外直接投資核準(zhǔn)登記管理，負(fù)責(zé)投資者主體資格審查、項(xiàng)目審查、及投資額度審查。建立個(gè)人境外直接投資年檢制度，通過(guò)年檢，了解個(gè)人投資者真實(shí)的資本市場(chǎng)交易情況，加強(qiáng)對(duì)個(gè)人投資者的動(dòng)態(tài)管理。確保外匯資金封閉運(yùn)行，投資者證券投資跨境資金只能在外匯局指定的銀行之間收付，不得向第三方劃轉(zhuǎn)和在境外存取，防范境內(nèi)外其他外匯資金混入證券投資資金跨境流動(dòng)，加強(qiáng)非現(xiàn)場(chǎng)數(shù)據(jù)的監(jiān)督和分析。  二是外匯指定銀行方面：投資者境外直接投資必須開(kāi)立專用賬戶，其外匯資金收支均應(yīng)通過(guò)個(gè)人資本專用賬戶辦理。銀行辦理相關(guān)業(yè)務(wù)時(shí)，必須堅(jiān)持真實(shí)交易背景的原則，即個(gè)人證券投資外匯賬戶資金應(yīng)真實(shí)用于境外證券投資。證券交易資金交割清算，必須以實(shí)際買賣證券的交易清單為依據(jù)。必須堅(jiān)持現(xiàn)金現(xiàn)券交易的原則。即境內(nèi)個(gè)人直接投資境外證券，必須以在資金賬戶存有的足額外匯或在證券賬戶存