杠桿收購(gòu)融資問(wèn)題研究

1、杠桿收購(gòu)融資問(wèn)題研究【摘 要】企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)耗資巨大的投資活動(dòng)，從60年代興起的 杠桿并購(gòu)使小企業(yè)并購(gòu)人企業(yè)不在是一個(gè)難題，但并購(gòu)方能否及時(shí)籌措足 夠的資金對(duì)并購(gòu)的成敗至關(guān)重要。本文從我國(guó)企業(yè)進(jìn)行杠桿并購(gòu)融資存在 的問(wèn)題出發(fā)尋找適合我國(guó)企業(yè)杠桿收購(gòu)融資來(lái)源并提出建議。【關(guān)鍵詞】杠桿收購(gòu)；融資；債券杠桿收購(gòu)指收購(gòu)公司用目標(biāo)公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量來(lái)支付兼并價(jià)金， 或者，作為收購(gòu)公司為收購(gòu)目標(biāo)公司所借債務(wù)擔(dān)保的一種收購(gòu)方式。簡(jiǎn)單 來(lái)說(shuō)，就是收購(gòu)公司不一定擁有巨額資金，只需用目標(biāo)公司的資產(chǎn)和營(yíng)運(yùn) 所得作為融資擔(dān)保貸得的資金，就可以兼并目標(biāo)公司。相反，收購(gòu)公司用 于收購(gòu)的自?xún)淤Y金和總的兼并資金相比起來(lái)微乎

2、其微，在這種收購(gòu)模式 下，許多資金雄厚的人公司也會(huì)成為收購(gòu)的目標(biāo)公司，甚至常常出現(xiàn)小公 司兼并大公司的案例。高度負(fù)債是杠桿收購(gòu)的顯著特點(diǎn)，簡(jiǎn)單來(lái)講就是通 過(guò)增加公司的財(cái)務(wù)杠桿以便兼并目標(biāo)公司。杠桿收購(gòu)過(guò)程中，先設(shè)立一家 控股公司，該控股公司向投資銀行借一筆“過(guò)渡性資金”來(lái)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司 的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)控股公司合并目標(biāo)公司。兩家公司合并，消除資本重復(fù)的部 分后，雖然目標(biāo)公司的股木與控股公司相同，但是目標(biāo)公司的負(fù)債總額由 于收購(gòu)會(huì)增加上控股公司的負(fù)債。最后，山投資銀行安排發(fā)行債券進(jìn)行再 融資來(lái)償還過(guò)渡性貸款。從以上分析可知，高度負(fù)債是杠桿收購(gòu)的顯著特點(diǎn)，用于收購(gòu)的資金 大部分是通過(guò)融資而得到的。因此，

3、如何融通資金，尋找融資來(lái)源是杠桿 收購(gòu)的成功關(guān)鍵。一、我國(guó)杠桿收購(gòu)融資存在的問(wèn)題1資木市場(chǎng)不夠完善。杠桿收購(gòu)這種“小魚(yú)吃大魚(yú)”的并購(gòu)方式，兼 并目標(biāo)公司的資金大部分都是通過(guò)融資負(fù)債得來(lái)的。在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó) 家，杠桿收購(gòu)可以使用優(yōu)先股及認(rèn)股權(quán)證、垃圾債券等方式來(lái)融資，但目 前我國(guó)資本市場(chǎng)很不完善，企業(yè)缺少靈活性和流動(dòng)性較強(qiáng)的融資工具，融 資渠道相對(duì)狹窄，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1) 銀行貸款受到政策限制。我國(guó)企業(yè)目前融資結(jié)構(gòu)的65%以上都要依靠銀行貸款，但是僅限于商業(yè)銀行，而且我國(guó)銀行現(xiàn) 在實(shí)彳了貸款終身負(fù)責(zé)制，一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)貸款需要企業(yè)有投資銀行進(jìn)行擔(dān) ?；蛞再Y產(chǎn)為抵押，貸款不易獲得。按照

4、商業(yè)銀行法規(guī)定，商業(yè)銀行 和保險(xiǎn)公司不能投資股票，貸款只能用于非上市公司并購(gòu)或只能用于收購(gòu) 國(guó)家股、法人股，不能用于在股票二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)上市公司的收購(gòu)，因此， 貸來(lái)的資金必須繞道而行。另外，我國(guó)信用制度的不完善也使個(gè)人融資受 限，所以靠銀行貸款完成杠桿收購(gòu)難度較大。(2)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢。垃 圾債券和可轉(zhuǎn)換公司債券是國(guó)外公司進(jìn)行杠桿收購(gòu)經(jīng)常使用的融資工具。 我國(guó)法規(guī)制度嚴(yán)格控制發(fā)行債券的主體，只冇上市公司或重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)， 尤其是關(guān)系國(guó)計(jì)民生的國(guó)有大企業(yè)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)才允許發(fā)行債券，正如我們 所知三峽工程發(fā)行的債券。另外，我國(guó)債券籌資的用途也只能是企業(yè) 生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)使用，不能用于兼并價(jià)金的支付。所以，目前

5、企業(yè)發(fā)行債券籌資 在并購(gòu)融資中所占的比例很低。企業(yè)大都不通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行融資，大部 分還是希望通過(guò)發(fā)行股票來(lái)解決，這樣就加大了股票市場(chǎng)的壓力，影響股 票價(jià)格，使其并不反映其真實(shí)價(jià)值。（3）增發(fā)配股限制。銀行貸款和發(fā)行 債券受限使企業(yè)更希望通過(guò)股票市場(chǎng)來(lái)籌資。根據(jù)我國(guó)法規(guī)，證券公司持 有同一企業(yè)股票的數(shù)量不能超過(guò)該企業(yè)股份的5%和木公司資木金的10%。 對(duì)于企業(yè)直接在證券市場(chǎng)上融資，我國(guó)也有嚴(yán)格的規(guī)定。對(duì)于首次發(fā)行、 配股、增發(fā)股票等都有嚴(yán)格的要求，所以股票融資的條件也是比較苛刻的。2中介機(jī)構(gòu)作用并未體現(xiàn)。在杠桿收購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)企業(yè)本身并不擁 冇全部所需的資金和專(zhuān)業(yè)知識(shí)，融資往往要涉及到政府與許

6、多股東個(gè)人、 金融機(jī)構(gòu)、政府機(jī)關(guān)和外商。投資銀行不僅作為收購(gòu)方公司并購(gòu)的財(cái)務(wù)顧 問(wèn)，還擔(dān)任融資顧問(wèn)的角色，負(fù)責(zé)資金的籌措。而在我國(guó)，杠桿收購(gòu)還是 一項(xiàng)有待發(fā)展的新業(yè)務(wù)，投資銀行缺乏經(jīng)驗(yàn)和人才，融資的能力也有限， 所以，我國(guó)投資銀行在杠桿收購(gòu)中的作用并未得到體現(xiàn)。其它中介機(jī)構(gòu)的 作用就更小。二、拓寬杠桿并購(gòu)融資渠道的建議1 發(fā)展資本市場(chǎng)，促進(jìn)金融工具多樣化。在國(guó)外，杠桿收購(gòu)可以利用 很多種金融工具，企業(yè)可以根據(jù)自身的情況靈活選擇合適的融資渠道，從 而獲得最低成本的資金。完整成熟的資本市場(chǎng)才能提供多樣有效的金融工 具，我們可以從根據(jù)我國(guó)國(guó)情出發(fā)，提出以下幾種創(chuàng)新融資模式。（1）設(shè) 立并購(gòu)基金。并購(gòu)

7、基金的主耍來(lái)源是企業(yè)閑散資金、社會(huì)上的游資其至包 括居民儲(chǔ)蓄，不像公共基金一樣受到法律法規(guī)的限制。它們的基金管理人 實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制，而一且有其明確的投資方向。由于其來(lái)源甚廣，一般都 能形成巨大的規(guī)模，可以很好得解決杠桿收購(gòu)的融資問(wèn)題。目前我國(guó)企業(yè) 發(fā)展迅速，投資銀行發(fā)起設(shè)立并管理并購(gòu)基金具有極強(qiáng)的可行性。我國(guó)目 前的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)大多以?xún)?yōu)勢(shì)企業(yè)發(fā)起，它們來(lái)發(fā)動(dòng)并購(gòu)活動(dòng)在很大程度 上降低了并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。從資本市場(chǎng)上來(lái)看，也為并購(gòu)基金提供了廣闊的平 臺(tái)。如果把國(guó)際慣例與中國(guó)實(shí)際進(jìn)行結(jié)合，創(chuàng)建具有中國(guó)特色的并購(gòu)基金, 并使z進(jìn)行動(dòng)作，并購(gòu)基金完全可以成為社會(huì)資金轉(zhuǎn)化為企業(yè)投資的有利 來(lái)源。(2)國(guó)有股

8、轉(zhuǎn)債。杠桿收購(gòu)中所收購(gòu)的股權(quán)往往是非流通股，由于 企業(yè)融資困難，政府把要進(jìn)行杠桿收購(gòu)的國(guó)有股轉(zhuǎn)變成債權(quán)，一定程度上 解決了融資難的問(wèn)題。國(guó)冇股轉(zhuǎn)債之后，國(guó)家不再承擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)， 國(guó)有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也就降低了，還可以獲得一定的利息收益。同時(shí)，政府還 可以以債權(quán)人的身份對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督。這是國(guó)有企業(yè)進(jìn)行杠桿收購(gòu)的 一種很好的融資方式o2積極培育投資銀行業(yè)務(wù)。在發(fā)達(dá)國(guó)家，企業(yè)進(jìn)行杠桿收購(gòu)交易中， 投資銀行扮演一個(gè)極其重要的角色，不僅充當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，而且組織 和參與整個(gè)收購(gòu)過(guò)程。在我國(guó)，由于可運(yùn)用的金融工具有限，實(shí)際中投資 銀行必須為企業(yè)設(shè)計(jì)其它融資方式，比如運(yùn)用證券、信托等金融機(jī)構(gòu)和各 類(lèi)以公

9、司形態(tài)存在的基金，以解決融資問(wèn)題。首先投資銀行對(duì)收購(gòu)公司進(jìn) 行財(cái)務(wù)規(guī)劃，在合乎法律法規(guī)的情況下處理壞賬，提高資產(chǎn)質(zhì)量；接肴聯(lián) 系信托公司對(duì)賣(mài)方進(jìn)行融資，把被收購(gòu)公司的資金委托給信托公司并規(guī)定 該資金只能貸給收購(gòu)公司成立的投資公司，用來(lái)收購(gòu)公司股權(quán)。信托公司 的介入形成了資金的委托關(guān)系，避免了企業(yè)直接貸款所產(chǎn)生的法律風(fēng)險(xiǎn)； 然后向信托公司、各類(lèi)投資基金申請(qǐng)股權(quán)質(zhì)押貸款。最后引入機(jī)構(gòu)投資者, 協(xié)助管理層完成收購(gòu)。3.完善并購(gòu)法律法規(guī)。成功的并購(gòu)在于資金的融通，而融通渠道的暢 通在于政策的支持。當(dāng)前我國(guó)的許多法律不夠成熟，所以要按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì) 的規(guī)律來(lái)辦事，對(duì)我國(guó)企業(yè)目前可利用的銀行貸款、發(fā)行股票和企業(yè)債券 這三種主耍融資渠道進(jìn)行立法限制。應(yīng)從法律角度來(lái)放寬對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng) 的限制，解決收購(gòu)資金的來(lái)源問(wèn)題，從確定參加并購(gòu)的主體資格、管理銀 行用于并購(gòu)還款的利率、限制貸款規(guī)模等幾方面來(lái)制定金融政策。三、結(jié)語(yǔ)綜上所述，當(dāng)下對(duì)我國(guó)企業(yè)而言，杠桿并購(gòu)融資是比較有效的收購(gòu)融 資手段，關(guān)鍵還在于從資木市場(chǎng)整體把握，多和度調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)，改善融資渠 道，政府調(diào)控與市場(chǎng)調(diào)控雙管齊下，形成有中國(guó)特色的杠桿并購(gòu)融資模式, 企