第三章新股發(fā)行定價的主要方式

1、第三章新股發(fā)行定價的主要方式 在完成發(fā)行新股的估值工作以后，主承銷商將根據(jù)新股發(fā)行的具體情況選擇合適的新股發(fā)行定價方式，并使最終確定的發(fā)行價格充分反映市場需求情況。不同發(fā)行定價方式的區(qū)別體現(xiàn)在兩個方面:一是在定價前是否己獲取并充分利用投資者對新股的需求信息;二是在出現(xiàn)超額認(rèn)購時，承銷商是否擁有配發(fā)股份的靈活性。根據(jù)這兩個標(biāo)準(zhǔn)，各國的新股發(fā)行定價方式基本上可以分為以下四種類型 (見表3.1 > o表3.1發(fā)行定價方式的基本分類 定價前是否己獲取投資者對新股的需求信息 是 否 承銷商是否擁有配是累計投標(biāo)方式固定價格允許配售 發(fā)股份的靈活性 否競價方式 固定價格公開認(rèn)購 上述四種方式是目前世界

2、各國經(jīng)常使用的新股發(fā)行定價方式y(tǒng)s。在實踐中，各國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)本國證券市場的實際情況，通常規(guī)定可以采取其中一種或幾種方式。圖3-1列出了主要定價方式的使用頻率(不包括混合機(jī)制)，表3-2列出了主要國家新股發(fā)行定價方式的使用情況。 由圖3-1可見，固定價格允許配售的方式和累計投標(biāo)方式占大多數(shù)，占所選樣本總數(shù)的80%，而競價方式和固定價格公開認(rèn)購方式所占的比例較小，總計約占20%。上述結(jié)果是根據(jù)全部樣本中采取每種方式的公司數(shù)統(tǒng)計而得的，如果考慮公司規(guī)模和籌資額，累計投標(biāo)方式的使用比例則更高。 下面以介紹累計投標(biāo)方式為主，同時介紹固定價格方式、混合方式和競價方式等幾種常用的新股發(fā)行定價方式。3.

3、 1累計投標(biāo)方式(Book-building ) 累計投標(biāo)是目前國際上最常用的新股發(fā)行定價方式之一，尤其在美、英等機(jī)構(gòu)投資者比例較高的國家更為普遍。 一、基本原則累計投標(biāo)方式的基本原則是，事先不確定發(fā)行價格和發(fā)行股數(shù)，而是讓投資者在新股發(fā)行定價完成之前表示出對股份的需求，根據(jù)投資者的需求信息確定發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量。在發(fā)行的初始階段，承銷商首先根據(jù)擬發(fā)行股票的估值確定出一個價格區(qū)間，作為投資者判斷股票價格的依據(jù)。然后進(jìn)行推銷，向潛在的投資者宣傳發(fā)行公司的基本情況，根據(jù)法律規(guī)定披露發(fā)行公司的相關(guān)信息。同時要求投資者在價格區(qū)間內(nèi)按照不同的發(fā)行價格申報認(rèn)購數(shù)量，這一申報認(rèn)購價格和數(shù)量的時期就是累計投標(biāo)

4、期。累計投標(biāo)期結(jié)束后，承銷商將所有投資者在同一價格之上的申購量累計計算，得出一系列在不同價格之上的總申購量。最后，按照總申購金額超過發(fā)行籌資額的一定倍數(shù)(即超額認(rèn)購倍數(shù))，確定發(fā)行價格并對投資者配發(fā)股份。二、操作過程以美式累計投標(biāo)方式為例，操作過程主要分為四個階段:1、準(zhǔn)備階段 當(dāng)發(fā)行人確定主承銷商后，由主承銷商組織承銷團(tuán)，并召集承銷團(tuán)會議，對承銷進(jìn)度、工作分配、工作程序等方面進(jìn)行討論。承銷團(tuán)會議結(jié)束后，主承銷商指定律師、會計師等專業(yè)人員組成盡職調(diào)查(Due diligence)小組，負(fù)責(zé)審查發(fā)行公司的業(yè)務(wù)、財務(wù)和重要合同等，以便為注冊申請材料和招股說明書的編寫提供依據(jù)。此時，主承銷商的證券分

5、析員應(yīng)撰寫研究報告，在報告中提出股票定價模型，供潛在投資者參考。主承銷商、發(fā)行人和律師共同起草包括招股說明書在內(nèi)的向證監(jiān)會注冊所需文件。 2、注冊階段 當(dāng)發(fā)行人、主承銷商和律師完成注冊申請資料和預(yù)備招股說明書后即可以向證監(jiān)會申報注冊。 3、等待及促銷階段 注冊申請資料呈報至美國證監(jiān)會后，發(fā)行人即進(jìn)入等待時期。證監(jiān)會一般至少要花費(fèi)20天的時間審核申請資料，如果發(fā)現(xiàn)其中存在疏漏或可能對投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)的內(nèi)容，則會發(fā)出缺失說明書(Deficiency Litter)要求發(fā)行人補(bǔ)充或修改有關(guān)內(nèi)容，直到這些疏漏或誤導(dǎo)內(nèi)容補(bǔ)充、更正為止。如果在呈交注冊申請資料20天內(nèi)證監(jiān)會不對發(fā)行文件提出修改意見，注冊申請

6、可以自動生效。在實際操作中，盡管通過這種形式生效的注冊仍可公開發(fā)行，但實際上發(fā)行人以及為發(fā)行工作的各方(會計師、承銷商等)都不愿意通過這種方法使注冊生效，因為這意味著各方對發(fā)行文件中可能出現(xiàn)的錯誤和遺漏信息負(fù)直接責(zé)任。通常的做法是當(dāng)20天的限期到了而證監(jiān)會仍未給予回復(fù)時，發(fā)行人將發(fā)行日期推遲以避免生效。 這一階段承銷商與發(fā)行人需要完成與定價有關(guān)的三個方面的工作:前期促銷( Pre-marketing )、路演(Road show)和投標(biāo)建檔。 (1)前期促銷。前期促銷由承銷商完成，主要目的有三個:提高投資者對發(fā)行公司的認(rèn)同程度、初步確定潛在客戶的范圍、為確定價格區(qū)間收集信息，從而為路演和累計投

7、標(biāo)的成功打下良好基礎(chǔ)。根據(jù)美國1933年證券法5 (c)節(jié)的規(guī)定，在注冊登記生效之前，發(fā)行人和承銷商不能向社會公眾正式招股，但可以有限度地向投資者發(fā)送預(yù)備招股書，預(yù)備招股書中必須包括除了發(fā)行價格外所有正式招股書的信息，并在封面上注明“預(yù)備招股書”的字樣。在前期促銷階段，承銷商的研究人員和投資銀行人員主動接觸主要的機(jī)構(gòu)投資者，向他們提供不包含價格范圍的預(yù)備招股說明書，這種招股說明書通常被稱作粉紅招股說明書( Pink herring )。研究人員主要負(fù)責(zé)宣傳發(fā)行人股票的投資價值，提供發(fā)行人有關(guān)的經(jīng)營數(shù)據(jù)，投資銀行人員主要負(fù)責(zé)向目標(biāo)客戶收集反饋信息和購股的初步想法，確定下一步路演的主要對象。通過前

8、期促銷活動，承銷商對發(fā)行市場的需求數(shù)量和需求價格有了大致了解，目標(biāo)客戶群也更加明確。前期促銷的主要手段和過程如圖3-2所示。 (2)路演。路演主要由發(fā)行人的管理層完成，目的在于向投資者宣傳公司股票的投資價值，消除他們對公司的疑慮，從而爭取到最大的認(rèn)購量，以協(xié)助實現(xiàn)最理想的定價水平。經(jīng)過前期促銷階段，承銷商根據(jù)對投資者需求的初步調(diào)查，再結(jié)合本身對發(fā)行人股票估值，正式確定發(fā)行價格范圍，并加入到預(yù)備招股說明書中，此時的招股說明書通常稱作紅頭招股說明書(Redher herring )。紅頭招股說明書與粉紅招股說明書之間的主要區(qū)別就在于前者之中增加了定價區(qū)間。向投資者分發(fā)紅頭招股說明書后，路演過程即告

9、開始。在承銷商的安排下，發(fā)行人的管理層在一周左右的時間內(nèi)分別前往機(jī)構(gòu)投資者相對集中的地區(qū)和城市，與主要的機(jī)構(gòu)投資者直接見面，采取的形式包括一對一會談、午餐報告、大型團(tuán)體會議等。借此機(jī)會，投資者可以就自己關(guān)心的問題直接詢問發(fā)行人的管理層，并通過面對面的接觸，了解發(fā)行人管理層的個人素質(zhì)等招股說明書中無法準(zhǔn)確反映的信息，從而使投資者對發(fā)行人的情況可以獲得更深層次的了解，降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱問題，有助于其準(zhǔn)確定位發(fā)行人股票的價值。圖3-3列示了美國國內(nèi)路演的典型路線和時間安排。 C3)投標(biāo)建檔。投標(biāo)建檔是與路演同時進(jìn)行的，目的在于編制一本反映投資者在不同價格水平對發(fā)行新股需求的投標(biāo)賬簿，

10、以協(xié)助制定理想的發(fā)行價格。在路演開始后，承銷團(tuán)成員即按照承銷團(tuán)會議上劃分的區(qū)域，要求本區(qū)域內(nèi)的投資者提交購股指示，在價格區(qū)間內(nèi)按照不同的發(fā)行價格申報認(rèn)購數(shù)量，但這種指示并不具法律效力。一般的大型投資銀行均設(shè)計了本公司專用的累計投標(biāo)銷售系統(tǒng)。承銷團(tuán)指定一至兩名簿記人(Book runner，一般是主承銷商)，負(fù)責(zé)匯總購股指示并進(jìn)行需求分析。簿記人要求分銷商提供的需求指示必須滿足最低數(shù)量要求，如SO萬股。在美國，參與投標(biāo)的以機(jī)構(gòu)投資者為主，散戶投資者一般通過經(jīng)紀(jì)人下單，由分銷商將各經(jīng)紀(jì)人的需求合并成大于50萬股后提交給簿記人。投標(biāo)建檔在路演結(jié)束時亦宣告完成。 4、注冊生效及定價、股份配發(fā)階段 在核

11、準(zhǔn)生效之日的早上9: 30分，證監(jiān)會申告發(fā)行申請生效。通常在生效日前一天晚上或當(dāng)天早上，承銷團(tuán)和發(fā)行公司才最終確定發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量，并簽署正式的承銷契約。此契約必須立即向證監(jiān)會申報而成為注冊申請書的修正部分。當(dāng)天，承銷商即將股份配發(fā)給各投資者。 在發(fā)行申請生效的前一天或當(dāng)天早上，發(fā)行人和承銷團(tuán)召開定價會議，最終確定發(fā)行價格。定價的主要參考依據(jù)是在累計投標(biāo)期間投資者所提交的購股申請。通常情況下，簿記人會將所收到的購股申請根據(jù)投資者的質(zhì)素分類。如將投資者分為五類，最高等級的是那些聲譽(yù)較好，希望長期持有該股，甚至有可能從二級市場繼續(xù)購買的機(jī)構(gòu)投資者，最差等級的是那些有可能上市后即拋售以賺取短期收益

12、的投資者，如對沖基金和散戶投資者等。然后繪出投資者購股量對價格的需求曲線(如圖3-4。為了使發(fā)行的股票在上市后能保持對投資者的吸引力，承銷商一般把發(fā)行價格訂在高質(zhì)量、擬長期持有的買家只能獲得申購數(shù)量一部分(如50%)的水平，以吸引這些投資者在上市后繼續(xù)購買該股，從而為售后市場創(chuàng)造需求。 由于上述定價機(jī)制基本上保證了存在一定倍數(shù)的超額需求，承銷商需要決定每位投資者的配售比例。通常情況下，股份的配發(fā)權(quán)力掌握在承銷商手中，他們不一定按照申報數(shù)量比例配發(fā)，也不一定按照價格由高到低順序配發(fā)，而是更注重投標(biāo)的質(zhì)量。對于高質(zhì)量的投標(biāo)配發(fā)比例較高，對于低質(zhì)量的投標(biāo)配發(fā)比例較低。 承銷商在配發(fā)股份時主要考慮以下

13、幾個因素: (1)投標(biāo)的可信度。由于投資者申請購股的投標(biāo)不具法律約束力，不能排除部分投資者投標(biāo)的可信度存在疑問。承銷商通常分析投標(biāo)金額占該投資者一般投資規(guī)模的比例，該投資者在同類市場或公司上的投資規(guī)模，前期促銷階段的反饋信息與投標(biāo)是否一致等因素，以判斷投標(biāo)的可信度。 (2)投資者的真實需求。承銷商通過觀察投資者在路演會議中的出席情況和關(guān)心程度，以及對價格的敏感程度等，判斷投資者對該股的真實需求。 (3)可能的后市行為。承銷商主要通過觀察投資者在以往類似發(fā)行中的后市表現(xiàn)，估計該投資者的持股期限等，判斷該投資者在股票上市后的行為。 (4)后市的流動性。如果機(jī)構(gòu)投資者持股比例過大，新股發(fā)行后的流動性

14、和活躍程度可能會受到影響。因此，承銷商通常會考慮有不低于一定比例的股份配售給散戶。 5、股票上市及后市支持 通常情況下，在注冊申請生效、承銷協(xié)議簽署的第二天，股票即掛牌交易。在此后的一個月內(nèi)，承銷商通常要對該股票給予后市支持，即當(dāng)股票跌破發(fā)行獷時，承銷商要在二級市場上買入發(fā)行的股票，以維持股價，保證股票發(fā)行成功。一般而言，根據(jù)美國1934年證券交易法的規(guī)定，在二級市場操縱股價的和為是違法的，但這種因股票承銷而采取的穩(wěn)定股價行為則不在禁止之列。只是厚銷商必須嚴(yán)格遵守證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定，并在招股說明書中披露穩(wěn)定股價的方法I金額。美國證監(jiān)會對后市支持方面的有關(guān)規(guī)定要點(diǎn)如下: C1)公開性。后市支持操作

15、在進(jìn)行交易之前或當(dāng)時，應(yīng)該以書面形式通AEI證監(jiān)會股價支持的可能性或進(jìn)行狀況。 C2)價格限制。原則上后市支持操作的價格不得高于股票發(fā)行價格，或疾施后市支持操作時該股票的市價。 (3)時間限制。只限于承銷期內(nèi)，原則上不超過一個月。 后市支持操作需要承銷商動用大量資金在二級市場上買入股票，因此對承解商來說成本較高，風(fēng)險較大。因此，在實踐中承銷商通常采用超額配售權(quán)的方蘇 (即綠鞋期權(quán))進(jìn)行后市支持。超額配售權(quán)的通常做法是:主承銷商與發(fā)行人在承銷初步意向書中明確，發(fā)行人授予主承銷商一項選擇權(quán)，獲此授權(quán)的主承銷諳可以根據(jù)市場認(rèn)購情況，按同一發(fā)行價格超額發(fā)售一定比例的股份(通常在15%以內(nèi))。也就是說，主承銷商按