財務(wù)模型與公司估值

1、財務(wù)模型與公司估值財務(wù)模型與公司估值 方法與運用方法與運用 中國銀河證券研究所中國銀河證券研究所 2011年年3月月Equity Analysis & Valuation2葉云燕，CFA中國銀河證券研究部 銀行業(yè)分析師，總監(jiān)（Director）畢業(yè)于南開大學(xué)國際經(jīng)濟研究所，獲經(jīng)濟學(xué)碩士08年取得CFA資格6年證券分析經(jīng)驗豐富完整的證券研究經(jīng)歷，依次從事過宏觀研究、固定收益研究、造紙行業(yè)研究，目前從事銀行業(yè)研究研究特點：具備宏觀視野，善于運用各類財務(wù)與估值方法，堅持研究的客觀獨立性Equity Analysis & Valuation3內(nèi)容概要財務(wù)模型的建立投資分析結(jié)構(gòu)估值理論與

2、方法準備對公司進行估值Equity Analysis & Valuation4投資分析結(jié)構(gòu)估值估值戰(zhàn)略與戰(zhàn)略與競爭地位競爭地位公司業(yè)績公司業(yè)績投資回報增長資本成本公司戰(zhàn)略行業(yè)狀況當前價？值多少？Equity Analysis & Valuation5分析過程考察當前及歷史的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況宏觀經(jīng)濟行業(yè)競爭地位公司因素預(yù)測上述要素未來的變化趨勢預(yù)測公司未來的業(yè)績及財務(wù)狀況了解原因，尋找價值驅(qū)動因素關(guān)鍵驅(qū)動因素的影響模式評估價值Equity Analysis & Valuation6逆向分析過程當前股價多少？現(xiàn)有業(yè)務(wù)；改善；投資機會；宏觀經(jīng)濟狀況行業(yè)競爭地位公司戰(zhàn)略股價合

3、理嗎？隱含了什么信息？對此認同嗎？Equity Analysis & Valuation7業(yè)績和價值的驅(qū)動因素宏觀經(jīng)濟（全球、本土）行業(yè)地位公司要素業(yè)績表現(xiàn)估值Equity Analysis & Valuation8行業(yè)分析概述描述和分析公司運營的環(huán)境，通過定性和定量的方法，確定影響公司業(yè)績的外部驅(qū)動因素：行業(yè)描述：確定行業(yè)范圍、主要客戶類型、主要廠商和產(chǎn)品、主要原材料和主要供應(yīng)商、主要技術(shù)特點行業(yè)環(huán)境：分析影響行業(yè)發(fā)展的外部因素，包括科技進步、政府監(jiān)管、社會進步、人口變化和國外競爭行業(yè)分類：分析行業(yè)生命周期和行業(yè)與經(jīng)濟周期的關(guān)系行業(yè)規(guī)模：需求方面，包括客戶數(shù)量、產(chǎn)品銷量等；供

4、給方面，包括廠商數(shù)量、生產(chǎn)能力和使用比例等行業(yè)增長：分析需求數(shù)量和價格的變動趨勢，預(yù)測銷售數(shù)量和銷售額的增長率行業(yè)利潤：回顧行業(yè)過往經(jīng)營業(yè)績，分析變動原因；判斷行業(yè)的長期利潤前景，并預(yù)期行業(yè)利潤率的變動模式競爭對手：確定公司在業(yè)內(nèi)面臨的主要競爭對手，分析其競爭優(yōu)勢、競爭策略和回應(yīng)方式Equity Analysis & Valuation9行業(yè)分析概述通過分析行業(yè)，我們希望解決： 公司所處行業(yè)的增長前景 公司所處行業(yè)的盈利現(xiàn)狀及前景 競爭對手的情況 驅(qū)動行業(yè)盈利的關(guān)鍵因素Equity Analysis & Valuation10公司分析概述公司分析應(yīng)包括下列幾個內(nèi)容：公司描述：確

5、定主要產(chǎn)品、客戶及其類型、生產(chǎn)要素的供給、生產(chǎn)的組織、技術(shù)水平、組織結(jié)構(gòu)、營銷體系和競爭策略業(yè)績回顧：分析公司過往業(yè)績及其變動趨勢競爭策略：確定公司策略的類型，并依據(jù)行業(yè)分析和業(yè)績回顧評價其有效性競爭優(yōu)勢：確定公司的SWOT，是否形成可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，進一步發(fā)展競爭優(yōu)勢的計劃和實施情況策略支持：了解公司為實施競爭策略和發(fā)展競爭能力而在經(jīng)營管理、投資管理、融資政策和分配政策上的計劃和實現(xiàn)情況；評級策略支持的充分性Equity Analysis & Valuation11公司分析概述通過分析公司，我們希望解決： 公司的競爭優(yōu)勢 公司的策略及執(zhí)行情況 公司競爭優(yōu)勢的可持續(xù)性 驅(qū)動公司盈利與增

6、長的關(guān)鍵因素Equity Analysis & Valuation12經(jīng)營業(yè)績分析我們用什么來衡量業(yè)績？回報（return）、成長（growth）我們的目標是尋找高回報、高成長的公司成長回報發(fā)電機（Power House）現(xiàn)金牛（Cash Cow）資本癮君子（Capital Junkie）資本殺手（Capital Killer）Equity Analysis & Valuation13用什么來衡量回報率（return）？用什么來衡量回報不同的資本對應(yīng)不同的回報率，對應(yīng)不同的價值資本資本利潤利潤回報率回報率股東資本（凈資產(chǎn)）Equity凈利潤Net Profit凈資產(chǎn)收益率(RO

7、E)+少數(shù)股東權(quán)益(Minority Interest)+負債(Liabilities)=總資產(chǎn)(Total Asset)稅前凈利(Profit before Tax)總資產(chǎn)回報率(ROA or ROTA)-不付息的流動負債(Non-interest bearing Current Liabilities)=應(yīng)用資本(Capital Employed)息稅前利潤(EBIT)應(yīng)用資本回報率(ROCE)Equity Analysis & Valuation14內(nèi)容概要財務(wù)模型的建立投資分析結(jié)構(gòu)估值理論與方法準備評估司價值Equity Analysis & Valuation15估值

8、方法分類基于可持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，對公司進行估值的方法有三大類：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)（DCF，Discounted Cash Flow）將公司未來的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到特定時點，確定公司的內(nèi)在價值相對法：可比公司分析（Comparable Companies Analysis)比較同類公司的各種估值倍數(shù)，判斷公司價值高低相對法：可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）利用同類交易的各種估值倍數(shù)，對公司的價值進行判斷多階段一階段一階段Equity Analysis & Valuation16估值矩陣估值對象和估值方法的組合對權(quán)益價值的評估對權(quán)益價值的評估對企業(yè)價值的評估

9、對企業(yè)價值的評估可比分析法可比分析法（一階段）（一階段）市盈率PE市凈率PBE/P股息收益率 D/P企業(yè)倍數(shù)法EV經(jīng)濟利潤法EP現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（多階段）（多階段）股利貼現(xiàn)模型DDM權(quán)益自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型FCFE企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型FCFF超常利潤法AEEquity Analysis & Valuation17現(xiàn)金流貼現(xiàn)法原理：資產(chǎn)的價值等于未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流現(xiàn)值之和前提假設(shè)：公司可持續(xù)經(jīng)營基本公式：T1T2T3T4T4T10終值(TV)T0各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值ntttrCFV1)1 (CASE1：FCF估值 Equity Analysis & Valuation18常用的

10、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法主要的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法根據(jù)不同的對象和不同的現(xiàn)金流，有不同的方法匹配原則：即現(xiàn)金流和對應(yīng)的貼現(xiàn)率應(yīng)該相匹配。企業(yè)自由現(xiàn)金流Free cashflow to firm權(quán)益自由現(xiàn)金流Free cashflow to equit股利(Dividend)WACCCost of equityCost of equity企業(yè)價值EV權(quán)益價值權(quán)益價值現(xiàn)金流貼現(xiàn)率評估對象Equity Analysis & Valuation19確定貼現(xiàn)率)(fmferrrkDEDkDEEkWACCdeCost of Equity 股權(quán)成本W(wǎng)ACC 加權(quán)平均資本成本E 股權(quán)市值D 債務(wù)市值（通常用會計賬面價值）

11、Risk Free rate 無風(fēng)險利率1年期定存、1年期國債到期收益率Beta 市場風(fēng)險市場Beta、行業(yè)Beta、會計Beta我們一般把這個工作交給金融工程 市場風(fēng)險溢價經(jīng)驗數(shù)據(jù)5.5%-7.5%fmrr Equity Analysis & Valuation20確定貼現(xiàn)率用Wind計算Beta值可以選取不同的基準指數(shù)數(shù)據(jù)頻率可以是日、周、月、年。時間期限一般選1年。過長無效，過短不足原始Beta 值是歷史Beta 值。由于市場環(huán)境的變化，當前值與歷史 值有一定的差別。為了得到更真實的Beta 值，一般會對原始 Beta 進行調(diào)整，應(yīng)該能夠更接近真實的Beta 值。CASE2：貼現(xiàn)

12、率Equity Analysis & Valuation21計算自由現(xiàn)金流從從EBIT開始比較方便開始比較方便EBIT-EBIT*t=NOPLAT+D&A+/- WC+/-Capex=FCFF+/- Debt=FCFECASE3：計算自由現(xiàn)金流 解釋解釋息稅前利潤有效稅率調(diào)整現(xiàn)金稅后的凈損益折舊與攤銷營運資本凈變動（減少為+，增加為-）資本性凈支出，扣除折舊可以分配給股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流可以分配給股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流債務(wù)凈變動可以分配給股東的現(xiàn)金流可以分配給股東的現(xiàn)金流Equity Analysis & Valuation22現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法的總結(jié)特點：特點： 是對持續(xù)經(jīng)

13、營公司內(nèi)在價值的評估 需要對公司經(jīng)營活動和資本結(jié)構(gòu)作出若干假定 依據(jù)510年（或者覆蓋公司超常增長期）的財務(wù)預(yù)測 可利用財務(wù)模型對各種假定加以測試，并深入了解各種變量的相互關(guān)系優(yōu)點：優(yōu)點： 向前看的分析，可反映行業(yè)的趨勢和公司策略和經(jīng)營管理的變動 較少受市場波動的影響 以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ) ，較少受到不同 會計政策的影響 缺點：缺點： 基于大量假定，需要主觀判斷 終值在估值結(jié)果終占有相當大的比例 較為理論化Equity Analysis & Valuation23其他現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法股利貼現(xiàn)模型 股利貼現(xiàn)模型（Dividend Discount Model）是對公司未來分配的股利進行預(yù)測并進

14、行貼現(xiàn)的方法。該方法與FCFE的貼現(xiàn)相似，唯一的差別是對公司對分配政策作出進一步的假定。從長期來看，公司的FCFE的總額應(yīng)與其Dividend的總額一致。 一般模型DDM的不同類型的不同類型 Gordon 模型 兩期模型 三期模型 1)1 (tttrDPS每股價值grPOgROEBVgrDPS%)101（每股價值)()1 ()1 (1grgDPSrDPSNNttt每股價值 )()1()1()1(22111grgDPSrDPSrDPSNNtttNttt每股價值 假定公司已進入穩(wěn)定增長期假定公司經(jīng)過高速成長期后進入穩(wěn)定增長期 假定公司經(jīng)過高速成長期后通過過渡期再進入穩(wěn)定增長期Equity Anal

15、ysis & Valuation24DDM說明與FCF類似，DDM需要確定下列變量：EPS增長率、股利分配比率(PO%)長期增長率貼現(xiàn)率、需要注意的是在不同增長階段公司的Beta將發(fā)生變化高速成長期過渡期穩(wěn)定成長期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利潤增長率利潤增長率Equity Analysis & Valuation25其他現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法超常利潤方法（Abnormal Earnings ） 基于會計數(shù)據(jù)的一種估值方法。該方法認為，公司的價值來源于公司ROE與其股本成本間的差距（超常利潤，AE），并通過對超常利潤的貼現(xiàn)來確定股票估值。有關(guān)的步驟和重要變量的確定同DCF

16、。tEttTEETttEttBVKNIAEKgKgAEKAEEBV*)1 ()()1 ()1 ()(1110其中，股票估值 AE的公式Equity Analysis & Valuation26AE估值說明AE估值的有效性：由于使用權(quán)責(zé)發(fā)生制，個別會計政策對ROE的影響從長期看會自動糾正。與FCF的比較：FCF中，TV對估值結(jié)果的影響較大；AE中，當前BV和預(yù)測期間的AE兩者已占到估值結(jié)果的相當部分，從而對TV較不敏感。AE的優(yōu)勢：由于AE的公式可轉(zhuǎn)換為包括ROE的公式，從而可以同DuPont分析方法相聯(lián)系，有利于分析公司價值變動的主要驅(qū)動力。Equity Analysis &

17、Valuation27其他現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法經(jīng)濟增加值估值（Economic Value Added，EVA ） EVA衡量一個年度內(nèi)公司經(jīng)營活動創(chuàng)造的經(jīng)濟利潤（Economic Profit）EVA經(jīng)營收入一經(jīng)營成本資本成本 NOPATWACCIC ROICWACC(負債凈資產(chǎn)）其中，NOPAT=調(diào)整現(xiàn)金稅后的凈損益IC=投入資本ROIC投入資本收益率WACC=加權(quán)資本成本Equity Analysis & Valuation28EVA估值的說明 盡管EVA對公司管理有益，但EVA不是一個好的估值工具。 EVA是向后看的分析工具，基于公司過去的財務(wù)報表 EVA在運用時最多可設(shè)計164項調(diào)

18、整（如經(jīng)營性租賃），使用麻煩 EVA不能反映公司的策略性活動，如開發(fā)新產(chǎn)品和新業(yè)務(wù) EVA不能反映許多影響公司價值的因素，如市場份額、產(chǎn)品質(zhì)量、客戶滿意程度、創(chuàng)新能力等實證研究表明，EVA不能很好的預(yù)測股票的表現(xiàn)?？赡艿慕忉屖?，EVA的運用復(fù)雜，因此投資者并不從公司的EVA來考慮投資價值。Equity Analysis & Valuation29可比公司分析法可比公司分析確定股票市場對同行業(yè)上市公司的估值特點來判斷估值對象的價值。比較的內(nèi)容包括市場估值、經(jīng)營業(yè)績、信用情況和業(yè)務(wù)增長?？杀裙痉治鰧⒌玫礁鞣N估值倍數(shù)和財務(wù)報表分析中提到的各種比率。最終估值倍數(shù)的確定需運用主觀判斷力。優(yōu)點優(yōu)

19、點 基于公開信息 公眾公司的透明度較高，易于信息的 取得 市場有效理論缺點缺點 難于找到大量真正可比的公司 市場估值易受到謠言、并購和交易量的影響 會計政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)Equity Analysis & Valuation30可比公司分析法分析的內(nèi)容信用數(shù)據(jù)信用數(shù)據(jù)- 確定公司的信用風(fēng)險確定公司的信用風(fēng)險 - 比較公司的償債能力比較公司的償債能力- 確定公司的資本需求確定公司的資本需求經(jīng)營數(shù)據(jù)經(jīng)營數(shù)據(jù)- 了解過往經(jīng)營情況了解過往經(jīng)營情況 - 確定市場表現(xiàn)和經(jīng)營業(yè)確定市場表現(xiàn)和經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系績的關(guān)系- 比較公司的優(yōu)勢和劣比較公司的優(yōu)勢和劣勢勢交易數(shù)據(jù)交易數(shù)據(jù)- 確定估值范圍確定

20、估值范圍 - 從投資者的角度確認從投資者的角度確認 “輸家輸家”和和“贏家贏家”- 了解市場喜好了解市場喜好Equity Analysis & Valuation31可比公司分析需要注意的問題：不同的行業(yè)有不同的特點，可比公司分析應(yīng)包括反映該行業(yè)特點的各種比率。例如：銀行業(yè)：CAR，Equity/Assets；NPL Ratio，LLR/NPL；Non-Int. Inc./Op.Rev.；NIM ，Cost/Income，ROA，ROE；Loans/Deposits；P/BV等。電信業(yè)：用戶數(shù)量，Churn Rate，CAPEX，（EBITDACAPEX）/Interest，EV/EB

21、ITDA，EV/用戶數(shù)量等。Equity Analysis & Valuation32可比公司分析法估值倍數(shù)（Multiple） 估值倍數(shù)均為公司的的市場價值與公司經(jīng)營活動的某個指標的比值。按計算基準的不同，估值倍數(shù)可分為Trailing Multiples 和Forward Multiples。雖然對任何上市公司均可以計算各種估值倍數(shù)，但投資者投資不同行業(yè)的股票時因投資目的的不同，其重點關(guān)注的估值倍數(shù)有所不同。例如：* 傳統(tǒng)制造業(yè)公司主要看P/E* 電信服務(wù)業(yè)公司主要看EV/EBIT(DA)* 高科技公司主要看P/S* 銀行主要看P/B和P/EP/EPrice/EPS 股價/每股稅后

22、利潤P/BPrice/BVPS股價/每股凈資產(chǎn)P/SPrice/Sales 股價/每股銷售收入EV/EBITMVEDebt/EBIT 股票市值債務(wù)/EBITEV/EBITDAMVEDebt/EBITDA各種估值倍數(shù)各種估值倍數(shù)EV/S，EV/NOPLAT、EV/單位產(chǎn)能，如EV/噸（化工、水泥、鋼鐵），EV/用戶數(shù)（電信），EV/MW（電力）Equity Analysis & Valuation33估值倍數(shù)的優(yōu)劣估值倍數(shù)優(yōu)點缺點PE簡單、好用受會計政策影響、周期性公司的PE波動較大、難于找到所有決定因素相匹配的公司受公司的融資結(jié)構(gòu)變化的影響PBBV穩(wěn)定，虧損公司亦適用受會計政策影響對服

23、務(wù)行業(yè)不適用凈資產(chǎn)為負的公司不適用PS穩(wěn)定、收入較不易受操控對虧損和凈值為負的公司亦適用無法反映成本情況EV/EBIT(DA)不受會計政策影響不受資本結(jié)構(gòu)影響方便跨國比較不適用于銀行，不適用于利潤大部分靠聯(lián)營公司貢獻的公司Equity Analysis & Valuation34可比交易分析概述概述 對所有權(quán)發(fā)生變動的公司進行估值 確定涉及可比公司的并購交易的定價和其他數(shù)據(jù) 關(guān)鍵數(shù)據(jù)包括交易價格、收購股權(quán)比例、支付溢價水平、交易的性質(zhì)優(yōu)點：優(yōu)點： 基于公開信息 可比交易的溢價水平提供了參照基準 為尋找可能的收購方并確定其支付意愿提供線索缺點：缺點： 并非可比交易的各個方面（如法律結(jié)構(gòu)、

24、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化）均可比 市場環(huán)境影響交易的溢價水平取得的估值倍數(shù)范圍較大，用途有限Equity Analysis & Valuation35內(nèi)容概要財務(wù)模型的建立投資分析結(jié)構(gòu)估值理論與方法準備評估司價值Equity Analysis & Valuation36為什么要建立財務(wù)模型用一句話概括財務(wù)模型利用EXCEL將我們對公司經(jīng)營活動、融資活動和投資活動的各種假定通過各種會計關(guān)系轉(zhuǎn)化為對公司的三張財務(wù)報表預(yù)測和估值結(jié)果財務(wù)模型的功能分析：幫助我們分析公司歷史經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況預(yù)測：找到公司價值的關(guān)鍵驅(qū)動因素，建立假設(shè)前提，預(yù)測公司未來得經(jīng)營業(yè)績估值：在業(yè)績預(yù)測的基礎(chǔ)上，運用

25、多種方法對公司進行價值評估監(jiān)控與反饋：對公司進行持續(xù)的跟蹤，不斷修正我們的驅(qū)動因素和假設(shè)條件，使我們對公司的分析、預(yù)測與評估更接近實際情況優(yōu)點：嚴謹、全面、定量化、糾錯缺點：耗時耗力Equity Analysis & Valuation37財務(wù)模型的結(jié)構(gòu)通常，財務(wù)模型包括三個部分：假設(shè)：包括經(jīng)營活動假設(shè)、營運資金假設(shè)、資本性投資假設(shè)、資本結(jié)構(gòu)假設(shè)（如債務(wù)和股本）等。財務(wù)報表及預(yù)測：包括利潤表、資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表等。估值：可以納入各類估值模型，包括FCF、FCFE和AE等。財務(wù)模型通常包括輸入單元（單元中的數(shù)據(jù)是直接輸入的）和公式單元（單元中的數(shù)據(jù)是在其他單元基礎(chǔ)上計算得到的）。通常

26、，將輸入單元中的數(shù)字變?yōu)樗{色以示區(qū)別完整型、前后有邏輯性、相互具有鉤稽關(guān)系輸入歷史數(shù)據(jù)、假設(shè)和方案詳細的操作詳細的操作詳細的操作和表格現(xiàn)金流量表利潤表資產(chǎn)負債表分析估值敏感性Equity Analysis & Valuation38財務(wù)模型的結(jié)構(gòu)Equity Analysis & Valuation39財務(wù)模型的建立和完善覆蓋的重點公司或給予推薦的公司，建立財務(wù)模型，便于保持跟蹤案頭工作：行業(yè)、公司、競爭對手、主要客戶、供貨商建立模型：輸入歷史數(shù)據(jù)、建立分析框架調(diào)研分析與預(yù)測經(jīng)營、投資和融資活動預(yù)測結(jié)果評估價值投資建議撰寫研究報告找到關(guān)鍵驅(qū)動因素提出問題，調(diào)研提綱找到答案模型運

27、算反饋、監(jiān)控Equity Analysis & Valuation40財務(wù)模型的建立步驟非金融性企業(yè)經(jīng)營活動預(yù)測營運資金預(yù)測資本支出預(yù)測融資預(yù)測現(xiàn)金流量表解決循環(huán)計算 預(yù)測公司的銷售收入 利用各種利潤比率（如營業(yè)費用/銷售收入）完成利潤表的主要項目 在利息費用和折舊/攤銷項目先輸入0，以避免循環(huán)計算的問題依據(jù)歷史數(shù)據(jù)、對行業(yè)和公司前景的判斷、管理層訪談 預(yù)測公司營運資金各項目（不含現(xiàn)金）的周轉(zhuǎn)率/周轉(zhuǎn)天數(shù) 利用周轉(zhuǎn)率的預(yù)測和銷售收入的預(yù)測完成營運資金各項目的預(yù)測 將有關(guān)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)入資產(chǎn)負債表相應(yīng)項目 預(yù)測公司未來的資本性投資（包括固定資產(chǎn)和土地使用權(quán)等） 根據(jù)固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)的折舊/攤銷

28、政策，計算各期期間的折舊/攤銷 確定各期期末的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)原值、累計折舊/攤銷和凈值 將有關(guān)結(jié)果分別轉(zhuǎn)入利潤表和資產(chǎn)負債表 確定公司的目標資本結(jié)構(gòu) 預(yù)測公司債務(wù)主要項目的增減和股本的增減 將有關(guān)結(jié)果轉(zhuǎn)入資產(chǎn)負債表 根據(jù)已有的利潤表和資產(chǎn)負債表主要項目，利用間接法完成現(xiàn)金流 量表中的主要項目的預(yù)測 利用現(xiàn)金流量表中期末現(xiàn)金和資產(chǎn)負債表中現(xiàn)金的關(guān)系、現(xiàn)金與利 息費用的關(guān)系預(yù)測公司債務(wù)的額外增減和利息費用 完成財務(wù)報表的編制 利用“資產(chǎn)負債權(quán)益”的關(guān)系，對資產(chǎn)負債表的平衡進行檢查Equity Analysis & Valuation41營業(yè)收入預(yù)測收入的構(gòu)成因行業(yè)不同而存在很大差異：收

29、入增長率法；自上而下；自下而上。對于多種產(chǎn)品或業(yè)務(wù)，需要進行分拆預(yù)測需將有關(guān)預(yù)測與行業(yè)預(yù)測和對手的情況進行比較如果預(yù)測高于行業(yè)增長，應(yīng)分析公司的策略、能力和競爭情況是否支持預(yù)測時需考慮行業(yè)歷史上的周期性波動 制造業(yè)和汽車業(yè)目標市場規(guī)模普及率市場份額價格 電信業(yè)目標市場規(guī)模普及率市場份額使用時間費率 航空、鋼鐵、造紙和電力行業(yè)生產(chǎn)能力能力利用比例價格 采礦業(yè)和石油業(yè)資源儲量開采能力開采比例價格 零售業(yè)經(jīng)濟增長前一年度銷售數(shù)量價格不同行業(yè)的收入預(yù)測方法不同行業(yè)的收入預(yù)測方法Equity Analysis & Valuation42營業(yè)成本預(yù)測兩種預(yù)測方法 假定成本項目（不包括利息和折舊）為

30、公司銷售收入的一定比例，即預(yù)先設(shè)定毛利率水平，基于該假定公司的各項成本將隨收入的增長而增長。成本在業(yè)務(wù)或產(chǎn)品間不好歸集的行業(yè)，如零售業(yè)、交通運輸業(yè) 將成本構(gòu)成分拆，分別預(yù)測各組成部分的值，然后加總。需要了解物料配比、預(yù)測投入品價格。制造業(yè)適用鋼鐵：分拆為鐵礦石、焦炭、燃動力、人工、折舊、制造費用化工：基礎(chǔ)原料、燃動力、人工、折舊、制造費用電解鋁：氧化鋁、燃動力、人工、折舊、制造費用造紙：紙漿、化工輔料、人工、折舊、制造費用 需要與管理層的溝通來獲取更真實的信息CASE4：收入與成本預(yù)測Equity Analysis & Valuation43費用及稅金預(yù)測營業(yè)稅金及附加：企業(yè)在銷售基礎(chǔ)

31、上按比例繳納的稅金及附加的費用營業(yè)稅、消費稅、城市維護建設(shè)稅、資源稅、教育附加等營業(yè)稅金及附加與營業(yè)收入的比例比較穩(wěn)定，預(yù)測時可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)、企業(yè)的稅收政策，假定一個固定的比例。銷售費用：與銷售活動相關(guān)的費用包括廣告費、包裝費、運輸費等與銷售規(guī)模有關(guān)，通常假設(shè)占營業(yè)收入一定的比例即可餐飲、零售行業(yè)，大部分費用都是銷售費用，因此這一項的預(yù)測特別重要管理費用管理人員薪酬、業(yè)務(wù)招待費、計入管理費用的稅費（如房產(chǎn)稅、車船使用稅、土地使用稅和印花稅等），辦公大樓的折舊假設(shè)管理費用占營業(yè)收入一定的比例財務(wù)費用：在籌資活動中預(yù)測所得稅：假定一個有效稅率少數(shù)股東損益：根據(jù)企業(yè)情況，假定一個少數(shù)股東損益/凈利

32、潤的比例Equity Analysis & Valuation44營運資金預(yù)測營運資金主要包括資產(chǎn)負債表中的各類應(yīng)收應(yīng)付項、預(yù)收預(yù)付項和存貨等。假定周轉(zhuǎn)率或周轉(zhuǎn)天數(shù)，進行預(yù)測。假定占營業(yè)收入的一定比例，進行預(yù)測。主要考慮因素 公司歷史財務(wù)比率變動趨勢 行業(yè)平均水平 咨詢公司管理層和財務(wù)部門看法營運資金的預(yù)測誤差，對FCF估值結(jié)果影響比較大CASE5：營運資金預(yù)測Equity Analysis & Valuation45最低現(xiàn)金余額假設(shè)最低現(xiàn)金余額的設(shè)定有很大主觀性。從長期看，由于現(xiàn)金不足會通過循環(huán)貸款增加而解決，而現(xiàn)金剩余會自動增加現(xiàn)金余額，該假設(shè)對估值結(jié)果的影響較小公司的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期（Cash Conversion Cycle) 公司歷史數(shù)據(jù)（現(xiàn)金/總資產(chǎn)） 咨詢公司管理層，了解現(xiàn)金管理政策現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期（CCC）=存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)案例操作Equity Analysis & Valuation46資本支出預(yù)測預(yù)測公司的資本自支出比較困難，通?？蓮囊韵陆嵌瓤紤]： 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 公司歷史數(shù)據(jù)，如銷售收入/累計資本性投資，銷售收入的增長/資本性投資的增長 了解公司的發(fā)展戰(zhàn)略和擴張計劃，咨詢管理層的投資思路了解公司的發(fā)展戰(zhàn)略和擴張計劃，咨詢管理層的投資思路 行業(yè)平均水平，如每單位生產(chǎn)能力/累計的資本性投