風(fēng)險(xiǎn)投資的N個(gè)陷阱杜世雄律師(盈科)

1、風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)投資的N大陷阱大陷阱主講人：杜世雄主講人：杜世雄 律師律師北京市盈科（廣州）律師事務(wù)所北京市盈科（廣州）律師事務(wù)所 金融法律事務(wù)部金融法律事務(wù)部 副主任副主任一、風(fēng)險(xiǎn)投資基金（一、風(fēng)險(xiǎn)投資基金（VC）概念）概念 風(fēng)險(xiǎn)投資基金又稱(chēng)創(chuàng)業(yè)投資基金，是一種通過(guò)集合投資籌措資金，通過(guò)組合投資方式分散風(fēng)險(xiǎn)，以長(zhǎng)期股權(quán)投資方式投資于某一產(chǎn)業(yè)，特別是尚處于創(chuàng)業(yè)階段的新興高科技企業(yè)，以追求所投資企業(yè)的成長(zhǎng)而獲得長(zhǎng)期資本增值為目標(biāo)的一種投資基金。二、與私募股權(quán)基金（二、與私募股權(quán)基金（PE）相比）相比1、共同點(diǎn) PE和VC都是通過(guò)私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，繼而通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等

2、方式，出售持股獲利。2、區(qū)別點(diǎn) 區(qū)分PE和VC的簡(jiǎn)單方式：VC投資企業(yè)的前期，PE則為后期。雖然PE也參與企業(yè)前期投資，但在投資階段、投資規(guī)模、投資理念、投資特點(diǎn)等方面有很大區(qū)別。 目前，很多傳統(tǒng)的VC機(jī)構(gòu)也介入PE業(yè)務(wù)，而一直被認(rèn)為專(zhuān)做PE業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)也參與VC項(xiàng)目。PE和VC只是概念上的一個(gè)區(qū)別，在實(shí)際操作中二者已無(wú)實(shí)質(zhì)性區(qū)別在實(shí)際操作中二者已無(wú)實(shí)質(zhì)性區(qū)別。比如著名的PE機(jī)構(gòu)如凱雷（Carlyle）也涉及VC業(yè)務(wù)，其投資的攜程網(wǎng)、聚眾傳媒等便是VC形式的投資。 風(fēng)險(xiǎn)投資基金概述 1、投資對(duì)象投資對(duì)象主要是不具備上市資格的小型的、新興的或未成立的的高新技術(shù)企業(yè)。 2、投資周期投資周期一般風(fēng)險(xiǎn)資

3、金是2-5年。 3、投資回報(bào)率投資回報(bào)率平均為20%40%。 4、投資目的投資目的是注入資金或技術(shù)，取得部分股權(quán)（而不是為了控股），促進(jìn)受資公司的發(fā)展，使資本增值、股票上漲而獲利。 5、獲利方式獲利方式企業(yè)上市、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、兼并收購(gòu)、清算（退出機(jī)制）。 6、投入階段投入階段企業(yè)發(fā)展初期、擴(kuò)充階段。風(fēng)險(xiǎn)投資基金特征 1、企業(yè)的盈利模式及可持續(xù)性 2 、行業(yè)前景及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力 3、主營(yíng)業(yè)務(wù)（產(chǎn)品或服務(wù)）的技術(shù)特征 4、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 5、法人治理和管控水平 6、募集資金用途及未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略 7、融資方式和企業(yè)估值 8、投資收益和退出保障 風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)被投資企業(yè)關(guān)注重點(diǎn) 1、項(xiàng)目初審 2 、風(fēng)險(xiǎn)投資基金內(nèi)部交

4、流、研討 3、風(fēng)險(xiǎn)投資基金與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)面談 4、簽署投資意向書(shū) 5、盡職調(diào)查及企業(yè)估值 6、簽訂正式協(xié)議/合同 7、投資生效后的監(jiān)管 8、投資退出獲利風(fēng)險(xiǎn)投資基金操作流程 一、風(fēng)投是把一、風(fēng)投是把“雙刃劍雙刃劍” 1、VC既被稱(chēng)為企業(yè)跳躍式增長(zhǎng)的助推器，同時(shí)也被稱(chēng)為企業(yè)的隱形殺手。因此，是否引入VC不能一概而論。如果企業(yè)特殊性較高、無(wú)形資產(chǎn)較多，引入VC可能會(huì)起到意想不到的反作用；反之，如果企業(yè)特殊資產(chǎn)較少，職業(yè)化改革阻力小，引入VC對(duì)企業(yè)快速發(fā)展及轉(zhuǎn)型有巨大的助推作用。 2、不適宜地引入VC往往會(huì)出現(xiàn)失敗的結(jié)局： （1）VC往往會(huì)安排己方人員進(jìn)入公司管理層或?qū)緵Q策設(shè)置限定性條款，容易在公司

5、管理和重大事項(xiàng)決策上與創(chuàng)業(yè)者產(chǎn)生不可調(diào)和的分歧，直接影響公司的發(fā)展甚至穩(wěn)定。 （2）VC追求短時(shí)間內(nèi)利潤(rùn)最大化，一般把收回成本時(shí)間會(huì)控制在5年之內(nèi)，而企業(yè)創(chuàng)始者不同，他們更關(guān)注企業(yè)的健康、持續(xù)發(fā)展，二者的經(jīng)營(yíng)理念有著本質(zhì)的區(qū)別。 （3）企業(yè)創(chuàng)始者往往在獲取VC的大量資金后，容易做出錯(cuò)誤決策，進(jìn)而失去市場(chǎng)機(jī)遇甚至大量客戶(hù)。 3、VC介入，同樣會(huì)給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)諸多幫助： （1）帶來(lái)大筆資金，讓企業(yè)超速發(fā)展，增強(qiáng)與同行的競(jìng)爭(zhēng)力。 （2）完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司健康化發(fā)展。 （3）VC本身?yè)碛械馁Y源，可以給企業(yè)帶來(lái)更多發(fā)展機(jī)會(huì)和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。 （4）能夠?yàn)槠髽I(yè)上市提供較大幫助。 二、企業(yè)在不同的階

6、段、不同的時(shí)期是否需要融資，是否需要引入風(fēng)投，二、企業(yè)在不同的階段、不同的時(shí)期是否需要融資，是否需要引入風(fēng)投，也需要綜合考慮，用得好，風(fēng)投可以為企業(yè)開(kāi)山披露，勇斬荊棘；用的不好就也需要綜合考慮，用得好，風(fēng)投可以為企業(yè)開(kāi)山披露，勇斬荊棘；用的不好就有可能傷及自身，甚至給企業(yè)帶來(lái)毀滅性災(zāi)難。有可能傷及自身，甚至給企業(yè)帶來(lái)毀滅性災(zāi)難。 要不要引入風(fēng)投？ 找風(fēng)投拿多少錢(qián)？案例介紹案例介紹 摩根士丹利投資電器行業(yè)老三永樂(lè)，并促成永樂(lè)成功上市，登陸香港資本市場(chǎng)。同樣，在摩根士丹利的資本運(yùn)作下，永樂(lè)難逃被國(guó)美并購(gòu)的命運(yùn)。對(duì)賭協(xié)議對(duì)賭協(xié)議 永樂(lè)在2007年扣除非核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)后盈利如果高于7.5億元，投資人向管

7、理層割讓4697萬(wàn)股；利潤(rùn)介于6.75億元和7.5億元之間不需進(jìn)行估值調(diào)整；利潤(rùn)介于6億元和6.75億元之間管理層向投資人割讓4696萬(wàn)股；利潤(rùn)低于6億元，管理層向投資人割讓9395萬(wàn)股，占到永樂(lè)上市后總股本的約4.1%。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是摩根士丹利為自己的投資設(shè)定了一個(gè)最低回報(bào)率底線，即260%左右。 永樂(lè)從整個(gè)家電連鎖行業(yè)的發(fā)展階段以及永樂(lè)自身的擴(kuò)張速度判斷：僅靠?jī)?nèi)生資源進(jìn)行擴(kuò)張，永樂(lè)的凈利潤(rùn)水平幾乎不可能達(dá)到對(duì)賭協(xié)議的要求。為了不向摩根士丹利劃撥股份而失去絕對(duì)控股權(quán)。要想在2007年達(dá)到預(yù)定業(yè)績(jī)目標(biāo)，永樂(lè)只有一個(gè)選擇-并購(gòu)擴(kuò)張。摩根士丹利之運(yùn)作摩根士丹利之運(yùn)作 一方面利用減持永樂(lè)的行動(dòng)，引

8、致其他投資者跟風(fēng)拋售，使永樂(lè)股價(jià)走低，市值大幅縮水，并客觀上使得基于換股方式的永樂(lè)對(duì)大中的合并基本告吹。同時(shí)，大摩又調(diào)高永樂(lè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手國(guó)美的評(píng)級(jí)并增持國(guó)美，并公開(kāi)發(fā)表言論支持國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)。永樂(lè)一步步被動(dòng)地走向被國(guó)美并購(gòu)的結(jié)局，摩根士丹利通過(guò)持有的國(guó)美股票升值獲益?？偨Y(jié)總結(jié) 對(duì)賭協(xié)議能夠?qū)ζ髽I(yè)家起到一定的激勵(lì)作用，但這種激勵(lì)作用是一把雙刃劍，能不能舞好，不但取決于企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和企業(yè)家的能力、心態(tài)，還會(huì)受到時(shí)機(jī)、運(yùn)氣等一系列外部因素的影響。 通過(guò)永樂(lè)案例，可以吸取以下教訓(xùn)： 1、企業(yè)家不要對(duì)自己的企業(yè)發(fā)展過(guò)于樂(lè)觀。 2、不要為了高估值融資設(shè)定不切實(shí)際的業(yè)績(jī)目標(biāo)。 3、企業(yè)可以增加一些彈性條款，

9、以在特定時(shí)期協(xié)商調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的N個(gè)陷阱-陷阱一之永樂(lè)電器與摩根士丹利“對(duì)賭協(xié)議”案情回顧案情回顧 2007年11月1日，甘肅世恒、海富投資、迪亞公司、陸波（甘肅世恒、迪亞公司法定代表人），共同簽訂一份增資協(xié)議書(shū)，其中約定：甘肅世恒注冊(cè)資本為384萬(wàn)美元，迪亞公司占投資的100，各方同意海富投資以現(xiàn)金2000萬(wàn)元人民幣對(duì)甘肅世恒進(jìn)行增資，占甘肅世恒增資后總注冊(cè)資本的3.85，迪亞公司占96.15。并約定：甘肅世恒2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬(wàn)元人民幣。如果2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富投資有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)

10、償義務(wù)。補(bǔ)償金額=(1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)3000萬(wàn)元)本次投資金額。 甘肅世恒2008年度凈利潤(rùn)26858.13元。2009年12 月,海富投資向法院提起訴訟，請(qǐng)求判令：世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬(wàn)元。法院認(rèn)定法院認(rèn)定 甘肅世恒2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬(wàn)元人民幣的約定不違反法律規(guī)定。而世恒公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒及迪亞公司以一定方式予以補(bǔ)償?shù)募s定，則違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，使得海富投資作為投資者不論甘肅世恒經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)的約定無(wú)效。除已計(jì)入甘肅世恒注冊(cè)資本的114.77

11、1萬(wàn)元外，其余資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸。據(jù)此判令甘肅世恒及迪亞公司返還海富投資1885.2283萬(wàn)元。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的N個(gè)陷阱-陷阱一之甘肅世恒與海富投資“對(duì)賭協(xié)議”優(yōu)先清算權(quán)優(yōu)先清算權(quán) 優(yōu)先清算權(quán)是Term sheet中非常重要的條款，指公司資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后再分配給其他股東。案例案例 假設(shè)A公司的投資前估值$10M，投資額$5M，投資人要求參與分配的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)為2倍（2X），清算回報(bào)上限是4倍（4X）。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，投資人的股份（可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）比例為33%（$5M / ($10M + $5M)），優(yōu)先清算額為$10M（$5M x 2），清算回報(bào)上限

12、是$20M（$5M x 4）： （1）如果公司清算時(shí)的價(jià)值低于投資人的優(yōu)先清算額，即$10M，那么投資人拿走全部； （2）如果公司清算時(shí)的價(jià)值高于$60M，那么投資人會(huì)將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，與普通股股東按股份比例（33%）分配清算價(jià)值，投資人獲得的回報(bào)將大于$20M（$60M x 33%），而不受優(yōu)先股清算回報(bào)上限（$20M）的限制； （3）如果公司清算時(shí)的價(jià)值介于$10M至$60M之間，投資人先獲得優(yōu)先清算額（$10M），然后按股份比例跟普通股股東分配剩余的清算價(jià)值。此時(shí)會(huì)有一個(gè)有趣的情況：當(dāng)清算價(jià)值介于$40M至$60M之間時(shí)，投資人拿走優(yōu)先清算額之后，剩余的清算價(jià)值為$30-50M，投資

13、人按股份比例理論上可以分配的金額為$10-16.7M，兩項(xiàng)相加投資人獲得的回報(bào)為$10-26.7M，突破了清算回報(bào)上限$20M。 因此，按照約定，此時(shí)投資人仍然只能獲得$20M，多于的部分由普通股股東分配。通常，企業(yè)家認(rèn)為清算事件是一件通常，企業(yè)家認(rèn)為清算事件是一件“壞壞”事，比如破產(chǎn)或倒閉。對(duì)事，比如破產(chǎn)或倒閉。對(duì)VC而言，清算就是而言，清算就是資產(chǎn)變現(xiàn)事件資產(chǎn)變現(xiàn)事件，即股，即股東出讓公司權(quán)益而獲得資金，包括合并、被收購(gòu)、或公司控制權(quán)變更。結(jié)果是，優(yōu)先清算權(quán)條款決定無(wú)論東出讓公司權(quán)益而獲得資金，包括合并、被收購(gòu)、或公司控制權(quán)變更。結(jié)果是，優(yōu)先清算權(quán)條款決定無(wú)論公司在好壞情況下，資金的分配方

14、式。公司在好壞情況下，資金的分配方式。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的N個(gè)陷阱-陷阱二之“優(yōu)先清算權(quán)”談判后可能達(dá)成的條款談判后可能達(dá)成的條款 創(chuàng)業(yè)者在跟VC就優(yōu)先清算權(quán)談判時(shí)，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度，公司的發(fā)展階段等等因素，可能或得到不同的談判結(jié)果： （1）有利于投資人的條款：1倍（1X）或幾倍優(yōu)先清算權(quán)，附帶無(wú)上限的參與分配權(quán)。 在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股1倍于原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（優(yōu)先清算權(quán)）。在支付給A系列優(yōu)先股股東優(yōu)先清算權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配。 在這個(gè)條款下，

15、投資人不但可以獲得優(yōu)先清算回報(bào)，還可以不用轉(zhuǎn)換成普通股就能跟普通股股東按比例分配剩余清算資金。只能說(shuō)這個(gè)投資人太貪婪了。 （2）相對(duì)中立的條款：1倍（1X）或幾倍的清算優(yōu)先權(quán)，附帶有上限的參與分配權(quán)。在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股1倍于原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配；但是一旦A系列優(yōu)先股股東獲得的每股回報(bào)達(dá)到3倍于原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格（除宣布但尚未發(fā)放的股利外）后將停止參與分配。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。這個(gè)條

16、款通常雙方都愿意接受，但需要在清算優(yōu)先倍數(shù)和回報(bào)上限倍數(shù)達(dá)成一致。通常的優(yōu)先清算權(quán)倍數(shù)是1-2倍（1-2X），回報(bào)上限倍數(shù)通常是2-3倍（2-3X）。 （3）有利于創(chuàng)業(yè)者的條款：1倍（1X）清算優(yōu)先權(quán)，無(wú)參與分配權(quán)。 在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股1倍于原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（優(yōu)先清算權(quán)）。在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東按股份比例進(jìn)行分配。 這是標(biāo)準(zhǔn)的1倍（1X）不參與分配的清算優(yōu)先權(quán)（Non-participating liquidation preference）條款。意思是退出時(shí)，A系列優(yōu)先股投資

17、人可以選擇要么在其他任何人之前拿回自己的投資額（僅僅是投資額），要么轉(zhuǎn)換成普通股之后跟其他人按比例分配資金。沒(méi)有比這個(gè)對(duì)創(chuàng)業(yè)者更友好的條款了，如果在你的Term sheet中出現(xiàn)了，這完全決定于你目前業(yè)績(jī)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、第幾輪融資、項(xiàng)目受追捧情況等。如果創(chuàng)業(yè)者沒(méi)有令人激動(dòng)的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷或者項(xiàng)目沒(méi)有太多投資人關(guān)注，通常在A輪Term sheet中不會(huì)看到這樣的條款。 風(fēng)險(xiǎn)投資基金的N個(gè)陷阱-陷阱二之“優(yōu)先清算權(quán)”否決權(quán)否決權(quán) 風(fēng)投們會(huì)跟創(chuàng)業(yè)者說(shuō)好：我們只會(huì)參股，不會(huì)控制和過(guò)問(wèn)公司的經(jīng)營(yíng)，聽(tīng)聽(tīng)管理層的回報(bào)，在董事會(huì)占很小的席位。不過(guò)翻開(kāi)協(xié)議會(huì)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投在與企業(yè)相關(guān)的大部分事項(xiàng)都有一票否決權(quán)，這是很常見(jiàn)的情

18、況。就像是創(chuàng)業(yè)者在開(kāi)車(chē)，而風(fēng)投可以隨時(shí)踩下剎車(chē)。一票否決權(quán)是否合理一票否決權(quán)是否合理 一般情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)占有被投資企業(yè)的股份不會(huì)超過(guò)30%，但是需要在企業(yè)的董事會(huì)里占有至少一個(gè)席位，在“改變被投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向、對(duì)外投資和擔(dān)保、重大資產(chǎn)的購(gòu)置、管理層激勵(lì)約束機(jī)制的制定、股份出售及再融資和上市”等幾個(gè)方面，投資機(jī)構(gòu)一般會(huì)要求有明確的決策參與權(quán)，這是風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的普遍做法。這也意味著投資機(jī)構(gòu)雖不參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)，但是，在企業(yè)規(guī)范化發(fā)展、重大事件的決策上要求有一定的話語(yǔ)權(quán)。 從這個(gè)角度講，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的公司治理及管理的滲透程度要高于股市融資和銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的公司治理及管理的滲透程度要高于股市融資和銀行貸款。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的N個(gè)陷阱-陷阱三之“否決權(quán)”股份回購(gòu)權(quán)權(quán)股份回購(gòu)權(quán)權(quán) 股份回購(gòu)權(quán)(Redemption Right)是指VC在特定的條件下，可以要求企業(yè)購(gòu)買(mǎi)他們持有的股票。VC要求股權(quán)