
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1、行為金融理論指導(dǎo)下的投資策略研究摘 耍2()世紀(jì)80年代興起的行為金融理論研究了人的心理、行為所造成的投資失誤和市場(chǎng) 異像。在分析了投資者心理、行為特征的基礎(chǔ)上對(duì)投資策略進(jìn)行了探討。關(guān)鍵詞行為金融理論投資策略投資心理1行為金融學(xué)概述傳統(tǒng)金融理論是建立在市場(chǎng)參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上。在此基礎(chǔ)上,傳統(tǒng)金融學(xué)的核心內(nèi)容是著名的有效市場(chǎng)假說(shuō) (emh)o該假說(shuō)認(rèn)為,和關(guān)的信息如果不受扭曲且在證券價(jià)格中得到充分反映,市場(chǎng)就是 有效的。根據(jù)這一假說(shuō)發(fā)展起來(lái)的各種金融理論,包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(mpt)、資本資 產(chǎn)定價(jià)理論(capm)、套利定價(jià)理論(apt)、期權(quán)定價(jià)理論(opt)等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金 融
2、理論的基礎(chǔ),也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資策略的理論基礎(chǔ)。然而,隨著金融證券市場(chǎng)的不斷發(fā) 展,傳統(tǒng)金融理論和金融證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)不斷發(fā)生著沖突,大量的實(shí)證硏究發(fā)現(xiàn),人的行為、 心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用,人們并不總以理性的態(tài)度做出決 策。在現(xiàn)實(shí)屮存在諸多的認(rèn)知偏茅和不完全理性的現(xiàn)象,證券投資行為屮會(huì)表現(xiàn)出各種偏激 和情緒化特征;在證券市場(chǎng)上則表現(xiàn)出股票價(jià)格的各種“界象二如:一月效應(yīng)、周末(周一) 效應(yīng)等,用傳統(tǒng)金融理論很難對(duì)這些“異象”給出合理的解釋。在這種情況下,源于20世紀(jì) 50年代的行為金融學(xué)受到了重視,它從一個(gè)全新的視角來(lái)分析金融市場(chǎng),克服了傳統(tǒng)金融 學(xué)的一些弊端。2行為金融
3、投資決策的心理、行為特征2過(guò)度自信(over-confidence) de bondet和thaler (1995)認(rèn)為過(guò)度口信或許是人類(lèi)最為穩(wěn)固的心理特征,他們列舉了大 量證據(jù)顯示人們?cè)谧鰶Q策時(shí),對(duì)可不確定性事件發(fā)生的概率的估計(jì)過(guò)于自信。資金管理人、 投資顧問(wèn)和投資者都對(duì)可能自己駕馭市場(chǎng)的能力過(guò)于自信,在投資決策中過(guò)高估計(jì)自己的技 能和預(yù)測(cè)成功的趨勢(shì),或者過(guò)分依賴(lài)口己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的 可能性。這種過(guò)度自信完全有可能導(dǎo)致大量過(guò)度交易(overtrad? ed)的產(chǎn)生。2.2反應(yīng)過(guò) 度(ovemmction)反應(yīng)過(guò)度描敘的是投資者對(duì)信息理解和反應(yīng)上會(huì)出現(xiàn)非理性偏差,從
4、而產(chǎn)生對(duì)信息權(quán)衡過(guò)重,行為過(guò)激的現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在投機(jī)性資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與其基木價(jià) 值總會(huì)有所偏離。過(guò)度反應(yīng)的另一種表現(xiàn)是,當(dāng)沒(méi)有出現(xiàn)需要采取某種行動(dòng)的事實(shí)時(shí),投資 者由于主觀判斷失誤,以為事實(shí)已經(jīng)發(fā)生并采収行動(dòng)而導(dǎo)致投資損失。2.3反應(yīng)不足(under-reaction) 當(dāng)市場(chǎng)上冇重大消息發(fā)布時(shí),股價(jià)通常未見(jiàn)波動(dòng),但在沒(méi)冇任何消息 的時(shí)候,股票市場(chǎng)卻有時(shí)會(huì)出現(xiàn)異常的波動(dòng)且幅度較人,這表明股價(jià)對(duì)信息反應(yīng)的滯后。與 個(gè)人投資者對(duì)新信息往往反應(yīng)過(guò)度相反的是,職業(yè)的投資人以及證券分析師們更多的表現(xiàn)為 繁衍不足。他們通常會(huì)因?yàn)檫^(guò)分依賴(lài)過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)作為判斷的參照依據(jù),而對(duì)市場(chǎng)中出現(xiàn) 的新趨勢(shì)和新變化反應(yīng)
5、遲鈍,從而錯(cuò)失贏利的良機(jī)。2.4非貝葉斯預(yù)期 行為金融理論認(rèn) 為,人們?cè)诰唧w決策過(guò)程中,并非按照傳統(tǒng)金融理論中的貝葉斯規(guī)律來(lái)不斷修正投資的預(yù)期 概率,而是對(duì)最近發(fā)牛的事件和最新的經(jīng)驗(yàn)給了更多的權(quán)重,在決策和做出選擇時(shí)更注重近 期事件的影響。2.5后悔厭惡(myopic loss aversion) 投資者在發(fā)現(xiàn)自己做出了錯(cuò)誤的 判斷z后,通常會(huì)感到傷心和痛苦,而為了避免這種痛苦,投資者會(huì)非理性地改變自己的行 為。“損失厭惡(lossaversion)"是后悔厭惡的玄接原因,正是因?yàn)閾p失所帶來(lái)的痛苦才使 得人們會(huì)感到后悔。如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理,対投資者來(lái)說(shuō),這種決
6、策方式將優(yōu)于其他決策方式。比如很多投資者具有從眾心理,積極購(gòu)買(mǎi)市場(chǎng)中受追捧的股票, 而一旦股價(jià)下跌,投資者考慮到還有人竝其他投資者也同樣遭受了損失時(shí),自責(zé)和不快會(huì)札i 應(yīng)得到減輕。2.6固錨效應(yīng)(anchoring effect)心理學(xué)家研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)人們被要求作相關(guān)數(shù)值的定屋評(píng)估吋,容易受事先給出的參考值影響,這種現(xiàn)彖被稱(chēng)為“固錨”效應(yīng)?!肮体^”是指 人的大腦在解決復(fù)雜問(wèn)題時(shí)往往選擇一個(gè)初始參考點(diǎn),然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正 確答案的特性。在缺乏更多信息的情況k,歷史信息就更容易成為人們對(duì)當(dāng)前事物判斷的主 導(dǎo)影響因了。例如在美國(guó),投資者20世紀(jì)80年代末受美國(guó)股票市盈率(較低)這個(gè)普遍認(rèn)
7、可 的愉的影響,認(rèn)為日本股票市盈率過(guò)高,而到了 20世紀(jì)90年代中期,即使東京股市的市盈率 仍比美國(guó)高得多,許多美國(guó)投資者卻覺(jué)得東京市場(chǎng)不再被高估了,因?yàn)樗麄儗?0世紀(jì)80年代 末東京股市的高市盈率當(dāng)成了新的“錨”來(lái)考慮。3行為金融投資策略任何理論都是為應(yīng)用服務(wù)的,行為金融學(xué)也不例外。行為金融學(xué)不僅是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論的革命,也是對(duì)傳統(tǒng)投資實(shí)踐的挑戰(zhàn)。如行為金融學(xué)的 大師richard thaler,他既是理論家,又是成功的實(shí)踐者,他和russell fuller 起發(fā)起成立 的以他們的名字命名的fuller&thaler資產(chǎn)管理公司管理著15億美元資產(chǎn)。他認(rèn)為他們的基 金投資策略的理論
8、基礎(chǔ)是:利丿ijrh于行為偏差引起的系統(tǒng)性心理錯(cuò)誤。投資者所犯的心理錯(cuò) 誤導(dǎo)致市場(chǎng)未來(lái)獲利能力和公司收益的偏差期望的改變,并引起這些公司股價(jià)的錯(cuò)誤定價(jià)。 發(fā)現(xiàn)投資者心理上的系統(tǒng)性偏差,是基金獲利的棊點(diǎn)。其棊金業(yè)績(jī)似乎也在證明著這一點(diǎn), 從19922001年,其基金的報(bào)酬率高達(dá)31.5%,而同吋期的大盤(pán)指數(shù)收益僅為16.1%??傮w 而言,行為金融的理論和實(shí)踐之間還存在著很大差距,還沒(méi)有成為投資專(zhuān)家們廣泛而普遍的 制導(dǎo)理論。有兩個(gè)原因,一是行為金融理論本身并不完全成熟;二是利川這些理論測(cè)定各種 各樣影響價(jià)格的心理變量時(shí),會(huì)遇到很多操作難題。當(dāng)然,任何理論都是有缺陷的,在金融 市場(chǎng)中沒(méi)冇人也沒(méi)冇任何
9、投資策略可以一直獲得超額回報(bào)。行為金融投資策略讓投資者具備 了戰(zhàn)勝市場(chǎng)的可能,但永遠(yuǎn)也無(wú)法具備打敗市場(chǎng)的保證。3.1反向投資策略(contrarian invest? 9 ment strategy)反向投資策略就是買(mǎi)進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣(mài)出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。由于股票市場(chǎng)經(jīng)常是反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足的,對(duì)反應(yīng)過(guò)度的修正會(huì)導(dǎo) 致過(guò)去的輸家的將來(lái)表現(xiàn)高于市場(chǎng)平均水平,從而產(chǎn)生長(zhǎng)期超常冋?qǐng)?bào)現(xiàn)象。邦特(debondt)和 塞勒(thaler)(1985)w研究表明這種投資策略每年可獲得大約8%的超常收益。對(duì)此,行為金融 理論認(rèn)為,這是由丁投資者在實(shí)際投資決策中,往往過(guò)分注重上市公司近期
10、表現(xiàn)的結(jié)果,通過(guò) 一種質(zhì)樸策略(nave strategy)也就是簡(jiǎn)單外推的方法,根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)。從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反應(yīng),形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過(guò)分低 估和對(duì)績(jī)優(yōu)公司股價(jià)的過(guò)分高估現(xiàn)象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。3.2慣 性交易策略(momentum trad?郵ing strategy)慣性交易策略是指在分析股票過(guò)去相對(duì)短的時(shí)間內(nèi)(通常是一個(gè)月到一年)的表現(xiàn)的基礎(chǔ)上,預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾規(guī)則 (filter rules),當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿(mǎn)足過(guò)濾規(guī)則就買(mǎi)下或賣(mài)出股票的投資策 略。rou?郵venhorst (19
11、98)對(duì)其他12個(gè)國(guó)家的研究證實(shí)了動(dòng)量效應(yīng)的存在,從而證明了這種 效應(yīng)并不是山于數(shù)據(jù)采樣的偏差所造成的誤解。我國(guó)市場(chǎng)存在明顯的慣性效應(yīng),利用股票在 一定時(shí)期的波動(dòng)采用此策略可以買(mǎi)人賣(mài)出而獲得價(jià)差收益。3.3成木平均策略和時(shí)間分散化 策略(dollar cost averaging strategy and time diversification strategy)投資者將現(xiàn)金投資于股票時(shí),通??偸前凑疹A(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批進(jìn)行,以備不測(cè)時(shí)分?jǐn)偝杀荆瑥?1佃達(dá)到規(guī)避一次性投入町能造成較大風(fēng)險(xiǎn)的策略,即成本平均策略。它與投資者的有限理性、 損失厭惡及思維分割有關(guān)。時(shí)間分散化策略是指承擔(dān)股票
12、的投資風(fēng)險(xiǎn)的能力將隨著投資期限 的延長(zhǎng)而降低,投資者在年輕時(shí)應(yīng)將其資產(chǎn)組合小的較人比例用于投資股票,而隨著年齡的增 長(zhǎng)則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。成本平均策略和吋問(wèn)分散化策略有很 多和似之處,都是在個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略,同時(shí)卻乂被 指責(zé)為收益較差的投資策略,而與現(xiàn)代金融理論的預(yù)期效用最大化原則明顯相悖。3.4捕捉并 集屮投資策略(concenmu?哪ed investment strategy)行為金融理論指導(dǎo)下的投資者追求的是努力超越市場(chǎng),釆取有別于傳統(tǒng)型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達(dá)到這一 fi的,投資者可以通過(guò)三種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn):盡力
13、獲取相對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)要超前的優(yōu)勢(shì)信息,尤 其是未公開(kāi)的信息。投資者可以通過(guò)對(duì)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)以及政策、法規(guī)、相關(guān)事件等多種因素的 分析、權(quán)衡與判斷,綜合各種信息來(lái)形成自己的獨(dú)特信息優(yōu)勢(shì);選擇利川較具他投資者更加有效的模型來(lái)處理信息。而這些模型也并非是越復(fù)雜就越好,關(guān)鍵是實(shí)用和有效;利用 其他投資者的認(rèn)識(shí)偏差或錨定效應(yīng)等心理特點(diǎn)來(lái)實(shí)施成本集中策略。一般的投資者受傳統(tǒng)均 值方差投資理念的影響,注重投資選擇的多樣化和時(shí)間的間隔化來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn),從而不會(huì)在機(jī) 會(huì)到來(lái)吋集中資金進(jìn)行投資,導(dǎo)致收益隨著風(fēng)險(xiǎn)的分散也同吋分散。而行為金融投資者則在 捕捉到市場(chǎng)價(jià)格被錯(cuò)課定價(jià)的股票示,率先集屮資金進(jìn)行集屮投資,贏取更人的收益。4結(jié) 語(yǔ) h 20世紀(jì)80年代起至丹尼爾卡尼曼(daniel kahneman)的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)獲2002年諾貝 爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng),行為金融理論迅速崛起,對(duì)現(xiàn)代金融理論提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn),可以說(shuō)行為金融 理論已經(jīng)成為金融理論領(lǐng)域最為引人注冃的研
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