基于利率視角國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理及貨幣市場(chǎng)關(guān)系探究

1、基于利率視角國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理及貨幣市場(chǎng)關(guān)系探究摘要：文章介紹了中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理發(fā)展情況，采用實(shí)證 的方法考察國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理與貨幣市場(chǎng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管 理中標(biāo)利率與貨幣市場(chǎng)利率是單向關(guān)系，利率互動(dòng)的機(jī)制是 不暢通的。同時(shí)，我們通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管 理中標(biāo)利率是上海銀行間同業(yè)拆放利率的格蘭杰成因，而反 之不真。通過(guò)johansen協(xié)整發(fā)現(xiàn)，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理中標(biāo)利率 與上海銀行間同業(yè)拆放利率存在長(zhǎng)期的關(guān)系。通過(guò)脈沖響應(yīng) 函數(shù)，發(fā)現(xiàn)從短期來(lái)看，對(duì)于國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理中標(biāo)利率的沖擊, 上海銀行間同業(yè)拆放利率在當(dāng)期就有較強(qiáng)的反應(yīng)，但持續(xù)的 時(shí)間不長(zhǎng)。國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理中標(biāo)利率的沖擊帶有滯后效應(yīng)。關(guān)鍵詞：國(guó)庫(kù)現(xiàn)金

2、管理中標(biāo)利率 上海銀行間同業(yè)拆放 利率實(shí)證研究隨著國(guó)庫(kù)單一賬戶體系逐步確立，部門(mén)預(yù)算改革和國(guó)庫(kù) 集中收付制度改革在深度和廣度上不斷推進(jìn)，直接支付和授 權(quán)支付方式的采用，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金支出節(jié)奏日益均衡，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金 余額的變動(dòng)日趨穩(wěn)定。由于國(guó)庫(kù)集中支付減少了各級(jí)預(yù)算單 位的資金結(jié)余，國(guó)庫(kù)庫(kù)存余額出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。按照財(cái)務(wù)管理 的思想，對(duì)于金額巨大的閑置資金，有必要進(jìn)行投資提高其 使用效率，進(jìn)行國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理。一、中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理及其發(fā)展情況（一）定義國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理是指在確保國(guó)庫(kù)現(xiàn)金支出需要的前提下， 實(shí)現(xiàn)國(guó)庫(kù)閑置現(xiàn)金余額最小化，投資收益最大化的一系列國(guó) 庫(kù)資金管理活動(dòng)的總稱。簡(jiǎn)言之，是對(duì)國(guó)庫(kù)超額庫(kù)存資金實(shí) 施的適

3、當(dāng)增值運(yùn)作。按資金使用方式劃分包括商業(yè)銀行定期 存款、買回國(guó)債、國(guó)債回購(gòu)和逆回購(gòu)等方式。目前，國(guó)庫(kù)現(xiàn) 金管理以商業(yè)銀行定期存款為主。（二）發(fā)展情況2006年12月6日，中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理正式啟動(dòng)。中央 國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理定期存款操作通過(guò)人民銀行“中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金 管理商業(yè)銀行定期存款業(yè)務(wù)系統(tǒng)”面向國(guó)債承銷團(tuán)和公開(kāi) 市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商中的商業(yè)銀行總行進(jìn)行公開(kāi)招標(biāo)，招標(biāo) 規(guī)模為200億元，期限為90天。截止2012年6月，商業(yè)銀行定期存款共發(fā)行47期，發(fā) 型規(guī)模17100億元，除2009年第一期部分流標(biāo)，其余各期 均全部中標(biāo)，累計(jì)中標(biāo)16996. 4億元。目前到期的定期存款 均已收回，共收取利息約255. 8

4、9億元。目前來(lái)看，商業(yè)銀 行定期存款操作規(guī)模逐年擴(kuò)大，操作頻率逐年增長(zhǎng)并趨于穩(wěn) 定，操作品種多樣化，期限從最初的3個(gè)月發(fā)展到3個(gè)月、 6個(gè)月和9個(gè)月。（三）國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理中標(biāo)利率中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款中標(biāo)利率（簡(jiǎn)稱國(guó) 庫(kù)現(xiàn)金管理中標(biāo)利率）是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的市場(chǎng)化利率， 在某種程度上反映了貨幣市場(chǎng)的資金供求狀況。以期限為3個(gè)月的定期存款為例，從2006年的第一期 的2. 7%上升到2008年1月份的4. 5%之后一路走低到2009 年1月份的0.36%,然后又逐步攀升到2011年9月份的 6. 15%o比照宏觀政策變化，我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理中標(biāo) 利率是與我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況是一致的：我

5、國(guó)從2006年到 2008年上半年貨幣政策由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向從緊，從2008年到2009 年上半年為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，我國(guó)開(kāi)始轉(zhuǎn)向執(zhí)行積極的財(cái)政政 策和適度寬松的貨幣政策。而從2009年底開(kāi)始為應(yīng)對(duì)通貨 膨脹貨幣政策再次轉(zhuǎn)向穩(wěn)健。二、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理中標(biāo)利率與貨幣市場(chǎng)利率關(guān)系的實(shí)證 研究（一）變量選擇國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理中標(biāo)利率，我們以gkzb代表，定量反映 中央銀行國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理。我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率體系包括商業(yè)銀行存貸款利率、短期 國(guó)債利率、同業(yè)拆借利率、回購(gòu)利率、央票利率和上海銀行 間同業(yè)拆放利率。從形成機(jī)制上看，shibor是最具成為貨幣 市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的利率，因此，本文選擇shibor代表貨幣市 場(chǎng)利率。(二) 樣

6、本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源我們從中國(guó)人民銀行網(wǎng)站上獲取商業(yè)銀行定期存款發(fā) 行的47期國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理中標(biāo)利率，然后從中國(guó)外匯交易中 心獲取商業(yè)銀行定期存款發(fā)行當(dāng)日、期限相同的shibor利 率。(三) 實(shí)證研究1、單位根檢驗(yàn)3、johansen協(xié)整檢驗(yàn)(1) 滯后期的選擇我們考察shibor與gkzb的協(xié)整關(guān)系，協(xié)整模型的設(shè)定 和滯后期確定原則是aic和sc最小化，然后進(jìn)行模型檢驗(yàn)。 如表3,以aic和sc最小化為原則，選擇滯后期為1期。(2) 協(xié)整數(shù)量選擇使aic最小的模型，為協(xié)整方程有截距、var模型 有線性關(guān)系的模型。之后，再進(jìn)一步對(duì)該模型的協(xié)整數(shù)量進(jìn) 行選擇。表4、表5中，兩種檢驗(yàn)(特征值軌跡統(tǒng)計(jì)量

7、和最 大特征值)對(duì)應(yīng)的統(tǒng)計(jì)量均大于相應(yīng)的1%顯著水平下的臨界 值。可見(jiàn)，在1%的顯著水平上，拒絕協(xié)整數(shù)量為0的假設(shè)， 也就是說(shuō)，gkzb和shibor之間至少存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系。(3) 協(xié)整關(guān)系建立vec模型，得出shibor與gkzb之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)vecm=shibor-o. 889923gkzb-0.000209也就是說(shuō)，在不考慮其他因素影響的情況下，gkzb每增長(zhǎng) 1%元，shib0r 將增長(zhǎng) 0. 889714c4、脈沖響應(yīng)協(xié)整分析只提供變量之間長(zhǎng)期關(guān)系的信息，沒(méi)有為一個(gè)變量作用于另一個(gè)變量的動(dòng)態(tài)特征提供更多的信息。因此，引入脈沖響應(yīng)考察vecm擾動(dòng)項(xiàng)上一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差大小的新 信息沖擊

8、對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)前值和未來(lái)值帶來(lái)的影響。圖1中, 橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)（單位：期），縱軸表示shib0r,實(shí)線表示由脈沖響應(yīng)值連成的曲線，代表了對(duì)相應(yīng)的gkzb沖擊的反應(yīng)。虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。圖1可見(jiàn)，shib0r對(duì)于gkzb的沖擊出于正向和負(fù)向交替效應(yīng)，主要為正向效應(yīng)。在受到gkzb 一個(gè)單位的正向標(biāo) 準(zhǔn)差沖擊后，shib0r在第一期基本達(dá)到峰值0. 003,隨后逐 漸減弱，第三期轉(zhuǎn)為負(fù)向反應(yīng)，達(dá)到負(fù)向峰值-0. 00187,然后幅度逐漸減小，至第四期時(shí)趨于0。由此可見(jiàn)，對(duì)于gkzb的沖擊，shib0r在當(dāng)期就有較強(qiáng)的反應(yīng)，但之后沖擊效應(yīng)逐漸下降，并持續(xù)到第四期趨于0,gkz

9、b的沖擊帶有滯后效應(yīng)。三、主要結(jié)論及建議（一）主要結(jié)論 經(jīng)過(guò)近6年的時(shí)間，中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理在不斷發(fā)展的同時(shí)，對(duì)貨幣市場(chǎng)也起到的一定的積極作用。與此同時(shí)，實(shí)證 結(jié)果也表明，中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理在不斷地發(fā)展中，仍有較大 的改進(jìn)空間。國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理中標(biāo)利率是上海銀行間同業(yè)拆放利率的 格蘭杰成因，反之不真。說(shuō)明國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理中標(biāo)利率對(duì)拆借 利率產(chǎn)生影響，而拆借利率對(duì)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理中標(biāo)利率沒(méi)有影 響，中標(biāo)利率與貨幣市場(chǎng)利率的關(guān)系是單向的，利率互動(dòng)的 機(jī)制是不暢通的。國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理中標(biāo)利率與上海銀行間同業(yè)拆放利率存 在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。從短期來(lái)看，對(duì)于國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理中標(biāo)利率的沖擊，上海 銀行間同業(yè)拆放利率在當(dāng)期就有較強(qiáng)的

10、反應(yīng)，但持續(xù)的時(shí)間 不長(zhǎng)。國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理中標(biāo)利率的沖擊帶有滯后效應(yīng)。（二）建議現(xiàn)階段，對(duì)于不斷壯大的商業(yè)銀行定期存款業(yè)務(wù)，我們 建議：1、增加商業(yè)銀行定期存款規(guī)模雖然商業(yè)銀行定期存款的規(guī)模從200億/年,銳增到4000 億/年，增加了 20倍，但是與貨幣市場(chǎng)相比，操作規(guī)模仍舊 較小。如2011年，3個(gè)月的商業(yè)銀行定期存款的規(guī)模為600 億元，而上海銀行間同業(yè)拆放市場(chǎng)的規(guī)模為1673. 67億元。2、增加商業(yè)銀行定期存款品種雖然商業(yè)銀行定期存款自2006年和2007年的單一品種 發(fā)展到目前的3個(gè)月、6個(gè)月和9個(gè)月的三個(gè)品種(主要以 3個(gè)月和6個(gè)月為主)，發(fā)展迅速，但是與貨幣市場(chǎng)其他利率 品種相比，

11、雖然商業(yè)銀行定期存款品種結(jié)構(gòu)單一，缺乏7天、 14天等期限的品種。3、增加商業(yè)銀行定期存款市場(chǎng)參與者目前，商業(yè)銀行定期存款市場(chǎng)為單一的市場(chǎng)參與者，而 shibor報(bào)價(jià)銀行團(tuán)現(xiàn)由16家商業(yè)銀行組成。報(bào)價(jià)銀行是公 開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商或外匯市場(chǎng)做市商，在中國(guó)貨幣市場(chǎng)上人 民幣交易相對(duì)活躍、信息披露比較充分的銀行。單一的市場(chǎng) 參與者對(duì)中標(biāo)利率會(huì)產(chǎn)生較大的影響，這與貨幣市場(chǎng)其他利 率的形成機(jī)制存在較大差距。當(dāng)然，隨著國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理水平的不斷提高，當(dāng)時(shí)機(jī)成熟, 國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理必然會(huì)多樣化，必然更加成熟。國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理 與貨幣市場(chǎng)的交互影響機(jī)制將發(fā)揮作用，共同促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì) 的不斷發(fā)展。參考文獻(xiàn)：1 吳金友.中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理中標(biāo)利率與貨幣市場(chǎng)利 率關(guān)系的實(shí)證分析j中國(guó)貨幣市場(chǎng)，2011 (8)： 23-272 中國(guó)人民銀行大連市中心支行現(xiàn)金管理課題組.國(guó) 庫(kù)現(xiàn)金管理對(duì)貨幣政策中