投資領(lǐng)域保底條款的裁判現(xiàn)狀、效力認定及司法價值判斷

1、投資領(lǐng)域保底條款的裁判現(xiàn)狀、效力認定及司法價值判斷頭 條 提 示 2018 年， 審判研究將在文章底部增加作者介紹 （ 100 字以內(nèi)） ， 可以是個人情況自述， 也可以是執(zhí)業(yè)或生活感悟； 文字風(fēng)格隨意不拘， 可嚴謹規(guī)范， 也可生動詼諧。馬建榮上海市朝華律師事務(wù)所前言：隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，投資活動越來越深入到社會各個階層，各種投資類的公司、組織引導(dǎo)著大量新興中產(chǎn)階層進入到投資領(lǐng)域。一方面投資方缺乏必要的投資者教育但在追求高收益的同時又厭惡風(fēng)險，另一方面投資公司為吸引資金，在募集時大量承諾保底保收益甚至高收益的條款。但是，投資行業(yè)本身具備的高風(fēng)險、高收益和不確定性又極易引發(fā)糾紛。本文試圖從審判實

2、踐角度分析投資活動中投資保底條款適用的現(xiàn)狀，司法實踐對保底條款效力的認定，并結(jié)合募投資基金暫行管理條例中的保底規(guī)定，討論對保底條款效力認定的價值取向及法律依據(jù)。 一保底條款適用的司法現(xiàn)狀1 . 適用協(xié)議的主體保底條款多見于委托理財協(xié)議、投資協(xié)議、合伙協(xié)議等，在分析保底協(xié)議的同時，需要預(yù)先考量上述協(xié)議本身的法律效力問題。 持牌金融機構(gòu)根據(jù) 證券法 商業(yè)銀行法的規(guī)定，金融機構(gòu)均需持牌持證經(jīng)營，故超越特許經(jīng)營范圍簽訂委托理財協(xié)議的，應(yīng)視為違反國家限制經(jīng)營、特許經(jīng)營的強制性規(guī)定，該委托理財協(xié)議一般被認定無效。同時，針對符合經(jīng)營范圍內(nèi)的保底條款， 證券法第 144 條：“證券公司不得以任何方式對客戶證券

3、買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾。 ”證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法 第 41 條亦明確規(guī)定： “證券公司從事客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，不得有下列行為：（二）向客戶作由保證其資產(chǎn)本金不受損失或者取得最低收益的承諾。 ”證券投資基金法 第二十條：“基金管理人不得有下列行為：（四）向基金份額持有人違規(guī)承諾收益或者承擔損失。 ”信托投資公司管理辦法第 32 條規(guī)定：“信托投資公司經(jīng)營信托業(yè)務(wù)，不得有下列行為：（三）承諾信托財產(chǎn)不受損失或者保證最低收益?！惫识鳛榻鹑跈C構(gòu)而言，既要關(guān)注本身經(jīng)營范圍問題，又要關(guān)注如在協(xié)議中明確約定保底條款的，即使符合經(jīng)營范圍一般仍作為無效處理。非金融企事業(yè)單位和個人

4、最高法院民二庭在審理證券、期貨、國債市場中委托理財案件的若干法律問題 （人民司法 2006 年第 6 期刊載，署名為高民尚，下文簡稱高民尚文）一文認為：一般企事業(yè)單位的受托理財行為處于市場監(jiān)管真空的灰色地帶，民商審判部門對此應(yīng)加大調(diào)研力度，對審判中發(fā)現(xiàn)的問題向有關(guān)部門發(fā)出司法建議，當前法院不宜輕易否定該類情形下委托理財合同的效力。對于受托人為自然人的，因數(shù)量較少且過于分散，尚不至對金融市場產(chǎn)生不良影響，所簽訂的委托理財合同一般亦應(yīng)認定為有效；但自然人接受社會上不特定多數(shù)人委托理財，特別是進行集合性受托投資管理業(yè)務(wù)的應(yīng)屬無效。對 于上述合同中涉及保底條款規(guī)定的，在下文中再進一步展開討論。私募基金

5、中， GP 、 LP 及第三方之間私募基金采取合伙制或契約制適用合伙企業(yè)法、合同法、信托法的規(guī)定訂立協(xié)議本身合法有效。實踐中多發(fā)生 GP 為募集資金向 LP 承諾保底條款，又分為 GP 向 LP 的內(nèi)部保底及GP 通過第三方向 LP 的外部保底。內(nèi)部保底中，根據(jù)合伙企業(yè)法第33 條第二款規(guī)定，“合伙協(xié)議不得約定將全部利潤分配給部分合伙人或者由部分合伙人承擔全部虧損”故內(nèi)部保底多由此被認定為無效。外部保底通常約定如合伙企業(yè)的收益不足以支付有限合伙人的出資或最低收益，不足部分由外部第三方補足，該等外部保底實質(zhì)上屬于非典型的保證擔保。從合同法和擔保法來看，外部保底并不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定。

6、但需要提示的是， 證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定以及中基協(xié)關(guān)于私募基金管理人和私募基金的自律規(guī)則，私募證券基金管理人不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排，包括劣后級或第三方機構(gòu)差額補足優(yōu)先級收益等。因此，從私募基金監(jiān)管的角度，對于有限合伙型私募證券基金，監(jiān)管部門的監(jiān)管口徑比合伙企業(yè)法及相關(guān)司法實踐更為嚴格；不僅普通合伙人、劣后級有限合伙人不得為優(yōu)先級有限合伙人提供內(nèi)部保底，外部第三方亦不得對有限合伙人提供外部保底。違反上述規(guī)定的外部保底，不被認為無效但因違反規(guī)定將導(dǎo) 致受到行政及行業(yè)監(jiān)管處罰。 2 . 保底的內(nèi)容保證承擔部分本金損失雙方約定，如果發(fā)生虧損，一方

7、承擔一定比例的投資本金損失，投資收益雙方按約定比例分成。示例：一方投資 1000 萬元，期限一年，期滿若虧損，另一方需返還剩余投資本金， 如返還本金不足原投資額的 80% 的， 則由提供保底方補足至80% ；期滿若盈利，按約定比例分配。保證本金不受損失雙方約定，無論盈虧，一方保證到期返還另一方的投資本金； 對投資收益， 雙方按約定比例分成。 保證本息最低回報雙方約定，無論盈虧，一方保證到期向另一方返還投資本金和最低比例的投資收益；超出約定的最低回報部分的投資收益，雙方按約定比例分成。 3 . 保底的另類形式固定收益此處討論的固定收益特指保證在投資到期后返還本金及固定比例的收益，而無論投資項目是

8、否虧損或盈利均收取固定報酬，典型的如聯(lián)營合同或合伙協(xié)議中約定一方出資或提供土地但不承擔投資風(fēng)險，享受固定回報的條款。 仔細分析上述約定的本質(zhì)， 已經(jīng)與投資項下的“保底”有了質(zhì)的區(qū)別，故嚴格來說固定收益并不屬于投資項下的保底條款了，而是不追求超額收益，不承擔風(fēng)險損失，本質(zhì)上屬于借貸法律關(guān)系。持上述觀點的司法判例有，北京市第三中級人民法院審理的北京同鑫匯投資基金管理有限公司與周麗琴等民間借貸糾紛上訴案（ （ 2015 ）三中民（商）終字第 15594 號) 。經(jīng)審理認為：“根據(jù)上述合伙協(xié)議，周麗琴、田旭、瞿紅霞、聶云享受固定收益，不承擔企業(yè)風(fēng)險，即該四人名為金豐中心的合伙人，實際與金豐中心之間是借

9、貸關(guān)系。除卻上述固定收益約定外的其他保證本、息一定比例回報的條款， 因均包含投資屬性， 在下文中再進一步展開討論。明股實債固定收益多發(fā)生在合伙企業(yè)內(nèi)部的約定，而明股實債多發(fā)生在外部投資端。字面意義上理解的明股實債即名為股權(quán)投資，實為借貸債權(quán)債務(wù)關(guān)系，多發(fā)生在對資金投向有限制的房地產(chǎn)投資領(lǐng)域。審判實踐中，有認定為實債的大量案例，如重慶市高級人民法院 (2014) 渝高法民初字第00010 號，新華信托股份有限公司與諸城市江峰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司合同糾紛案中認定：新華信托與江峰公司簽訂的合作協(xié)議和收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的實質(zhì)均為借款合同。因為： 1 、雙方在簽訂合作協(xié)議之前，江峰公司向新華信托發(fā)出了借款申請

10、、還款計劃，并通過了股東會決議，表達了向新華信托借款1 億元的意愿。 2 、 合作協(xié)議約定新華信托“以 1 元資金受讓江峰公司原股東持有的 90% 股權(quán)”，顯然與該股權(quán)的實際市場價值不符，也不符合常理。 3 、因合作協(xié)議中江峰公司對新華信托不負有支付義務(wù)，該合同項下辦理的在建商鋪抵押和股權(quán)質(zhì)押沒有設(shè)定擔保的主債權(quán)存在。江峰公司庭審中主張合作協(xié)議的性質(zhì)應(yīng)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，這與當事人簽訂合作協(xié)議并辦理相關(guān)擔保財產(chǎn)的抵押、質(zhì)押手續(xù)的意思表示不符（筆者注：確認借貸 關(guān)系方可合理解釋擔保物權(quán)的存在） 。 4 、只有在合同解釋成立的情況下，才能合理地解釋江峰公司以新債還舊債的行為。同時，還有最近備受關(guān)注的新

11、華信托與港城置業(yè)及其股東間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案，法院從保護外部清算債權(quán)人的整體利益出發(fā)，認定適用公司外觀主義原則判定構(gòu)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系。本文無意就明股實債的認定展開討論，僅在被認定為實債的情況下，該種認定亦構(gòu)成投資保底的另類形式，在司法實踐中做有效認定。需要特別提示的是，在私募基金領(lǐng)域，根據(jù)證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第 4 號私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目規(guī)定，私募基金以明股實債方式向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供融資，用于支付土地出讓價款或補充流動資金，基金業(yè)協(xié)會將不予備案。對賭回購 PE 股權(quán)投資中大量運用了對賭回購條款，即以目標公司財務(wù)指標、市場表現(xiàn)或是否上市作為對賭條件，如無

12、法完成的則目標公司創(chuàng)始股東有義務(wù)以固定回報率（一般在年化 8%-12% 之間）回購?fù)顿Y方的出資。司法實踐中，對于對賭條款除回購主體為目標公司將損害債權(quán)人利益被判令無效外，以股東作為回購主體的對賭條款均認可其法律效力，對賭回購作為保底條款的另類形式在實踐中做有效認定。類似的還有上市公司定增過程中大股東或?qū)嶋H控制人做出的保底承諾，本質(zhì)上該約定屬于外部第三方的保證，目前主流的審判實踐中做了有效認定。二審判實踐統(tǒng)計及分析筆者團隊在無訟網(wǎng)站案例選項下輸入關(guān)鍵詞：“基金”、“投資”、“委托理財”，選擇案件類型為民事類， 地域為上海市， 裁判年份自 2015 年至 2017 年， 搜索得到102 篇案例。具

13、體分類統(tǒng)計如下：以法院層級劃分，基層人民法院審理78 件， 中級人民法院審理24 件； 以審判程序劃分為：一審77 件，二審 22 件，再審 3 件；按照裁判文書性質(zhì)劃分為判決82 件， 裁定 20 件。 在對這 102 個案例逐個研讀后發(fā)現(xiàn)，其中 40 例屬于民間委托理財合同糾紛及其他類型糾紛， 9 例屬于撤訴或按撤訴處理及駁回起訴情形，而此外的 53 例均涉及基金投資及相關(guān)“保底條款”糾紛， 除去主要涉及程序問題而作出的裁定，其中有42 例出具了判決書。 經(jīng)統(tǒng)計， 其中有 25 例判決支持含有基金投資“保底條款”合同的履行， 1 例判決合同無效， 1 例判決認定名為投資實為借貸，余下否定保

14、底條款判決駁回起訴及駁回上訴。在這25 例涉及“保底條款”的案件中， 21 例支持還本付息， 給予投資者 7%12% 不等的年化收益率， 4 例支持保本不保息。根據(jù)上述統(tǒng)計，上海地區(qū)基層法院對于投資協(xié)議中的保底條款的效力認定有效與無效的比例在 6:4 之間，在判決有效的案例中基本都支持保本同時保收益的約定，可見對于保底條款的效力本身在司法實踐中存在較大的爭議。 三一般保底條款的效力、法律依據(jù)及后果 1 . 保底條款不分主體、內(nèi)容均應(yīng)認定無效此處討論的一般保底條款特指在委托方與受托方之間或投資人與資產(chǎn)管理人之間的委托協(xié)議、投資合作協(xié) 議中的保底條款約定。對于保底條款的效力問題，持有效觀 點的認為

15、：作為民事主體之間的自主約定，在沒有法律、法 規(guī)做由明確的效力強制性規(guī)定的前提下，應(yīng)當尊重意思自治， 認定為有效。持無效觀點的認為：保底條款規(guī)避和轉(zhuǎn)嫁了風(fēng) 險，違背了基本經(jīng)濟規(guī)律和公平交易的原則，違背了合同法 基本的等價有償和公平的原則，權(quán)利義務(wù)明顯失衡；違背了 合伙中“共負盈虧、共擔風(fēng)險”的原則；違反證券法 證券 投資基金法信托投資公司管理辦法中有關(guān)不得保底的 規(guī)定，故認定無效。筆者認為，一般保底條款應(yīng)當認定為無 效。金融、投資市場是一個高風(fēng)險的市場，誠然個體之間可 以自由地內(nèi)部約定，但這種約定一旦被認定為有效很容易被 無限放大，將一些本身無法承擔金融風(fēng)險的資金主體引入市 場，歷次大的金融市

16、場動蕩中的經(jīng)驗都印證了這點，在群體 非理性下只會引發(fā)市場的投機和泡沫，而泡沫終將破裂，不 規(guī)范的“投資咨詢公司”人去樓空，持牌經(jīng)營的金融機構(gòu)如沒 有政府的救助也將面臨巨大損失甚至有破產(chǎn)風(fēng)險，此時司法 判決即使介入認定按約履行， 亦是無根之水無法執(zhí)行。 當然, 我們不是說因為判決無法執(zhí)行故倒推認定條款無效，而是在 特定的金融市場中，個體理性無法對抗群體非理性，金融監(jiān) 管的重點亦是防范系統(tǒng)性風(fēng)險，故在最終解決爭議的司法價值判斷中，應(yīng)當予以預(yù)先的防范，認定保底條款的無效性。應(yīng)當注意的是，司法審判的規(guī)則是有法可依，我們不能直接用價值判斷來替代法律依據(jù)，認定有效說認為的目前沒有明確的法律、法規(guī)的效力強制

17、性規(guī)定也是一個現(xiàn)實問題。在無效說中， 合伙企業(yè)法 證券法 證券投資基金法的規(guī)定既有特定適用對象的問題，也有上述規(guī)定本身是否確定屬于效力強制性規(guī)定的爭議。對此，筆者贊同上海市第二中級人民法院徐子良法官在“委托理財案件法律適用難點辨析以保底條款負外部性及其無效后果處理為重點”一文中的觀點， 確認保底條款無效的法律依據(jù)便是 合同法 第 52條的第 （ 四 ）項“損害社會公共利益”。該項規(guī)定具有“口袋”條款的特征，但保底條款對金融、經(jīng)濟秩序的巨大負面影響所導(dǎo)致的群體非理性， 可以論證大量存在的保底條款確實“損害社會公共利益”。況且，“口袋”條款的存在本身也有其必要性，是彌補立法的滯后性、賦予司法根據(jù)情

18、勢變化以必要的司法能動性的需要。在不違背文義解釋的情況下，將保底條款約定適用于合同法的“社會公共利益條款”，也不再顯得牽強。 2 . 保底條款無效是否導(dǎo)致合同整體無效“高民尚”認為，保底條款屬于合同的核心條款，保底條款無效的則合同整體無效，最高人民法院： （ 2009 ）民二終字第 1 號，亞洲證券 有限責(zé)任公司與湖南省青少年發(fā)展基金會、長沙同舟資產(chǎn)管理有限公司委托理財合同糾紛案亦支持上述觀點。筆者認為，對于保底條款的無效是否導(dǎo)致合同整體無效的問題，還是需要在主流的對于合同無效審慎認定的框架下來考慮，而非一概認定無效。如發(fā)生以下情況，委托投資協(xié)議中雙方約定了保底條款及盈利分配條款，最終投資發(fā)生

19、了超額盈利，如一方起訴主張因保底條款導(dǎo)致合同整體無效要求分配全部利潤部分，法院以合同無效為由判令該部分屬于委托方資金孳息，歸委托方所有，顯然抹殺了受托方的管理貢獻。如判令該部分屬于受托方管理所得，歸受托方所有，顯然無視了資金來源，也不公平。如判令該部分收繳國有，顯然屬于公權(quán)力干預(yù)過度。 所以在民事案件中， 最大程度地尊重意思自治，維持公權(quán)力最低干預(yù)，不應(yīng)當輕易認定合同整體無效，否則將使司法審判陷入尷尬的境地。 3 . 保底條款無效的法律后果在保底條款被認定無效的情況下，大多數(shù)是已發(fā)生了本金的損失，在這種情況下法院如何分配責(zé)任，在審判實踐中是各方主體更為關(guān)注的一個問題。概括而言，實踐中存在兩種觀點。一種