貨幣政策非對稱性分析

1、貨幣政策非對稱性分析一、貨幣政策非對稱性理論概述貨幣政策的非對稱性主要是指貨幣政策在經(jīng)濟(jì)周期的 不同階段具有不同的作用效果，緊縮性的貨幣政策對于經(jīng) 濟(jì)的減速作用大于擴(kuò)張性的貨幣政策對于經(jīng)濟(jì)的加速作用0 早在上世紀(jì)60年代，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家就有這樣的經(jīng)驗(yàn)：經(jīng)濟(jì) 不景氣時，擴(kuò)張的貨幣政策難以使經(jīng)濟(jì)擺脫困境；經(jīng)濟(jì)過 熱時，緊縮的貨幣政策能有效地抑制通脹趨勢。也就是貨 幣政策在促使經(jīng)濟(jì)由蕭條走向繁榮與在抑制過熱回復(fù)正常 時的作用截然不同，即貨幣政策存在非對稱性。直接的實(shí) 證支持則是在近10余年才岀現(xiàn)。cove r(1992)對美國 195c1987年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)負(fù)的貨幣沖擊(緊 縮)對產(chǎn)出有顯

2、著作用，而正的沖擊(擴(kuò)張)沒有顯著影響。 (19 93)從美國聯(lián)邦基金利率的角度，運(yùn)用了美國 19631992 年的樣本數(shù)據(jù)，采用了boschen&mi 11(1993)的 b oschen-m訂1指數(shù)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利 率上升對產(chǎn)出的影響很大且高度顯著，而基金利率下降對 產(chǎn)出的影響較小且不顯著但不等于零。karras(1 993)對18 個歐洲國家1953199 0年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，說明了 貨幣政策非對稱性的存在。ki ni&ratti(19 98)等人運(yùn)用金 融加速假說從金融市場的角度進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)貨幣 政策對不同企業(yè)外部融資成本的不同影響取決于

3、貨幣政策 是緊縮的還是擴(kuò)張的，再次證明了貨幣政策非對稱性的存 在。rhee6。rich(1995 )、karrasst ocks(1999)等都陸續(xù) 得到類似的結(jié)果。國內(nèi)一些學(xué)者對此問題也予以了關(guān)注， 趙進(jìn)文閔捷(xx)采用lstr模型和lm檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的研究表 明：在1993年第1季度至xx年第2季度，我國貨幣政策 操作在效果上表現(xiàn)出明顯的非對稱性，具有很強(qiáng)的非線性 特征。王解秋和徐濤(xx)從貨幣供給的內(nèi)生性方面入手， 指出我國在治理通貨膨脹和通貨緊縮的效果方面，貨幣供 給表現(xiàn)出明顯的不對稱性。陸軍和舒元(xx)使用兩步ols 方法研究了貨幣供應(yīng)量對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊，指出未預(yù)期到 的正的貨幣沖

4、擊有正的影響，負(fù)的沖擊有負(fù)的影響，但由 于負(fù)的沖擊系數(shù)大于正的沖擊系數(shù)，所以，緊縮的效應(yīng)大 于擴(kuò)張的效應(yīng)。馮春平(xx)貨幣供給產(chǎn)出方程，陳德偉、 徐瓊(xx)預(yù)測方差分解法，劉金全、劉兆波(xx)gar ch模 型等，均從實(shí)證角度檢驗(yàn)了我國貨幣政策非對稱屬性的存 在。曹家和(xx)更是在貨幣政策非對稱的基礎(chǔ)上提出了貨 幣政策中介目標(biāo)的選擇問題。我國經(jīng)濟(jì)目前正處于轉(zhuǎn)型期, 各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)制度、措施與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家還相去甚遠(yuǎn)，同 時又有其自身的特點(diǎn)。雖然相關(guān)的實(shí)證研究從數(shù)據(jù)上支持 了非對稱性，但仍需從作用機(jī)理上給出解釋，并驗(yàn)證一些 經(jīng)濟(jì)理論在我國特定階段的適用程度。值得注意的是：貨幣政策的非對稱性的

5、前提是貨幣政 策的有效性；而一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家主張貨幣政策無效論，因而, 也就不存在所謂的貨幣政策的非對稱性問題。古典的貨幣 數(shù)量論認(rèn)為，貨幣數(shù)量的變化，將直接導(dǎo)致物價(jià)水平的同 比例變化（m v=py）,貨幣呈中性，由此可以判斷貨幣政策無 效。貨幣主義學(xué)派認(rèn)為，貨幣政策在短期內(nèi)有效，長期里 無效。同時他們認(rèn)為貨幣政策存在時滯問題，所以他們認(rèn) 為逆經(jīng)濟(jì)周期的貨幣政策無效，甚至有害，主張以單一的 貨幣規(guī)則來實(shí)施貨幣政策保持固定的貨幣供給增長速度。 新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)以經(jīng)濟(jì)的自發(fā)均衡和理性預(yù)期假說為基本假設(shè)，認(rèn)為在預(yù)料之外的貨幣政策有效，而預(yù) 料之中的無效。二、貨幣政策的目標(biāo)及政策工具要對貨幣政策非對稱性的實(shí)證

6、進(jìn)行分析，就必須說清 兩個問題：貨幣政策的目標(biāo)（包括貨幣政策的中介目標(biāo)和貨 幣政策的最終目標(biāo)）和貨幣政策工具。（一）貨幣政策目標(biāo)貨幣政策的最終目標(biāo)是指中央銀行制定貫徹執(zhí)行貨幣 政策并運(yùn)用各種措施調(diào)節(jié)貨幣信用量所要達(dá)到的最終目標(biāo), 它是貨幣政策的具體體現(xiàn)和歸宿。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會里，貨 幣政策的最終目標(biāo)一般可以概括為：經(jīng)濟(jì)增長，表現(xiàn)為國 門生產(chǎn)總值應(yīng)當(dāng)保持一定的增長速度。物價(jià)穩(wěn)定，表現(xiàn)為 物價(jià)總水平在一定時期里不發(fā)生顯著劇烈的變動。充分就 業(yè)，即在一定工資水平下，凡有工作能力且愿意工作的人 都能找到適當(dāng)?shù)墓ぷ?。國際收支平衡，即一國的外匯收支 基本平衡或略有順差。此外，也有學(xué)者把金融安全作為貨 幣政策

7、的第五大目標(biāo)。在實(shí)現(xiàn)貨幣政策四大目標(biāo)的過程中，由于內(nèi)涵上的不 同，各個目標(biāo)之間往往存在著矛盾，因此，中央銀行要根 據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，在不同的時期側(cè)重不同的目標(biāo)。關(guān)于我 國貨幣政策的最終目標(biāo)，1 995年頒布的中國人民銀行法 明確指出："貨幣政策的目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以 此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。”這一目標(biāo)的制定是以當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟(jì) 環(huán)境密切相關(guān)的。從1992年到1994年，我國經(jīng)濟(jì)中物價(jià) 水平上漲較快，當(dāng)時貨幣政策的主要目標(biāo)是抑制通貨膨脹。 但從1997年以來，中國經(jīng)濟(jì)陷入了通貨緊縮的局面，同時, 由于新一輪的國企大改革，下崗失業(yè)人員增多，因此，貨 幣政策的主要目標(biāo)轉(zhuǎn)向反通貨緊縮與促進(jìn)就業(yè)

8、。貨幣政策的中介目標(biāo)是指中央銀行為實(shí)現(xiàn)貨幣政策最 終目標(biāo)而設(shè)置的可供觀測和直接調(diào)控的并與最終目標(biāo)關(guān)系 密切的金融指標(biāo)。在選擇貨幣政策中介目標(biāo)時，應(yīng)考慮所 選中介目標(biāo)具有可控性、可測性、相關(guān)性、適應(yīng)性、抗干 擾性，其中，可控性、可測性、相關(guān)性最為重要。1.西方金融理論界的貨幣政策中介目標(biāo)以弗里德曼為代表的貨幣學(xué)派主張把貨幣供給量作為 貨幣政策的中介目標(biāo)。他們認(rèn)為，貨幣供給量能夠?yàn)橹醒?銀行所監(jiān)督和控制，同時又與實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有密切的聯(lián)系, 因而是最適合的貨幣政策中介目標(biāo)。正是受這種貨幣政策 思想的影響，世界上大多數(shù)國家的中央銀行都采用貨幣供 給量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。以英國的卡爾、多溫特勞 布和

9、美國的本杰、莫爾偽的水平理論把“利率”作為中介 目標(biāo)。該理論認(rèn)為：一方面，把貨幣供給量作為中介目標(biāo) 是難以計(jì)量的，貨幣供給量的計(jì)量范圍存在很大爭議（是以 mo、ml、m2或m3作為貨幣供給量呢？）；另一發(fā)面，他們認(rèn) 為，利率是決定貨幣需求的關(guān)鍵，因?yàn)槔实母叩完P(guān)系到 企業(yè)的經(jīng)營成本，利率下降，企業(yè)的邊際成本低于邊際收 益，企業(yè)就會擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，貨幣需求相應(yīng)增加;反之，貨 幣需求相應(yīng)減少。在這個意義上，調(diào)節(jié)了利率，也就調(diào)節(jié) 了貨幣需求，進(jìn)而調(diào)節(jié)了貨幣供給，這樣，利率也就成為 了貨幣政策的中介目標(biāo)。但是，利率作為貨幣政策中介目 標(biāo)是有其前提的，那就是貨幣需求的利率彈性很高。近年 來，在經(jīng)歷了貨幣供

10、給量調(diào)控效果下降后，一些國家又重 新把貨幣政策的中介目標(biāo)轉(zhuǎn)向利率。美國從1993年以來， 就把貨幣政策的中介目標(biāo)由貨幣供給量轉(zhuǎn)向利率。以銀行 信貸量作為貨幣政策的中介目標(biāo)是一些西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家在2 0 世紀(jì)50年代就提出來了，在六七十年代，這一目標(biāo)被人們 所忽略，但是，80年代以后，新凱恩斯主義者強(qiáng)調(diào)銀行信 貸量是一個比較好的貨幣政策中介目標(biāo)。他們認(rèn)為，商業(yè) 銀行以及金融機(jī)構(gòu)一般對貸款對象采取配給行為，而這種 配給行為往往使中央銀行控制利率或貨幣供給量的政策效 果大打折扣，甚至出現(xiàn)效果為零或完全相反的效果。此外, 還有一些國家把匯率股票價(jià)格指數(shù)通貨膨脹率作為貨幣政 策中介目標(biāo)。2.中國貨幣政策中介

11、目標(biāo)的選擇在中國目前的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境下，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為， 利率不宜作為中國貨幣政策的中介目標(biāo)，這是因?yàn)椋褐袊?的利率市場化程度不高，銀行的存貸款利率仍然是“官定 利率”。匯率也不宜作為中國貨幣政策的中介目標(biāo)，匯率作 為貨幣政策中介目標(biāo)通常是發(fā)生在小國開放經(jīng)濟(jì)和發(fā)生惡 性通貨膨脹的國家。貸款規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)正逐 步弱化，貸款規(guī)模在1994年以前對調(diào)控國民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn) 行發(fā)揮了巨大的作業(yè)，隨著金融市場的不斷發(fā)展和金融改 革的深化，貸款規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)的基礎(chǔ)正逐步 弱化，政策效果也在降低。者也正是1998年政府有關(guān)部門 正式取消貸款規(guī)模管制的重要原因。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，貨幣 供給量最適合

12、作為中國貨幣政策的中介目標(biāo)。（二）貨幣政策工具學(xué)界一般把貨幣政策工具分為一般性貨幣政策工具和 選擇性貨幣政策工具；一般性貨幣政策工具包括法定存款 準(zhǔn)備金、再貼現(xiàn)和公開市場業(yè)務(wù)。選擇性貨幣政策工具主 要包括證券市場信貸、消費(fèi)信貸、不動產(chǎn)信貸、優(yōu)惠利率 等。此外，還有諸如信用配給、利率限制、道義勸告等其 他貨幣政策工具。關(guān)于我國的貨幣政策工具，中國人民銀 行根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融形勢進(jìn)行選擇，綜合利用多種政策工具, 在不同的時期側(cè)重點(diǎn)不同，具體情況下面分析。三、貨幣政策非對稱性的實(shí)證分析：以中國199 3年到 xx為例資料來源：中華人民共和國國家統(tǒng)計(jì)局，中國人民銀 行。（一）1 9931997年我國貨幣政

13、策有效性分析從1993年開始，貨幣政策把抑制通貨膨脹作為首要任 務(wù)，并始終把穩(wěn)定幣值放在首位，中國人民銀行采取了適 度從緊的貨幣政策，即緊縮性貨幣政策。針對1992年以來 過快的固定資產(chǎn)投資經(jīng)濟(jì)增長速度和存在的通貨膨脹壓力, 1993年兩次調(diào)高金融機(jī)構(gòu)存貸款利率，同時減少貨幣供給 量；1994年，對專業(yè)銀行實(shí)行了貸款限額管理下的資產(chǎn)負(fù) 責(zé)比例管理，并采取措施，嚴(yán)格控制信貸總量，將各項(xiàng)貸 款均控制在固定資產(chǎn)貸款規(guī)模之內(nèi)；1995年又上調(diào)貸款利 率，并對金融機(jī)構(gòu)開辦特種存款和發(fā)行融資券，以控制商 業(yè)銀行的資金使用；1995年，緊縮性貨幣政策效果明顯， 過高的經(jīng)濟(jì)增長速度和通貨膨脹率得到控制，固定資

14、產(chǎn)投 資增長率也回落到較合理區(qū)間。1996年，我國國民經(jīng)濟(jì)實(shí) 行了軟著陸。在19931 997年的貨幣政策實(shí)施中，國民經(jīng)濟(jì)在平穩(wěn) 回落中保持了適度增長，gdp分別增長了, %, %和；通貨 膨脹得到有效控制，cp i到1995年12月回落到%, 1996年 進(jìn)一步回落到。總的來說，這一階段的貨幣政策是相當(dāng)成 功的，它很快將過熱的經(jīng)濟(jì)增長速度和過高的通貨膨脹率 降了下來，而且總體上金融運(yùn)行平穩(wěn)，金融風(fēng)險(xiǎn)得到了控 制和化解。（二）1998 xx年中國貨幣政策有效性分析從19 97年下半年開始，受亞洲金融危機(jī)的影響，我國 出口受到較大打擊，加上國內(nèi)各項(xiàng)措施的影響（許多改革是 消費(fèi)者的預(yù)期發(fā)生改變，導(dǎo)

15、致有效需求不足，例如：住房 貨幣化，教育改革，醫(yī)療改革等等），我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了嚴(yán)重 的通貨緊縮局面。針對這種宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，我國采取了擴(kuò) 張型的貨幣政策。貨幣政策的框架為以公開市場業(yè)務(wù)作為 主要貨幣政策工具、基礎(chǔ)貨幣為操作目標(biāo)、貨幣供給量為 貨幣政策的中介目標(biāo)、抑制通貨緊縮和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長為最 終目標(biāo)。采取了如下的政策措施。1. 利率政策從1996xx年，中央銀行八次將息，中央銀行的準(zhǔn)備 金存款利率從降到了,再貼現(xiàn)利率（1年期）從降到了, 商業(yè)銀行居民儲蓄存款利率（1年期）從%降到了,并征收個 人利息所得稅；活期儲蓄存款利率從降到了,商業(yè)銀行 短期貸款利率（1年期）從降到了,中長期貸款利率（3年 期

16、）從降到了。但政策效果并不明顯，利率下調(diào)對銀行貸 款投資消費(fèi)的影響并未達(dá)到刺激增長的預(yù)期目標(biāo)，這也說 明我國投資和消費(fèi)的利率彈性很低。2. 貨幣政策工具運(yùn)用19 98年5月，恢復(fù)人民幣公開市場業(yè)務(wù)，當(dāng)年就凈投 放基礎(chǔ)貨幣70 1億元，1999年增加到1920億元。1 998年, 進(jìn)行了存款準(zhǔn)備金制度改革，設(shè)立了單一的準(zhǔn)備金帳戶， 并在1998年與19 99年兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，現(xiàn)由13% 下調(diào)到8%,后又下調(diào)到6%,相應(yīng)增加銀行的可用資金進(jìn) 8000億元。1998年和19 99年，中央銀行四次下調(diào)再貼現(xiàn) 利率；所有這些政策都是增加貨幣供給量的舉措。從19 98xx年貨幣供給量對經(jīng)濟(jì)增長的影響

17、來看，在短期內(nèi)又一 定效果，但效果并不明顯；此外，中央銀行還實(shí)行了一些 其他的貨幣政策，例如，放松信貸管制，發(fā)展貨幣市場， 實(shí)行金融穩(wěn)定計(jì)劃，都屬于擴(kuò)張性貨幣政策，但從政策效 果來講都不明顯。因此，在1997年以來的反通貨緊縮中， 中國政府主要依靠積極的財(cái)政政策。從以上可以看出：中國的貨幣政策在19931 997年的 反通貨膨脹以及抑制經(jīng)濟(jì)過熱的調(diào)控中發(fā)揮了重要作業(yè)并 取得了較理想效果；但在199曠xx年的反通貨緊縮的調(diào)控 中效果并不理想，中國政府在1997年以后的反通貨緊縮中 主要依靠積極的財(cái)政政策。這從實(shí)證發(fā)面說明了貨幣政策 的非對稱性。四、貨幣政策非對稱性的形成原因（一）預(yù)期效應(yīng)預(yù)期機(jī)制

18、和方法的不同將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行狀態(tài)發(fā) 生變化，從而促進(jìn)貨幣政策作業(yè)方向和強(qiáng)度發(fā)生改變。如 果企業(yè)和消費(fèi)者在經(jīng)濟(jì)繁榮時刻的樂觀情緒比經(jīng)濟(jì)處于蕭 條時期的悲觀程度低，或者企業(yè)和消費(fèi)者在經(jīng)濟(jì)蕭條期間 投資和消費(fèi)更為謹(jǐn)慎，則可能產(chǎn)生貨幣政策的非對稱性。 這些心里因素的形成可能歸因?yàn)榻?jīng)濟(jì)行為主體的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度, 即大多數(shù)經(jīng)濟(jì)主體是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，而不是風(fēng)險(xiǎn)愛好者。而 中國貨幣政策的非對稱性是由于公眾預(yù)期的非對稱性造成 的（xx,李國疆）。（二）信貸約束效應(yīng)信貸約束與信貸需求之間相互作用，在經(jīng)濟(jì)繁榮時期, 信貸需求旺盛，緊縮性貨幣政策通過利率水平，增強(qiáng)了對 某些借款人的信貸約束，有效地限制了他們的支出水平， 貨幣政策影響擴(kuò)大；在經(jīng)濟(jì)蕭條時期，雖然擴(kuò)張的貨幣政 策降低了市場利率、放松了信貸約束，但由于信貸需求減 少，所以，并不一定引起貸款和支出的增加，因而，貨幣 政策效應(yīng)不明顯。（三）價(jià)格剛性如果價(jià)格的下降時期比上升時期缺乏靈活性，貨幣政 策將對實(shí)際產(chǎn)出形成非對稱性影響，即價(jià)格剛性會造成貨 幣政策的非對稱性，新凱恩斯主義者則從“菜單成本”，' 工會壟斷”等方面說明了價(jià)格在短期里存在價(jià)格剛性現(xiàn)象。五、貨幣政策非對稱性的啟示通過一些學(xué)者的分析研究以及對我國199 3xx年我國 貨幣政策有效性分析，說明貨幣政策非對稱性是客觀存在