資產(chǎn)價格與貨幣政策

1、資產(chǎn)價格與貨幣政策一。問題的提岀：金融體系的變化及其對貨幣政策的 挑戰(zhàn)自70年代以來，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融創(chuàng)新、放 松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業(yè)國家資 本市場發(fā)展日益深化與廣化，傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)與操作 體系面臨著愈來愈多的挑戰(zhàn)。過去20年來，各國中央銀行 雖然在控制商品與勞務(wù)的通貨膨脹方面已經(jīng)取得很大成效, 但是對于資產(chǎn)價格的膨脹，卻難有對策。實踐上，早在 1929年，紐約股市的暴跌即已導(dǎo)致美國和全世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入 長期嚴(yán)重的蕭條；日本80年代末資產(chǎn)價格極度膨脹引發(fā)的 “泡沫經(jīng)濟(jì)”對其經(jīng)濟(jì)造成了長期不利影響；1190年代以 美國為代表的西方各國資產(chǎn)價格明顯地偏離實體經(jīng)濟(jì)上漲

2、的趨勢更是引起了決策部門普遍擔(dān)憂。同樣的情形在20 世紀(jì)80年代也在北歐國家（挪威、芬蘭、瑞典）出現(xiàn)過。 在挪威，銀行貸款對gdp的比重從198 4年的40%上升到8 8年的68%,資產(chǎn)價格急劇上升，同時投資與消費(fèi)需求也 顯著上升。但是石油價格的暴跌引起了自二戰(zhàn)以后最深刻 的銀行危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。在芬蘭，1987年擴(kuò)張性的預(yù)算導(dǎo) 致大規(guī)模的信用擴(kuò)張，銀行貸款對gdp的比重從1984年的 55%上升到1990年的90 %。住房價格在198 7年和1988 年共上升了 68%o 1989年中央銀行為了抑制信用擴(kuò)張，提 高利率和儲備，再加上1990年、1991年與俄羅斯貿(mào)易下降, 經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，資產(chǎn)價

3、格暴跌，政府不得不對銀行予以救 助，gdp收縮了 7%。在瑞典80年代后期持續(xù)的信用擴(kuò)張 導(dǎo)致了房地產(chǎn)繁榮。1991年由于大量的是基于過度膨脹的 資產(chǎn)價值，因此，眾多銀行遇到了困難，政府不得不干 預(yù)，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。墨西哥提供了新興國家資產(chǎn)價格膨脹 相同的版本。墨西哥在90年代初期進(jìn)行了銀行私有化和金 融自由化，同時，取消了對商業(yè)銀行的儲備要求。 mishikin ( 1997)指出，銀行向私人非金融企業(yè)的貸款占 gdp的比重從8 0年代末期的10%急劇上升到1994年的 40%。同一時期，股票價格急劇上升。19 94年總統(tǒng)暗殺和 農(nóng)民起義引發(fā)了泡沫的崩潰，進(jìn)而出現(xiàn)了銀行與外匯危機(jī), 和嚴(yán)重的經(jīng)

4、濟(jì)衰退。在這種大量的歷史案例背后，人們發(fā)現(xiàn)，隨著金融市 場尤其是資本市場的深化和廣化，金融創(chuàng)新使得金融機(jī)構(gòu) 功能分化，貨幣與其他金融資產(chǎn)界限日益模糊，貨幣供應(yīng) 量與實際經(jīng)濟(jì)變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系，很多學(xué)者者感覺到 傳統(tǒng)的貨幣政策理論需要尋找新的微觀基礎(chǔ)，正在醞釀著 新的突破。貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)和物價水平的影響有多種途徑。 根據(jù)傳統(tǒng)的凱恩斯主義理論，這種影響主要是借助利率變 量，影響消費(fèi)和投資。但是，隨著金融體系的不斷變化， 金融資產(chǎn)存量的增加，貨幣政策也可能通過對資產(chǎn)價格的 影響，進(jìn)而影響消費(fèi)和投資，具體的途徑如改變財富總量, 改變借貸成本，以及各經(jīng)濟(jì)單位的資產(chǎn)負(fù)債狀況。金融體 系已經(jīng)和正在發(fā)生

5、的變革對貨幣政策有著重要的影響，但 同時也非常難以操作和預(yù)測。尤其是金融資產(chǎn)對實際經(jīng)濟(jì) 活動的比重，可交易金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重持續(xù)增 加，這些資產(chǎn)對利率、經(jīng)濟(jì)增長等變量的預(yù)期反應(yīng)更加敏 感。在中國，90年代以來金融市場的迅速發(fā)展以及居民資 產(chǎn)結(jié)構(gòu)中有價證券份額的持續(xù)增加，貨幣市場與資本市場 的資金聯(lián)系加強(qiáng)，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計劃分面臨新的檢討； 而且，造成這種變化的基礎(chǔ)力量（金融的國際聯(lián)系、信息 技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用、金融創(chuàng)新和制度變革等）還在加 強(qiáng)，已經(jīng)并將繼續(xù)對中央銀行的貨幣政策提出同樣的挑戰(zhàn)。下面我們首先通過主要發(fā)達(dá)國家家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化 來看金融市場規(guī)模的增長。3自20世紀(jì)70年代以來

6、，世 界各國的金融市場無論在規(guī)模還是范圍上都有顯著的增長。 例如，從1985年到1998年，主要的0ecd國家中，未清償 的信用和股權(quán)總值對gdp之比，從150左右上升到250左右。（p. m ylonasetc. 2000,）圖表1主要工業(yè)化國家金融市場趨勢（年末值，占gdp百分比）銀行對私人非銀行部門信貸私人部門國內(nèi)債務(wù)證券股 票市場市值 198 5199519981 9901995199 8198519951 998 美 國 68646 9505671528 2123 日本 9911 8118333040 58172257 德國9310311839 4253212248 法國 76878

7、041 3933123265 英 國 47116120 1617286211 9169 意大利 515 8602263231 101846 加拿大 6 8798899144 16194g1075 8486394252 446798資料來源：imfinte rnationalf inancialst atistics； b isinternat ionalbanki ngandfinan cialmarket developmen t ； internat ionalfeder ationofsto ckexchange s.轉(zhuǎn)引自 p. myl onasetc. 20 00,從上表中可以看出，

8、盡管銀行信貸在大多數(shù)國家中還 是主要的融資來源，但是確實存在著資金從銀行貸款向各 種證券（包括貸款的證券化，尤其是銀行的抵押貸款）的 轉(zhuǎn)移。這體現(xiàn)在金融財富從銀行存款向機(jī)構(gòu)投資者和直接 持有債券與股權(quán)的轉(zhuǎn)移，這種變化在美國尤其明顯。因此, 具有流動性和可交易的金融資產(chǎn)在gdp和金融資產(chǎn)總量中 的比重明顯上升，其結(jié)果是總財富中的一個很大比重對一 般市場變化和價格變化更加敏感。從家庭資產(chǎn)負(fù)債表看，oec d各國（除日本）凈財富相 當(dāng)于個人可支配收入的46倍，而且在90年代有所上升。 家庭負(fù)債則相當(dāng)于個人可支配收入的1倍左右。因此，家 庭金融資產(chǎn)與負(fù)債的比大約為3-5倍。非金融企業(yè)的凈值 與gdp的

9、比重在大多數(shù)國家都較低。但是企業(yè)的金融資產(chǎn) （不包括自有股權(quán)的價值）與gdp相比是上升的。過去20多年中，發(fā)達(dá)國家和大多數(shù)發(fā)展中國家較為成 功地控制住了通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)學(xué)家都同意物價穩(wěn)定是宏觀 經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和持續(xù)增長的前提，但是這并不是經(jīng)濟(jì)增長的必 然保證。隨著金融結(jié)構(gòu)的變化，金融資產(chǎn)存量的累積對貨 幣政策提出的挑戰(zhàn)，主要表現(xiàn)在以下幾個方面，第一，資 產(chǎn)價格的定價基礎(chǔ)是什么？資產(chǎn)價格的變動是否應(yīng)該、而 且能夠得到控制？第二，貨幣政策需要經(jīng)由許多中間環(huán)節(jié) 才能最終影響實體經(jīng)濟(jì)，在這一過程中，資產(chǎn)價格對消費(fèi) 和投資的影響如何？第三，貨幣政策最終目標(biāo)是維持幣值 穩(wěn)定，但是傳統(tǒng)的衡量通貨膨脹壓力的指標(biāo)所包含

10、的判別 經(jīng)濟(jì)總量的信息已逐步喪失，因此是否需要將資產(chǎn)價格的 變化納入通漲指標(biāo)？ 4迄今為止，對資本市場與貨幣政策的研究主要是一些 貨幣政策機(jī)構(gòu)，例如，bis1998年組織過兩次專題研討，并 出版了論文集；美國聯(lián)儲kansas 19 98年年會將資產(chǎn)價格與 貨幣政策關(guān)系作為三大議題之一；日本中央央行鑒于“泡 沫”時期的教訓(xùn)，也有一些探討。但是學(xué)術(shù)界正式的研究 還比較缺乏，既有的研究成果大多還處在工作論文與討論 論文形態(tài)上。筆者近年來在德國與日本的訪問研究過程中, 以及與這一領(lǐng)域的領(lǐng)先學(xué)者5的交流中感覺到，雖然大家 均認(rèn)為資本市場的發(fā)展對貨幣政策提出了新的挑戰(zhàn)，但是 在這些國家中，這一問題的研究嚴(yán)

11、格說來并沒有展開。所 幸的是，一些著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)者，例如倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院的 c. goodha rt,普林斯頓大學(xué)的b. bernanke ,紐約大學(xué)的 m. ge rtler,以及沃頓商學(xué)院的f. alle n, gale等學(xué)者開 始積極在這一領(lǐng)域進(jìn)行探索。我國學(xué)者中，錢小安（1998）, 茍文均（xx）有論文進(jìn)行過初步探討；下面對既有的研究 作簡要?dú)w納并分析這一研究領(lǐng)域存在的問題。二。資產(chǎn)價格在貨幣政策制訂中的意義在討論之前， 我們需要對討論的對象即金融資產(chǎn)作簡單的界定。由于金 融創(chuàng)新產(chǎn)生了大量的新的金融資產(chǎn)，同時，原有資產(chǎn)的可 交易性不斷增加，目前存在著很多資產(chǎn)價格形式。例如證 券化的債務(wù)與普

12、通的銀行貸款不同，已經(jīng)具有了可觀察的 價格。不過，即使如此，還有大量的金融資產(chǎn)是不可交易 的（例如個人債務(wù)），它們的市場價格與貨幣政策沒有直接 關(guān)系。換句話說，盡管金融資產(chǎn)的價格信息已經(jīng)非常龐大, 但是貨幣政策還是通過象銀行貸款這樣沒有市場價格的金 融資產(chǎn)而發(fā)揮作用的。而可交易的資產(chǎn)價格變動是通過影 響企業(yè)的擔(dān)保品價值、金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債狀況等， 對經(jīng)濟(jì)政的信貸總量發(fā)揮影響。因此，在分析資產(chǎn)價格與 貨幣政策關(guān)系時，必須注意區(qū)分不同國家，不同時期金融 資產(chǎn)形式的變化。在既有的關(guān)于資產(chǎn)價格與貨幣政策研究 中，一般是以股票和房地產(chǎn)為代表，本文以下的討論也是 如此。(1)資產(chǎn)價格的信息內(nèi)涵(inf

13、orma tionconten t)： 無論就貨幣政策的傳導(dǎo)過程還是貨幣政策的目標(biāo)而言，資 產(chǎn)價格所包含的信息都具有重要的意義。因為資產(chǎn)價格是 貨幣政策傳導(dǎo)中聯(lián)系實體經(jīng)濟(jì)的中介之一，也可以作為經(jīng) 濟(jì)預(yù)測的領(lǐng)先指標(biāo)。一般認(rèn)為，股價和利率期限結(jié)構(gòu)是最具有信息內(nèi)涵的 變量。從理論上看，股價的變化反應(yīng)未來盈利增長的預(yù)期, 而未來盈利增長與產(chǎn)出增長關(guān)系密切，所以股價的變化可 以提供未來經(jīng)濟(jì)活動的信息。至于利率期限結(jié)構(gòu)。根據(jù)預(yù) 期理論，長期利率是未來各期間短期利率的平均值，反映 了未來實際經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的市場預(yù)期。因此，也可 以較好地作為未來經(jīng)濟(jì)活動的領(lǐng)先指標(biāo)。但是，從實證研 究來看，各國相差很大，尤

14、其是這兩個變量與實體經(jīng)濟(jì)變 量之間的因果關(guān)系難以確認(rèn)(陳裴紋，2000) o這說明，資產(chǎn)價格信息內(nèi)涵的大小在很大程度上與各 國資本市場深化的程度有關(guān)，因此，資產(chǎn)價格在貨幣政策 中的地位需要根據(jù)不同國家的具體情況而定。從目前的情 況看，資產(chǎn)價格很難直接作為貨幣政策的指標(biāo)，但是，可 以作為間接的參考目標(biāo)。例如美國和我國臺灣的景氣動向 領(lǐng)先指標(biāo)中即包括股價。(2)資產(chǎn)價格的決定：基本面與“泡沫”在貨幣政策的制訂過程中，無論中央銀行將資產(chǎn)價格 是看作信息變量(i nformation variable ) 參考變量 (indie ator),還是目標(biāo)變量(targetv ariable),都必 須了解

15、資產(chǎn)價格變化的原因。同時，只有充分了解資產(chǎn)價 格變化的原因，才能采取相應(yīng)的對策。金融資產(chǎn)代表了對商品和服務(wù)的請求權(quán)，現(xiàn)代資產(chǎn)定 價理論建立在這樣的假設(shè)基礎(chǔ)上，即人們進(jìn)行資產(chǎn)交易的 目的是在不同時期中進(jìn)行消費(fèi)的最優(yōu)配置，要使得一個單 位當(dāng)期消費(fèi)的邊際收益與將這一個單位的貨幣投資于某種 資產(chǎn)，將來出售該資產(chǎn)進(jìn)行消費(fèi)的邊際收益相等。這就導(dǎo) 致了該資產(chǎn)的風(fēng)險調(diào)整的預(yù)期收益率和無風(fēng)險利率之間的 套利條件，一種資產(chǎn)的價格是其預(yù)期收益流的風(fēng)險調(diào)整貼 現(xiàn)值。以股利定價的“戈頓方程"(gordon equation)為例, 7p=d/ (g+r-g), p是股票價格，y是實際利率，p股票 風(fēng)險溢價，g

16、是股息增長率。股價是未來股利的貼現(xiàn)流，既受到實際因素的影響， 又受到未來預(yù)期的影響。這個簡單且廣泛使用的公式說明, 股票價格與無風(fēng)險利率或投資者的風(fēng)險升水呈反向關(guān)系， 與盈利增長呈正向關(guān)系。但是，它在實際應(yīng)用中的問題是, 由于它是基于未來盈利和利率，而者兩者都是無法直接觀 察到的。必須依賴對未來的預(yù)期，因而必然受到投資過于 樂觀或悲觀情緒的影響。歷史經(jīng)驗表明，這種情緒經(jīng)常使 得股票價格對實際盈利和股息做出過度的反應(yīng)，也就是說 投資心理在股價決定中往往起著關(guān)鍵的作用，使其偏離“基礎(chǔ)”或“均衡”水平。8至少到目前為止，金融學(xué)理論不能準(zhǔn)確區(qū)分資產(chǎn)價格 中的基礎(chǔ)價格和泡沫成分（參見野口，1993： b

17、lanc hardandfis her, 1989,； kindlerber ger, 1996；小川？ 北坂，1998；）。因此，中央銀行要在做出政策之前確定類 似股票資產(chǎn)的“實際價值”，或者說要判斷是否存在“泡沫” 是非常困難的。三。資產(chǎn)價格與貨幣政策的目標(biāo)目前世界各國央行多 將物價穩(wěn)定作為貨幣政策的目標(biāo)。例如，日本銀行法第二 條規(guī)定，“日本銀行的基本任務(wù)是穩(wěn)定物價，并借此保障國 民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展”。因此，日本的中央銀行在資產(chǎn)價格膨 脹時期，并不是要對資產(chǎn)價格采取直接的措施，而是要通 過一般物價的持續(xù)穩(wěn)定來保障國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。但是 對于“物價穩(wěn)定”這一定義本身存在多種看法。白冢重典 認(rèn)

18、為，物價穩(wěn)定不應(yīng)機(jī)械地理解為統(tǒng)計上的物價指標(biāo)相對 穩(wěn)定，更本質(zhì)的是將它理解為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定穩(wěn)定，促 進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的前提，即“持續(xù)的物價穩(wěn)定”。從日本泡 沫經(jīng)濟(jì)的教訓(xùn)看，作為保障經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和效率的必要條件， 未來通貨膨脹預(yù)期的穩(wěn)定是極其重要的。與貨幣政策有關(guān) 的是，保持未來物價預(yù)期的穩(wěn)定，防止通貨膨脹和通貨緊 縮的預(yù)期都很重要。正是在這一意義上，我們需要研究資 產(chǎn)價格的變化在貨幣政策中的地位。（白冢重典，x x, p290）o雖然理論與歷史經(jīng)驗均顯示，一般物價水平的穩(wěn)定有 助于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與增長，但是并不能保證金融的穩(wěn)定。相 反，物價穩(wěn)定有時反而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體過分承擔(dān)風(fēng)險的行為。 例如20世紀(jì)20

19、年代后期美國的資產(chǎn)價格膨脹和80年代后 期日本的“泡沫經(jīng)濟(jì)”恰恰出現(xiàn)在一般價格水平比較穩(wěn)定 的環(huán)境中。“雖然資產(chǎn)價格的波動并不是什么新現(xiàn)象，但是 多數(shù)工業(yè)化國家過去20多年中，一個顯著的特點是資產(chǎn)價 格的持續(xù)上升和急劇下跌發(fā)生在消費(fèi)物價下降和宏觀經(jīng)濟(jì) 穩(wěn)定的環(huán)境中” （imf, 2000,）。物價下降的原因主要在 于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化、財政紀(jì)律的實施和中央銀行在控制通 漲方面的成功（瞿強(qiáng)，200 0a）,認(rèn)為低通漲有可能助長資產(chǎn)價格膨脹的理由主要有以下幾點（陳裴紋，2000） : 1.當(dāng)通漲率趨緩時，名義利率隨之走低，由于“貨幣幻覺”， 在短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體感覺不到實際利率的下降，因而引發(fā)大 量借貸，

20、增加了投資者利用銀行信貸進(jìn)行投資活動的機(jī) 會；2.物價穩(wěn)定使得經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期貨幣當(dāng)局不會提高利率, 因而經(jīng)濟(jì)會持續(xù)擴(kuò)張，并愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險；3.低通漲 期間，央行容易認(rèn)為貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張是貨幣實際需求的增 加或貨幣流通速度減緩的現(xiàn)象，因而傾向于維持寬松的貨 幣政策；4.低通漲期間，由于貨幣政策寬松，平均實際利 率下降，風(fēng)險溢價下降，因而資產(chǎn)價格將上升。9 如果說 在低通漲環(huán)境下容易出現(xiàn)資產(chǎn)價格膨脹，另一方面，在這 種環(huán)境下“資產(chǎn)泡沫”破滅對經(jīng)濟(jì)的危害更大，因為在這 種情況下資產(chǎn)價格的實際調(diào)整只能通過名義價格的大幅下 降來實現(xiàn)，而資產(chǎn)價格的急劇下降會對家庭、企業(yè)和金融 部門的資產(chǎn)負(fù)債狀況產(chǎn)生嚴(yán)重沖

21、擊，進(jìn)而危及金融體系和 實體經(jīng)濟(jì)的安全。ken tandlowe (1 998)比較了澳大利亞 70年代初和80年代末兩次房地產(chǎn)泡沫發(fā)現(xiàn)，盡管這兩次資 產(chǎn)價格實際跌幅相近，但是后者通漲水平較低，因此資產(chǎn) 名義跌幅更大，其后的經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)更久。因此，在低通 漲時期，貨幣當(dāng)局對資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲更應(yīng)該警惕。10 資產(chǎn)價值取決于對未來的預(yù)期。由于貨幣的價值取決 于貨幣政策，那么對未來貨幣政策的預(yù)期自然也會影響到 那些具有名義貨幣收入的資產(chǎn)的定價。反過來，貨幣政策 的制訂本身也應(yīng)該考慮反映市場預(yù)期的資產(chǎn)價格。這里關(guān) 鍵的問題是資產(chǎn)價格是否應(yīng)該包括在通貨膨脹的貨幣政策 目標(biāo)中？目前世界各國的物價指數(shù)均沒

22、有直接包括資產(chǎn)價格。 這是因為資產(chǎn)價格一般是用來反映各個時點上商品的消費(fèi) 的成本變動，屬于流量分析。根據(jù)這一理論，自然不應(yīng)包 括作為存量的各種資產(chǎn)。例如已經(jīng)使用的住宅價格的變化 不包括在物價指數(shù)中，但是房租的價格應(yīng)計入物價指數(shù)。但是，我們可以利用資產(chǎn)價格中所包含的信息，從動 態(tài)的角度擴(kuò)展物價指數(shù)的概念。這方面最初的嘗試是a1 chianandkl ein (1973), c. goodhart (1995)進(jìn)行了初步 的探討，白冢重典在一系列論著中(199 8, 1999, xx)做 了系統(tǒng)的分析。alchianand klein (1973 ) “沿著費(fèi)雪的跨期消費(fèi)分析 傳統(tǒng)” (p19 3

23、),首先提出了 “不同時點上的生活費(fèi)用指數(shù)”(in tert e mporalcos t ofl ivingin dex, icli)概念，借此 綜合反映為了實現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)福利，各個不同時點上生活 費(fèi)用的變化。其基本思想可以簡單歸納如下：家庭或代表 性個人在某個特點時點上的消費(fèi)并不僅僅取決于其當(dāng)期收 入和當(dāng)期價格，根據(jù)生命周期理論，當(dāng)期消費(fèi)受整個生命 周期中各階段預(yù)期收入與價格的影響。如果考慮家庭在生 命周期中的消費(fèi)最優(yōu)化問題，其預(yù)算約束為生命周期中的 收入等于生命周期中的消費(fèi)。這樣一來，資產(chǎn)價格因為反 映未來商品和服務(wù)的價格預(yù)期，應(yīng)該作為代理變量來考慮。這種論述當(dāng)然是非常抽象的，涉谷(199

24、1)對此進(jìn)行 了具體化嘗試，建立了 “動態(tài)均衡價格指數(shù)”(depi： dy namicequil ibriumpric eindex),他用單個商品跨期科布道格拉斯效用函數(shù)代替a ichianandk lein的一般效用函 數(shù)假設(shè)，用物價指數(shù)(gdpdeflato r) pt和資產(chǎn)價格(國 民財富變化率)qt加權(quán)幾何平均數(shù)，構(gòu)建了如下價格指數(shù) 公式：此處a為當(dāng)期商品？服務(wù)價格的權(quán)重參數(shù)，a = p/ (1+ p ) , p為時間偏好率。白冢認(rèn)為，從理論上看depi指標(biāo)因為動態(tài)考慮了資產(chǎn) 價格因素，很有價值，但是在實踐中，還有很多難題有待 解決：第一，資產(chǎn)價格除了受對未來商品？服務(wù)價格預(yù)期 的影

25、響之外，還受其他很多因素的影響，因此，未必能夠 反映未來的價格變化。第二，資產(chǎn)價格在指數(shù)中的權(quán)重難 以確定；如果說當(dāng)期消費(fèi)只是生命周期中的一小部分的話, 則當(dāng)期消費(fèi)權(quán)重勢必很小，因此統(tǒng)計的準(zhǔn)確性存在很大問 題。因此，depi既不能作為政策目標(biāo)，也不能用來進(jìn)行直 接的政策判斷，至多可以在做定性分析時作為參考指標(biāo)。( 白冢，xx, p296 )。四？資產(chǎn)價格與貨幣政策傳導(dǎo)所謂“傳導(dǎo)機(jī)制”實際 上是貨幣政策影響實體經(jīng)濟(jì)的分析框架。這是一個非常復(fù) 雜的機(jī)制，迄今缺乏共識，爭論紛紜?？偲饋砜矗腥N 觀點(mishkin, 19 95； taylor, 1995； meltz er, 1995； be

26、rnankeandg ertler, 199 5)：圖表三種代表性的貨幣政 策傳導(dǎo)圖示其一是傳統(tǒng)的凱恩斯主義觀點(keyne sianview)：貨 幣政策操作？短期利率？長期利率？投資與消費(fèi)？實體經(jīng) 濟(jì)；其二是貨幣主義觀點(mo netarismvi ew)：貨幣政策 操作？短期利率？多種資產(chǎn)利率的相應(yīng)變化？ “財富效應(yīng)”, “tobi nq”等？實體經(jīng)濟(jì)；其三是80年代以來出現(xiàn)的所謂 “信貸觀點” (creditvie w)：貨幣政策？資產(chǎn)價格變化？ 企業(yè)和銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化？社會信用水平？實體經(jīng)濟(jì)。所謂貨幣政策的傳導(dǎo)，實際上就是央行貨幣政策的變 化(貨幣或者短期利率的調(diào)整)如何影響實際

27、經(jīng)濟(jì)，因此, 關(guān)于資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用，就是研究資產(chǎn)價 格與實際經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。11 資產(chǎn)價格與實際經(jīng)濟(jì)的關(guān)系： 關(guān)于資產(chǎn)價格變化對于實際經(jīng)濟(jì)的影響，已經(jīng)有大量的經(jīng) 驗研究。例如，(199 0)研究了美國的案例,j.chioetc .(1999)研究了g-7的案例；但是，資產(chǎn)價格是否能夠作為 經(jīng)濟(jì)變動的領(lǐng)先指標(biāo)取決于資產(chǎn)的類型和一個國家資本市 場的深度與廣度，也即取決于一個國家的金融結(jié)構(gòu)。p. mauro研究了股票市值占gdp比重，與股價作為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指 標(biāo)之間的關(guān)系(imfw p?)。一般說來，股價在很多國家具 有比較顯著的領(lǐng)先性質(zhì)(例如在美國、英國、日本股價是 gdp的領(lǐng)先指標(biāo)，但在德

28、國、法國則不是)。圖表2工業(yè)化國家產(chǎn)出缺口、房地產(chǎn)價格、股價變化之間的相關(guān)性(imf, 2 000, p78)資產(chǎn)價格與消費(fèi)：資產(chǎn)價格對消費(fèi)的影響大概有三種 途徑：第一，根據(jù)生命周期或持久收入模型，消費(fèi)支出是 家庭生命周期中總的金融資源的函數(shù)，因此金融資產(chǎn)價格 的變化自然會影響消費(fèi)支出。第二，當(dāng)期消費(fèi)受到對未來 收入水平預(yù)期的影響，而資產(chǎn)價格變化影響未來收入水平 的預(yù)期；第三，古典的消費(fèi)生命周期理論假設(shè)資本市場是 完全的，這樣家庭可以根據(jù)其凈財富和持久收入，在各個 時期中最優(yōu)分配消費(fèi)支出。但是在實踐中，由于各種市場 磨擦的存在，家庭事實上不能單純地根據(jù)收入預(yù)期來借貸, 當(dāng)期消費(fèi)對可支配收入和外

29、部融資“過度敏感”。資產(chǎn)價格 的變化影響當(dāng)期收入和外部借貸成本，因而影響到總消費(fèi) 水平。證據(jù)表明，在多數(shù)工業(yè)化國家中，房地產(chǎn)和股價的變 化對民間消費(fèi)支出有顯著影響。但是這種影響因各國金融 結(jié)構(gòu)、資本市場發(fā)達(dá)程度的不同而不同。其中最突出的是 美國，據(jù)估計其消費(fèi)支出對股票凈市值的彈性大約在一之 間。其次是加拿大、英國、日本等，而在法國、意大利則 不明顯(imf , 2000, p98) o 12圖表3：家庭持有的股 權(quán)在凈財富中的比重80-848 5-8990-949 59697美國日 本英國加拿大法國意大利資料來源：l. bo oneetc. sto ckmarketfl uctuationsa

30、ndconsump tionbehavi or, oecd, wp . 98 (21), pa ris.資產(chǎn)價格與投資：資產(chǎn)價格對投資的影響主要有三個 途徑：第一，tobin ，sq效應(yīng)；第二，資產(chǎn)價格變化影響 未來的gdp增長，從而影響當(dāng)期的投資支出；第三，資產(chǎn)價 格的變化影響企業(yè)的凈值，從而外部資金的成本，通過 “信貸渠道” (“creditchannel”)影響投資。在美國90年代中后期的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中，資產(chǎn)價格對投資 的影響非常顯著，tobin 'sq從1 992年到1998年上升了 75%,為戰(zhàn)后的最高水平。其他國家，例如澳大利亞、英 國、日本也是如此，而法國、德國這種關(guān)系則稍弱

31、。(imf, 200 0, p100)o下面我們根據(jù)“信貸觀點”分析資產(chǎn)價格的上升和下 降過程對宏觀經(jīng)濟(jì)影響的非對稱性。資產(chǎn)價格變化對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，如前所述大約有兩 個途徑，一是通過財富效應(yīng)對消費(fèi)的影響，另一是通過外 部籌資成本的變化影響投資，同時在這一過程中，金融體 系的負(fù)擔(dān)加重。具體說來，如果資產(chǎn)價格大幅下降，經(jīng)濟(jì) 主體的擔(dān)保價值、凈資產(chǎn)下降，不良資產(chǎn)增加，外部資產(chǎn) 籌措成本上升。一方面，債務(wù)人還貸困難，另一方面?zhèn)鶛?quán) 人擔(dān)心債務(wù)人風(fēng)險增加，兩者的行為均會趨于謹(jǐn)慎，總需 求因而收縮。bernanke, g ertlerandg ilchrist (1 996) 分析認(rèn)為，如果債權(quán)人和債務(wù)人

32、之間存在信息不對稱，資 產(chǎn)價格的下降和總需求下降之間就會岀現(xiàn)惡性循環(huán)，即所 謂"金融加速因子"(finane ialacceler ator)0 13在分 析上述過程中，自有資本對未來可能出現(xiàn)的風(fēng)險、損失的 “預(yù)防”功能非常重要。這種功能在經(jīng)濟(jì)順利發(fā)展的時期 通常不被重視，但是一旦經(jīng)濟(jì)主體對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期發(fā)生變化, 自有資本不足的問題就會暴露出來。因為資產(chǎn)價格暴落擔(dān) 保價值下降，自有資本大幅減少，金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個人 的破產(chǎn)風(fēng)險增加，經(jīng)濟(jì)主體的行為更加謹(jǐn)慎，同時對交易 對方的態(tài)度也趨于謹(jǐn)慎。正是這一點使得泡沫崩潰時期的 影響呈現(xiàn)出非對稱性特點。資產(chǎn)價格變化還會通過它對金 融體系

33、的影響進(jìn)一步擴(kuò)大。尤其是在資產(chǎn)價格上升過程中, 銀行為客戶提供信貸購買資產(chǎn)，這種成本就非常大。同時, 泡沫時期虛假的價格信號導(dǎo)致實際資源的不當(dāng)配置。一旦 泡沫崩潰，這些實物資產(chǎn)難以改做其他用途，價值也會隨 之減小。資產(chǎn)價格與金融體系的穩(wěn)定：工業(yè)化國家自20世紀(jì)70 年代以來，金融業(yè)發(fā)展迅速，金融部門占gdp的比重顯著 上升，金融部門內(nèi)部隨著政府管制的放松，競爭激烈，銀 行業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)減少，與高杠桿的家庭、企業(yè)的資產(chǎn)交易、 抵押融資顯著增加。例如，在很多國家80年代和90年代早 期，銀行的房地產(chǎn)貸款急劇上升。圖表4 ： 一些國家銀行的房地產(chǎn)貸款(占私人部門貸款的)1982 1985199019

34、92 加拿大 30334 651 法國 28293 130 德國 44464 240 日本 12142 419 挪威 51485 046 葡萄牙 2328 3433 西班牙 191 92730 瑞士 515 25454 英國 161 93132 美國 293 14143 資料來源：bis年報，各期。銀行與資本市場的這種越來越密切的聯(lián)系反映在資產(chǎn) 價格(房地產(chǎn)和股價)的變化對銀行等金融中介機(jī)構(gòu)的資 產(chǎn)負(fù)債狀況有很大的影響。一方面，銀行非貸款資產(chǎn)的價 格下降和從事資產(chǎn)交易的收入可能下降，另一方面，更重 要的是，資產(chǎn)價格的下降使得家庭、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況 惡化，凈資產(chǎn)減少，借貸能力下降；同時銀行的不

35、良資產(chǎn) 增加，資本狀況惡化，貸款能力下降。普遍而持續(xù)的資產(chǎn) 價格下跌更是容易形成“受用收縮” ("creditcr unch”)， 使實際經(jīng)濟(jì)遭受打擊。(fi sher, 1933 ； bernankean dgertler, 1 983 等。)根據(jù)gordon方程，如果資產(chǎn)價格能夠完全由基本因素 決定，就是最有效率的市場信號，資產(chǎn)價格的變動對貨幣 政策也不會有意外的沖擊。但是，資產(chǎn)價格經(jīng)常不是單純由基礎(chǔ)因素決定，從而 出現(xiàn)所謂的“泡沫”。“泡沫”存在的關(guān)鍵在于投資者的預(yù) 期。“泡沫”有廣義和狹義之分。如果投資者出于的資產(chǎn)邊 際收益的過度預(yù)期，使得資產(chǎn)價格超岀實際價值，可以稱 之為“

36、廣義泡沫”；如果在這種預(yù)期之外，投資者單純地判 斷資產(chǎn)價格還會持續(xù)上升，并且在其下降前可以拋售套利, 由此導(dǎo)致的資產(chǎn)價格上升就是“狹義的泡沫”。但是，從歷 史經(jīng)驗看，資產(chǎn)價格不可能脫離基礎(chǔ)因素長期上升，含有 “泡沫”的資產(chǎn)價格在某一時期一定會進(jìn)行調(diào)整。這種調(diào) 整會通過前面分析過的幾種途徑影響實際經(jīng)濟(jì)。目前關(guān)于 貨幣政策機(jī)制的三種代表性觀點均存在的問題，首先，這 三種觀點對于資產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系均缺乏統(tǒng)一的解釋, 對于資產(chǎn)價格與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，無論理論研究還是實證 檢驗，均不夠成熟。其次，就中國的貨幣政策的傳導(dǎo)而言, 第一種觀點將金融資產(chǎn)抽象為貨幣，顯然過于簡單；第二 中觀點需要金融資產(chǎn)在居民

37、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占相當(dāng)大的比重， 也即在不同的金融體制中差異較大；第三種觀點需要廣泛 的金融資產(chǎn)抵押貸款制度，或者金融部門與企業(yè)更密切的 聯(lián)系。因此，對現(xiàn)實的解釋力都比較欠缺。五？政策選擇既然我們分析了資產(chǎn)價格泡沫對經(jīng)濟(jì)有 多種不利影響，貨幣政策應(yīng)該如何應(yīng)對呢？從理論上說，貨幣政策的最終目標(biāo)是保持貨幣幣值的 穩(wěn)定和整個金融體系的穩(wěn)定，而資產(chǎn)價格的變化與金融體 系的穩(wěn)定關(guān)系密切。如果存在資產(chǎn)價格過度波動的現(xiàn)象， 常常會引起實體經(jīng)濟(jì)的損失，因此，有些學(xué)者認(rèn)為央行應(yīng) 通過調(diào)控利率等手段，進(jìn)行干預(yù)。澳大利亞央行學(xué)者kentan dlowe認(rèn)為，資產(chǎn)價格上漲與下跌對實際經(jīng)濟(jì)的影 響是不對稱的，金融體系內(nèi)部的監(jiān)

38、管能夠限制，但不能消 除“泡沫”，因此，為了避免資產(chǎn)價格過度上漲和最終崩潰 帶來的長期影響，貨幣政策在資產(chǎn)價格上漲的初期就應(yīng)該 通過調(diào)整利率等手段來干預(yù)資產(chǎn)價格(ken tandlowe, 1 997 )0goo dhart認(rèn)為,中央銀行將貨幣政策的目標(biāo)只限定的 通貨膨脹上，顯得過于狹窄，象住宅、金融資產(chǎn)等的價格 也應(yīng)該包括在廣義的通貨膨脹指標(biāo)內(nèi)。如果將通貨膨脹定 義為貨幣價值的下降，那么，未來消費(fèi)的價格應(yīng)該與現(xiàn)在 消費(fèi)的商品與勞務(wù)的價格一樣重要。但是，鑒于資產(chǎn)價格決定的基礎(chǔ)難以把握，缺乏可操 作的工具，各國中央銀行在實踐中也持比較保守的態(tài)度 14.更多的學(xué)者較為普遍的看法是，貨幣政策不應(yīng)該試

39、圖 直接對資產(chǎn)價格的變化作出反應(yīng)(ber nankeandge rtler, 1999 ； cogley, 19 99)o小川？北坂認(rèn)為，“盡管資產(chǎn)價格 影響消費(fèi)與投資，但是政策當(dāng)局將資產(chǎn)價格納入一般物價 目標(biāo)，為了穩(wěn)定資產(chǎn)價格而介入資金分配，從經(jīng)濟(jì)理論上 看有違市場效率原則，從技術(shù)層面看，也缺乏有效的手段。 政府所能做的充其量是規(guī)范市場信息披露制度，最大限度 地抑制市場'噪音(小川一夫？北坂真一，1998, p261 )0 15也有人認(rèn)為，雖然中央銀行不應(yīng)該也無法直接控制資產(chǎn)價格，但是對于資產(chǎn)價格變化對實際經(jīng)濟(jì)活動的 物價水平的影響，應(yīng)該采取一定的措施。c rockett (19 9

40、8), “比較一直的共識是，貨幣政策不應(yīng)該以任何直接的 方式就資產(chǎn)價格納如目標(biāo)體系，而是應(yīng)該致力于物價的穩(wěn) 定，并保證金融體系足以應(yīng)付資產(chǎn)價格的波動”。這方面值 得注意的研究是berna nkeandgert ler (1999)o他們提出 t “有彈性的通貨膨脹目標(biāo)” (fl exibleinfl ationtarge ting),認(rèn)為長期中的通漲目標(biāo)，應(yīng)該能同時保證宏觀經(jīng)濟(jì) 的穩(wěn)定和金融體系的穩(wěn)定。16下面，我們簡要討論與這 一主張有關(guān)的經(jīng)常被中央銀行當(dāng)作反應(yīng)函數(shù)使用的tay lor rule.其基本思想是，作為貨幣政策操作目標(biāo)的利率要 綜合考慮通漲率和g dp缺口對均衡水平的偏離(tay

41、lor, 1993 ； king ,1999 ；更多的資料參見j. taylor的webside)0 公式為，公式中i t為t期的短期名義利率(央行的操作目標(biāo))， 為長期均衡中的短期名義利率，為t期的通貨膨脹率，為 通貨膨脹目標(biāo)值，yt為t期的gdp缺口，為gdp缺口的均 衡水平。taylor ' sru le的標(biāo)準(zhǔn)解釋是，央行應(yīng)將通漲率和 gdp缺口作為經(jīng)濟(jì)活動水平的兩個代表性指標(biāo)，并根據(jù)各自 對目標(biāo)值在偏離程度來評價其相對重要性。但是，如果將 g dp缺口看作未來通漲壓力的代理變量，泰勒規(guī)則也可以 被理解為央行對現(xiàn)在與未來物價趨勢反應(yīng)的一種規(guī)則(m ayer, goodh art)

42、。根據(jù)這種理解，資產(chǎn)價格的變化可以通 過前述財富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債(凈值)效應(yīng)等途徑，對gdp 缺口產(chǎn)生影響，最終作為未來物價變動壓力而發(fā)揮作用。 具體說，一方面，當(dāng)期gdp缺口中，吸收了資產(chǎn)價格變化 的影響，根據(jù)泰勒規(guī)則，短期名義利率的調(diào)整，可以對未 來的通貨膨脹采取相應(yīng)的措施；或者，將泰勒規(guī)則公式加 以擴(kuò)展，加入資產(chǎn)價格信息變量。17結(jié)語：本文從金融體系的變化，資產(chǎn)價格與貨幣政策 目標(biāo)，資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)中的地位，和目前各國央 行在實踐中對資產(chǎn)價格的處理方法等四個方面，對資產(chǎn)價 格與貨幣政策的關(guān)系進(jìn)行了總結(jié)。可以看出，迄今的研究 主要著眼于政策操作層面上，具體說，就是在政策傳導(dǎo)和 政策目標(biāo)

43、上，至于引起這些困難的制度變化和影響的理論 問題缺乏更深入、系統(tǒng)的分析。而正是在這方面需要新的 突破。筆者認(rèn)為，目前這一領(lǐng)域的研究困難在很大程度上 與過于專業(yè)化的研究方法有關(guān)，貨幣政策與資本市場尤其 是與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系，涉及到至少兩個研究領(lǐng)域，即 貨幣理論與政策，以及金融經(jīng)濟(jì)學(xué)。18過于專業(yè)化的方 法在一定程度上限制了研究的深入和擴(kuò)展。從某種意義上說，20世紀(jì)70年代以來世界范圍內(nèi)出現(xiàn) 的金融體系的大幅變革，未必改變了金融體系的基本關(guān)系, 盡管資產(chǎn)存量顯著增加，資本市場日益發(fā)達(dá)，衍生工具層 出不窮，但是，資產(chǎn)價格膨脹的過程、影響在歷史上的各 個時期并沒有多大改變(go odhart, 19

44、9 5c)0日本一橋大 學(xué)的清水啟典，按照fi sher (1933)年“債務(wù)收縮”分析 框架，對比了 29-33年美國金融危機(jī)和80年代后期日本 的泡沫經(jīng)濟(jì)，發(fā)現(xiàn)兩者在形成原因、過程和危害等各方面 具有高度的相似性(清水啟典，1997,第11章)。這就提 出了一個重要的理論問題，在資本市場高度發(fā)達(dá)的情形下, 貨幣一信用一資產(chǎn)在形式上更趨復(fù)雜，相互轉(zhuǎn)換更為迅捷, 但是其本質(zhì)關(guān)系是否發(fā)生了變化？換言之，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中， 推動實際經(jīng)濟(jì)運(yùn)動的主要力量是什么？商業(yè)銀行的作用是 否會發(fā)生根本性變化，或者象有些學(xué)者認(rèn)為的會“消失”？ 迄今，學(xué)術(shù)界在這一根本問題上缺乏共識，也沒有對貨幣 信用一資產(chǎn)簡潔的模式描述

45、，提供一個解釋力較強(qiáng)的分 析框架。19此外，迄今對資產(chǎn)價格與實際經(jīng)濟(jì)的關(guān)系多從信用擴(kuò) 張與收縮的角度分析，但是，從社會資金總量的角度看， 這一問題本身或許并不嚴(yán)重，因為資本市場的交易是一種“零和博弈”；關(guān)鍵在于資產(chǎn)價格脫離基礎(chǔ)因素的上升會給 實際經(jīng)濟(jì)發(fā)出錯誤的信號，同時引起社會財富的重新分配, 最終導(dǎo)致總供給與總需求的錯位，引起宏觀經(jīng)濟(jì)波動。附錄一：資產(chǎn)價格泡沫模型附錄二：資產(chǎn)價格與實際經(jīng)濟(jì)關(guān)系模型主要參考文獻(xiàn)：l.alle n, f. , andd. gale,"asse tpricesand monetarypo licy”， whar tonschool,mimeo. 2. a

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