國(guó)資證券化--國(guó)企改革思路資料

1、【專題】國(guó)資證券化：國(guó)企改革的良藥 國(guó)資證券化：國(guó)企改革的良藥 民生宏觀國(guó)企改革系列報(bào)告之二民生宏觀管清友、張媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖聯(lián)系人：李奇霖一、國(guó)資證券化：國(guó)企改革的良藥國(guó)企已走到了不得不改革的地步。2013年底非金融企業(yè)債務(wù)占比GDP已上升至123%，已遠(yuǎn)高于負(fù)債率90%的國(guó)際警戒線。當(dāng)外需坍塌，私營(yíng)部門去杠桿，守住政府經(jīng)濟(jì)底線則依賴于國(guó)企加杠桿。因此，國(guó)有企業(yè)加杠桿但國(guó)企的盈利能力不強(qiáng)是非金融企業(yè)債務(wù)高企的主因。為防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)累積，實(shí)現(xiàn)“空中加油式”去杠桿，依靠國(guó)企改革，提高國(guó)企的盈利能力，至關(guān)重要。產(chǎn)能大規(guī)模出清與底線思維違背，“不破不立”迅速去杠桿不可行。過(guò)去幾輪的經(jīng)濟(jì)

2、擴(kuò)張均有國(guó)企加杠桿的身影，但國(guó)企暮氣沉沉、杠桿運(yùn)用效率不高導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)率持續(xù)攀升。若通過(guò)國(guó)企改革，提升了國(guó)企杠桿運(yùn)用效率和盈利能力，使其利潤(rùn)轉(zhuǎn)為留存收益的速度快于負(fù)債擴(kuò)張，則企業(yè)部門債務(wù)率自然回落。國(guó)企盈利能力不強(qiáng)的核心在于政企不分。首先，國(guó)資委“管人管事管資產(chǎn)”的多頭監(jiān)管導(dǎo)致國(guó)企經(jīng)營(yíng)只對(duì)“上”負(fù)責(zé)，而不對(duì)“市場(chǎng)”負(fù)責(zé)。其次，國(guó)企治理體系結(jié)構(gòu)不完善，對(duì)管理層的中長(zhǎng)期激勵(lì)和約束機(jī)制均不健全。最后，國(guó)企內(nèi)部人控制嚴(yán)重，“一股獨(dú)大”使得管理層既是經(jīng)營(yíng)人又是監(jiān)管人，得不到有效監(jiān)督。對(duì)公益性國(guó)企，可能關(guān)乎國(guó)家重大安全戰(zhàn)略和民生保障，不以追求利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，應(yīng)繼續(xù)保有國(guó)有絕對(duì)控股權(quán)。政府更應(yīng)加大投入，以

3、加大對(duì)民生改善和國(guó)家安全戰(zhàn)略的支持力度。對(duì)競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企和部分壟斷類國(guó)企，政府應(yīng)簡(jiǎn)政放權(quán)，國(guó)資應(yīng)僅保留部分國(guó)有控股或完全退出，弱化政企不分，政府減少對(duì)國(guó)企的干預(yù)將有助于增強(qiáng)其經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力。但即使是對(duì)競(jìng)爭(zhēng)類的國(guó)企政企分離的改革仍流于形式。2003以來(lái)，政企關(guān)系由過(guò)去的政府直接監(jiān)管變?yōu)檎ㄟ^(guò)授權(quán)國(guó)資委對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施監(jiān)管，從而在形式上實(shí)現(xiàn)了政企分離。但由于國(guó)資委是政府的一個(gè)職能部門，國(guó)資委仍然受命于政府，政府還是能通過(guò)國(guó)資委直接影響國(guó)企經(jīng)營(yíng)。國(guó)資證券化有助于促進(jìn)政企分離。一方面，國(guó)資證券化實(shí)現(xiàn)政企分離的改革阻力小，通過(guò)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券可實(shí)現(xiàn)增資降杠桿，是政府愿意接受的改革方式。另一方面，國(guó)資

4、證券化之后，國(guó)企產(chǎn)權(quán)將直接由政府控制的單一主體變?yōu)槎嘣黧w，多元化產(chǎn)權(quán)則意味著政企分開，有助于國(guó)企形成股東會(huì)、董事會(huì)和管理層相互制衡的公司治理結(jié)構(gòu)。此外，國(guó)資證券化有助于實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。一方面，資本市場(chǎng)的外部監(jiān)管壓力促使國(guó)企完善公司治理，建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制，提高盈利能力。另一方面，資本市場(chǎng)可以發(fā)揮國(guó)資布局和調(diào)整的作用，可以通過(guò)增資擴(kuò)股、借殼上市等方式調(diào)整國(guó)資在上市公司的比例，將資源進(jìn)一步向優(yōu)質(zhì)的上市國(guó)企集中，也可以開展兼并重組，將國(guó)資布局到有盈利前景、有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的高端設(shè)備制造和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中去?？梢姡瑖?guó)資證券化將成為國(guó)企改革的催化劑。國(guó)資證券化因其擁有上市融資的屬性，改革阻力較小

5、，且通過(guò)增資擴(kuò)股，將直接降低國(guó)有企業(yè)的杠桿率。此外，借用資本市場(chǎng)嚴(yán)格的外部監(jiān)管和產(chǎn)權(quán)主體多元化實(shí)現(xiàn)混改，國(guó)企整體上市后將直接促進(jìn)國(guó)企盈利能力不強(qiáng)的核心問(wèn)題政企不分，通過(guò)國(guó)企公司治理的提升改善其盈利能力，實(shí)現(xiàn)順利去杠桿。二、整體上市：化解分拆上市頑癥提高國(guó)資證券化率的根本途徑是整體上市。國(guó)資證券化主要有四種途徑：國(guó)資控股公司整體上市、國(guó)資控股公司的主業(yè)資產(chǎn)上市、國(guó)資控股集團(tuán)多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分別上市以及對(duì)已上市企業(yè)收購(gòu)或定向增發(fā)借殼上市。具體來(lái)說(shuō)，可分為兩個(gè)大類：一是未整體上市的國(guó)企通過(guò)資產(chǎn)證券化上市；二是在部分業(yè)務(wù)板塊已經(jīng)成功上市的基礎(chǔ)上，控股集團(tuán)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市。由于歷史遺留問(wèn)題，分拆上市一度成

6、為國(guó)企上市重組的首選模式。在股票市場(chǎng)發(fā)展初期，許多國(guó)企采取整體上市的模式進(jìn)行股份制改組。但由于不良資產(chǎn)尚未剝離，離職退休職工和冗員較多，上市國(guó)企的總資產(chǎn)相對(duì)盈利資產(chǎn)過(guò)于龐大，凈利潤(rùn)被攤薄，不利于股票市場(chǎng)發(fā)展和國(guó)企現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。因此，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆上市，將非生產(chǎn)性資產(chǎn)剝離給其集團(tuán)母公司，是基于當(dāng)時(shí)歷史條件的選擇。但是，分拆上市卻產(chǎn)生了嚴(yán)重的公司治理問(wèn)題。首先，存續(xù)公司與上市子公司以及上市子公司與上市子公司之間存在大量的不合理的關(guān)聯(lián)交易和違規(guī)擔(dān)保問(wèn)題。其次，存續(xù)公司承接了大量不良資產(chǎn)，一方面希望股東權(quán)益最大化，另一方面又希望向上市公司轉(zhuǎn)嫁負(fù)擔(dān)，侵害投資者的利益。再次，上市公司容易成為集團(tuán)公司

7、的“提款機(jī)”，轉(zhuǎn)移上市公司融資和剩余利潤(rùn)。最后，上市公司容易成為集團(tuán)公司“垃圾桶”，高價(jià)轉(zhuǎn)讓其不良資產(chǎn)。分拆上市缺陷產(chǎn)生的根源來(lái)源于母公司資產(chǎn)的二元結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)的二元結(jié)構(gòu)使得內(nèi)部利益協(xié)調(diào)存在嚴(yán)重的沖突，存在大量關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保和中小投資者權(quán)益侵害的行為。整體上市能夠使母公司和子公司的利益趨于一致，從而減少代理成本和利益輸送的發(fā)生。首先，整體上市能優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。整體上市后，控股股東與上市公司及中小投資者的利益趨于一致，可以顯著改善公司治理狀況。發(fā)展好上市成為了他們的共同愿景，減少了分拆上市大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司的可能性，有利于保護(hù)中小投資者的利益并提高上市公司的盈利能力。其次，

8、整體上市能夠減少不合理的關(guān)聯(lián)交易。一方面，企業(yè)整體上市后，與集團(tuán)母公司的利益趨于一致，大股東侵害上市公司及中小股東權(quán)益的關(guān)聯(lián)交易減少。另一方面，國(guó)有企業(yè)通過(guò)整體上市，可以改變分拆模式下的上市公司與集團(tuán)公司和集團(tuán)下其他子公司產(chǎn)業(yè)鏈分離問(wèn)題，從而減少上市公司的關(guān)聯(lián)交易。最后，整體上市可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。分拆上市導(dǎo)致集團(tuán)公司注入到上市公司的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)不完整，主營(yíng)業(yè)務(wù)鏈條不配套，上市公司必須依賴于從集團(tuán)公司獲得其他配套服務(wù)才能正常運(yùn)轉(zhuǎn)。通過(guò)整體上市對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整，一方面實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本，提高利用效率，另一方面也實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)的全面整合。三、整體上市不同模式：亂花漸

9、入迷人眼整體上市的模式一般包括反向收購(gòu)母公司、換股吸收合并、換股IPO、A+H股上市和多元化業(yè)務(wù)分別上市。反向收購(gòu)母公司模式指的是上市公司通過(guò)與母公司的定向增發(fā)、與機(jī)構(gòu)公眾的定向增發(fā)或者直接通過(guò)自有資金購(gòu)置集團(tuán)公司資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)整體上市。一般而言，對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模非常龐大的集團(tuán)公司來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)安排上市子公司反向收購(gòu)母公司的全部主營(yíng)資產(chǎn)的方式實(shí)現(xiàn)整體上市。武鋼股份主業(yè)上市是反向收購(gòu)母公司的典型案例之一。武鋼股份通過(guò)向武鋼集團(tuán)定向增發(fā)84642.4萬(wàn)國(guó)有法人股和面向社會(huì)公眾增發(fā)56400萬(wàn)股流通股，用增發(fā)的90億資金收購(gòu)集團(tuán)尚未上市的全部鋼鐵經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)武漢鋼鐵集團(tuán)的鋼鐵主業(yè)整體上市。換股合并模式

10、指的是同一實(shí)際控制人擁有的多家上市公司之間通過(guò)換股的方式吸收合并，從而實(shí)現(xiàn)整體上市。該模式適合于橫向同業(yè)或縱向上下游產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)關(guān)系密切的上市公司。換股合并模式是依托某一家上市公司為平臺(tái)，吸收其他上市公司資產(chǎn)，整體上市后，被吸收的上市公司法人地位消失。鞍鋼集團(tuán)整體上市是換股合并模式的典型案例之一。鞍鋼集團(tuán)以其控股上市公司攀鋼鋼釩為整合平臺(tái)，通過(guò)向特定對(duì)象發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)及換股吸收合并ST長(zhǎng)鋼和攀渝鈦業(yè)的方式整合攀鋼集團(tuán)下屬資產(chǎn)。換股吸收合并完成后，攀渝鈦業(yè)及長(zhǎng)鋼的資產(chǎn)負(fù)債和權(quán)益全部進(jìn)入攀鋼鋼釩，攀渝鈦業(yè)及ST長(zhǎng)鋼的法人地位注銷并退市，從而實(shí)現(xiàn)攀鋼集團(tuán)的整體上市。本次整合上市后，攀鋼鋼釩成為了擁有

11、鋼鐵、釩、鈦等資源的綜合型的藍(lán)籌上市公司。換股IPO（母公司上市換股合并）指的是通過(guò)集團(tuán)公司通過(guò)IPO獲得的資金吸收合并其控股的上市子公司，從而實(shí)現(xiàn)上市公司的整體上市。換股IPO的參與對(duì)象是集團(tuán)公司和其上市子公司，集團(tuán)公司吸收上市子公司后，其上市子公司法人地位將消失。上港集團(tuán)整體上市是換股IPO的一個(gè)典型案例。上港集團(tuán)首次公開發(fā)行的股份全部用于換股吸收合并上港集箱，發(fā)行數(shù)量為24.217億股，發(fā)行價(jià)格為每股3.67元，換股吸收合并上港集箱的換股價(jià)格為每股16.50元，每一股上港集箱股票換取4.5股上港集團(tuán)發(fā)行的股票。通過(guò)換股發(fā)行、吸收合并上港集箱，上港集團(tuán)最終實(shí)現(xiàn)了在A股市場(chǎng)的整體上市。換股吸

12、收合并后，上港集箱股份全部轉(zhuǎn)換為上港集團(tuán)發(fā)行的股票，上港集箱的全部資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益由存續(xù)公司承繼，上港集箱法人地位消失。A+H股上市指的是集團(tuán)公司的子公司在A股和H市場(chǎng)分別上市，從而實(shí)現(xiàn)整體上市。參與對(duì)象仍然是集團(tuán)公司的子公司。上市后，集團(tuán)公司與子公司的控股關(guān)系并不發(fā)生改變。多元化業(yè)務(wù)分別上市是指對(duì)于特大型的國(guó)企集團(tuán)，涉足多元化業(yè)務(wù)，其國(guó)資證券化的模式可采取各個(gè)業(yè)務(wù)公司分別上市并保留相應(yīng)存續(xù)企業(yè)的模式，從而實(shí)現(xiàn)各業(yè)務(wù)資產(chǎn)整體上市。這包括特大型集團(tuán)下的同一行業(yè)上下游關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的公司或不同行業(yè)的多元業(yè)務(wù)的公司等。整體上市后，集團(tuán)母公司將成為股權(quán)投資性公司或國(guó)有控股公司。不同集團(tuán)的存續(xù)企業(yè)也可以通過(guò)資

13、產(chǎn)重組，實(shí)現(xiàn)整體上市。由于大型集團(tuán)公司多個(gè)業(yè)務(wù)板塊分別上市需要時(shí)間較長(zhǎng)，通過(guò)多元化業(yè)務(wù)分別上市實(shí)現(xiàn)整體上市的模式對(duì)應(yīng)案例不多，但目前備受關(guān)注的中石化國(guó)企改革，包括策劃銷售公司獨(dú)立上市屬于這一類。中國(guó)石化銷售公司與25家境內(nèi)外投資者簽署增資后股權(quán)認(rèn)購(gòu)協(xié)議實(shí)現(xiàn)混改，當(dāng)其董事會(huì)成立之后，銷售公司將謀劃獨(dú)立上市。銷售公司獨(dú)立上市后，中石化將形成中石化股份、煉化工程、石油工程公司和銷售公司的上市格局。市場(chǎng)預(yù)期國(guó)企改革能有效提升國(guó)企上市公司的盈利，而整體上市可以從兩個(gè)維度改善國(guó)企盈利能力。第一個(gè)維度是通過(guò)公司治理的改善提高國(guó)企盈利。整體上市減少國(guó)有股流通比例，改變國(guó)有控股大股東的絕對(duì)地位，大股東和小股東利

14、益一致可優(yōu)化國(guó)企公司治理環(huán)境。從整體上市的模式來(lái)看，換股IPO、換股吸收合并和多元化業(yè)務(wù)整體上市均能改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，A+H股上市不改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，反向收購(gòu)母公司能否改善股權(quán)結(jié)構(gòu)視情況而定。反向收購(gòu)母公司對(duì)機(jī)構(gòu)或管理層定向增發(fā)能夠改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，而直接對(duì)大股東定向增發(fā)反而提升了國(guó)有股的集中度。第二個(gè)維度是通過(guò)注入上市國(guó)企優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)改善國(guó)企盈利。伴隨著國(guó)企整體上市，集團(tuán)公司一般會(huì)將大量?jī)?yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)注入上市公司。新注入的資產(chǎn)如果能夠解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)業(yè)鏈分離問(wèn)題，如果以合理的價(jià)格注入資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力高于上市公司原有的資產(chǎn)或者與原有的資產(chǎn)性形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，則能夠提高上市國(guó)企績(jī)效。當(dāng)然，整體上市并非解決國(guó)企頑疾的萬(wàn)能