格力空調(diào)案例分析解讀

1、格力電器深度研究報(bào)告分析員:劉謀洪 時(shí)間:2011年 8 月 31日 ( 一公司簡介:公司前身為珠海市海利冷氣工程股份有限公司 ,1989 年經(jīng)珠海市工業(yè)委員會(huì)、 中國人 民銀行珠海分行批準(zhǔn)設(shè)立 ,1994 年經(jīng)珠海市體改委批準(zhǔn)更名為珠海格力電 器股份有限公司 ( 以下簡稱 “本公司 ”或 “公司 ”, 1996 年11 月18 日經(jīng)中 國證券監(jiān)督管理委員會(huì)證監(jiān)發(fā) 字(1996321 號文批準(zhǔn)于深圳證券交易所上市 , 注冊 資本為 2,817,888,750.00 元。公司屬家電行業(yè) , 主要的經(jīng)營業(yè)務(wù)包括 :貨物、技術(shù)的進(jìn)出口 (法律、行政法規(guī) 禁止的 項(xiàng)目除外;法律、行政法規(guī)限制的項(xiàng)目須取

2、得許可后方可經(jīng)營 ;制造、銷售 : 泵、閥門、 壓縮機(jī)及類似機(jī)械 , 風(fēng)機(jī)、包裝設(shè)備等通用設(shè)備 ,電機(jī),輸配電及控制設(shè) 備, 電線、電纜、 光纜及電工器材 , 家用電力器具 ; 批發(fā): 機(jī)械設(shè)備、五金交電及電 子產(chǎn)品; 零售:家用電 器及電子產(chǎn)品。( 二行業(yè)分析空調(diào)知識(shí): 空調(diào)的核心零部件和主要原材料為壓縮機(jī)、電機(jī)、鋼材、銅材、鋁 材、 塑料等 ,占空調(diào)生產(chǎn)成本的 95%以上。空調(diào)成本構(gòu)成成本結(jié)構(gòu) 成本占比 備注鋼材 40% 使用在鈑金、壓縮機(jī)、電機(jī)、空調(diào)外殼等 , 有所重復(fù)壓縮機(jī) 26%銅材 20% 使用在蒸發(fā)器、冷凝器、配管、閥件電機(jī) 8%ABS 5%使用在面板、底殼鋁材 4% 使用在蒸發(fā)

3、器、冷凝器數(shù)據(jù)來源: 格力電器 07 年增發(fā) A 股招股意向書1. 空調(diào)行業(yè)需求分析概況:內(nèi)銷看, 一方面空調(diào)中低收入群體需求已步入釋放拐點(diǎn) , 另一方面 ,城鎮(zhèn)空 調(diào) 滲透率還在進(jìn)一步提升 , 與此同時(shí)城鎮(zhèn)空調(diào)經(jīng)過十多年的發(fā)展已逐步進(jìn)入消費(fèi)升 級和更新 換代時(shí)期。外銷方面 ,盡管歐美經(jīng)濟(jì)不振 ,但仍然保持的 25%以上的增長 , 主要是新興國家 的增長抵消了歐美需求的下降。1 國內(nèi)需求分析 :2011年是“十二五”元年, 提高中低收入居民收入水平 ,加大內(nèi)需增長是 “十二 五”規(guī)劃的主題。在 2010年家電產(chǎn)品國內(nèi)銷量和增長創(chuàng)歷史新高后 , 仔細(xì)分析國內(nèi) 需求結(jié)構(gòu)和 增長動(dòng)力 ,未來國內(nèi)空調(diào)

4、需求依然強(qiáng)勁。其中增長來源包括 : 城鎮(zhèn)新增需求 :目前我國城鎮(zhèn)空調(diào)保有量每百戶已達(dá) 112 臺(tái)左右, 但地區(qū)性差異較大 , 未來仍 有較大提 升空間, 未來增量主要來自 : 1. 北方高緯度地區(qū) （還包括云南、甘肅等地 區(qū)保有量提 升。2. 三四級市場 , 主要是地市、縣鎮(zhèn)等地區(qū)空調(diào)普及加快。空調(diào)器的需求特性為一戶多機(jī) , 目前城鎮(zhèn)空調(diào)保有量每百戶 112 臺(tái), 部分發(fā)達(dá) 城市已超 過每百戶 200臺(tái),按照我們的預(yù)測 ,從全國來看,2015 年城鎮(zhèn)保有量會(huì)達(dá) 到每百戶 150臺(tái)以 上,未來會(huì)在 200臺(tái)以上, 上升空間巨大。 預(yù)計(jì)城鎮(zhèn)首次購買每 年將會(huì)貢獻(xiàn) 2000-2500 萬臺(tái) 銷量。

5、農(nóng)村空調(diào)市場開始啟動(dòng) , 保有量提升加速 :目前我國農(nóng)村空調(diào)保有量約為每百戶 16 臺(tái)。未來隨著農(nóng)民收入的提升 , 家電消 費(fèi)習(xí)慣 的形成, 以及農(nóng)村營銷網(wǎng)絡(luò)和售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的完善 , 用水用電條件改善 , 農(nóng)村 家電保有量 還有較大增長空間 , 家電農(nóng)村消費(fèi)未來將成為重要的市場增量 , 預(yù)計(jì)農(nóng) 村市場每年貢獻(xiàn)銷 量 800萬臺(tái)以上 ,未來幾年會(huì)逐年增加。 工程機(jī)市場 ( 非家庭戶用機(jī) :工程機(jī)市場主要指 : 非居民家電需求。 目前銷量已經(jīng)占到總內(nèi)銷的 25%-30%左 右, 未來 潛力巨大。 非居民戶工程機(jī)的使用壽命更短 , 未來工程機(jī)的替換也會(huì)加 速, 將來也會(huì)提供 大量的替換需求。保守估計(jì)

6、 , 國內(nèi)約存在 1.5 億臺(tái)-2 億臺(tái)的市場 保有量, 特別是一些傳統(tǒng)辦 公、居住場所等尚未完全普及空調(diào)。由于收入水平的提升 ,消費(fèi)升級有多種表現(xiàn)形式 ,出門度假 ,外出就餐的增多 ,會(huì) 促 進(jìn)中低端招待所、小飯館大量增加 , 而這些地方都需要新裝空調(diào)。另外各種辦公 場所, 醫(yī) 院學(xué)生宿舍、工人宿舍等 , 以往空調(diào)使用率很低 , 也會(huì)帶來大量的新增需 求。目前 ,學(xué)生 宿舍, 學(xué)校教室 , 漢庭如家等商務(wù)酒店 , 小餐館, 各種站場等地方空 調(diào)、冰箱需求增長很 快。預(yù)計(jì)工程機(jī)市場每年貢獻(xiàn)銷量 1500-2000 萬臺(tái)左右。 更新需求 :居民可支配收入的不斷提高 , 將有效增加城鎮(zhèn)居民家電更新

7、需求 , 而且升級特 征明顯。 按照統(tǒng)計(jì)局公布 2010 年全國城鎮(zhèn)、農(nóng)村戶數(shù)分別為 2.3 億和 1.7 億戶, 空調(diào)保有量分別為 112和 16臺(tái)每百戶,計(jì)算得到全國空調(diào)的存量為 3億多臺(tái)。另一 方面, 非居民戶工程機(jī)的使用壽 命更短,未來工程機(jī)的替換也會(huì)加速。按照社會(huì)平均使用年限 10年計(jì)算,對應(yīng)與 10年前空調(diào)銷量,目前替換產(chǎn)生的需 求大約 在 1300萬臺(tái)左右 ,未來也會(huì)逐年提高。2 海外需求分析 :我國空調(diào)制造占據(jù)全球空調(diào)制造 90%左右 , 空調(diào)出口與海外經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及政治 局勢聯(lián)系 緊密。海外經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷 09 年金融危機(jī)重創(chuàng) , 目前還在恢復(fù)之中。發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)正逐步復(fù) 蘇,傳 統(tǒng)空

8、調(diào)需求地區(qū) （美洲,西歐, 日韓消費(fèi)需求呈現(xiàn)恢復(fù)性上升。另一方面 , 新興市場需求尚未充分覺醒 , 中東、南亞、東歐以及拉美、北非等欠 發(fā)達(dá)地區(qū)空調(diào)保有量較低。而其中東盟、南亞等人口密度大 ,合計(jì)人口接近 20 億人, 空調(diào)需求 還有較大提升空間。我們認(rèn)為 , 家電出口不但不會(huì)萎縮 , 而且大有可為。一方面 , 家電產(chǎn)品單位價(jià)值 量較 低, 與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境聯(lián)系不緊密 , 更具有日常消費(fèi)品特征。另一方面 ,我國家電 具有多方 面長期競爭力 , 輕易不會(huì)喪失。市場擔(dān)心的勞動(dòng)力成本上升、出口退稅減少、人民幣匯率升值以及貿(mào)易摩擦等 對我國 家電出口的實(shí)際上負(fù)面影響有限。因?yàn)槲覈译姼偁幜Σ粏螁伪憩F(xiàn)在低

9、廉 的勞動(dòng)力,還具 備以下優(yōu)勢: 1 依托巨大的國內(nèi)家電市場 ,規(guī)模優(yōu)勢明顯 ; 2 具有比 較完整的產(chǎn)品集 群和產(chǎn)品配套 ; 3 適應(yīng)于勞動(dòng)力密集型行業(yè) , 我國家電龍頭擁有較 高的組織管理水平，另外，由于政府對于GDP稅收的追求，總體上我們家電大企業(yè) 擁有上佳的營商環(huán)境。這些 從世界范圍來看還是有非常強(qiáng)的比較優(yōu)勢。而不僅僅 局限于要素成本低廉這一項(xiàng)。 從實(shí)證檢驗(yàn)來看 ,05 年匯改以來 , 人民幣已經(jīng)累計(jì)升 值 20%以上 , 土地、勞動(dòng)力等要素 成本價(jià)格相較國外同期都大幅上升 , 中間還經(jīng)歷 了08年的金融危機(jī) , 但至今中國家電企業(yè) 的出口規(guī)模, 出口規(guī)模都沒有下降 ,相反 都是曲折中

10、總體提升。3 空調(diào)行業(yè)銷量分析 :2004-2010 年中國空調(diào)銷量時(shí)間2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010內(nèi)銷（萬臺(tái) 2834 2634 2647 3197 2965 37555132 出口（ 萬臺(tái)2558260929053785356328194839合計(jì)5392 5243 5552 6982 6528 6574 9971內(nèi)銷占比52.6% 50.2% 47.7% 45.8% 45.4% 57.1% 51.5%數(shù)據(jù)來源: 產(chǎn)業(yè)在線2004-2010年中國空調(diào)銷量2. 空調(diào)行業(yè)供給分析1空調(diào)行業(yè)現(xiàn)狀：目前的空調(diào)行業(yè)是一個(gè)經(jīng)過充分競爭洗禮的行業(yè)。1996年前,空

11、調(diào)行業(yè)供小于求,競爭不激烈,高額的利潤率吸引了大量的新進(jìn)入者；1996年-2004年，由于產(chǎn) 能過剩，競 爭激烈，價(jià)格戰(zhàn)使得企業(yè)的銷售凈利率不斷下滑,2004年到達(dá)底部。期 間,空調(diào)企業(yè)數(shù)目 也不斷減少,從2000年的400家減少為2005年的56家；2005 年之后，行業(yè)進(jìn)入雙寡頭 階段,活躍的企業(yè)數(shù)目僅剩20余家。行業(yè)利潤率出現(xiàn)向 上拐點(diǎn)。隨著行業(yè)的進(jìn)一步集中，龍頭企業(yè)的利潤率也逐漸提高。目前,行業(yè)兩大龍頭格力、美的2010年的市場占有率分別為36.3%和26.5%。出口方面,全球空調(diào)產(chǎn)能80%以上集中在中國,國際上并不存在太多的競爭對手使 得中國廠商在面臨新興市場興起時(shí)有可能獲得更多的機(jī)

12、會(huì)。目前，行業(yè)出口增速主要來自亞洲、拉丁美洲等新興市場，格力類似。2空調(diào)行業(yè)供給：2004-2010年中國空調(diào)產(chǎn)量 單位：萬臺(tái)時(shí) 間 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 產(chǎn)量6,8498,01410,900數(shù)據(jù)來源：國際統(tǒng)計(jì)局時(shí)間2004200520062007200820092010產(chǎn)S6, 6466,7656,8498,0148,2318, 07810,900數(shù)據(jù)來源：國際統(tǒng)計(jì)局2004-2010年中國空調(diào)產(chǎn)量EFa3. 行業(yè)供給需求分析2004-2010年中國空調(diào)產(chǎn)量 單位：萬臺(tái)時(shí)間 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

13、銷 量 5,392 6,574 9,971 產(chǎn)量6,6468,07810,900數(shù)據(jù)來源：國際統(tǒng)計(jì)局家電類上市公司空調(diào)毛利率喀梟2007200820092010美的電器1$.LL S319,3422.5017.6R青島悔爾11522,1233S25. 2517,79蜓力電器L& 23氓292Q3324. 8622.56行業(yè)平均點(diǎn)S228 222L2623.闕1L 742004-2010年中國空調(diào)產(chǎn)銷量12000100004. 行業(yè)進(jìn)入壁壘：白色家電歷來被視為充分競爭的行業(yè)，沒有什么進(jìn)入壁壘。實(shí)際上，行業(yè)經(jīng)過不 斷地洗牌,特別是空調(diào)行業(yè)，格力、美的兩大龍頭壟斷國內(nèi)市場 60%上份額，空調(diào)

14、 行業(yè)發(fā)展到今天在規(guī)模、資本、品牌和市場地位上已經(jīng)建立了很高的壁壘。（三公司深度分析1. 公司歷史資本回報(bào)率時(shí) 間 2006 2007 2008 2009 2010ROE 22.4% 27.4% 31.3% 31.9% 34.9%精選資料，歡迎下載凈利潤率 2.7% 3.4% 5.0% 6.9% 7.1%資產(chǎn)收益率 4.8% 6.1% 7.6% 7.1% 7.3%股東權(quán)益占比 21.3% 22.9% 25.1% 20.7% 21.4%數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)2. 公司及行業(yè)毛利率家電類上市公司空調(diào)毛利率_時(shí)«20062007200820092010美的電器16. 4817. 8319.34

15、22. 5017. 68青島海爾14.1522. 6123.1825. 2517. 79格力電器18,2318. 2920. 4324. 8622 &6行業(yè)平均15. 3220. 222L2623. 8817. 743. 調(diào)整后的股東權(quán)益時(shí)間2006 20072008 2009 2010 股東權(quán)益占比 21.33% 22.94% 25.09% 20.67% 21.36% 調(diào)整 后股東權(quán)益比率40.63% 40.99% 44.01% 37.89% 39.66%4. 歷年自由現(xiàn)金流公司名稱格力電器自由現(xiàn)金流非現(xiàn)金支岀資本性支岀固定資產(chǎn)長期持?jǐn)偣潭ㄙY產(chǎn)在建工程在建工程無形資產(chǎn)長期牟折1日及減

16、無形資產(chǎn)費(fèi)用攤銷本期墳加本期增加轉(zhuǎn)入固定本期增加費(fèi)用N時(shí)間淨(jìng)利潤+值準(zhǔn)備亠攤銷十+=資產(chǎn)*一增加-20066. 282. 440. 030. 014- 924-153. 210. 36C1 9 279 7Rn nsR 99仏9S?9 11 m廣5. 歷年應(yīng)收賬款分析2006-2010年應(yīng)收賬款賬齡分析時(shí)間20062007200820092010應(yīng)收賬款收入比2.63% 2.35% 1.34% 2.14% 1.98% 一年以內(nèi) 74.81% 95.28% 94.58% 91.80%92.10% 年以上至二年以內(nèi)14.37% 1.95% 1.24% 4.61% 4.90% 二年以內(nèi)至三年 以內(nèi)7.

17、39% 0.62% 0.25% 0.49% 0.53% 三年以上3.43% 2.15% 3.93% 3.10% 2.47% 合計(jì)100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%數(shù)據(jù)來源: 公司年報(bào)6. 歷年現(xiàn)金流分析2006-2010 年格力電器現(xiàn)金流分析時(shí)間2006 2007 2008 20092010經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 17.33 27.93 3.6994.506.16 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 -18.87 籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 - 0.81 -14.15 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額6.3227.26 -8.92 62.91-27.63數(shù)據(jù)來源: 公司

18、年報(bào)7. 歷年?duì)I運(yùn)資本2006-2010年公司營運(yùn)資本時(shí) 間 2006 2007 2008 2009 2010 流動(dòng)資產(chǎn) 210.10 426.11 545.33 流動(dòng)負(fù)債 196.85 408.39 496.75 營運(yùn)資本 1.17 13.25 2.08 17.72 48.58數(shù)據(jù)來源：公 司年報(bào)8. 歷年?duì)I業(yè)收入及凈利潤2006 2010年咎司營遠(yuǎn)資本20062007200320092010軽加產(chǎn)210. 102SZ7?42L 111W.453M.W'MtM1.17113xot17, 72'、-H2006 2010年公司牧入與別潤耳冃20062007200$20(200胃業(yè)

19、收入3GXM180.11<22 0012&. 3 7604.327.02IS. 8T2119.K綠如d. in44.4410. 93LM41. 7317花&2嚇06” 1Z17,7946. 7B9. 營業(yè)收入結(jié)構(gòu)分析格力電器收入結(jié)構(gòu)分析名稱(億元2006 2007 2008 2009 2010 空調(diào) 89.0% 91.7% 90.5% 89.9% 90.6% 漆包線1.4% 1.1% 0.7% 0.4% 0.5% 壓縮機(jī) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 電容 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 小家電 0.9% 1.1% 1.3% 1.3%

20、 1.3% 模具 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 其它8.3%5.9%7.4%8.4%7.3%合計(jì)100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%數(shù)據(jù)來源: 公司年報(bào)10. 單位售價(jià)及單位成本分析格力空調(diào)單價(jià)及成本時(shí)間2007200820092010空調(diào)銷量 萬臺(tái) 1,572 1,686 1,858 2,656 綜合單位售價(jià) 元/臺(tái) 2114 2139 1935 1916 綜合單位成本 元/臺(tái) 1483.5綜合單位毛利元/臺(tái)386.7437.0481.1432.2數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)、興業(yè)證券研究所數(shù)據(jù)整理格力空調(diào)單價(jià)及成本綜合單位毛利絳含單位成本格力空調(diào)歷

21、年銷量口空調(diào)銷量11. 市場結(jié)構(gòu)格力電器市場結(jié)構(gòu)分析20062007200820092010國內(nèi)市場 77.9% 78.2% 79.3% 85.1% 82.7% 出口市場 22.1% 21.8% 20.7% 14.9% 17.3% 合計(jì)100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)格力空調(diào)歷年銷量聞SS13. 主要供應(yīng)商及客戶情況主要供應(yīng)商及客戶情況項(xiàng) 目2006 2007 2008 2009 2010 前五名供應(yīng)商采購金額占比 32.5% 23.4% 18.3% 14.0% 27.7% 前五名銷售客戶銷售金額占比 20.6% 26.8% 27.5% 28.7%

22、 28.0%數(shù)據(jù)來源:公司年報(bào)14. 季度收入與凈利潤分析季度收入占比項(xiàng)目 2008 2009 2010 一季度 25.6% 21.3% 16.9%二季度 33.6% 25.8% 24.4%三季度 24.1% 24.9% 31.5%四季度 16.8% 28.1% 27.2%合計(jì) 100.0% 100.0% 100.0% 數(shù)據(jù)來源: 公司定期報(bào)告整理 季度凈利潤占比 項(xiàng)目 2008 2009 2010一季度 20.7% 18.8% 14.9%二季度 27.0% 23.4% 21.7%三季度 21.2% 26.0% 30.8%四季度 31.1% 31.7% 32.7%合計(jì) 100.0% 100.0

23、% 100.0% 數(shù)據(jù)來源: 公司定期報(bào)告整理15. 市場占有率分析 格力空調(diào)國內(nèi)市場占有率 時(shí)間 2007 2008 2009 2010 市場占有率 32.4% 36.5% 39.1% 36.3%數(shù)據(jù)來源: 產(chǎn)業(yè)在線16. 公司產(chǎn)業(yè)布局分析中國幅員遼闊 , 各地市場情況千差萬別 , 非常復(fù)雜。在倉儲(chǔ)、運(yùn)費(fèi)日益上漲的背 景下, 家電這一低毛利行業(yè) , 完善的產(chǎn)業(yè)布局、迅捷的市場反應(yīng)十分重要。公司在 全球建立了八 大產(chǎn)業(yè)基地。公開增發(fā)方案目前已過會(huì) , 擬募集資金加大在武漢和鄭 州基地的投入。格力電器產(chǎn)業(yè)基地 產(chǎn) 品 產(chǎn)能布局 珠海 重慶 合肥 鄭州 巴西 巴基斯坦 越 南 武漢 合 計(jì) 家用空

24、調(diào) 已建 在建 單位：萬臺(tái) 空調(diào)壓縮機(jī) 已建 中央空調(diào) 1600 600 800 300 20 20 20 3060 600 900 1000 600 1600數(shù)據(jù)來源：公司公告17. 公司經(jīng)濟(jì)護(hù)城河分析 1 ）技術(shù)優(yōu)勢和品質(zhì)保障： 目前擁有 3500 項(xiàng)專利技術(shù)； 開發(fā)出 20類、 400個(gè)系列、 7000多個(gè)規(guī)格空調(diào)產(chǎn)品，空調(diào)品 類之多、規(guī)格之齊均 居國內(nèi)第一。2010年發(fā)布三項(xiàng)國際領(lǐng)先技術(shù)：G10低頻控制技術(shù)、高效 離心式冷 水機(jī)組和新型超高效定速壓縮機(jī)技術(shù)。擁有近 3500名研發(fā)人員，組建了國內(nèi)唯一 三大研究院 制冷研究院、家電技術(shù)研究院和機(jī)電技術(shù)研究院。每年研發(fā)費(fèi)用在 5%左右， 2

25、010 年以 30億元研發(fā)費(fèi)用再創(chuàng)新高。 2 ）品牌價(jià)值： 格力品牌美譽(yù)度 直接體現(xiàn)在品牌溢價(jià)上。國內(nèi)市場上美的、格力占據(jù)兩大寡頭，格力 在產(chǎn)品價(jià)格 上高出美的 10%-12%，產(chǎn)品定位更高，品牌溢價(jià)更強(qiáng)。3 ）渠道優(yōu)勢： 格力在全國擁有的 28 家省級經(jīng)銷商，其中公司直接控股子 4 家銷售公司。同時(shí)由部分銷 售 公司控股的北京海擔(dān)保投資公司持有格力近 10%股權(quán)。格力并不直接輸出資本，轉(zhuǎn) 而輸出 產(chǎn)品和管理，集結(jié)社會(huì)資源，以整合規(guī)模不一的經(jīng)銷商隊(duì)伍，規(guī)范終端市 場。 格力自 2004 年與國美產(chǎn)生重大爭端后，渠道發(fā)展重心放在自有渠道建設(shè)，渠 道構(gòu)架經(jīng) 過多次調(diào)整，目前通過 28 家省級經(jīng)銷商，覆蓋全國