中國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際影響力分析

1、    中國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際影響力分析    鄭葵方摘要：本文以中美兩國(guó)10年期國(guó)債收益率作為研究對(duì)象，采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)方法對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行分析。研究結(jié)果表明，隨著中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展完善和對(duì)外開放的推進(jìn)，中國(guó)債券市場(chǎng)已開始對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)生一定的引導(dǎo)作用，中國(guó)債券市場(chǎng)的全球影響力開始提升。建議繼續(xù)加大中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放力度，進(jìn)一步提升中國(guó)債券市場(chǎng)的影響力。關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng)  國(guó)債收益率  國(guó)際主流債券指數(shù)  金融開放中美兩國(guó)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)縱觀20152019年中美兩國(guó)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)，

2、兩者在多數(shù)時(shí)間呈同向變化（見圖1）。在此期間，中國(guó)10年期國(guó)債收益率的最高值為2017年11月下旬的3.99%，最低值為2016年8月中旬的2.64%，均值為3.32%;美國(guó)10年期國(guó)債收益率的最高值為2018年11月上旬的3.24%，最低值為2016年7月上旬的1.37%，均值為2.27%。中美兩國(guó)10年期國(guó)債利差的最大值為2015年1月下旬的182bp，最小值為2018年11月上旬的24bp，均值為106bp。中美兩國(guó)債券市場(chǎng)的相互影響分析格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)方法是基于向量自回歸（var）模型進(jìn)行分析的方法。筆者采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)方法，通過分析中國(guó)10年期國(guó)債收益率r1與美國(guó)10年期國(guó)債

3、收益率r2之間的關(guān)系來分析中美兩國(guó)債券市場(chǎng)的相互影響關(guān)系，可建立var模型如下：其中：為常數(shù);lag為滯后期數(shù)，基于上述var模型估計(jì)，按aic最小的原則1選擇lag為2。經(jīng)過平穩(wěn)性檢驗(yàn)后，可確定上述國(guó)債收益率變量是平穩(wěn)的。為了判斷中美兩國(guó)國(guó)債收益率的影響方向，筆者基于上述var模型運(yùn)用分塊f檢驗(yàn)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系分析。對(duì)于方程（1），原假設(shè)為“r2不是引起r1變化的格蘭杰原因”，如果原假設(shè)被拒絕，則意味著r2顯著影響r1。同理，對(duì)于方程（2），原假設(shè)為“r1不是引起r2變化的格蘭杰原因”，如果原假設(shè)被拒絕，則意味著r1的變化領(lǐng)先于r2。f統(tǒng)計(jì)量越大，表示原假設(shè)對(duì)應(yīng)的解釋變量對(duì)因變量的解釋程度

4、越高，因此可以通過比較f統(tǒng)計(jì)量的大小來說明中美兩國(guó)10年期國(guó)債收益率相互影響關(guān)系的強(qiáng)弱。通過對(duì)20152019年中美兩國(guó)10年期國(guó)債收益率按年度進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系分析，可得到各年度的f統(tǒng)計(jì)量（見表1）。從上述檢驗(yàn)結(jié)果來看，一方面，近年來r2對(duì)r1的影響程度不同。2016年、2018年及2019年，r2都在5%顯著性水平下顯著影響r1，但2015年和2017年r2對(duì)r1并無明顯影響。20152017年，r2對(duì)r1的影響并不穩(wěn)定，處于時(shí)有時(shí)無的狀態(tài);20182019年，r2對(duì)r1產(chǎn)生顯著影響，表明在中美貿(mào)易摩擦增多的情況下，兩國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)兩國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系的變化較為敏感。另一方面，2019年r1對(duì)r2有

5、明顯的引導(dǎo)作用。f統(tǒng)計(jì)量增大、在5%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，意味著r1對(duì)r2具有顯著影響，也說明中國(guó)債券市場(chǎng)的全球影響力開始提升。中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際影響力提升的原因（一）中國(guó)的國(guó)際影響力增大近年來，美國(guó)不斷挑起貿(mào)易摩擦，中國(guó)在應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易摩擦過程中所采取的策略釋放出重要信號(hào)，足以主導(dǎo)全球金融市場(chǎng)走勢(shì)，中國(guó)債券市場(chǎng)的外溢效應(yīng)隨之強(qiáng)化，進(jìn)而表現(xiàn)為對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)具有一定的領(lǐng)先作用。（二）中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放不斷擴(kuò)大近年來，中國(guó)債券市場(chǎng)制度建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，債券品種日益豐富。同時(shí)，中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放持續(xù)推進(jìn)，境外投資者已可以通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者（qfii）/人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（rqfii

6、）、結(jié)算代理、債券通等多種渠道進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)。2019年7月20日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室發(fā)布了11條金融業(yè)對(duì)外開放措施，其中在債券市場(chǎng)擴(kuò)大開放方面包括三項(xiàng)內(nèi)容：第一，允許外資機(jī)構(gòu)在華開展信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)時(shí)，可以對(duì)銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的所有種類債券評(píng)級(jí);第二，允許外資機(jī)構(gòu)獲得銀行間債券市場(chǎng)a類主承銷牌照;第三，進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)。（三）中國(guó)債券被納入國(guó)際主流債券指數(shù)自2019年4月1日起，以人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債券被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù);自2020年2月28日起，以人民幣計(jì)價(jià)的高流動(dòng)性中國(guó)政府債券被納入摩根大通旗艦全球新興市場(chǎng)政府債券指

7、數(shù)系列。這將為中國(guó)債券市場(chǎng)至少帶來1500億美元的境外資金，吸引更多境外投資者投資中國(guó)的利率債。（四）中國(guó)債券收益率對(duì)境外投資者更具吸引力自2019年5月下旬開始，中美兩國(guó)10年期國(guó)債利差擴(kuò)大至100bp以上，最大時(shí)達(dá)到160bp。2019年8月，在全球已有17萬億美元負(fù)利率債券、許多國(guó)家先后降息的形勢(shì)下，中國(guó)債券收益率仍維持在較高的正回報(bào)水平，對(duì)境外投資者具有更強(qiáng)的吸引力。因此，境外投資者持有中國(guó)債券的規(guī)模持續(xù)增加，2019年境外投資者凈增持境內(nèi)債券866億美元。境外投資者在全球配置中國(guó)債券和美國(guó)債券，也使得中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)的引導(dǎo)作用開始顯現(xiàn)。綜上所述，雖然美國(guó)債券市場(chǎng)在全球居于重

8、要地位，但隨著中國(guó)債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善和對(duì)外開放的推進(jìn)，中國(guó)債券市場(chǎng)已不再被動(dòng)地受到美國(guó)債券市場(chǎng)的影響，而是開始對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)生一定的引導(dǎo)作用。政策建議隨著我國(guó)綜合國(guó)力的日益增強(qiáng)，有必要持續(xù)加大債券市場(chǎng)對(duì)外開放力度，促進(jìn)投融資便利化，吸引境外人民幣資金回流和國(guó)際資本流入，進(jìn)一步提高我國(guó)債券市場(chǎng)影響力。為此，筆者提出如下建議：第一，不斷加強(qiáng)我國(guó)債券市場(chǎng)制度建設(shè)，推動(dòng)我國(guó)稅收、會(huì)計(jì)、評(píng)級(jí)、投資者保護(hù)等方面的制度與國(guó)際規(guī)則接軌。今年2月14日，關(guān)于進(jìn)一步加快推進(jìn)上海國(guó)際金融中心建設(shè)和金融支持長(zhǎng)三角一體化發(fā)展的意見（銀發(fā)202046號(hào)）正式發(fā)布，提出對(duì)接國(guó)際高標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則，推動(dòng)金融業(yè)高水平開放。這將以上海為試驗(yàn)田，加速推進(jìn)金融法治等方面建設(shè)，建成與國(guó)際接軌的金融規(guī)則體系。建議我國(guó)加快債券市場(chǎng)制度建設(shè)步伐。第二，積極審慎地推進(jìn)金融衍生品市場(chǎng)建設(shè)，豐富產(chǎn)品種類，為投資者提供多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，增加市場(chǎng)的廣度和深度。第三，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范，運(yùn)用金融科技強(qiáng)化宏觀審慎管理，并與微觀審慎管理相結(jié)合，防范國(guó)際資本大進(jìn)大出引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。注：1.aic準(zhǔn)則是用于衡量統(tǒng)計(jì)模型擬合優(yōu)度的一種標(biāo)準(zhǔn)，aic的值越小越好。當(dāng)增加的解釋變量能夠降低aic