中外企業(yè)并購(gòu)定價(jià)比較研究

1、    中外企業(yè)并購(gòu)定價(jià)比較研究    衣亞蘋(píng)摘要： 并購(gòu)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動(dòng)的基本形式，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張和發(fā)展的基本途徑。在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，定價(jià)問(wèn)題是一個(gè)至關(guān)重要的問(wèn)題，是并購(gòu)能夠成功的關(guān)鍵。通觀我國(guó)和世界各國(guó)各地區(qū)的企業(yè)并購(gòu)案例，發(fā)現(xiàn)我國(guó)和其他國(guó)家的企業(yè)并購(gòu)在定價(jià)問(wèn)題上存在著顯著差異。通過(guò)中外企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的差異比較，來(lái)研究我國(guó)并購(gòu)定價(jià)的缺陷及不足，并在最后提出可行的建議。關(guān)鍵詞：并購(gòu)；定價(jià)；估值；合理性；比較：f74：adoi：10.19311/ki.16723198.2016.14.0141緒論企業(yè)并購(gòu)自上世紀(jì)90年代末期以來(lái)逐漸成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中最為引

2、人注目的經(jīng)濟(jì)行為。在我國(guó)，并購(gòu)與重組受到了企業(yè)和政府熱情的關(guān)注和積極的實(shí)踐，希望并購(gòu)成為實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張和擺脫困境的有效途徑。并購(gòu)的產(chǎn)生和快速發(fā)展對(duì)整個(gè)社會(huì)資源的優(yōu)化配置、社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、中國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的增強(qiáng)產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。通過(guò)企業(yè)并購(gòu)行為可以實(shí)現(xiàn)公司的擴(kuò)張、調(diào)整所有權(quán)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、進(jìn)而達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通觀我國(guó)和世界各國(guó)各地區(qū)的企業(yè)并購(gòu)案例，發(fā)現(xiàn)我國(guó)和其他國(guó)家的企業(yè)并購(gòu)在定價(jià)問(wèn)題上存在著顯著差異。本論文擬通過(guò)對(duì)我國(guó)和世界各國(guó)各地區(qū)的企業(yè)并購(gòu)定價(jià)案例進(jìn)行研究。借鑒國(guó)外比較完善的定價(jià)方法，并對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的缺陷提出合理建議。2國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述2.1國(guó)內(nèi)相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述而隨

3、著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)也逐漸向市場(chǎng)行為過(guò)渡，并購(gòu)活動(dòng)日趨頻繁，并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)也更加激烈。隨之，并購(gòu)定價(jià)中的許多問(wèn)題也就顯現(xiàn)出來(lái)了，對(duì)此許多學(xué)者都進(jìn)行了各個(gè)方面的研究，其中，比較有代表性的為以下幾種：（1）胡麗、李松、王友群（2005）認(rèn)為傳統(tǒng)的dcf方法不能對(duì)企業(yè)管理者在經(jīng)營(yíng)投資中的延遲、擴(kuò)大、轉(zhuǎn)換、收縮以及放棄投資等這些靈活性進(jìn)行定價(jià)，因而忽略了經(jīng)營(yíng)靈活性的價(jià)值。他們提出，企業(yè)總價(jià)值應(yīng)當(dāng)包括傳統(tǒng)的dcf方法計(jì)算出來(lái)的不考慮進(jìn)一步投資時(shí)的傳統(tǒng)凈現(xiàn)值，以及考慮進(jìn)一步投資的實(shí)物期權(quán)價(jià)值；而且這一實(shí)物期權(quán)價(jià)值可以利用期權(quán)定價(jià)的布萊克-舒爾斯（b-s）公式計(jì)算得出，這樣計(jì)算的結(jié)果才是完整的

4、企業(yè)價(jià)值。（2）呂卿楠和崔健在他們所寫(xiě)的實(shí)物期權(quán)理論在企業(yè)并鉤定價(jià)中的應(yīng)用提出，企業(yè)價(jià)值可以劃分為現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩部分。前者可以運(yùn)用傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，后者則對(duì)企業(yè)擁有的期權(quán)進(jìn)行識(shí)別和評(píng)估，兩者之和即為企業(yè)價(jià)值。通過(guò)引進(jìn)期權(quán)理論對(duì)傳統(tǒng)方法進(jìn)行改進(jìn)，可以得出并購(gòu)特征和企業(yè)經(jīng)營(yíng)靈活性的并購(gòu)企業(yè)的出價(jià)范圍，為并購(gòu)中時(shí)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)提供了一種思路和方法。2.2國(guó)外相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述國(guó)外對(duì)并購(gòu)的研究歷史遠(yuǎn)長(zhǎng)于我國(guó)，并購(gòu)定價(jià)的方法體系比較完整，各種方法的適用條件與估值方法都比較成熟，對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)有重要借鑒意義。收益現(xiàn)值法是西方國(guó)家定價(jià)的基本方法，維斯頓在他的著作中運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析的方法分

5、析了公司并購(gòu)對(duì)生產(chǎn)集中的影響，提出了公司價(jià)值的四種模型，分別對(duì)零增長(zhǎng)、固定增長(zhǎng)、超常增長(zhǎng)緊隨零增長(zhǎng)和超常增長(zhǎng)緊隨固定增長(zhǎng)進(jìn)行了建模研究，被稱(chēng)為維斯頓模型。威廉姆·西蒙提出兼并的加成定價(jià)法，他研究了從1975到1991年之間上市目標(biāo)公司收購(gòu)中溢價(jià)和公告前股價(jià)上漲之間的關(guān)系，從而證明競(jìng)標(biāo)前公司股價(jià)上漲和公告之后股價(jià)的上漲通常沒(méi)有相互關(guān)系。他們之間幾乎沒(méi)有替代關(guān)系，漲幅是對(duì)投標(biāo)商的附加費(fèi)用。這一發(fā)現(xiàn)對(duì)于估計(jì)內(nèi)線交易的成本有重要意義。它也增加了關(guān)于公共資金市場(chǎng)中信息在私人的收購(gòu)談判中的作用。2.3國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究存在的缺陷盡管?chē)?guó)內(nèi)外關(guān)于并購(gòu)定價(jià)的研究很多，但仍然存在一些缺陷，目前，國(guó)際通用的企

6、業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有收益法、市場(chǎng)法、成本法和期權(quán)法（較少采用）。這些評(píng)估方法看起來(lái)很合理但我們觀察到，絕大多數(shù)情況下實(shí)際交易價(jià)格都要高于按上述評(píng)估方法計(jì)算出來(lái)的價(jià)值，說(shuō)明企業(yè)還有上述方法未計(jì)算在內(nèi)的潛在價(jià)值。由于潛在價(jià)值的存在，上述企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法適用于非經(jīng)營(yíng)投資者，而不適用于經(jīng)營(yíng)投資者，這種缺陷首先會(huì)影響企業(yè)產(chǎn)權(quán)（尤其是國(guó)企產(chǎn)權(quán)）的合理定價(jià)和外部投資者的經(jīng)營(yíng)策略，進(jìn)而會(huì)影響外資的功能，其在一定的政策環(huán)境下會(huì)導(dǎo)致惡意收購(gòu)的大量發(fā)生，從而破壞良好的競(jìng)爭(zhēng)秩序并危害當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)。而在這方面，還沒(méi)有形成系統(tǒng)的理論研究成果。3中外企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的比較分析3.1中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的定價(jià)分析（1）我們選取19

7、98年以來(lái)中國(guó)上市公司之間的并購(gòu)作為樣本，對(duì)其交易單價(jià)和并購(gòu)當(dāng)天的股價(jià)進(jìn)行成對(duì)樣本檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1表3。從表中可以看出，隨著時(shí)間的推移，交易單價(jià)和股價(jià)之間的差異性在減少，盡管差異性還是比較大。3.2國(guó)外企業(yè)并購(gòu)國(guó)外企業(yè)的定價(jià)分析同樣，我們對(duì)所搜集到的國(guó)外上市公司并購(gòu)的交易單價(jià)及其公司估價(jià)進(jìn)行成對(duì)樣本檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7表9。3.3中外企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的比較分析以上分析表明，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)與國(guó)外相比存在巨大差距，而造成這種差距的原因主要有以下幾種：（1）政府行政干預(yù)過(guò)多，政府行為取代企業(yè)行為。從我國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)行為以來(lái)，政府就在里面充當(dāng)重要的角色。從最初的國(guó)有企業(yè)劃撥，到后來(lái)的為了國(guó)家宏觀

8、調(diào)控強(qiáng)行“拉郎配”，直到現(xiàn)在還存在政府為了自身利益而主導(dǎo)的并購(gòu)案例。政府在主導(dǎo)并購(gòu)時(shí)，并不會(huì)像國(guó)外企業(yè)一樣做充分的前期調(diào)查、價(jià)值評(píng)估，而僅僅依靠賬面價(jià)值等，這就造成了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)非常不合理。（2）評(píng)估方法使用不當(dāng)。從下面的表格中我們可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估主要采用重置成本法，大約占45%，而其他評(píng)估方法中，收益現(xiàn)值法出現(xiàn)了四次，占到了樣本數(shù)的20%，在我國(guó)并購(gòu)交易中使用面還不多。賬面價(jià)值法和市場(chǎng)比較法使用較少。由于資料所限和樣本數(shù)較少，反映的結(jié)果不一定全面準(zhǔn)確，但也能說(shuō)明問(wèn)題的基本情況。其實(shí)，縱觀我國(guó)二十余年來(lái)的評(píng)估實(shí)踐中，無(wú)論是并購(gòu)活動(dòng)中企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估還是一般單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估，重置成

9、本法（包括單項(xiàng)資產(chǎn)加總和重置成本法）一直作為主要方法使用，其他方法僅作為輔助方法使用。 而重置成本法有其自身難以克服的缺陷，它估測(cè)企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值的角度和途徑應(yīng)該說(shuō)是間接的，雖然在理想狀態(tài)下，企業(yè)資產(chǎn)的重置費(fèi)用與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是可以重合的。但一般情況下，企業(yè)資產(chǎn)的重置費(fèi)用只是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的一部分。與我國(guó)不同的是，國(guó)外主要采用收益現(xiàn)值法，從形式上看，收益現(xiàn)值法似乎并不是一種估測(cè)企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值的直接方法，但是收益現(xiàn)值法是從決定企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值的基本要素企業(yè)的預(yù)期收益的角度“將利求本”，企業(yè)今天的投資經(jīng)營(yíng)是建立在對(duì)未來(lái)的前景預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上的，因此，收益現(xiàn)值法符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的價(jià)值觀念，也是評(píng)估企業(yè)

10、價(jià)值的一種直接方法。因此，國(guó)外并購(gòu)定價(jià)方面比我國(guó)合理得多。表10我國(guó)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法調(diào)查估價(jià)辦法樣本數(shù)百分比重置成本法945%賬面價(jià)值法210%市場(chǎng)比較法15%收益現(xiàn)值法420%方法未知420%3.4對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估重視不夠在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，許多企業(yè)往往只注重有形資產(chǎn)的評(píng)估，而忽視無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估，特別是忽視賬外無(wú)形資產(chǎn)如商標(biāo)權(quán)、專(zhuān)利權(quán)、進(jìn)出口許可證或特種經(jīng)營(yíng)權(quán)等的評(píng)估。在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)展初期，由于企業(yè)并購(gòu)行為不規(guī)范，行政法規(guī)不完善，國(guó)有企業(yè)之間通常是按照賬面價(jià)值進(jìn)行劃撥完成并購(gòu)，無(wú)須進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估或企業(yè)價(jià)值評(píng)估，對(duì)無(wú)形資產(chǎn)更視而不見(jiàn)，甚至產(chǎn)權(quán)已發(fā)生轉(zhuǎn)移，但企業(yè)免費(fèi)使用的國(guó)家土地卻沒(méi)有按國(guó)家有

11、關(guān)規(guī)定辦4規(guī)范企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的政策建議4.1避免行政干預(yù)，保證并購(gòu)定價(jià)的客觀性我國(guó)企業(yè)并購(gòu)存在很多問(wèn)題，政府行政干預(yù)過(guò)多，政府行為取代企業(yè)行為。政府從自身利益出發(fā)，為達(dá)到一定政治、經(jīng)濟(jì)目的，往往采取行政手段強(qiáng)行將一些嚴(yán)重虧損企業(yè)甚至是資不抵債的企業(yè)“搭配”給優(yōu)勢(shì)企業(yè)，使原來(lái)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)背上沉重負(fù)擔(dān)，這既不利于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)之間的公平競(jìng)爭(zhēng)，又不利于生產(chǎn)要素的自由流動(dòng)和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的發(fā)展。因此我們應(yīng)該明確政府的責(zé)任，完善信息披露制度，推動(dòng)上市公司制度的并購(gòu)活動(dòng)規(guī)范化進(jìn)行，避免過(guò)多的行政干預(yù)，留給市場(chǎng)更多的空間才能形成合理的定價(jià)體系。除此之外政府更應(yīng)該提高監(jiān)管水平，簡(jiǎn)化審批程序，提高審批效率，防止內(nèi)部

12、交易。4.2重視企業(yè)價(jià)值，選擇正確的定價(jià)方法我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)過(guò)分倚重被并企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表而忽視事前調(diào)查。財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)被并企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表固有缺陷認(rèn)識(shí)不夠：如它不能及時(shí)、充分、全面披露所有重大的信息，從而使得在并購(gòu)定價(jià)時(shí)對(duì)一些重大事項(xiàng)未能予以考慮，影響了定價(jià)的準(zhǔn)確性。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)主要依據(jù)凈資產(chǎn)，而以?xún)糍Y產(chǎn)定價(jià)并不能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。目前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的評(píng)估方法選擇受到限制，影響到評(píng)估結(jié)果的科學(xué)性、合理性。國(guó)外在并購(gòu)方法的選擇上就相對(duì)科學(xué)的多，主要采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、類(lèi)比估值法以及衍生估值法，而每一種方法都有其使用條件。4.3提高評(píng)估機(jī)構(gòu)和人員水平評(píng)估機(jī)構(gòu)及人員的水平直接影響著并購(gòu)定價(jià)的合理性，我國(guó)

13、評(píng)估機(jī)構(gòu)與國(guó)外相比存在著很大的距離。并且還存在評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員違規(guī)操作的現(xiàn)象。目標(biāo)企業(yè)誘使評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員進(jìn)行違規(guī)操作。企業(yè)并購(gòu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是在資產(chǎn)評(píng)估的前提下，經(jīng)并購(gòu)雙方協(xié)商確定的。目標(biāo)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)其特定的經(jīng)濟(jì)目的，利用信息不對(duì)稱(chēng)的客觀優(yōu)勢(shì)，有意隱瞞某些重要信息并極力夸大某些長(zhǎng)處，并以支付高額評(píng)估費(fèi)用等手段誘使評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員，通過(guò)各種違規(guī)、違法的手段弄虛作假而人為造成評(píng)估價(jià)值的虛增或虛減，這勢(shì)必有損于收購(gòu)企業(yè)的利益，影響企業(yè)并購(gòu)事業(yè)的發(fā)展。因此，提高評(píng)估機(jī)構(gòu)及其人員的業(yè)務(wù)水平和職業(yè)道德有著非常重要的作用。參考文獻(xiàn)1王琳.企業(yè)并購(gòu)定價(jià)決策研究d.沈陽(yáng)：東北大學(xué)，2005.2胡麗，李松，王友群.企業(yè)并購(gòu)決策和目標(biāo)企業(yè)定價(jià)研究j.金融與經(jīng)濟(jì)，2005，（4）.3郭世釗，蔡嗣.經(jīng)礦業(yè)并購(gòu)定價(jià)策略的研究j.礦業(yè)研究與開(kāi)發(fā)，2005，（10）.4王斌，何毓海.股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的公司并購(gòu)定價(jià)研究j.商場(chǎng)現(xiàn)代化，2007，（7）.5黃曉楠，瞿寶忠，丁平.基于eva的企業(yè)并購(gòu)定價(jià)改進(jìn)模型研究j.會(huì)計(jì)研究，2007，（3）.6吳應(yīng)宇，胡婕，路云.基于產(chǎn)業(yè)周期理論的并購(gòu)定價(jià)模型設(shè)計(jì)j.東南大學(xué)學(xué)報(bào)，2007，（2）.7陳高游.上市公司并購(gòu)定價(jià)博弈模型j.四川