關(guān)于寶能收購(gòu)萬(wàn)科股權(quán)的概況及影響與啟示

1、寶能系控股深圳萬(wàn)科的概況及影響與啟示深圳市寶能投資集團(tuán)有限公司以下簡(jiǎn)稱(chēng)：寶能集團(tuán)深圳市鉅盛華股份有限公司以下簡(jiǎn)稱(chēng)：鉅盛華前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司以下簡(jiǎn)稱(chēng)：前海人壽安邦人壽保險(xiǎn)股份有限公司以下簡(jiǎn)稱(chēng)：安邦人壽安邦財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司以下簡(jiǎn)稱(chēng)：安邦保險(xiǎn)華潤(rùn)股份有限公司以下簡(jiǎn)稱(chēng)：華潤(rùn)股份萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（股票代碼000002）以下簡(jiǎn)稱(chēng)：萬(wàn)科一、舉牌控股的基本概況1.標(biāo)的企業(yè)：萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司，簡(jiǎn)稱(chēng)萬(wàn)科或萬(wàn)科集團(tuán)，其成立于1984年，而后于1991年“深萬(wàn)科A”在深圳證券交易所上市，證券簡(jiǎn)稱(chēng)：萬(wàn)科A、證券代碼：000002，總部位于中國(guó)深圳市鹽田區(qū)大梅沙環(huán)梅路33號(hào)萬(wàn)科中心。

2、經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展至今，據(jù)2014年年報(bào)顯示，當(dāng)期企業(yè)總資產(chǎn)5084億元，營(yíng)業(yè)收入1463億元，凈利潤(rùn)157億元，穩(wěn)居中國(guó)市場(chǎng)第一，是中國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的旗艦企業(yè)。2.收購(gòu)方：寶能控股（中國(guó)）有限公司寶能創(chuàng)始于1992年，總部位于深圳，現(xiàn)注冊(cè)資本6.2億港幣。歷經(jīng)二十余年穩(wěn)健發(fā)展，現(xiàn)已成為一家以綜合物業(yè)開(kāi)發(fā)為基礎(chǔ)，協(xié)同發(fā)展商業(yè)運(yùn)營(yíng)、酒店餐飲、現(xiàn)代物流、文化傳媒、金融等多元產(chǎn)業(yè)及健康醫(yī)療、教育、養(yǎng)老服務(wù)等民生產(chǎn)業(yè)的大型現(xiàn)代化集團(tuán)公司。3.寶能系（一致行動(dòng)人）持股情況寶能集團(tuán)自2015年7月到2015年12月底，經(jīng)過(guò)四次舉牌（以每5%需要公告披露一次），整個(gè)寶能系合計(jì)持有萬(wàn)科24.26%，位列第一

3、大股份。項(xiàng)目時(shí) 間增持主體（法人）內(nèi)容增持后持股比例12015年7月初前海人壽買(mǎi)入5.53億股，持股比例5%。買(mǎi)入價(jià)格為13.28元-15.47元，以區(qū)間平均價(jià)14.38元計(jì)算，耗資約79.45億元。寶能系持股5%22015年7月底鉅盛華買(mǎi)入價(jià)格13.28-15.99元價(jià)格區(qū)間的中值14.64元計(jì)算，增持比例5%，耗資約80.87億元。寶能系持股10%32015年8月底買(mǎi)入價(jià)格約14元，增持比例5.04%，耗資77.93億元。寶能系持股15.04%42015年11月27日開(kāi)始南方資本等資管通道增持5.49億股，比例4.969%，耗資96.52億元。寶能系持股20.01%52015年12月相關(guān)一

4、致行動(dòng)人增持4.25%寶能系持股24.26%（以上股份數(shù)據(jù)截至2015年12月24日。）4.股權(quán)分布情況項(xiàng)目相關(guān)方（名稱(chēng)）持股比例備注“舉牌方”寶能系24.26%（鉅盛華持有19.45億股，占總股本17.6%，前海人壽持有7.35億股，占總股本6.65%）“原大股東”華潤(rùn)15.23%“第三方”安邦保險(xiǎn)持股比例占總股本的6.18%注：以上“總股本“包含A股和H股。二、寶能系控股萬(wàn)科路線(xiàn)圖圖1導(dǎo)入資金路徑：浙商銀行浙寶基金鉅盛華購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)科回流資金路徑：寶能投資浙寶基金鉅盛華寶能投資圖2第一條路徑是資金導(dǎo)入流：據(jù)相關(guān)規(guī)定，銀行的錢(qián)是不能直接買(mǎi)賣(mài)股票，政策上是不允許的，于是浙商銀行通過(guò)自己的控股子公司華

5、福證券參與出資設(shè)立浙寶基金，并出資132.9億元購(gòu)買(mǎi)浙寶基金發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃，再通過(guò)浙寶基金將錢(qián)通過(guò)參股的方式輸入給鉅盛華，直接購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)科股票。第二條路徑是資金導(dǎo)出流：寶能系首先質(zhì)押了鉅盛華持有的7.28億股萬(wàn)科股票，融了51億元給寶能投資，再加上其它（含自有資金）合計(jì)16億，共計(jì)出資67億做“誘餌”兜底資金，再巧立“浙寶基金”這一名目（基金殼公司），用2倍杠桿引入浙商銀行的132.9億元銀行理財(cái)資金，最終一并注入鉅盛華。以下是關(guān)于寶能系收購(gòu)萬(wàn)科的資金杠桿（數(shù)據(jù)來(lái)源于財(cái)富會(huì)其公布的某一份專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的調(diào)研報(bào)告）：圖3報(bào)告顯示，鉅盛華以19億自有資金操作了高達(dá)520億元的資金量，綜合杠桿率高達(dá)26倍

6、。三、寶能控股下屬企業(yè)概況1.寶能系架構(gòu)圖（包括但不限于）截至目前的寶能系結(jié)構(gòu)圖：寶能地產(chǎn)寶能控股 姚氏兄弟 100% 95%寶能投資中炬高新 100%韶能股份 42%南玻集團(tuán) 99% 34%鉅盛華萬(wàn)科25%前海人壽華僑城>90% 24% 9%合肥百貨7%南寧百貨10%中國(guó)金洋86%其余20家上市公司明星電力5%太平洋證券5%2.鉅盛華深圳市鉅盛華股份有限公司成立于2002年1月，注冊(cè)資本163億元，經(jīng)營(yíng)范圍：投資興辦實(shí)業(yè)（具體項(xiàng)目另行申報(bào)）；計(jì)算機(jī)軟件開(kāi)發(fā)，合法取得土地使用權(quán)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)；企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)策劃、信息咨詢(xún)（不含人才中介、證券、保險(xiǎn)、基金、金融業(yè)務(wù)及其它限制項(xiàng)目）；建材、機(jī)械

7、設(shè)備、辦公設(shè)備、通信設(shè)備、五金交電、電子產(chǎn)品、家具、室內(nèi)裝修材料的購(gòu)銷(xiāo)；國(guó)內(nèi)貿(mào)易，貨物及技術(shù)進(jìn)出口；自有物業(yè)租賃；供應(yīng)鏈管理。（以上法律、行政法規(guī)禁止的項(xiàng)目除外，法律、行政法規(guī)限制的項(xiàng)目須取得許可后方可經(jīng)營(yíng)）。其主營(yíng)業(yè)務(wù)為其主營(yíng)業(yè)務(wù)為實(shí)業(yè)投資與投資管理，以金融為紐帶，涵蓋現(xiàn)代物流、健康醫(yī)療、綠色農(nóng)業(yè)等多種業(yè)態(tài)。據(jù)公開(kāi)資料顯示：歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)（2012-2015）（單位：億元RMB）項(xiàng)目2012年2013年2014年2015年（1-10月）凈利潤(rùn)1.501.722.6111.14數(shù)據(jù)來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)3.前海人壽前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司于2012年2月成立，注冊(cè)資本為人民幣35億元。深圳市

8、鉅盛華實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司、深圳市深粵控股有限公司、廣州立白企業(yè)集團(tuán)有限公司、深圳粵商物流有限公司、深圳市凱誠(chéng)恒信倉(cāng)庫(kù)有限公司、深圳市健馬科技開(kāi)發(fā)有限公司等6家公司共同發(fā)起籌建前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司。前海人壽財(cái)務(wù)概況（2013-2015）：（單位：萬(wàn)元）序號(hào)項(xiàng)目2015年1-9月2014年2013年1資產(chǎn)總額12602540.875600877.831703919.372已賺保費(fèi)738370.04337005.994060.993投資收益779407.62421076.87138409.704凈利潤(rùn)397776.1713293.95955.695所有者權(quán)益1127609.75590882.3/（

9、以上數(shù)據(jù)來(lái)源于新浪網(wǎng)數(shù)據(jù)、南方都市報(bào)及相關(guān)報(bào)道）4.寶能地產(chǎn)寶能地產(chǎn)股份有限公司于2002年7月成立于廣東深圳，注冊(cè)資本11.18億元。其股東為深圳市中林實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司、華潤(rùn)深國(guó)投信托有限公司、寶能控股（中國(guó)）有限公司。綜合物業(yè)開(kāi)發(fā)是公司規(guī)模增長(zhǎng)的核心動(dòng)力，經(jīng)過(guò)13年的發(fā)展，力獲了“深圳綜合實(shí)力10強(qiáng)企業(yè)”，并榮獲“2015中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)價(jià)值50強(qiáng)”、“2015中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)品牌價(jià)值專(zhuān)業(yè)特色10強(qiáng)城市綜合體運(yùn)營(yíng)”兩項(xiàng)國(guó)家級(jí)殊榮。目前公司已成功進(jìn)駐珠三角、長(zhǎng)三角、環(huán)渤海灣以及東北、西北、西南、華中等區(qū)域，完成在全國(guó)23個(gè)核心城市的業(yè)務(wù)布局，在建各類(lèi)綜合體項(xiàng)目達(dá)40多個(gè)。從全國(guó)企業(yè)信用信

10、息公示系統(tǒng)中查詢(xún)得知：該公司股權(quán)分別在2014年10月31日與2015年06月16日進(jìn)行了（部分或全部）股權(quán)質(zhì)押。從時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，不排除為該股東行為為寶能系收購(gòu)萬(wàn)科提供了資金支持。四、杠桿收購(gòu)的概念及特點(diǎn)（一）杠桿收購(gòu)的概念杠桿收購(gòu)是指以企業(yè)本身相對(duì)少量的資金作為基礎(chǔ)，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股權(quán)做抵押，通過(guò)在資本市場(chǎng)上籌資大量資金以達(dá)到并購(gòu)需要資金的數(shù)量，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)完成并購(gòu)并且獲得超額收益的特殊方法。在一般的情況下，并購(gòu)活動(dòng)中所需要的外部資金數(shù)量相當(dāng)于并購(gòu)總價(jià)值的80%-90%，剩下部分來(lái)自并購(gòu)發(fā)起者本身，通過(guò)杠桿效應(yīng)但可能成功的并購(gòu)企業(yè)。對(duì)于收購(gòu)過(guò)程中所產(chǎn)生的大量債務(wù)，則通過(guò)對(duì)被收購(gòu)企業(yè)進(jìn)行重

11、組，并以重組后的未來(lái)利潤(rùn)和現(xiàn)金流償還債務(wù)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“蛇吞象”。而在寶能系并購(gòu)萬(wàn)科過(guò)程中，在并購(gòu)的資金方面充分展現(xiàn)了這一點(diǎn)。 在實(shí)施杠桿收購(gòu)的過(guò)程中，需要實(shí)施者對(duì)融資成本、目標(biāo)公司的價(jià)值、資本市場(chǎng)環(huán)境、收購(gòu)后產(chǎn)生的收益和退出風(fēng)險(xiǎn)都需要有個(gè)準(zhǔn)確的估算，規(guī)避融資成本過(guò)高帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)以及在收購(gòu)過(guò)程中可能會(huì)遭遇的損失。由于杠桿收購(gòu)80%以上的資金來(lái)自天外部，所以非常依賴(lài)資本市場(chǎng)。在我國(guó)，前些年由于資本市場(chǎng)并不成熟，可供選擇的融資方式較少，在籌集資金和退出階段均受到一定的阻礙，而隨著資本市場(chǎng)的多層次發(fā)展，杠桿收購(gòu)這一方式也逐步顯露出來(lái)，在2015年寶能系收購(gòu)萬(wàn)科的事件上已經(jīng)得到驗(yàn)證。未來(lái)也將會(huì)涌現(xiàn)更多類(lèi)似案

12、例，杠桿收購(gòu)也將迎來(lái)在中國(guó)資本市場(chǎng)上快速發(fā)展。（二）杠桿收購(gòu)的特征相比較其他企業(yè)并購(gòu)方式，杠桿收購(gòu)有其獨(dú)有的特點(diǎn)：1.杠桿收購(gòu)的高負(fù)債性。通過(guò)杠桿收購(gòu)的定義可知，在收購(gòu)過(guò)程中，實(shí)施者僅出資并購(gòu)總價(jià)值的10%-20%，剩下資金均需要外部籌集。2.杠桿收購(gòu)的資金來(lái)源的廣泛性。并購(gòu)者僅僅使用很少的自有資本操作，其余絕大部分或通過(guò)債權(quán)融資，或通過(guò)發(fā)行證券，或借助各種金融衍生工具來(lái)獲得大量的資金，完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)。在寶能系并購(gòu)萬(wàn)科的案例中，其通過(guò)股權(quán)質(zhì)押、控股子公司（前海人壽）發(fā)債、銀行（建設(shè)銀行、民生銀行、浙商銀行）質(zhì)押貸款及理財(cái)資金、各種資管計(jì)劃（華福證券、南方資本）等各類(lèi)融資途徑，籌集了大量資

13、金，也進(jìn)一步放大了杠桿。3.杠桿收購(gòu)的高風(fēng)險(xiǎn)性。杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自四個(gè)方面：第一種風(fēng)險(xiǎn)是信息風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)椴①?gòu)方不了解目標(biāo)企業(yè)的背景和所處的市場(chǎng)情況，但是管理層收購(gòu)可以在一定程度上避免此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生；第二種風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，由于并購(gòu)過(guò)程需要大量的債務(wù)融資，財(cái)務(wù)杠桿很大，利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)沉重，所以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大。第三種風(fēng)險(xiǎn)是操作風(fēng)險(xiǎn)，是由于杠桿收購(gòu)過(guò)程中，涉及到了很多復(fù)雜的環(huán)節(jié)，致使在操作過(guò)程中需要面對(duì)獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)。第四種風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，如果在收購(gòu)的過(guò)程中，整個(gè)證券市場(chǎng)出現(xiàn)“黑天鵝”事件或是整個(gè)市場(chǎng)發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)（或出現(xiàn)巨幅波動(dòng)），比如：寶能系收購(gòu)萬(wàn)科的過(guò)程中，從萬(wàn)科于2015年12月21日停牌至今，整

14、個(gè)大盤(pán)累計(jì)下跌30%以上，這在香港的萬(wàn)科H股已反映出來(lái)，萬(wàn)科A股如果復(fù)牌（萬(wàn)科A停牌時(shí)的價(jià)格是24.43元，而萬(wàn)科H已從24港元下跌到17港元），股價(jià)將面臨巨大的下行壓力，而寶能系并購(gòu)的資金池中有很多的資金是杠桿資金，設(shè)有平倉(cāng)線(xiàn)的，如果發(fā)生股價(jià)大幅下跌，不排除平倉(cāng)的可能性（因股市下行，監(jiān)管收緊，面臨資金和政策風(fēng)險(xiǎn)），而這也為收購(gòu)增添了不確定性因素。五、杠桿收購(gòu)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響與啟示（一）對(duì)收購(gòu)方而言具有積極影響：通過(guò)杠桿收購(gòu)企業(yè)（多數(shù)是上市公司），可以做到以“小”搏“大”，達(dá)到“蛇”吞“象”的效果。杠桿收購(gòu)在國(guó)際上已早有先例并日益形成了趨勢(shì)，以美國(guó)的KKR集團(tuán)（Kohlberg Kravis

15、Roberts & Co. L.P.，簡(jiǎn)稱(chēng)KKR）為代表，從1976年開(kāi)始至2006年（30年間）KKR累計(jì)完成了146項(xiàng)私募投資，交易總額超過(guò)了2630億美元。其中的經(jīng)典案例為1998年KKR對(duì)勁霸電池(Duracell)杠桿收購(gòu)1988-1989年KKR以310億美元，杠桿收購(gòu)RJR.Nabisco(當(dāng)時(shí)美國(guó)的巨型公司之一，業(yè)務(wù)范圍為煙草和食品) ，也是世界金融史上最大的收購(gòu)之一。截至2006年9月30日，KKR投下去的270億美元資本已經(jīng)創(chuàng)造了大約700億美元的價(jià)值。（二）對(duì)被收購(gòu)方（標(biāo)的企業(yè)）而言需未雨綢繆：伴隨中國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，涌現(xiàn)出了越來(lái)越多的上市企業(yè)，這里不乏股權(quán)較

16、為分散的上市企業(yè)（一般控股股東持股比例占總股本的25%以下），如萬(wàn)科（前控股股東華潤(rùn)15%，后遭遇寶能系舉牌）、浦發(fā)銀行（控股股東上海國(guó)際21.16%，后遭遇安邦保險(xiǎn)舉牌），民生銀行（前控股股東新希望17%，后遭遇富德保險(xiǎn)舉牌），鄂武商（控股股東武漢商聯(lián)25.13%，后遭遇浙江銀泰舉牌），新華百貨（控股股東物美控股30.93%，后遭遇上海寶銀及上海兆贏崔軍（30%）舉牌），在極端的行情或情行下，可能會(huì)面臨遭遇“野蠻人”通過(guò)杠桿并購(gòu)股份進(jìn)行舉牌，增加了被惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。這也間接的促進(jìn)了企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中進(jìn)一步優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，為企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展提供良好的內(nèi)部環(huán)境。(三)對(duì)整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言具有其積極意義1.杠桿收購(gòu)有利于增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展通過(guò)杠桿收購(gòu)可以把了那些分散配置、管理較差、經(jīng)營(yíng)效率低的企業(yè)資產(chǎn)合理地重組合起來(lái)，改善經(jīng)營(yíng)管理，增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力，淘汰落后企業(yè)。對(duì)于上市公司而言，杠桿收購(gòu)可以提高上市公司的經(jīng)營(yíng)效率。中國(guó)有許多上市公司經(jīng)營(yíng)不善，明虧潛虧時(shí)有發(fā)生，但由于其規(guī)模大，不易被收