房地產(chǎn)上市公司并購(gòu)定價(jià)及影響因素研究

1、    房地產(chǎn)上市公司并購(gòu)定價(jià)及影響因素研究    勞立摘 要 近年來，房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模日趨集中，越來越多的房地產(chǎn)企業(yè)選擇通過并購(gòu)來擴(kuò)大市場(chǎng)份額，希望并購(gòu)戰(zhàn)略的實(shí)施能幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)調(diào)整等目標(biāo)。恰當(dāng)?shù)亩▋r(jià)是并購(gòu)成功的首要保證，本文從并購(gòu)定價(jià)方法和并購(gòu)定價(jià)影響因素出發(fā)，結(jié)合中糧地產(chǎn)并購(gòu)大悅城案例探究影響并購(gòu)定價(jià)的因素。關(guān)鍵詞 房地產(chǎn)并購(gòu) 并購(gòu)定價(jià) 影響因素一、企業(yè)并購(gòu)定價(jià)方法概述并購(gòu)定價(jià)是指在并購(gòu)過程中交易雙方通過協(xié)商對(duì)并購(gòu)標(biāo)的物所確定的價(jià)格，這是并購(gòu)方在并購(gòu)交易中花費(fèi)的最重要的成本或費(fèi)用。適當(dāng)?shù)亩▋r(jià)是成功并購(gòu)的重要保證。并購(gòu)成本過高會(huì)降低并購(gòu)后的

2、投資報(bào)酬率，增加企業(yè)償債負(fù)擔(dān)，甚至?xí)?dǎo)致未來整合的失敗。（一）傳統(tǒng)定價(jià)方法傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要使用成本法、市場(chǎng)法和收益法三種方法，這三種方法是理論上研究較多和實(shí)踐中最為常用的。成本法是以成本作為基礎(chǔ)進(jìn)行實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估，從企業(yè)價(jià)值重建的角度來衡量企業(yè)的成本，通過估計(jì)并購(gòu)時(shí)標(biāo)的公司所有投入的成本，或是估計(jì)重建一個(gè)與標(biāo)的公司完全相同的公司，所需要的全部投資額，把估計(jì)的投資額作為標(biāo)的公司的價(jià)值。賬面價(jià)值法和重置成本法是成本法估價(jià)的兩種基本方法。市場(chǎng)法是通過在市場(chǎng)中尋找與標(biāo)的公司具有相似的收益風(fēng)險(xiǎn)特征的可以衡量?jī)r(jià)值的資產(chǎn)，通過評(píng)估該資產(chǎn)價(jià)值，將標(biāo)的公司與相似可衡量?jī)r(jià)值的資產(chǎn)相比較修改資產(chǎn)價(jià)值，從而得出標(biāo)

3、的公司價(jià)值的一種評(píng)估方法。收益法是指估計(jì)企業(yè)未來預(yù)期收益的資產(chǎn)估值方法，然后將其預(yù)期未來收益折現(xiàn)至目前的一定折現(xiàn)率，以此估算標(biāo)的公司的客觀合理價(jià)格。由于收益法不僅可以對(duì)企業(yè)現(xiàn)有的實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，還考慮到企業(yè)未來的收益，考慮較為全面，所以在企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中占據(jù)主導(dǎo)地位。（二）eva企業(yè)估值方法eva即經(jīng)濟(jì)附加值，是指公司稅后凈利潤(rùn)與投入資本的資金成本的差額。經(jīng)濟(jì)附加值模型能夠更好地從股東價(jià)值創(chuàng)造角度反映為企業(yè)創(chuàng)造的財(cái)富。一般來講，經(jīng)濟(jì)附加值與企業(yè)價(jià)值呈正比例關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)增加值越大，企業(yè)價(jià)值越高。經(jīng)濟(jì)附加值方法有利于企業(yè)內(nèi)部管理，不僅考慮了企業(yè)的收益情況，還考慮到付出的總投成本。eva理論不同

4、于傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值理論，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論主要基于會(huì)計(jì)利潤(rùn)，但會(huì)計(jì)利潤(rùn)并不反映權(quán)益資本。因此，傳統(tǒng)方法沒有考慮權(quán)益資本的成本，而eva則綜合考慮了公司的會(huì)計(jì)利潤(rùn)和股權(quán)收益兩個(gè)方面，并且將公司管理層的投資決策、公司績(jī)效評(píng)價(jià)以及獎(jiǎng)金激勵(lì)機(jī)制三者聯(lián)系到了一起。二、企業(yè)并購(gòu)定價(jià)影響因素（一）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值對(duì)并購(gòu)定價(jià)的影響在中國(guó)企業(yè)并購(gòu)過程中，應(yīng)根據(jù)企業(yè)價(jià)值理論評(píng)估標(biāo)的公司的價(jià)值。這不僅要考慮目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)能力和盈利能力等內(nèi)在價(jià)值，還要考慮標(biāo)的公司在市場(chǎng)上的影響力、在行業(yè)中的地位以及企業(yè)的核心能力等戰(zhàn)略因素。從微觀層面來看，主要影響企業(yè)價(jià)值的因素包括企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、未來的投資政策、當(dāng)前的公司治理結(jié)構(gòu)以及

5、資產(chǎn)重組等因素。當(dāng)未來收益的不確定性較大時(shí)，企業(yè)的預(yù)期收益將減少，這將導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的下降。從對(duì)現(xiàn)金流量的影響來看，現(xiàn)有的投資決策將標(biāo)的公司未來的凈現(xiàn)金流出投資。如果并購(gòu)公司在短時(shí)間內(nèi)沒有充足的現(xiàn)金流量及時(shí)補(bǔ)充，將會(huì)影響公司信譽(yù)，同時(shí)影響企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。擁有良好治理結(jié)構(gòu)的公司可以運(yùn)用制度安排上的互補(bǔ)性，制定出一種能夠降低代理成本的結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。從宏觀層面來看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、行業(yè)周期長(zhǎng)短以及政府對(duì)行業(yè)的政策導(dǎo)向都會(huì)影響企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度與企業(yè)盈利的難易程度正相關(guān)，企業(yè)盈利能力與公司潛在價(jià)值呈正相關(guān)，因此，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)價(jià)值隨之降低。行業(yè)周期長(zhǎng)，資金回收速度越慢

6、，增加企業(yè)的機(jī)會(huì)成本與資本成本，從而影響企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。同理，政府對(duì)行業(yè)的政策導(dǎo)向與企業(yè)價(jià)值成正比例關(guān)系。（二）協(xié)同效應(yīng)對(duì)并購(gòu)定價(jià)的影響協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)后新公司的價(jià)值超出并購(gòu)前獨(dú)立公司的期望價(jià)值之和的部分，一般用“1+1>2”來表示。協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)的是并購(gòu)帶來的收益增量方面，通過直接影響并購(gòu)后公司的價(jià)值從而間接影響并購(gòu)定價(jià)。協(xié)同效應(yīng)分為以下幾種類型：管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。三、中糧地產(chǎn)并購(gòu)大悅城案例概況（一）交易雙方基本情況介紹1.中糧地產(chǎn)背景介紹。中糧地產(chǎn)于2006年成立，以房地產(chǎn)項(xiàng)目為主營(yíng)業(yè)務(wù)，出租、管理住宅等相關(guān)業(yè)務(wù)并舉發(fā)展的方式，專注于高端住宅地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，業(yè)務(wù)主要分

7、布在以北京、上海、深圳為核心的城市群。中糧地產(chǎn)是中糧集團(tuán)有限公司旗下負(fù)責(zé)其地產(chǎn)板塊業(yè)務(wù)的公司，地產(chǎn)板塊是中糧集團(tuán)三大業(yè)務(wù)板塊之一，資產(chǎn)占集團(tuán)總資產(chǎn)的1/4左右，利潤(rùn)貢獻(xiàn)率占中糧集團(tuán)利潤(rùn)的40%左右。2017年中糧地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)銷售簽約金額261.59億元，營(yíng)業(yè)收入140.42億元，利潤(rùn)總額23.95億元，凈利潤(rùn)17.35億元。2017年中糧地產(chǎn)可結(jié)轉(zhuǎn)銷售面積下降，相應(yīng)的結(jié)轉(zhuǎn)收入由2016年的180.25億元下降至2017年的140.42萬元，降幅約22.10%。截至2019年一季度公告披露，中糧地產(chǎn)注冊(cè)資本39.9億元，第一大股東明毅有限公司持有中糧地產(chǎn)53.80%股權(quán)，第二大股東中糧集團(tuán)有限公司持

8、有21.84%股權(quán)，而國(guó)資委為明毅有限公司與中糧集團(tuán)有限公司的實(shí)際控制人。2.大悅城背景介紹。大悅城地產(chǎn)早在1973年在香港主板上市，是一家以商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)和運(yùn)營(yíng)為主的大型上市公司。大悅城地產(chǎn)2017年度業(yè)績(jī)公告顯示，已在國(guó)內(nèi)12個(gè)一、二線城市成功建立了14個(gè)“大悅城”項(xiàng)目，其中在運(yùn)營(yíng)8個(gè)項(xiàng)目，已開業(yè)運(yùn)營(yíng)面積超過140萬平方米。2017年全年在一、二線城市獲取4個(gè)項(xiàng)目，土地儲(chǔ)備增加建筑面積71萬平方米。2018年將有上海長(zhǎng)風(fēng)大悅城、杭州大悅城、西安大悅城、昆明大悅城陸續(xù)開業(yè)。中糧地產(chǎn)和大悅城雖同是中糧集團(tuán)旗下的上市公司，前者專注于高端住宅開發(fā)運(yùn)營(yíng)，2018年上半年?duì)I業(yè)收入達(dá)到49.94億元;后者

9、注重商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)服務(wù)，2018年上半年?duì)I業(yè)收入計(jì)40.39億元，分別獨(dú)立在a股和港股上市，并購(gòu)前在股權(quán)上兩者不存在交叉關(guān)系。本次并購(gòu)交易中，中糧地產(chǎn)采用股權(quán)收購(gòu)方式向大悅城控股股東明毅收購(gòu)其持有的大悅城地產(chǎn)9，133，667，644股普通股股份（占大悅城地產(chǎn)在外已發(fā)行的普通股股份總數(shù)的64.18%，占大悅城地產(chǎn)已發(fā)行普通股及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合計(jì)股份數(shù)的59.59%）。雖然中糧地產(chǎn)、明毅與大悅城地產(chǎn)同屬于中糧集團(tuán)旗下公司，這一并購(gòu)交易是設(shè)計(jì)關(guān)聯(lián)方關(guān)系，但不構(gòu)成借殼上市。在交易完成后，中糧集團(tuán)直接持有中糧地產(chǎn)股份比例將由45.67%下降至20.94%，通過子公司明毅間接持有的中糧地產(chǎn)股份上升至54.1

10、5%，合計(jì)持有中糧地產(chǎn)75.09%的股權(quán)。（二）中糧地產(chǎn)并購(gòu)大悅城定價(jià)方案設(shè)計(jì)大悅城地產(chǎn)作為中糧集團(tuán)綜合體及商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的海外上市平臺(tái)，經(jīng)過多年發(fā)展已成為中糧旗下最為成功的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，在業(yè)內(nèi)有很高的品牌影響力和消費(fèi)者口碑。中糧地產(chǎn)業(yè)務(wù)模式較為單一，體量不夠大，不能形成規(guī)模效應(yīng)，導(dǎo)致該公司收益逐年下降。中糧地產(chǎn)收購(gòu)大悅城地產(chǎn)后，整合兩方資源在原有的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中注入商業(yè)地產(chǎn)元素，將住宅與商業(yè)板塊相結(jié)合，釋放協(xié)同效應(yīng)。中糧地產(chǎn)通過并購(gòu)大悅城實(shí)現(xiàn)開發(fā)型物業(yè)現(xiàn)金回流高周轉(zhuǎn)，并且分享持有型物業(yè)帶來的長(zhǎng)期穩(wěn)定收益和升值紅利，使得經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)多元化，有利于公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，步入企業(yè)發(fā)展快車道。

11、合理的方案是并購(gòu)成功的首要條件，為更好地了解中糧地產(chǎn)并購(gòu)大悅城方案的合理性，從支付合并對(duì)價(jià)的方式選擇、發(fā)行價(jià)格及定價(jià)依據(jù)兩方面闡述該方案的設(shè)計(jì)。1.支付合并對(duì)價(jià)的方式選擇。在并購(gòu)過程中，中糧地產(chǎn)以選取發(fā)行股份的形式進(jìn)行對(duì)價(jià)支付，向明毅收購(gòu)其持有的大悅城地產(chǎn)9，133，667，644股普通股股份（占大悅城地產(chǎn)已發(fā)行普通股股份總數(shù)的64.18%，占大悅城地產(chǎn)已發(fā)行普通股及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合計(jì)股份數(shù)的59.59%），并采用詢價(jià)方式向不超過10名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金。募集配套資金總金額不超過24.26億元，融資規(guī)模不超過中糧地產(chǎn)以發(fā)行股份方式購(gòu)買大悅城地產(chǎn)9，133，667，644股普通股股份交

12、易價(jià)格的100%，且發(fā)行股份數(shù)量不超過本次交易前中糧地產(chǎn)總股本的20%，即不超過362，746，319股。本次交易前中糧地產(chǎn)未持有大悅城地產(chǎn)股權(quán)完成后，大悅城地產(chǎn)將成為中糧地產(chǎn)的控股子公司。2.發(fā)行價(jià)格及定價(jià)依據(jù)。通過交易雙方協(xié)商，本次并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)總對(duì)價(jià)147.56億元，并購(gòu)方采用股權(quán)支付方式支付對(duì)價(jià)，按照發(fā)行日前60天每股平均價(jià)格6.89元計(jì)算，并購(gòu)方中糧地產(chǎn)向明毅發(fā)型21.42億股股份。由于并購(gòu)前中糧地產(chǎn)已經(jīng)宣告2017年年度權(quán)益分派方案，所以發(fā)行價(jià)格由6.89元/股調(diào)整為6.84元/股。同時(shí)，大悅城地產(chǎn)在被并購(gòu)前已經(jīng)宣告2017年年度權(quán)益分派方案，因此支付對(duì)價(jià)將由147.56億元下調(diào)為1

13、44.47億元，本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的股份發(fā)行數(shù)量由21.42億股調(diào)整為21.12億股。在此次證監(jiān)會(huì)通過中糧地產(chǎn)并購(gòu)大悅城事項(xiàng)前，曾以“本次交易標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)147億元的公允性缺乏合理依據(jù)”為由，不予批準(zhǔn)中糧地產(chǎn)并購(gòu)大悅城事項(xiàng)。在本次提交并購(gòu)方案時(shí)，中糧地產(chǎn)沒有改變交易價(jià)格及配套募集資金，而是增加了中企華出具的估值報(bào)告，用收益法論證交易作價(jià)的公允性為定價(jià)提供依據(jù)。在中企華出具的評(píng)估報(bào)告中顯示，以2017年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，明毅持有的大悅城地產(chǎn)64.18%的股權(quán)評(píng)估價(jià)值為148.26億元，估值結(jié)果跟本次上交證監(jiān)會(huì)的交易對(duì)價(jià)相近;以2018年5月31日為基準(zhǔn)日，明毅持有的大悅城地產(chǎn)股權(quán)價(jià)值為

14、152.96億元，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值存在升值情況?；诖?，中糧地產(chǎn)強(qiáng)調(diào)本次交易定價(jià)具有合理性和公允性。此外，中糧地產(chǎn)與交易方明毅公司簽署大悅城盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議，承諾2018年、2019年和2020年中糧地產(chǎn)凈利潤(rùn)累計(jì)為18.90億元。如本次交易于2019年實(shí)施完畢，則承諾期間調(diào)整為2019年、2020年及2021年，3年承諾累計(jì)凈利潤(rùn)為18.90億元，此舉為并購(gòu)成功加重籌碼。2018年12月4日，二次過會(huì)的并購(gòu)方案最終獲得證監(jiān)會(huì)的無條件通過，中糧地產(chǎn)由此宣布成功并購(gòu)大悅城，并于2019年3月2日更改公司名稱為“大悅城控股集團(tuán)股份有限公司”，證券簡(jiǎn)稱“大悅城”，證券代碼為“000031”。四、中糧地產(chǎn)

15、并購(gòu)案例總結(jié)與啟示（一）中糧地產(chǎn)并購(gòu)案例總結(jié)1.引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。中糧地產(chǎn)收購(gòu)案例中，引入大悅城優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)可以體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，大悅城地產(chǎn)是香港上市公司，而中糧地產(chǎn)則是a股上市公司，此次并購(gòu)可以使得兩方股東享受商業(yè)與住宅板塊整合的協(xié)同效應(yīng)，既能實(shí)現(xiàn)開發(fā)型物業(yè)現(xiàn)金回流高周轉(zhuǎn)，又能分享持有型物業(yè)帶來的長(zhǎng)期穩(wěn)定收益和升值紅利，提升企業(yè)整體價(jià)值，實(shí)現(xiàn)權(quán)益增值;其次，通過這次并購(gòu)確定了中糧地產(chǎn)在集團(tuán)內(nèi)部唯一的地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊，為中糧集團(tuán)日后的資源分配提供了便利，向市場(chǎng)釋放資源整合的積極信號(hào);再次，通過并購(gòu)整合資源，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張調(diào)整戰(zhàn)略結(jié)構(gòu);最后，形成規(guī)模效應(yīng)，提升企業(yè)

16、在市場(chǎng)中的地位與信用評(píng)級(jí)，從而降低企業(yè)融資成本。2.合理的定價(jià)方案為并購(gòu)提供保障。合理的價(jià)值評(píng)估方法是定價(jià)方案的基礎(chǔ)，不同的價(jià)值評(píng)估方法適用于不同類型的并購(gòu)方案，同一并購(gòu)案例中使用不同的評(píng)估方法得到的企業(yè)價(jià)值是不同的，甚至?xí)a(chǎn)生較大的差距。因此選擇合理的價(jià)值評(píng)估方法是合理定價(jià)的前提。確定并購(gòu)定價(jià)需采取謹(jǐn)慎性原則，過高的溢價(jià)會(huì)給企業(yè)帶來一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)債務(wù)資本成本，如果溢價(jià)水平高于并購(gòu)前后產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益差額，那么企業(yè)并購(gòu)就失去了意義。（下轉(zhuǎn)第頁）（上接第頁）在中糧地產(chǎn)實(shí)施并購(gòu)定價(jià)過程中，聘請(qǐng)中企華出具評(píng)估報(bào)告，采用收益法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，以略低于大悅城的股權(quán)估價(jià)加之利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議制定出一個(gè)讓并

17、購(gòu)雙方都獲益的收購(gòu)價(jià)格，為并購(gòu)成功提供保障。3.優(yōu)化整合是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)的手段?；诠菊献≌c商業(yè)地產(chǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃，中糧地產(chǎn)發(fā)動(dòng)了針對(duì)大悅城的收購(gòu)，是a股上市公司并購(gòu)港股上市公司的成功案例。本次并購(gòu)將有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力、改善上市公司財(cái)務(wù)狀況、增強(qiáng)上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、提升公司水平，符合上市公司及全體股東的利益。（二）中糧地產(chǎn)并購(gòu)案例啟示1.基于企業(yè)實(shí)際情況恰當(dāng)選擇并購(gòu)模式。企業(yè)并購(gòu)包括企業(yè)合并、資產(chǎn)收購(gòu)、股權(quán)收購(gòu)3種形式，不同的并購(gòu)方式，企業(yè)績(jī)效改善、資本結(jié)構(gòu)及內(nèi)部治理等方面效果不同。因此，企業(yè)在選擇并購(gòu)方式時(shí)應(yīng)充分考慮企業(yè)自身的實(shí)際情況，選擇一種有助于企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展的并購(gòu)方式。本文所選案例公司為房地產(chǎn)公司，擁有大量土地儲(chǔ)備，采用股權(quán)收購(gòu)方式轉(zhuǎn)移公司控制權(quán)，標(biāo)的公司擁有的不動(dòng)產(chǎn)、土地使用權(quán)以及無形資產(chǎn)不涉及所有權(quán)轉(zhuǎn)移，可以節(jié)省大量的流轉(zhuǎn)稅稅款，從而降低并購(gòu)成本。因此，結(jié)合自身特點(diǎn)選擇并購(gòu)模式才能充分發(fā)揮企業(yè)合并應(yīng)有的作用，真正促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。2.合理可行的并購(gòu)方案助力企業(yè)并購(gòu)的成功。并購(gòu)方案的合理性和可行性對(duì)企業(yè)并購(gòu)的成功與否起著重要作用。制定并購(gòu)方案時(shí)