公司首席經(jīng)濟學家高善文演講實錄

1、高善文：尊敬的各位來賓、各位朋友，上午好。很高興今天有機會在這里用 50 分鐘的時間介紹一下我對于中國經(jīng)濟情況的一些看法。 這些看法首先是基于對今年以來數(shù)據(jù)變化和走向的一些回顧和反思， 在這樣的基礎上提出我們對于數(shù)據(jù)的解讀和一些意見， 對于明年和未來更長一段時間數(shù)據(jù)走向的一些傾向性的看法和判斷。 我主要想討論兩個方面的問題： 一是經(jīng)濟在增長層面上出現(xiàn)的一些值得注意的特征；二是金融市場的一些問題。據(jù)我所知，這兩個方面在諸多關于經(jīng)濟的討論中涉及得不是特別多， 也不是非常深入， 但是我覺得這對于眾所周知，在過去 10-12 個月的時間里我們迎來了 10 年來的第三輪宏觀調控，就像以前歷史上的其它幾次

2、宏觀調控一樣，從表面上看具有很多共同的特征，比如貨幣條件的緊縮，比如市場上利率的大幅度上升， 比如股票市場的大幅度下跌， 比如中小企業(yè)普遍的融資困難，比如通貨膨脹的高企， 在所有的這些層面上， 這一輪宏觀調控和 2004 年和 2008 年的宏觀調控并沒有特別大的差異，通貨膨脹越來越高，中小企業(yè)融資越來越困難，市場利率飆升得越來越高， 整個股票市場非常困難， 房地產行業(yè)也在遭受很大的調整壓力。 但是在這種背景下，如果我們更仔細地去看一些經(jīng)濟層面的數(shù)據(jù)和金融市場上的數(shù)據(jù)， 這一輪調控在很多重要的層面上， 同歷史上的調控相比都表現(xiàn)出極為相反的特點， 正是這些特點需要我們很認真地注意。首先我們來看過

3、去 10 年中國的實際出口增長率，就是把出口價格扣掉以后實際出口增長率的情況，也就是現(xiàn)在我們看到的這張圖。可以看到，在 2003-2004 年的那一輪宏觀調控當中， 實際出口增長率基本上沒有很大的變化， 即使你說它有下降， 這個下降也是非常輕微的。在 2008 年的這一輪通貨膨脹和宏觀調控之中，出口毫無疑問經(jīng)歷了斷崖式的下降，但是出口的大部分發(fā)生在調控的末期，特別是雷曼倒閉以后。在 2005 年出口有了一些下降，但是從現(xiàn)在的數(shù)據(jù)我們可以看得很清楚，其實當時初步的下降是比較輕微的。從去年 10 月份到現(xiàn)在的 12 個月的時間里，整個出口的實際下降增速是非常劇烈的。這張圖上我們可以看得很清楚，從出

4、口所包含的增加值占整個中國的 GDP 一般真正的占比只有 15%左右，即使以這個比例估計， 出口的下降對于經(jīng)濟增速的影響也應該接近 1 個百分點， 還不考慮出口下降所帶動的與出口相關的投資影響。所以從出口的情況來看，在這一輪宏觀調控進行的過程中，出口的下降跟歷史上其他兩輪調控相比毫無疑問是異常顯著和激烈的， 同時我們也知道， 宏觀調控的目的并不是為了把出口壓下來， 如果說宏觀調控的目的是為了把經(jīng)濟壓下來， 把通貨膨脹壓下來，從經(jīng)濟的角度來講肯定不是為了壓出口，主要還是為了壓某種形式的投資。我們再看另外一個很重要的數(shù)據(jù)，我們看看消費的數(shù)據(jù)，特別是把消費價格因素剔掉以后情況是一樣的。在 2003-

5、2004 年的調控之中，消費的實際增速肯定是沒有下降的，在 2008年的那輪調控之中，實際上消費的實際增速是節(jié)節(jié)上升的，但同樣在過去 12 個月的宏觀調控之中，消費的實際增速也經(jīng)歷了非常明顯的下降。一般認為，中國私人消費開支占整個經(jīng)濟的比重應該接近 40%，如果我們以這里看到的消費增速下降來估算，完全因為這里私人開支消費的下降對經(jīng)濟的影響應該不低于 1.5 個百分點， 使得經(jīng)濟 GDP 往下走的力量應該不少于 1.5 個百分點， 如果考慮到投資和對于其他衍生性的影響的話這個數(shù)據(jù)肯定更大。 把出口和消費合并起來看， 今年以來因為這些因素整個經(jīng)濟因素至少要往下擺動 2 個百分點， 但我們也清楚地知

6、道整個宏觀調控的目的不是為了把消費壓下去， 這一點無論從政策制定的角度還是從實際的執(zhí)行層面來看都不應該是這樣的。 同樣我們也知道這樣出口和消費的下降在歷史上的其他兩輪宏觀調控時期都是絕無僅有的， 在其他的時期消費是上升的， 出口基本上是不變的，或者下降非常地輕微。但是在這樣的條件下，我們再來比較一下整個經(jīng)濟的增長情況，我們來看工業(yè)的增長情況。在 2004 年的宏觀調控之中， 從宏觀調控開始再到 2005 年上半年基本結束持續(xù)了 4-5 個季度，在那段時期內，工業(yè)增速從頂?shù)降状蟾畔陆盗私咏?4 個百分點，整個工業(yè)增速下降了3%-4%。 在 2008 年的這輪調控之中工業(yè)增速下降接近 10 個百分

7、點， 但是在過去 12 個月的宏觀調控之中，我們可以看到一直包括昨天公布的 10 月份的工業(yè)增速，中國的工業(yè)增速是不變的。就是從去年 10 月份到現(xiàn)在宏觀調控增速進行了 12 個月，中小企業(yè)融資非常困難，消費大幅度下降，出口大幅度減速，但是整個工業(yè)增速是不變的。但是在歷史上的其他調控之中，消費在上升，出口沒有很大的變化，但是工業(yè)增長率應聲而降。我們再來看看 GDP 增速，實際的情況是一樣的，在 2004 年的宏觀調控之中，從宏觀調控開始到 2004 年的第二季度，再到 2005 年上半年，整個 GDP 增速的下降也超過了 1%，2008年這個下降顯然要猛烈得多，但是以 GDP 增速來衡量的話，

8、一直到今年三季度為止，中國經(jīng)濟面臨的減速是非常不明顯的。 就是從經(jīng)濟總量的層面上來看， 如果我們相信國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，在增長層面上是基本可信的，我們看到工業(yè)和經(jīng)濟的增速是不變的，但是我們又很確定地知道出口經(jīng)歷了很大的下降，消費經(jīng)歷了很大的下降，出口和消費都在下降，為什么整個工業(yè)的增速不變呢？而在歷史上，2004-2008 年，出口維持得很好，整個消費還在上升，但是整個經(jīng)濟增速應聲而落。 無論是 2004 年還是 2008 年， 整個經(jīng)濟增速應聲而落顯然的原因都是出口在下降， 而且宏觀調控本來的目的也是要壓通貨膨脹， 要壓通貨膨脹就要壓需求，要壓需求當然首當其沖就是壓投資， 但是如果我們看看數(shù)據(jù)

9、， 這個邏輯在今年的數(shù)據(jù)還看不到，我們看不到投資被壓下來，至少從增長層面來比對這些數(shù)字我們是看不到的。如果我們相信了增長的數(shù)據(jù)，我們也相信了出口的數(shù)據(jù)，同時如果我們對消費者數(shù)據(jù)，特別是消費數(shù)據(jù)的趨勢從自下而上的角度來看，比如看汽車的消費，看家電的消費，對于消費數(shù)據(jù)的趨勢也抱有一定的信心，你不得不推出這個結論，就是在過去 12 個月之中，總體來講投資一定是在加速的，否則我們看到的數(shù)據(jù)在總量層面上是對不上的。如果投資在加速，在資金這么緊的情況下為什么投資反而會加速呢？保守地講，投資一定是沒有下降的， 實際上投資一定是出現(xiàn)了很明顯的加速， 否則整個生產層面的數(shù)據(jù)是對不上的。如果我們打開投資的數(shù)據(jù)來仔

10、細地看一看，是不是有可靠的理由，或者有一些初步的跡象顯示投資有可能加速呢？我們來看幾個層面的數(shù)據(jù)。首先是政府開支所支持的投資，就是所謂的“鐵工基”項目，比如電力系統(tǒng)投資、鐵路系統(tǒng)投資、公路系統(tǒng)的投資，無論是從自下而上的調研還是數(shù)據(jù)來看，總體來講政府支持的投資增速今年以來都在接近 0%的水平。在 2009 年下半年以來，政府公共開支的投資總體上都在大幅度下降，今年和去年相比實際上還是在進一步下降。另外要補充討論的是，考慮到現(xiàn)在在非常廣泛的層面上，在經(jīng)濟增速相對穩(wěn)定的同時資金的利率非常高，我們幾乎可以斷定過去幾個季度的時間里企業(yè)經(jīng)歷了長期的去存貨的過程，這意味著存貨投資的變化也是負的。 存貨投資的

11、變化是負的， 政府開支投資的變化顯然也是負的，我們再來看另外一個數(shù)據(jù)，就是房地產投資，政府支持非?？坎蛔?，但是我們可以合并很多數(shù)據(jù)，比如看房地產新開工面積、在建面積、銷售面積等等，我們把這些數(shù)據(jù)合并在一起來看，房地產開發(fā)投資在今年前 10 個月總體來講位盤整，或者還有一點下降。但是如果認為今年上半年總體房地產開發(fā)投資是在加速上升， 這點看法在數(shù)據(jù)層面上并沒有很強的證據(jù)。也許我們頂多可以說房地產開發(fā)投資在過去 10 個月是高位盤整，這樣投資的加速來自哪里呢？如果我們從生產法的數(shù)據(jù)來看投資一定是加速的，但是我們又看到房地產的投資、政府的投資和存貨投資都看不到加速的跡象。投資加速跡象來自哪里呢？我們

12、可以看到，中國制造業(yè)的投資增速在明顯上升，我們實際上可以看得很清楚制造業(yè)的投資增速，從去年 9-10 月份以來，制造業(yè)投資總體進入了一個上升的趨勢。昨天剛剛公布的 10 月份制造業(yè)投資的數(shù)據(jù)，9 月份進入了一輪下降，大家都認為制造業(yè)的減速投資開始了，但是昨天公布的 10 月份投資的數(shù)字又出現(xiàn)了大幅度反彈?？梢钥吹綇娜ツ?9 月份以來， 整個制造業(yè)投資是處于一個上升的趨勢之中， 而制造業(yè)投資占整個投資的比重要比房地產投資大得多。 如果我們要在制造業(yè)投資里看一部分數(shù)據(jù)， 比如周期性行業(yè)的數(shù)據(jù)， 我個人并不認為這些周期性行業(yè)的數(shù)據(jù)合并在一起可以解釋制造業(yè)投資上升的全部， 但是如果我們找?guī)讉€大的， 有

13、一定代表的周期性行業(yè)數(shù)據(jù)， 比如我們看黑色金屬、化學原料等等， 我們可以看到在一些重要的周期性行業(yè)， 去年年底以來總體來說投資出現(xiàn)了加速。比如在化學原料制品行業(yè)，他們的投資在 2009-2010 年總體來講都是在 0%附近，但是去年年底以來出現(xiàn)了一個趨勢性的上升。為什么在歷史上的宏觀調控之中，整個固定資產投資應聲而落，整個經(jīng)濟很快落下去，通貨膨脹隨之下降？我們現(xiàn)在看到了通貨膨脹下降的跡象， 但是我們也看到資金很貼近市場的調整，但是在投資層面上，我們看不到整體投資的下降，投資很可能是上升的，這種上升主要來源于一些周期性的投資上升， 來自于一些制造業(yè)的投資上升。 如果我們把增長層面的數(shù)據(jù)合并到這里

14、進行解讀， 我們要進一步追問的是這樣的解讀背后的含義是什么， 如何看未來一段時間的經(jīng)濟增長趨勢。 對于這樣一個制造業(yè)投資的上升， 整個固定資產投資上升和宏觀調控的方向背道而馳，并且還有經(jīng)濟的支撐，這方面的討論迄今為止并不是很多，但是我們把數(shù)據(jù)放在這里， 實際上是想進一步重申過去一年的時間里反復強調的看法。 我們認為結合其他方面的數(shù)據(jù)進一步考慮的話，我們對這個數(shù)據(jù)的解讀就像我們在今年年初提出的一樣，我們認為這些數(shù)據(jù)顯示了由中國私人部門投資意愿的周期性擺動驅動的， 由私人部門維持的經(jīng)濟周期的上升過程實際上現(xiàn)在正在開始。 換一個角度來講， 宏觀調控之所以為經(jīng)濟層面上的表現(xiàn)， 對數(shù)據(jù)的影響和歷史上其他

15、時段如此不同， 很重要的原因就是我們所處經(jīng)濟周期的位置非常不同， 現(xiàn)在所處的位置就是在私人部門投資的趨勢性上升的起點附近， 或者是剛剛跨國這個起點。對于一些保守的人來講，我們也許還沒有跨過這個起點，但毫無疑問我們在這個轉折點附近。如果今年以來不是因為出口的下降，不是消費異常的下降，我們看到的經(jīng)濟增速很可能會在 11%以上。如果是那樣的話，大概沒有人會認為中國經(jīng)濟的發(fā)展還存在所謂的“著陸”問題，所謂的“急速下降”的問題。但是我們看到的數(shù)據(jù)并不是這樣，不是因為宏觀調控導致了經(jīng)濟的減速， 而是因為其他的力量， 比如消費來自于前幾年過度刺激導致的透支，出口和前幾年的調整有關，這幾年都不是宏觀調控的內在

16、邏輯之中。如果我們沿著這個思路來看問題， 我們要問的幾個問題是： 為什么制造業(yè)投資在現(xiàn)在會進入一個趨勢性的上升過程？從數(shù)據(jù)來看到現(xiàn)在一直走了 12 個月的時間，我們從另外一個角度可以把這個問題看得更清楚。最早是從 2006 年下半年開始，最晚從 2007 年下半年開始，一直到去年 10月份， 在持續(xù) 3-4 年的時間里中國制造業(yè)投資的增速一直在下降， 中國私人部門驅動的制造業(yè)投資的增速一直在下降， 這種下降基本的原因是因為周期性， 是因為制造業(yè)周期性本身的擺動， 是因為周期本身的力量所導致的， 我們來看這個東西另外的一個角度是回顧過去十年的經(jīng)濟增速，把經(jīng)濟增速放在過去十年的背景來看，從 200

17、8 年到現(xiàn)在總體來講經(jīng)濟增速是接近下降的，或者是經(jīng)濟增速總體來講處于一個相對偏低的水平上。整個經(jīng)濟增速從 2008年以來一直在下降，或者維持一個相對不高的水平。在過去幾年的時間里，總體來講經(jīng)濟增速維持在不高的水平， 但是過去幾年經(jīng)濟增速的主要支持力量來自于政府的基建開支， 來自于房地產開支，來自于消費開支，這一點也是很確定的。整個經(jīng)濟增速不是非常高，但是私人部門的消費開支，包括房地產投資，包括整個政府基建開支異常大，反過頭來暗示著整個制造業(yè)投資， 整個制造業(yè)產能擴張實際的力度在過去幾年的時間里是非常弱的， 私人部門制造業(yè)的擴張在 2008 年以來， 實際上從數(shù)據(jù)上來看， 從 2007 年下半年

18、以來在持續(xù)三年的時間里一直是非常弱的，如果考慮到折舊的原因，他們生產能力的增速恐怕很難高于 5%。在這樣的條件下， 我們對這個數(shù)據(jù)提出的第一個基本的解讀是投資周期性上升的背后更基本地反映了私人部門制造業(yè)趨勢性的上升。從這個角度出發(fā)，我們也對資金緊張的狀況提出了一個補充性的解讀，那就是因為私營部門投資上升，所以為了支持擴張的投資，對于需求的投資就在上升。因為私營部門對于投資的需求上升，整個資金的利率就會上升，這樣就會導致大家看到的廣泛資金緊張。我接著陶冬博士的數(shù)據(jù)討論一下， 在一個經(jīng)濟學周期上升的過程中， 上升的支持力量一定主要來自于投資， 而為了支持投資活動， 相對于支持消費活動而言， 支持投

19、資活動需要更多的外部融資。如果你的消費開支增加了， 對于增加的開支來講絕大部分一定來自于你的自由儲蓄， 或者對收入更大程度消費傾向的提升。 但是如果投資的意愿上升， 支持同樣投資的擴張和 GDP 的擴張，你一定需要更多的外部融資。所以我們可以看到，在 2004 年經(jīng)濟周期上升的時候，實際上整個經(jīng)濟的外部融資量， 包括貨幣的增速、 信貸的增速相對 GDP 來講都出現(xiàn)了明顯的上升。從這個意義上講情況是相似的，制造業(yè)產能出現(xiàn)上升的條件下，對于外部融資的需求在上升，這種外部融資需求的上升在別的因素不變的情況下推升了利率，推高了利率水平，從而在非常廣泛的情況下造成了資金緊張。支持這種想法另外一個證據(jù)就是

20、今天上午剛剛公布的數(shù)據(jù)，延續(xù)了去年以來的趨勢，在過去 12 個月的時間里中國的貿易盈余一直在加速下降，貿易盈余增速絕大多數(shù)都處于負的水平，少數(shù)時候雖然有輕微的增長，但是這種增長比總的增速更低。很多人擔心 10 月份中國經(jīng)濟出現(xiàn)的顯著減速， 但是數(shù)據(jù)顯示的結果是工業(yè)層面的減速是很輕微的， 如果考慮到基礎原因是非常輕微的，與此同時，10 月份的進口增速依然非常高，使得 10 月份當月的貿易盈余出現(xiàn)了接近 40%的下降，這種下降也暗示在經(jīng)濟內部層面，在某些層面上需求一定是非常旺盛的。如果我們考慮到中國的進口是和資本的開支相聯(lián)系，而不是和消費的開支相聯(lián)系，我們在生產法上作出的數(shù)據(jù)解讀和貿易層面上看到的

21、數(shù)據(jù)變化可以進一步一致起來。 但是我們如何解釋經(jīng)濟增速看上去比較弱呢？這方面很大的原因并不是因為宏觀調控， 而是因為出口和消費， 這些力量和宏觀調控的政策導向并沒有太大關系。 我們又如何解釋資金緊張呢？我們認為資金緊張部分是因為擴張帶來的需求上升， 那么我們對金融市場的看法可以協(xié)調起來，但是到現(xiàn)在為止其實還留下了更多的問題等待我們進一步的討論。在轉向對金融數(shù)據(jù)的討論之前，以此為基礎，我們要對未來的經(jīng)濟趨勢做出一個評估。這方面最重要的考慮是，如果說我們現(xiàn)在的經(jīng)濟外圍需求在下降，未來經(jīng)濟的減速會有多嚴重？經(jīng)濟經(jīng)歷減速之后政策的調整會怎樣？下一步經(jīng)濟的方向會怎樣？在這個層面上， 如果接著剛才的討論，

22、我們在這個方向對數(shù)據(jù)提出幾個傾向性的意見：一是從消費者情況來看，我個人認為消費的增速正在觸底。在過去一年多的時間里，整個消費增速經(jīng)歷了大概 4 個百分點的下降， 這樣的下降可能有數(shù)據(jù)層面的問題， 實際的下降也許沒有這么嚴重，但是消費者減速在過去一段時間是很顯然的。盡管如此，我個人并不認為消費者減速是趨勢性的， 在更大的程度上過去一年消費者的減速反映了前兩年對消費政策刺激導致的透支。 在這種情況下， 消費重新恢復增長需要時間積蓄力量。 帶有主觀的猜測色彩，我認為中國的就業(yè)市場，居民可支配收入的增長依然處在正常，甚至比較強健的區(qū)間之內，消費的增速很可能正在觸底， 就明年的情況來看， 最壞的情況就是

23、消費在這個水平不再下降，甚至掉頭上升。如果消費掉頭上升，對于整個經(jīng)濟的影響實際上會比較大，原因是消費在整個經(jīng)濟之中的占比大概接近 4 個百分點， 房地產投資雖然很大， 大概只有 10 個百分點不到。二是出口的情況，出口的情況毫無疑問存在著很多的不確定性，但是我個人同意這樣的看法。如果現(xiàn)在實際出口的增速大概只有不到 10%的話，明年實際出口的增速在這個基礎上很可能會繼續(xù)下降，比如實際出口的增速繼續(xù)下降 5 個百分點，或者再略多一些，以它的減速幅度來講也許和今年差不多，也許略多一些，但是不太可能出現(xiàn) 2008 年底之后出現(xiàn)的出口斷崖式的下降。再回到投資層面上，所有人沒有異議的就是房地產投資會出現(xiàn)明

24、顯的下降，不太容易說清楚的是這樣的下降會有多嚴重。 但是在通貨膨脹已經(jīng)明顯進入減速趨勢的背景下， 我個人認為政府基建增速也已經(jīng)開始觸底，未來需要討論的就是何時開始上升，上升的幅度有多大，這方面的討論顯然和經(jīng)濟走勢有關，經(jīng)濟走勢越差，這方面就會啟動得越早，并且上升得越快。另外沒有太大疑問的是，在明年一段時間里存貨時間會經(jīng)歷很大的上升，伴隨著資金利率的下降，貨幣條件的環(huán)境和經(jīng)濟增速穩(wěn)定下來，存貨的投資會上升，這會階段性地對于資金需求產生一定的支持。還有就是制造業(yè)投資的趨勢，從歷史制造業(yè)投資趨勢來分析，我個人的看法是制造業(yè)投資上升的周期迄今為止應該還沒有結束， 從現(xiàn)在往后也許還會持續(xù)兩年的時間，也許

25、要超過兩年的時間。但是在這種情況下，也許制造業(yè)投資會因為短期的出口下降或者房地產的調整經(jīng)歷一些短期的回落， 但是這種回落頂多是比較溫和的， 合并出口消費，包括政府開支、房地產投資、存貨數(shù)據(jù)投資的看法，我們認為經(jīng)濟也許處在一個減速的趨勢之中， 也許這種減速到明年一季度財政觸底。 但是考慮到政策的調整空間和政策的調整過程很可能正在開始， 考慮到經(jīng)濟內部的增長力量， 從我們過去一年的數(shù)據(jù)可以很清楚地看到依然是比較強的， 考慮到消費一些可能的趨勢和政策的調整， 我個人認為這一輪經(jīng)濟的減速不會很嚴重，相反，隨著明年一季度的觸底至少會穩(wěn)定下來，也完全可能在某個時候重新轉入上升的過程，經(jīng)濟上升的過程一旦確認

26、，在一段時間之內考慮到非常低的存貨投資，考慮到制造業(yè)產能的增長以及貨幣條件的寬松等等原因， 在一段時間內還有可能出現(xiàn)比較明顯的加速。如果我們在現(xiàn)在展望未來半年的數(shù)據(jù)，可能經(jīng)濟的減速依然處于一個溫和的趨勢。但是就像過去近一年的時間里市場反復擔心整個經(jīng)濟會減速， 但迄今為止經(jīng)濟減速不太明顯， 工業(yè)減速也不太明顯，但是站在現(xiàn)在往后看半年，因為房地產投資的減速越來越難以避免，市場對整個經(jīng)濟減速的擔憂在進一步加劇，但是我個人看法是這種擔憂在很大程度上被夸大了，特別是考慮在經(jīng)濟政策的調整， 在存貨投資以及消費制造業(yè)投資周期等層面上所能夠期望獲得的支持。這種減速應該是比較短的，并且幅度也不應該非常深。這是我

27、們對實體經(jīng)濟層面數(shù)據(jù)的看法，把這樣的看法作徹底的總結。我們認為合并的數(shù)據(jù)依然可以支持我們在今年 1 月份提出的看法， 我們需要考慮由私人部門的投資開支所驅動的經(jīng)濟周期的上升過程是否正在開始。從過去 10 個月所積累的數(shù)據(jù)來看，這樣的看法實際上在政府層面上獲得了比較多的支持， 盡管這樣需要對很多增長數(shù)據(jù)做很多仔細的梳理。 在這種背景下如果我們對物價儲蓄進行簡單的判斷， 因為這方面市場正在形成廣泛的共識， 我們在這里也只是提出我們對物價的傾向性看法。 我們認為毫無疑問通貨膨脹的減速趨勢已經(jīng)非常明顯， 就一般的物價指數(shù)來講會進入很快的下降過程之中， 到明年二季度整個一般物價指數(shù)完全可能跌到 3%以下

28、，明年這一水平附近很有可能出一些沒有方向的波動。盡管這些波動在更長的時間來看，因為周期的力量轉入一個很強的上升過程，但是就明年來看，整個物價的走勢應該是非常有力的。 從生產資料價格指數(shù)的情況來看， 生產資料價格指數(shù)的下降在這一段時間還是非常非?？斓?， 但是這種趨勢也會繼續(xù)維持一段時間， 到明年二季度可能整個生產資料價格指數(shù)會下到非常低的水平。 實際上這個層面市場存在著廣泛的共識， 我們不做討論。進行了對經(jīng)濟層面、物價層面的討論，包含了對數(shù)據(jù)和政策的預測之后，我們再簡短地討論一下金融層面的一些數(shù)據(jù)。就像陶冬博士剛才講的一樣，實際上放在歷史上來看，無論從增長的角度還是融資量的絕對規(guī)模角度來看，還是

29、融資量的絕對規(guī)模占整個資金的比例來看，今年的資金從供應的角度來說一點都不少。我們這里有兩個指標，一個是整個信貸的增速， 一個是全社會整個融資總量的增速。 可以看到現(xiàn)在無論是信貸的增速還是全社會融資總量的增速至少是處在過去 10 年的平均水平附近， 但是建立在這樣的背景下， 就是 2009-2010年融資增速是非常高的， 在 2009-2010 年融資總量特別高的情況下， 今年的數(shù)據(jù)放在過去的歷史上看也至少是處于它的平均數(shù)據(jù)附近。 如果我們拿 2006-2007 年， 實際上現(xiàn)在的數(shù)字并不比那時候低， 融資總量的數(shù)據(jù)比 2006-2007 年還要更高， 表明資金的供應從絕對增速來看并不低， 但是

30、令人困惑的是， 表面上 2006-2007 年整個社會流動性非常寬裕， 資金非常寬松，利率很低，但是今年在非常廣泛的范圍內大家都覺得資金很緊，從資金供應的增速來看，實際上從道理來講這一點是有一些難以理解的。我們看這個數(shù)據(jù)的另外一些方法是把社會融資指標進行一些調整，這樣調整有幾個原因，在過去十年， 特別是過去十年的后幾年， 在銀行正規(guī)的信貸渠道之外發(fā)展了越來越大的替代性的，或者是類似于直接融資的渠道，比如債券市場、股票市場，還有銀行通過理財產品和信托渠道所實現(xiàn)的資金融通。 在這樣的條件下， 用信貸的增速來衡量資金的供應顯得越來越不完整， 所以有關部門提出了社會融資總量的指標， 把區(qū)別融資渠道在很

31、大程度上也囊括了進來。但是描繪的數(shù)據(jù)趨勢并沒有顯著差異。我個人的理解是，現(xiàn)在我們所看到的社會融資總量的指標仍然遺漏了非常重要的一個來源， 就是貿易盈余和外商直接投資， 以及國外外商所投資的資金共鳴。 如果一個企業(yè)從境外籌得一筆資金， 并且通過結匯的方式獲得資金流動性，實際上是不包括在現(xiàn)在的社會指標之中的，如果企業(yè)把自己的貿易盈余結匯，這一部分也不包括在社會融資總量之中。 所以我們進一步構建了一個更寬的指標， 就是在社會融資總量的過程中補充對于貿易盈余所形成的資金供應。 這樣的資金供應合并了企業(yè)和居民部門從金融體系以及國外部門所可以獲得流動性的全部總和。 我們做完這樣的一個指標， 毫無疑問我們可

32、以看得很清楚，它的波動相對信貸，相對社會融資的總量增速來講要更平緩。2009年沒有政府數(shù)據(jù)顯示的那么高是因為 2009 年貿易盈余在大幅度下降，2006-2007 年實際上也是比較高的，因為那時有非常巨額的貿易盈余，所以這一數(shù)據(jù)我認為相對而言更合理，并且非常平滑。 但即使我們以這一數(shù)據(jù)為基準來看， 剛才我們提出的結論在很大程度上依然是成立的，今年即便是以非常廣的社會融資總數(shù)來看，放在歷史上并不是很低，大約處于平均水平附近，和 2006-2007 年的水平是大約相當?shù)?。但是在這個條件下，整個資金非常緊，我們不能完全從供應的角度來看問題， 如果從供應的角度來看問題， 銀行卡準備金率調整都有一些道理

33、， 但是如果我們卡實實在在的融資總量的供應， 實際上今年從各個角度來看并不算相對異常地少，這意味著我們不能完全從資金供應的角度看待資金的緊張。英國大文毫簫伯納講過，英國很多人可以成為經(jīng)濟學家，只要他會說“供求”，資金異常的緊張如果不是來自于供應的原因，一定是來自于需求的原因。從需求層面來看，在剛才對于實體經(jīng)濟的分析之中， 我們提出其中一部分原因是制造業(yè)周期和固定資產投資的上升。 整個固定資產投資的數(shù)據(jù)廣泛地比對大致可以確認， 盡管整個經(jīng)濟增速是不變的， 但是昨天的經(jīng)濟是 100 塊錢，今天消費減少了 10 塊錢，投資上升了 10 塊錢，整個經(jīng)濟總量是不變的。但是整個同樣的經(jīng)濟總量對于資金的融通

34、需求上升了。因為 10 塊錢的消費所需要的外部融資量和 10 塊錢的投資所需要的外部融資量是完全不同的，對于企業(yè)擴張固定資產投資來說一定需要大量的股票融資， 對于擴張消費而言更簡單的辦法就是減少一些個人的儲蓄， 或者直接把收入更多的部分直接消費掉而已。 所以從整個社會融資總量供應的角度來看， 我們不能夠僅僅看經(jīng)濟的總量是不變的，2004 年和 2003 年相比經(jīng)濟的加速并不是很驚人，但是資金的上升需求是非常驚人的， 原因在于投資的意愿經(jīng)歷了猛烈的擴張。 所以完全從經(jīng)濟總量的層面來看經(jīng)濟對資金的需求肯定是有問題的，我們同時還需要看這個資金需求的結構。這也是我們在年初以來一直所強調的一個看法，經(jīng)濟

35、的減速反映了消費和出口的下降，資金的緊張在供應方面當然有它的原因，但是除了供應層面，在需求層面，投資的上升需要大量的外部融資支持， 也解釋了他們在資金的緊張到現(xiàn)在為止持續(xù)了 4 個季度的實踐下， 整個經(jīng)濟增速不掉下來，非常輕微，你把出口拿掉之后整個經(jīng)濟一定是在上升的，這突出地說明對于資金的上升一定是這一解釋的某一部分。 但是在進入今年下半年， 從市場和數(shù)據(jù)的進一步發(fā)展來看我個人也逐步認識到這樣可以解釋今年資金非常深入的一部分， 但是可能不能解釋今年資金緊張的全部。我們可以進一步看數(shù)據(jù)，另外一種方法就是把每年的新增融資量放在分子上，把每年的GDP 放在分母上計算一個比值。這一年社會融資了 10

36、萬億，GDP 有 30 萬億，我們計算這樣一個比值， 這樣的比值的經(jīng)濟含義是很清楚的， 對于完成同樣多的經(jīng)濟活動而言你需要多少外部融資。我們把所有計算都放在這張圖上，可以看得很清楚，2003 年在經(jīng)濟周期猛烈上升的時候這個指標顯然是在上升的，相對經(jīng)濟的規(guī)模顯然是在上升的，為了支持投資，整個實體經(jīng)濟部門需要更多的外部融資。 我們可以看得很清楚， 從 2008 年到 2009 年為了政府刺激經(jīng)濟這一比例也有很大的上升，但是我們想強調的是，其實從這個比例來看，今年這一比例放在歷史上來看并不低， 相對整個經(jīng)濟產出的規(guī)模而言， 今年總的融資量相對經(jīng)濟規(guī)模而言并不低，至少比 2006-2007 年更高，而

37、 2006-2007 年整個社會資金是非常寬裕的，也進一步證實整個社會資金的供應這個角度看來并不是很少， 為什么同樣的經(jīng)濟產出需要外部融資來支持？剛才已經(jīng)講過， 一部分原因是因為企業(yè)為了自己的資產負債表， 為了擴張自己的固定資產投資需要更多的外部融資來支持，這就像 2003 年的情況，但是這種解釋現(xiàn)在看來并不是非常完整，我們通過幾個數(shù)據(jù)來看：首先我們集中觀察一下資金市場，我們看的第一個指標是 10 年期的國債收益率，這在一定程度上衡量了中國長期的資金成本，我們可以看到，不管什么原因，不管是經(jīng)濟周期性的啟動還是宏觀調控的原因，在過去 10 年 3 次資金緊張之中 10 年期的債券收益率都在上升。

38、2004 年上升到了非常高的水平，是過去 10 年沒有看到過的非常高的水平，這反映了宏觀調控的影響，也反映了經(jīng)濟仍然處在上升周期的階段。2008 年全社會資金如此緊張，市場下跌如此嚴重， 但是 10 年期國債收益率的頂峰實際上比 2004 年明顯更低。 但是這一輪情況就更是如此， 這一輪整個社會資金的供應量這么多， 大家在草根層面上感受到的資金非常緊張，但是 10 年期國債收益率的頂部比 2004-2008 年都要更低，長期利率的上升和歷史上相比，和 2004-2008 年相比都要更低，這種通俗的說法就是經(jīng)濟的熱度比當時要低一些。2004 年經(jīng)濟非常熱，2008 年和 2007 年三季度整個經(jīng)

39、濟的實際增速接近 15%，大家都覺得經(jīng)濟瘋掉了，非常的熱，勞動力市場極度緊張，所以 10 年期長期利率上得很高，但是這次沒有人感覺到資金很熱，企業(yè)的投資意愿很高，但是整個 10 年期長期成本的上升放在歷史上來看并不算異常大。我們可以看到另外一個指標，就是在信貸市場上的貸款加權利率，銀行給企業(yè)發(fā)放貸款，但是對于比較長期限的， 就是一年以及一年以上的貸款來講利率是浮動的， 中國的信貸供應占全社會的融資供應占了至少一半， 甚至八九成， 所以這對于衡量非常廣的資金價格很有代表性意義。我們也可以看到在去年 10 月份以來整個資金利率在信貸市場上顯著上升。除了10 年期國債市場，進入去年四季度以后信貸市場

40、的加權利率也經(jīng)歷了非常顯著的上升，在這一背景下市場經(jīng)歷了持續(xù)和大幅度的下跌，這種情況和歷史上其他時期相比是一樣的。2007 年大幅度的上升市場掉下來了，2004 年也是一樣。但是這里我們想說的是，就這種相對偏長期的貸款而言水平比 2008 年的高點可能更低。 并且和 2004 年的高點相比可能是差不多的，或者是略低一些。所以合并信貸市場和 10 年前債券市場的數(shù)據(jù)來看實際上支持這樣的看法， 就是經(jīng)濟長期投資意愿的上升相對于經(jīng)濟資金的供應而言明顯在上升， 所以利率在上來。 但是和 2008 和 2003 年相比由于某種原因熱度并不是很高。 跟 2004 年相比 10 年期國債的收益率頂更低一點。

41、現(xiàn)在是和 2004 年相比差不多。這是我們看到的利率的情況， 如果我們說私人部門固定資產投資開支意愿的擴張導致了利率的上升， 那么私人部門固定資產開支的上升壓力應該主要集中在資金市場上的長端， 應該集中在中長期貸款，集中在偏 10 年期國債收益率這個領域，所以這些指標都清晰地顯示出長端的利率在上升， 從而也顯示了資金需求的上升在偏長端的市場上是可以得到驗證的。 但非常嚴重的問題在于，如果我們把目標轉向短端市場，轉向市場上的短端利率，我們可以看到這一輪短端利率的高點比 2008 年高得多。 在 2008 年那一輪調控之中短端利率的瞬間高點大概是 8%，但是在這一輪調控之中短端利率的瞬間高點接近

42、14%，這是真正嚴重的問題。如果私人部門的投資意愿在上升，外部融資利率在上升，這個從總量層面上可以說得通，因為資金供應并不是。但是當我們看到短端利率的時候發(fā)現(xiàn)解釋不完整，現(xiàn)在的長端利率比2004-2008 年更低，反映了資金調控的力度，但是在這種條件下短端利率的高點和 2008 年相比也要高得多，和 2004 年相比顯然也要更高。從草根媒體報道和很多人的感受來看，民間借貸市場對于因為資金鏈的斷裂，這次的情況好象比 2008 年更嚴重，當時也有很多小企業(yè)倒閉破產老板跑路，但是這次從草根層面來看很多人感覺比 2008 年更嚴重，但是這種情況在長端的利率市場并沒有反映，在短端利率市場上利率是驚人地高

43、， 很難用私人部門的投資意愿上升來解釋， 這種解釋更多應該應用于相對偏長端的市場。如果我們再很仔細地看短端利率的數(shù)據(jù)，我們看到另外一個問題是，在宏觀調控之中短端利率持續(xù)上升的時間明顯太長。2007 年開始宏觀調控，在 2007 年年底，短端利率已經(jīng)上升到了 8%，長端的利率可能只有 7%，但是短端上升到 8%，開年以后這種利率下降到 5%左右， 9 月份就經(jīng)歷了更加猛烈的下跌， 所以利率急速的拉升實際上只有不到半年的時間。 短端利率從底部不斷地往上拉不斷地創(chuàng)造新高， 短端利率持續(xù)的時間和歷史上的調控相比也要長得多。每一次調控短端利率都首先彈起來，這一點是容易理解的，長期貸款的規(guī)模要調整是比較難

44、的，所以銀行總是把短期的融資砍下來，短端的利率很快就飆起來了，過一段時間隨著長端的信貸發(fā)放逐步得到調整，短端的資金利率就在恢復，盡管落下來了，但是仍然處在很高的水平， 急速沖高的過程實際上是比較短的。 就今年的情況來看這個模式是不對的，今年表現(xiàn)在貸款額度比較高，沒有錢，短端利率也在沖，但是持續(xù)的時間一般都特別長。 如果我們看銀行信貸供應的結構， 在結構層面上并沒有很強的證據(jù)表明短端資金經(jīng)歷了顯著的收縮。 實際上中長期貸款的增速在今年以來不是特別高， 所以短端利率異常上升很難歸結為短端資金供應的收縮， 這種收縮通常是短期的， 另外從數(shù)據(jù)來看這方面的證據(jù)也不是非常強。 我們面臨一個非常嚴重的問題，

45、 為什么在非常短端的市場上資金會如此緊張？對于這樣的情況我們提出這樣一個解釋，以這樣的解釋應對過去一段時間的數(shù)據(jù)進行分析，并以此為基礎對未來的數(shù)據(jù)進行展望。如果我們觀察上海同業(yè)拆借利率的話，實際上情況是一樣的，這次 3 個利率的高點實際上和 2008 年相比明顯更高，所以對于收益率曲線而言，通貨膨脹一起來，整個收益率曲線都抬起來，這并不奇怪。但是在抬起來的同時還是非常扁平的，從歷史上來看，扁平的時間不應該太長， 這也是我們提出的問題。 我們要問的問題是： 為什么經(jīng)濟需要這么多的短期資金，如果說經(jīng)濟需要長期資金支持投資可以說得通， 但為什么資金除了這么多的長期資金之外還需要這么多的短期資金， 并

46、且在很長的時間內需要這么多的短期資金， 在銀行短期資金供應量并不強的情況下需要這么多的短期資金呢？我們對這個情況提出的基本看法是這樣的。 在2009-2010 年兩年的時間里，因為大量的信貸投放以及經(jīng)濟自身周期性的原因，中國廣普資產市場經(jīng)歷了廣泛的泡沫化，房地產市場、中小板市場、IPO 創(chuàng)了新高，私營股權也創(chuàng)了新高， 在非常廣普的資產市場上大類產品都顯著創(chuàng)出了新高， 唯一沒有創(chuàng)新高的只有滬深 300，把滬深市場拿掉，絕大多數(shù)的類別都創(chuàng)了新高，包括紀念幣、中小板指數(shù)，私募股權市場都創(chuàng)了新高。實際上資產市場過去兩年在強烈的信貸刺激下表現(xiàn)出的廣普上漲就是 2004 年 6月份定義的下半場，這就是在一個經(jīng)濟周期的最末端，伴隨著信貸的刺激，廣普價格出現(xiàn)了持續(xù)和強勁的上升，所以這一點我們并不是非常奇怪，現(xiàn)在回頭來看并不奇怪，但是事前在一定程度上是可以預判的。 我們現(xiàn)在想對這個結果做的進一步總結是在資產價格持續(xù)上升的過程中私營部門經(jīng)歷了顯著的增杠桿的過程， 伴隨著資產市場的顯著泡沫化， 私營部門經(jīng)歷了顯著的增杠桿過程，這也是可