股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)研究文獻(xiàn)綜述.doc

1、股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)研究文獻(xiàn)綜述呂立新 ，黃迪(1.北京證券研發(fā)部 北京100044 ；2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心 成都610074)摘要：回顧了股市財(cái)富效應(yīng)的理論基礎(chǔ)及中外學(xué)者關(guān)于該領(lǐng)域的研究概況，綜述了當(dāng)前中國(guó)與美國(guó)關(guān)于股市財(cái)富效應(yīng)顯著程度的實(shí)證分析，剖析了財(cái)富效應(yīng)存在的現(xiàn)狀及問(wèn)題，探討了財(cái)富效應(yīng)與貨幣政策、股市泡沫及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系,從不同側(cè)面對(duì)股市財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行了立體的透視.關(guān)鍵詞:財(cái)富效應(yīng)；貨幣政策；股市泡沫；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)股市財(cái)富效應(yīng)的理論基礎(chǔ)及研究概況根據(jù)新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典（1992）的解釋,所謂財(cái)富效應(yīng)是指:“貨幣余額的變化，假如其他條件相同,將會(huì)在總消費(fèi)者開(kāi)支方面引起變動(dòng)。這樣

2、的財(cái)富效應(yīng)常被稱(chēng)作庇古效應(yīng)或?qū)嶋H余額效應(yīng)?！痹谙M(fèi)函數(shù)理論中，這一效應(yīng)可由擴(kuò)展的莫迪利亞尼生命周期假說(shuō)來(lái)說(shuō)明?？紤]引入初始資產(chǎn)（財(cái)富）的莫迪利亞尼消費(fèi)函數(shù)模型(多恩布什和費(fèi)希爾，1997）:CaWRcYL其中：C為消費(fèi),WR為初始財(cái)富，YL為勞動(dòng)收入，a、c分別為財(cái)富和勞動(dòng)收入的邊際消費(fèi)傾向.一般而言，0a1，oc1,因此，財(cái)富的增加，必然會(huì)擴(kuò)大消費(fèi)，雖然增加的比例（a)較小。就一般的西方消費(fèi)函數(shù)理論而言，傾向于認(rèn)為財(cái)富效應(yīng)是存在的.對(duì)此，安多和莫迪利亞尼（1963）用第二次世界大戰(zhàn)之后的美國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)上述方程進(jìn)行擬合時(shí)發(fā)現(xiàn)，a接近于0。06，c接近于0。7，從而證實(shí)了財(cái)富效應(yīng)的存在。利用財(cái)富效應(yīng)

3、,西方學(xué)者對(duì)美國(guó)第二次世界大戰(zhàn)剛剛結(jié)束的年代，消費(fèi)相對(duì)于收入的急劇膨脹進(jìn)行了解釋?zhuān)凑J(rèn)為那些年份存在很高水平的由于戰(zhàn)時(shí)儲(chǔ)蓄而生產(chǎn)出來(lái)的資產(chǎn)，始于1973年的消費(fèi)下降，也可以用股票市場(chǎng)行情的下跌以及其他資產(chǎn)價(jià)值的下跌來(lái)解釋。但最近一些年來(lái)，資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)卻不能非常有效地解釋美國(guó)消費(fèi)的波動(dòng)，無(wú)論是1987年的股票市場(chǎng)的急劇下跌,還是1995年和1996年的大幅度上揚(yáng)，似乎都沒(méi)有對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生很大的影響（HallTaylor，1997）。 許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家分別從理論研究和實(shí)證分析的角度，探討股市波動(dòng)與消費(fèi)增長(zhǎng)之間的變化關(guān)系，這方面的研究積累了較多的成果，其中較有代表性的有： James M.Poterba（

4、2000），Goodhart（1999），Ludvigson, S。, and C。 Steindel(1999）,Ralph Chami,Tomas FCosimano，and Connel Fullenkamp（1999)，Smets（1997)，等等。研究股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要代表作有:Marco Pagano(1993），Ross Levine（1997），Ross Levine and Sara Zervos（1998）,， Kent， C.， and P. Lowe（1997），等等。這些成果存在較大的分歧,但各有不同的研究角度，既有對(duì)股市財(cái)富的產(chǎn)生原因、效果和問(wèn)題的分析，也有對(duì)

5、股市財(cái)富效應(yīng)不同案例及其特點(diǎn)的分析，及對(duì)股市上漲對(duì)股市泡沫和通貨膨脹影響的分析，還有對(duì)股市與貨幣政策和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的研究，等等.這些研究為我們?nèi)嬲J(rèn)識(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家的股市財(cái)富效應(yīng)提供了大量的參考資料，對(duì)我們進(jìn)一步從理論上歸納股市財(cái)富與消費(fèi)之間的變化關(guān)系的一般規(guī)律大有裨益.文檔為個(gè)人收集整理,來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)文檔為個(gè)人收集整理,來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)我國(guó)對(duì)股市財(cái)富效應(yīng)問(wèn)題的研究，還顯得較為零散，不成體系，而且多以理論分析為主，實(shí)證分析不足，大多停留在回答我國(guó)股市財(cái)富效應(yīng)是否存在的水平上，而關(guān)于股市財(cái)富與消費(fèi)增長(zhǎng)相互關(guān)系的一些重要理論問(wèn)題的研究成果不多,對(duì)相關(guān)政策工具問(wèn)題的探討也不多見(jiàn)。并且在已有的一些成果中，未將股市財(cái)

6、富、金融財(cái)富和實(shí)物財(cái)富進(jìn)行適當(dāng)?shù)膮^(qū)分，一些實(shí)證分析中對(duì)部分地區(qū)進(jìn)行的小規(guī)模抽樣調(diào)查，也不能保證樣本的準(zhǔn)確性、科學(xué)性和全面性。關(guān)于股市財(cái)富效應(yīng)是否存在，也存在較大的分歧。 證券時(shí)報(bào)曾在1999年針對(duì)當(dāng)年519行情進(jìn)行了一次投資者問(wèn)卷調(diào)查，收回有效調(diào)查問(wèn)卷1397份,還有近百封讀者來(lái)信。大多數(shù)投資者比較贊同股市財(cái)富效應(yīng)，他們認(rèn)為，在股市中賺錢(qián)后就舍得花錢(qián)，也敢花錢(qián)，而且花得舒心，因?yàn)轭~外收益會(huì)產(chǎn)生額外消費(fèi)意愿，股市活躍最終必將帶動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)。少數(shù)派不贊同股市財(cái)富效應(yīng)，他們認(rèn)為，股市賺錢(qián)效應(yīng)會(huì)將部分準(zhǔn)備消費(fèi)的資金吸進(jìn)股市，貪心會(huì)使人賺錢(qián)后想賺更多的錢(qián)，虧錢(qián)就更不用說(shuō)了，由于股市投資者比例還比較小，所以

7、無(wú)法充當(dāng)刺激消費(fèi)的重任。但是,無(wú)論是贊同與否,被調(diào)查的投資者普遍達(dá)成共識(shí)，只要上市公司質(zhì)量整體提高，股市保持持續(xù)穩(wěn)定規(guī)范發(fā)展，投資者收益水平將相應(yīng)提高，股市財(cái)富效應(yīng)終將會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)。但是，如果單方面希望以股市財(cái)富效應(yīng)來(lái)刺激消費(fèi)增長(zhǎng)，則是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，必須通過(guò)多種政策配合和共同作用,股市財(cái)富效應(yīng)才有可能發(fā)揮積極作用.臧旭恒(1997）發(fā)現(xiàn)我國(guó)城鎮(zhèn)居民跨時(shí)消費(fèi)的前提是,假設(shè)居民有一定的資產(chǎn)存量，根據(jù)持久消費(fèi)理論將上期消費(fèi)額和當(dāng)期收入同時(shí)納入到對(duì)當(dāng)期消費(fèi)的回歸中,這為財(cái)富效應(yīng)的研究提供了跨期消費(fèi)的基礎(chǔ);梁宇峰、馮玉明（2000)在中國(guó)股市財(cái)富效應(yīng)實(shí)證研究中利用對(duì)上海市股票投資者進(jìn)行抽樣調(diào)查所得數(shù)據(jù)的分析

8、，認(rèn)為股票投資者在股指上揚(yáng)時(shí)會(huì)產(chǎn)生財(cái)富幻覺(jué)和收入預(yù)期,從而擴(kuò)大生活消費(fèi),因此我國(guó)股市存在一定的財(cái)富效應(yīng)，但市場(chǎng)收益分配格局不合理導(dǎo)致股市的“馬太效應(yīng)",嚴(yán)重束縛了財(cái)富效應(yīng)的充分發(fā)揮;李振明(2001）利用安多和莫迪利亞尼采用的擴(kuò)展的生命周期模型驗(yàn)證我國(guó)數(shù)據(jù)，認(rèn)為“由于中國(guó)股市流通市值較小，參與股市投資的居民數(shù)量有限，由于中國(guó)居民從股市獲得的收益主要用于股市再投資或投機(jī)，很少用于大規(guī)模消費(fèi)，因此股市的財(cái)富效應(yīng)對(duì)剌激消費(fèi)只具有很小的影響"劉紅忠（2001）和林琳（2002)認(rèn)為我國(guó)股市資金占居民總財(cái)富的比重偏低，所以財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的影響并不顯著，同時(shí)由于機(jī)構(gòu)投資者占絕對(duì)的主導(dǎo)地

9、位導(dǎo)致股市財(cái)富效應(yīng)存在一定程度上的不對(duì)稱(chēng)性（或稱(chēng)“棘輪效應(yīng)”）,即股市上漲對(duì)居民消費(fèi)的剌激作用不明顯，股市下跌對(duì)居民消費(fèi)的抑制作用反而明顯。本文為互聯(lián)網(wǎng)收集，請(qǐng)勿用作商業(yè)用途個(gè)人收集整理，勿做商業(yè)用途關(guān)于股市財(cái)富對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，一種觀點(diǎn)認(rèn)為股市與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系（Levine和Zervos，1998；Jovanovic，1993）。另-種觀點(diǎn)則認(rèn)為股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相關(guān)性不大，股市在風(fēng)險(xiǎn)分散或風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和提供流動(dòng)性等方面的作用使人們的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)下降,從而股市的發(fā)展可能不利于儲(chǔ)蓄率的提高，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(Harris,1997)。對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)講，股市確實(shí)有助于解釋人均實(shí)際GD

10、P的增長(zhǎng)率，但對(duì)欠發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，由于股市規(guī)模有限，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的剌激效應(yīng)是非常弱的。第一部分 中國(guó)股市財(cái)富效應(yīng)實(shí)證分析文獻(xiàn)綜述目前我國(guó)對(duì)股市財(cái)富效應(yīng)的研究尚未觸及到財(cái)富效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策的影響，而是圍繞財(cái)富效應(yīng)是否存在展開(kāi)。不少學(xué)者對(duì)我國(guó)股市財(cái)富效應(yīng)是否顯著這個(gè)問(wèn)題，從理論和實(shí)證的角度紛紛進(jìn)行了探討。一、 中國(guó)股市的財(cái)富效應(yīng)很不顯著持這種觀點(diǎn)的財(cái)富效應(yīng)幻覺(jué)論者認(rèn)為期望以股市來(lái)刺激消費(fèi)可能只是一廂情愿。通過(guò)增加基金等機(jī)構(gòu)投資者,讓保險(xiǎn)資金、國(guó)有企業(yè)入市等手段，當(dāng)然可從資金面上繁榮股市，但是要防止過(guò)大的泡沫性及其破滅所伴隨的負(fù)財(cái)富效應(yīng)，真正實(shí)現(xiàn)股市的正財(cái)富效應(yīng),最重要的是必須切實(shí)搞好國(guó)企，尤其

11、上市公司，堅(jiān)實(shí)股市持續(xù)繁榮的實(shí)物基礎(chǔ)，這是一個(gè)長(zhǎng)期性的目標(biāo)。自1997年下半以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)總需求不足、通貨緊縮局面。為此，理論界提出了各種思路，政府也廣泛聽(tīng)取。但許多招數(shù)都不管用，認(rèn)為股市具有財(cái)富效應(yīng)便是其中之一.它的出籠源于一種想當(dāng)然,實(shí)際上是一種幻覺(jué)。中國(guó)股市的財(cái)富效應(yīng)不顯著 分析一:中國(guó)股市制度不規(guī)范且規(guī)模小，財(cái)富效應(yīng)受到限制,股市財(cái)富效應(yīng)情況與股市制度、規(guī)模大小、投資者人數(shù)及其消費(fèi)行為密切相關(guān).分析二:股市對(duì)財(cái)富總量的影響較小,財(cái)富效應(yīng)有限.分析三：股市使投資者財(cái)富結(jié)構(gòu)變化，財(cái)富效應(yīng)也未擴(kuò)大。結(jié)論：中國(guó)股市的財(cái)富效應(yīng)很不顯著，期望以股市來(lái)刺激消費(fèi)可能只是一廂情愿。通過(guò)增加基金等機(jī)構(gòu)

12、投資者,讓保險(xiǎn)資金、國(guó)有企業(yè)入市等手段，當(dāng)然可從資金面上繁榮股市，但是要防止過(guò)大的泡沫性及其破滅所伴隨的負(fù)財(cái)富效應(yīng).（孫伯銀：“中國(guó)股市的財(cái)富效應(yīng)只是幻覺(jué)”）林琳在“中國(guó)股市財(cái)富效應(yīng)實(shí)證分析”(2002年5月上海證券研究）中通過(guò)數(shù)據(jù)的分類(lèi)的深入加工，細(xì)致地研究我國(guó)股票市場(chǎng)興衰對(duì)居民消費(fèi)的影響,認(rèn)為中國(guó)股市的財(cái)富效應(yīng)不明顯。其理論與模型為：按照生命周期理論,個(gè)人一生消費(fèi)受到秉承的財(cái)富和收入的制約,跨期消費(fèi)理論認(rèn)為人按照需要將一生的財(cái)富和收入在各期分?jǐn)傁M(fèi),各期消費(fèi)受到各期秉承的財(cái)富和當(dāng)期的收入決定，即Ct=aWt1+bINt其中，W為初始財(cái)富，IN當(dāng)期收入。在沒(méi)有股票市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，可以認(rèn)為初

13、始財(cái)富為期初居民儲(chǔ)蓄存款余額，當(dāng)期收入為本期的勞動(dòng)所得。在有股票市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)中,財(cái)富應(yīng)是居民儲(chǔ)蓄和投資保證金的總和,同時(shí)股票的市場(chǎng)價(jià)值可能會(huì)為投資者帶來(lái)財(cái)富幻覺(jué),從而虛擬財(cái)富可能影響居民對(duì)財(cái)富總量的心理感覺(jué)；收入則包括勞動(dòng)所得和投資收益，同時(shí)虛擬財(cái)富的增值也可能會(huì)改變?nèi)藗儗?duì)未來(lái)收益的預(yù)期。根據(jù)預(yù)期消費(fèi)理論，預(yù)期收入將改變當(dāng)期消費(fèi)的數(shù)量,于是Ct=aWt1+bINt+cINt*其中IN為預(yù)期收入,因此我們將虛擬財(cái)富和虛擬財(cái)富的增值引入消費(fèi)模型，消費(fèi)函數(shù)變成：Ct=aSt-1+a'FMVt1+bINt+b'FMVt1Rt其中St1為期初的居民儲(chǔ)蓄余額，F(xiàn)MVt1為期初的股票市場(chǎng)流

14、通市值，Int為當(dāng)期非投資所得，Rt為股票投資收益率，F(xiàn)MVt1*Rt為流通收益。結(jié)論:不明顯。二、中國(guó)股市存在財(cái)富效應(yīng)趙維(“證券市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)”1998年)引用現(xiàn)代消費(fèi)函數(shù)理論：家庭或居民的消費(fèi)依賴(lài)其現(xiàn)時(shí)收入水平及對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期,財(cái)富價(jià)值的變化將引起消費(fèi)開(kāi)支的變化。在現(xiàn)代社會(huì)中，股票作為家庭及企業(yè)財(cái)富表現(xiàn)形式的份額日益提高。從這個(gè)意義上說(shuō)，股票市場(chǎng)不僅僅是經(jīng)濟(jì)的晴雨表,同時(shí)也將對(duì)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生重要影響。 在歐美等西方發(fā)達(dá)國(guó)家,股市表現(xiàn)出的“財(cái)富效應(yīng)”已十分明顯。據(jù)有關(guān)資料介紹，1998年美國(guó)有41的家庭持有股票，其股市財(cái)富每上升1美元,就會(huì)增加37美分消費(fèi)，這筆支出可使年GDP增長(zhǎng)1個(gè)

15、百分點(diǎn);相反如果股市下跌20，每季度全國(guó)將減少480億美元的消費(fèi),相應(yīng)地GDP要下降0.6。另外一個(gè)更明顯的規(guī)律是，股民在耐用消費(fèi)品方面的消費(fèi)開(kāi)支變化約相對(duì)滯后于股市變化半年時(shí)間。我國(guó)股市雖屬新興市場(chǎng),但3400萬(wàn)股民的消費(fèi)趨向也同樣構(gòu)成了“財(cái)富效應(yīng)"生長(zhǎng)的土壤.廣東中誠(chéng)信公司的一份研究報(bào)告認(rèn)為,在宏觀經(jīng)濟(jì)政策、形勢(shì)沒(méi)有發(fā)生大變化的前提下,1996年8月后，我國(guó)東部地區(qū)及市場(chǎng)社會(huì)消費(fèi)品零售總額出現(xiàn)大幅上升,與當(dāng)年3月開(kāi)始啟動(dòng)的大牛市有直接關(guān)系；而在股票投資者比例最高的上海市，自1996年1月至今年5月,全社會(huì)消費(fèi)品零售總額與深滬兩市指數(shù)的正相關(guān)系數(shù)分別達(dá)0.717和0。638。應(yīng)該說(shuō)

16、這一現(xiàn)象與發(fā)達(dá)國(guó)家所表現(xiàn)出的“財(cái)富效應(yīng)”規(guī)律是吻合的。馮玉明在中國(guó)股市存在財(cái)富效應(yīng)（1999年07月15日中國(guó)證券報(bào)）一文中通過(guò)考察股市漲跌的幅度同全社會(huì)商品零售總額的增長(zhǎng)率是否存在“格蘭杰因果關(guān)系”來(lái)檢驗(yàn)中國(guó)股市是否存在“財(cái)富效應(yīng)”.格蘭杰因果關(guān)系,概括地說(shuō)是這樣一個(gè)概念：對(duì)于服從平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程的兩個(gè)變量Xt和Yt，如果變量Xt過(guò)去和現(xiàn)在的信息有助于改進(jìn)變量Yt的預(yù)測(cè)，那么變量Yt就是由變量Xt格蘭杰原因引起的。如果變量Yt是由變量Xt格蘭杰原因引起的，則可以認(rèn)為變量Xt的變化對(duì)變量Yt有著顯著影響.具體到研究股市財(cái)富效應(yīng)就是,如果股市的漲跌幅度是社會(huì)商品零售總額的格蘭杰原因，則表明股市的漲跌

17、對(duì)社會(huì)商品零售總額的增長(zhǎng)存在顯著的影響關(guān)系，進(jìn)而可認(rèn)為股市的上升將會(huì)發(fā)揮刺激居民消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“財(cái)富效應(yīng)”作用。反之,如果股市的漲跌幅度不是社會(huì)商品零售總額的格蘭杰原因,則股市是否具有“財(cái)富效應(yīng)"就是頗值得懷疑的。檢驗(yàn)兩個(gè)變量Yt和Xt間格蘭杰因果關(guān)系的方法可以有多種。作者采用的是檢驗(yàn)方法是在C1Hsiao1981年提出的方法基礎(chǔ)上改進(jìn)的.其檢驗(yàn)結(jié)果表明,股市的漲跌對(duì)居民消費(fèi)有著較為顯著的影響作用，股市的“財(cái)富效應(yīng)”明顯。因此，采取積極有效措施,促進(jìn)股市的健康繁榮，對(duì)緩解目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的通貨緊縮壓力，擴(kuò)大社會(huì)有效需求，進(jìn)而促進(jìn)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步回升，意義重大。三、折中的

18、觀點(diǎn)沈沛:“股票市場(chǎng)與啟動(dòng)消費(fèi)之相關(guān)分析"(2000年01月24日證券時(shí)報(bào)）中談到財(cái)富效應(yīng)需要具備一定的前提條件：股市價(jià)格增長(zhǎng)的長(zhǎng)期性，股市回報(bào)的穩(wěn)定性，居民證券等金融產(chǎn)品持有量不斷增長(zhǎng)。我國(guó)股市上揚(yáng)啟動(dòng)消費(fèi)的“財(cái)富效應(yīng)”已經(jīng)具備基本條件，但存在制約因素。中國(guó)股市的回報(bào)率缺乏穩(wěn)定性，在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制逐步完善、消費(fèi)者日漸理性之時(shí),居民的現(xiàn)期消費(fèi)主要取決于居民的持久水平，暫時(shí)性收入較少用于消費(fèi)。穩(wěn)定股市、規(guī)范市場(chǎng)、促進(jìn)股市繁榮及穩(wěn)定增長(zhǎng)是我國(guó)股市啟動(dòng)消費(fèi)、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根本之所在,沒(méi)有股市的長(zhǎng)期穩(wěn)定與增長(zhǎng)，短暫的股市繁榮對(duì)啟動(dòng)消費(fèi)的作用極為有限，加之消費(fèi)本身的滯后性等原因，我國(guó)近期股價(jià)

19、的短期上揚(yáng)在刺激消費(fèi)方面短期內(nèi)不易取得預(yù)期的效果。但只要我們努力維護(hù)好股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定，通過(guò)市場(chǎng)各方的努力，創(chuàng)造條件推動(dòng)股市的活躍與增長(zhǎng),以保持股市的持久繁榮,并最終通過(guò)證券市場(chǎng)的發(fā)展最大限度地啟動(dòng)消費(fèi)、刺激需求。各方人士均指出，“財(cái)富效應(yīng)”現(xiàn)象值得引起我們的高度重視.從宏觀經(jīng)濟(jì)面來(lái)說(shuō)，積極推動(dòng)證券市場(chǎng)有序發(fā)展，通過(guò)增強(qiáng)股市的活力來(lái)促進(jìn)產(chǎn)生“財(cái)富效應(yīng)”，以刺激擴(kuò)大消費(fèi)，無(wú)疑是改變當(dāng)前有效需求不足局面的一條重要渠道;從證券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的角度來(lái)看，保證上市公司的質(zhì)量和市場(chǎng)的“三公”運(yùn)作，是維護(hù)投資者長(zhǎng)期信心、實(shí)現(xiàn)“財(cái)富效應(yīng)”的關(guān)鍵。相反,市場(chǎng)質(zhì)量的劣化及政策不穩(wěn)多變易造成市場(chǎng)的大起大落,導(dǎo)致“財(cái)

20、富負(fù)效應(yīng)”的產(chǎn)生;而對(duì)于上市公司及其它企業(yè)來(lái)說(shuō),了解“財(cái)富效應(yīng)”產(chǎn)生的背景及規(guī)律，有利于其在波濤洶涌的商海大潮中規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)機(jī)遇。第二部分 美國(guó)股市財(cái)富效應(yīng)實(shí)證分析文獻(xiàn)綜述 一、案例:多恩布什、費(fèi)希爾:宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中國(guó)人民大學(xué)出版社1997年 消費(fèi)和1987年美國(guó)股票市場(chǎng)的崩潰。1987年10月19日，紐約下跌20，市值損失5000億美元,財(cái)富邊際消費(fèi)傾向估計(jì)約為0.045，相應(yīng)地，股市崩潰降低消費(fèi)250億美元，不過(guò)對(duì)GDP所造成的影響可以通過(guò)擴(kuò)張性的貨幣政策來(lái)克服。當(dāng)年第四季度儲(chǔ)蓄率上升了1。5，意味著消費(fèi)在年度水平上下降了約500億美元，當(dāng)時(shí)可支配收入為3.3萬(wàn)億美元，實(shí)際下降規(guī)模超過(guò)了可

21、以由消費(fèi)函數(shù)財(cái)富項(xiàng)解釋的規(guī)模。兩種解釋,一是股市崩潰增加未來(lái)經(jīng)濟(jì)不確定性，不確定性上升導(dǎo)致更多的儲(chǔ)蓄,二是財(cái)富變化對(duì)消費(fèi)影響作用估計(jì)確實(shí)是不準(zhǔn)確的。 二、“美國(guó)20%富人左右消費(fèi)增長(zhǎng)"（南洋商報(bào)2001年5月19日） 在90年代晚期促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮的消費(fèi)狂潮幾乎全部是由最富有的20%的美國(guó)人來(lái)引發(fā)的。研究顯示，在消費(fèi)者支出和股價(jià)波動(dòng)之間有著直接聯(lián)系,而且富人會(huì)將多余的現(xiàn)金用于投資，而窮人只會(huì)進(jìn)行更多的消費(fèi). 在1992年和2000年之間，由於股價(jià)和房地產(chǎn)暴漲,所有美國(guó)人的凈資產(chǎn)價(jià)值增長(zhǎng)速度超過(guò)了收入的增長(zhǎng)速度。最富有的20%的美國(guó)人獲益最大，他們的凈值幾乎翻了一倍。但是,這些最富有的

22、美國(guó)人不但沒(méi)有進(jìn)行更多的儲(chǔ)蓄，反而大肆揮霍，使儲(chǔ)蓄率下降了10。6%,降至負(fù)2.1%。相反,更窮的美國(guó)人通常卻提高了他們的儲(chǔ)蓄率。例如，最窮的20的美國(guó)人的儲(chǔ)蓄率增長(zhǎng)了3。3%，超過(guò)所有其他人群。這種反應(yīng)幾乎導(dǎo)致了90年代全部個(gè)人儲(chǔ)蓄率的下降。由于消費(fèi)支出占整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三分之二,因此聯(lián)儲(chǔ)局的政策制定者一直密切關(guān)注著消費(fèi)者支出的情況。隨著今年股市的下跌，聯(lián)儲(chǔ)局援引財(cái)富效應(yīng)來(lái)解釋為什么將短期利率下調(diào)了兩個(gè)百分點(diǎn)?！皩?duì)利潤(rùn)率造成的持續(xù)壓力正在抑制投資支出，并通過(guò)證券財(cái)富的下降抑制消費(fèi)，”聯(lián)儲(chǔ)局在3月20日的一份文件中如是說(shuō).聯(lián)儲(chǔ)局還發(fā)布了一系列的研究報(bào)告，著重說(shuō)明了股市、消費(fèi)支出和貨幣政策之間

23、的關(guān)系。一些評(píng)論家認(rèn)為，美國(guó)財(cái)富分配的集中程度削弱了那些認(rèn)為財(cái)富效應(yīng)解釋了美國(guó)在90年代后期消費(fèi)支出增長(zhǎng)的觀點(diǎn).這種觀點(diǎn)似乎認(rèn)為，需要最富有的美國(guó)人大幅增加支出才會(huì)導(dǎo)致1994年至2000年的總支出資料所顯示出的快速增長(zhǎng)。相反,我們對(duì)各種收入和教育程度的美國(guó)人的儲(chǔ)蓄率所進(jìn)行的直接調(diào)查顯示，消費(fèi)全面大幅增加的確應(yīng)歸功于最富有的美國(guó)家庭。例如,在1992年和2000年之間，全美整體儲(chǔ)蓄下降了2千億美元，原因是最富有的20美國(guó)人整體儲(chǔ)蓄下降了2千400億美元，而剩余80%美國(guó)人儲(chǔ)蓄上升了400億美元。該研究顯示的最富有美國(guó)人的儲(chǔ)蓄率變動(dòng)說(shuō)明，上述8年中，最富有美國(guó)人的支出平均每年增加一個(gè)百分點(diǎn)。三、

24、“股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)：美國(guó)案例”世界經(jīng)濟(jì)2000年9月股市的持續(xù)繁榮，通過(guò)增加投資者財(cái)富,刺激消費(fèi)增長(zhǎng),改變短期邊際消費(fèi)傾向。擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的乘數(shù)效應(yīng)；通過(guò)改變儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu),加速儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化,彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資金缺口，提高資金利用效率；通過(guò)平衡經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，優(yōu)化存量與增量資源的配置，使一國(guó)潛在的GNP擴(kuò)大，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。但股市的過(guò)度膨脹亦可能導(dǎo)致“泡沫經(jīng)濟(jì)”，產(chǎn)生負(fù)面影響.為此,我們應(yīng)該在積極發(fā)揮股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用的同時(shí)，控制證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 該文以美國(guó)90年代以來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與股市持續(xù)攀升為研究對(duì)象，分析以股市為代表的證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn). 股市促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)制之一:刺激消費(fèi)增長(zhǎng)，使

25、投資乘數(shù)擴(kuò)大 股市促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)制之二:提高資金利用效率 股市促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)制之三:熨平經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng) 股市產(chǎn)生以后，它就和實(shí)物經(jīng)濟(jì)相輔相成。當(dāng)股市和實(shí)物經(jīng)濟(jì)保持適度的發(fā)展速度和規(guī)模時(shí),會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。一旦股市遠(yuǎn)離正常運(yùn)行軌道，便有引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。股市通過(guò)優(yōu)化資源配置引起潛在GNP的移動(dòng)，但是資源的優(yōu)化配置甚至超前性配置受科技因素制約，重大的技術(shù)進(jìn)步對(duì)社會(huì)的推動(dòng)作用是有時(shí)期性的。如果以股市為代表的證券市場(chǎng)過(guò)度膨脹，導(dǎo)致總需求過(guò)度膨脹，而股市在一定時(shí)期內(nèi)無(wú)法通過(guò)技術(shù)進(jìn)步促進(jìn)潛在GNP的增長(zhǎng)時(shí)。將引起供求缺口，與實(shí)物經(jīng)濟(jì)的差距愈來(lái)愈大,于是“泡沫經(jīng)濟(jì)”產(chǎn)生。 如果泡沫的形成過(guò)程是緩

26、慢的，不易察覺(jué)的,供求缺口的出現(xiàn)將在整個(gè)經(jīng)濟(jì)形態(tài)中產(chǎn)生持續(xù)的通貨膨脹。通貨膨脹發(fā)生后，消費(fèi)者會(huì)減少需求，但仍高于最初的消費(fèi)水平。國(guó)家可能采取緊縮的貨幣政策，減少貨幣供給量進(jìn)而減少銀行的貨幣信用。同時(shí)。政府會(huì)提高利率，減少人們投資于證券市場(chǎng)的資金（1999年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)已4次提高了聯(lián)邦基金利率).這樣一來(lái)，股市中的泡沫可能以一種平緩、溫和的方式消除. 如果股市中積累的泡沫壓力過(guò)大，國(guó)家采取的一系列政策收效甚微時(shí)，當(dāng)某一因素如來(lái)自國(guó)外投機(jī)力量的沖擊，就會(huì)促使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行內(nèi)在機(jī)制用突發(fā)性的形式來(lái)釋放壓力。這種方式便是金融風(fēng)暴，表現(xiàn)為股市、匯市、期市暴跌，不動(dòng)產(chǎn)、動(dòng)產(chǎn)縮水以及證券市場(chǎng)上原來(lái)有虛報(bào)利潤(rùn)和欺詐行

27、為或存在經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的企業(yè)接連破產(chǎn)，給整個(gè)社會(huì)造成巨大的財(cái)產(chǎn)損失和經(jīng)濟(jì)災(zāi)難。如若當(dāng)前美國(guó)股市下跌20,相當(dāng)于減少近30000億美元的財(cái)富，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成負(fù)的財(cái)富效應(yīng)，并將通過(guò)負(fù)的乘數(shù)效應(yīng)迅速導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的萎縮。再加上股市下跌使人們產(chǎn)生“持久收入”減少的預(yù)期和對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性預(yù)期增加，即使人們的消費(fèi)習(xí)慣可能使消費(fèi)支出不變或只有輕微的下降，不會(huì)影響社會(huì)消費(fèi)的絕對(duì)量，但會(huì)致使社會(huì)消費(fèi)增量減少，在加速數(shù)(Accelerator)的作用下,使整個(gè)國(guó)家GNP減少.這也可以解釋為什么在金融危機(jī)之后，常伴隨著一個(gè)國(guó)家實(shí)際產(chǎn)出的減少。結(jié)論與啟示：必須重視股市的作用.改善股市發(fā)展的基礎(chǔ)。積極發(fā)展股市.四、溫建東：“關(guān)

28、于美國(guó)股市泡沫的分析"（ 2000年3月11日財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)） 近年來(lái)，美國(guó)股市經(jīng)歷了歷史上最長(zhǎng)最犀利的牛市。什么原因造成美國(guó)股市如此紅火?美國(guó)股市存在泡沫嗎？理論界和實(shí)力界為此各抒己見(jiàn)，主要有兩種截然相反的意見(jiàn).一種意見(jiàn)認(rèn)為，美國(guó)股市正在引發(fā)類(lèi)似日本80年代中后期的泡沫經(jīng)濟(jì)。從1982年至1999年，股票市值增長(zhǎng)了10倍，股市平均市盈率從1982年的8.5倍上升至34倍。同期GDP只增長(zhǎng)了2.6倍。另一種意見(jiàn)認(rèn)為，美國(guó)股市一路揚(yáng)升，沖破萬(wàn)點(diǎn)，是有其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的。它反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的成功，而且從中長(zhǎng)期來(lái)看,美國(guó)股市還將繼續(xù)上揚(yáng),沖破2萬(wàn)點(diǎn). 美國(guó)股市的上升既有其合理的經(jīng)濟(jì)基本面支持的一面，又有

29、泡沫的成分.說(shuō)美國(guó)股市的合理經(jīng)濟(jì)基本面支持，原因在于美國(guó)知識(shí)經(jīng)濟(jì)的崛起，美聯(lián)儲(chǔ)成功的政策調(diào)控技巧,通貨膨脹和利率的持續(xù)走低。但是美國(guó)股市的市盈率過(guò)高，網(wǎng)絡(luò)科技股投機(jī)氣氛明顯。 這是不能用以上合理基本面解釋的，反而反映了美國(guó)股市的泡沫成分。 美國(guó)股市上揚(yáng)的合理因素：新經(jīng)濟(jì)使GDP保持3左右的高速增長(zhǎng),通貨膨脹持續(xù)低位徘徊，美聯(lián)儲(chǔ)巧妙而成功地在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹之間權(quán)衡，將美聯(lián)儲(chǔ)的可信度（credibility）提高到了前所未有的水平,企業(yè)盈利持續(xù)上升,美國(guó)財(cái)稅和福利政策的改革成功實(shí)現(xiàn)了財(cái)政從赤字到盈余的歷史性轉(zhuǎn)變，公司治理機(jī)制的改善,新型退休金計(jì)劃的普及。 美國(guó)股市的泡沫成分：“Q值”過(guò)高，經(jīng)常

30、項(xiàng)目赤字高居不下,股息過(guò)低，市盈率P/E比率過(guò)高。對(duì)美國(guó)股市價(jià)格水平的定量分析:市盈率分析方法.對(duì)美國(guó)股市的歷史的回歸分析,可以發(fā)現(xiàn)股市走勢(shì)與通貨膨脹呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。反觀目前美國(guó)股市在10500點(diǎn)時(shí)的市盈率為21左右，泡沫成分為16。67-19。05.照此推算,股市應(yīng)該下跌到85008800點(diǎn)的水平.美國(guó)股市泡沫的成因：融資條件過(guò)寬松,企業(yè)借貸過(guò)多,居民消費(fèi)過(guò)熱，美國(guó)成為國(guó)際資本的避風(fēng)港，美國(guó)長(zhǎng)期執(zhí)行強(qiáng)勢(shì)美元的政策。美國(guó)股市泡沫的前景：美國(guó)股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了按照市盈率和股票價(jià)值模型分析得出的合理價(jià)值，預(yù)示著大勢(shì)調(diào)整將臨。當(dāng)世界局勢(shì)趨于平靜，金融危機(jī)國(guó)家穩(wěn)定下來(lái)，美元開(kāi)始走弱,就會(huì)發(fā)生大量資金流出美

31、國(guó),引爆美國(guó)經(jīng)濟(jì)的泡沫。五、陳強(qiáng)：“美國(guó)股市動(dòng)蕩的原因和影響分析”（經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)分析2000年4月）2000年3月13日至4月17日，美國(guó)股市出現(xiàn)了自1987年股災(zāi)以來(lái)最大的震蕩，以技術(shù)股為主的納斯達(dá)克綜合指數(shù)(NASDAQ）由3月間的最高點(diǎn)5048點(diǎn)猛跌至4月15日的3321點(diǎn)，累計(jì)跌幅高達(dá)34.2，道·瓊斯30種工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)(DOW JONES）在此期間也累計(jì)下跌了805點(diǎn)，跌幅為8.16%。美國(guó)股市震蕩的原因分析 直接誘因有：時(shí)間安排上的巧合或制度上的陷阱.微軟訴訟案點(diǎn)燃的擔(dān)憂(yōu)情緒，科恩講話(huà)的火上加油.深層原因有：美國(guó)經(jīng)濟(jì)中潛伏的不穩(wěn)定因素日漸顯現(xiàn)，從而使股市運(yùn)行的宏觀基本

32、面狀況趨于惡化，股市運(yùn)行中出現(xiàn)大量的泡沫成分，公司和家庭過(guò)度負(fù)債對(duì)股市形成的巨大壓力，巨額國(guó)際收支在一定程度上動(dòng)搖了美國(guó)股市運(yùn)行的根基，通貨膨脹及由此產(chǎn)生的加息預(yù)期加大了市場(chǎng)的殺跌動(dòng)力。 第三部分 財(cái)富效應(yīng)與貨幣政策文獻(xiàn)綜述一、理論研究概略貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格之間具有密切聯(lián)系，貨幣政策調(diào)整會(huì)影響到資本市場(chǎng)的資金成本,使資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變化；資產(chǎn)價(jià)格的變化可以作為貨幣政策制定的參考指標(biāo)，而且會(huì)對(duì)貨幣政策的執(zhí)行產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)等,影響到其作用的發(fā)揮。實(shí)證表明，資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣政策的影響是顯性的，但易變性較大。隨著資本市場(chǎng)的日益深化和發(fā)展，貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系將進(jìn)一步增強(qiáng)。然而，貨幣政策調(diào)整與資產(chǎn)價(jià)

33、格變化之間關(guān)系是非對(duì)稱(chēng)性，貨幣政策不能有效調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格變化，只能關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變化可能對(duì)貨幣政策制度與執(zhí)行可能產(chǎn)生的影響,由此采取相關(guān)對(duì)策。金融資產(chǎn)與資產(chǎn)價(jià)格金融資產(chǎn)是一個(gè)具有廣泛含義的概念，一般來(lái)說(shuō)，它包括：股票、房地產(chǎn)、債券和外匯等。金融資產(chǎn)價(jià)格是一個(gè)集合概念，包括各種具體的價(jià)格指標(biāo)。狹義的資產(chǎn)價(jià)格是指股票價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格和貨幣政策之間有什么關(guān)系，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都做過(guò)這方面的研究。弗里德曼曾在1991年指出，資產(chǎn)價(jià)格與貨幣需求之間存在密切聯(lián)系，主要原因在于，貨幣需求除與收入有關(guān)外，還與非人格化財(cái)富、證券的數(shù)量及其收益率有關(guān)。錢(qián)德勒分析貨幣需求時(shí)也提出,“當(dāng)有流動(dòng)性較大和較為安全的替換資產(chǎn)可供利用

34、時(shí),對(duì)貨幣的需求就會(huì)減少"，這都說(shuō)明貨幣與金融資產(chǎn)之間具有一定的替代性。事實(shí)上，貨幣供應(yīng)的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致投資者在貨幣和其他資產(chǎn)之間進(jìn)行選擇，以使其貨幣持有達(dá)到合意水平.弗里德曼發(fā)現(xiàn)，實(shí)際貨幣需求與3個(gè)季度前的股票實(shí)際價(jià)格成正相關(guān)關(guān)系，但是,貨幣供應(yīng)與當(dāng)期的股票價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。拉斯特拉普對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行了較為全面的分析.使用向量自回歸(VAR）分析方法，以產(chǎn)出、實(shí)際股票價(jià)格指數(shù)、利率、物價(jià)、貨幣存量為變量,就7國(guó)集團(tuán)以及荷蘭的貨幣供應(yīng)變動(dòng)對(duì)利率和股票價(jià)格產(chǎn)生的短期效應(yīng)進(jìn)行了研究.結(jié)果表明，各國(guó)的貨幣供應(yīng)變動(dòng)對(duì)于實(shí)際股票價(jià)格具有明顯的正效應(yīng),只是法國(guó)和英國(guó)的這種效應(yīng)較弱.概括來(lái)說(shuō)，不同的國(guó)家

35、，甚至同一國(guó)家不同時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策的影響不盡相同.其中，有許多問(wèn)題有待進(jìn)一步研究：比如，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策影響的機(jī)制何在?對(duì)特定的國(guó)家和時(shí)期來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策之間關(guān)系的變化如何？等等.資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣政策影響的機(jī)制。資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策的制定與執(zhí)行過(guò)程中發(fā)揮了重要的作用，主要表現(xiàn)在以下兩方面：一方面,貨幣政策的制定和執(zhí)行要以一定的指標(biāo)作為參考,并且與信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制有關(guān)，資產(chǎn)價(jià)格是以對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)而形成的，因此，它對(duì)貨幣政策調(diào)整方向的預(yù)期具有一定作用，并可以用來(lái)測(cè)定貨幣政策的時(shí)間性和效果；另一方面,貨幣政策的調(diào)整會(huì)影響融資成本而使資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變化。資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣政策產(chǎn)生

36、影響的機(jī)制，可以通過(guò)財(cái)富效應(yīng)加以理解：股票價(jià)格的上升，會(huì)相應(yīng)增加居民的財(cái)富收入，使居民具有更高的貨幣與收入比率，從而相應(yīng)增加消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策形成的作用,肯尼迪、帕勒姆、皮戈特和特里比爾(Kennedy Palerm Pigott and Terribile）提出：資產(chǎn)價(jià)格變化可以作為通貨膨脹的輔助指標(biāo)，盡管不易作為一般性指標(biāo)，但資產(chǎn)價(jià)格的劇烈上揚(yáng)會(huì)對(duì)貨幣政策形成產(chǎn)生影響。不僅如此，資產(chǎn)價(jià)格變化還會(huì)對(duì)其他資產(chǎn)或部門(mén)產(chǎn)生傳遞效應(yīng)。從美國(guó)、意大利、加拿大、法國(guó)和英國(guó)的情形來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格的劇烈上揚(yáng)常以低通貨膨脹為背景。使用OECD有關(guān)INTER LINK模型估計(jì)資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)

37、增長(zhǎng)的關(guān)系表明，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)20的回落會(huì)使隨后2年的產(chǎn)出降低05個(gè)百分點(diǎn)。因此,貨幣政策的形成與資產(chǎn)價(jià)格的變化有關(guān)。歷史上看，如果貨幣政策不對(duì)資本市場(chǎng)的價(jià)格變化做出及時(shí)反應(yīng),資產(chǎn)價(jià)格下降會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生破壞性作用，甚至產(chǎn)生通貨緊縮壓力.資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策影響的實(shí)證分析表明80年代以來(lái)，隨著全球金融資產(chǎn)存量的日益增長(zhǎng)及其價(jià)格的劇烈變化,貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和調(diào)控目標(biāo)受到了嚴(yán)重影響。為此，一些發(fā)達(dá)國(guó)家的中央銀行相繼調(diào)整了貨幣政策目標(biāo)，有的擴(kuò)大貨幣數(shù)量的控制范圍，有的則從數(shù)量控制轉(zhuǎn)向利率目標(biāo),有的采取顯性通貨膨脹定標(biāo)制度。二、我國(guó)貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性1997年，我國(guó)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，主要特

38、征是貨幣的流動(dòng)性明顯增強(qiáng)，這與同期資產(chǎn)價(jià)格不斷上揚(yáng)有一定的聯(lián)系.1999年以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)市盈率節(jié)節(jié)上升,有人提出，貨幣政策過(guò)于放松是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升的主要原因。實(shí)際上，貨幣政策受資產(chǎn)價(jià)格變化的影響，比如新股發(fā)行導(dǎo)致大量銀行資金轉(zhuǎn)化為證券公司同業(yè)存款，使得金融體系流動(dòng)性變化加劇，貨幣政策操作的難度加大。觀察我國(guó)貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格之間的歷史關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn),我國(guó)近年來(lái)貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價(jià)格之間的相關(guān)性趨于增強(qiáng)。選用M2同比增長(zhǎng)率作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo),滬市股票價(jià)格指數(shù)（最高值）同比增長(zhǎng)率作為資產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)，可以看出它們之間的關(guān)系日益密切。1996年上半年到1997年6月,滬市股票價(jià)格上升較快，同比增長(zhǎng)大

39、都在50以上。與之相對(duì)應(yīng)，M2增幅持續(xù)下降.然而，1998年下半年開(kāi)始，股票價(jià)格處于上升趨勢(shì)，同期,M2增幅也有所回升,反映了資產(chǎn)價(jià)格與貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)之間的相關(guān)性。與此同時(shí),消費(fèi)物價(jià)增長(zhǎng)雖為負(fù)數(shù)，但是程度有所減緩。我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格變化與貨幣政策之間相關(guān)性加強(qiáng)的原因分析：一、資產(chǎn)價(jià)格的不斷上揚(yáng)使貨幣的流動(dòng)性有所增強(qiáng)。伴隨虛擬資產(chǎn)名義價(jià)值的上升,其隱含收益率趨于上升，貨幣的流動(dòng)性也有所上升，這樣，在短期利率不變的條件下，居民和機(jī)構(gòu)愿意持有更多的現(xiàn)金，結(jié)果導(dǎo)致M0增長(zhǎng)相對(duì)過(guò)快。二、資產(chǎn)價(jià)格的上揚(yáng)相應(yīng)增加了儲(chǔ)蓄的機(jī)會(huì)成本.貨幣與金融資產(chǎn)之間產(chǎn)生替代效應(yīng)，M2增長(zhǎng)回落。存款利率水平趨降，而同期資產(chǎn)價(jià)格漲幅最高

40、時(shí)達(dá)到90以上，對(duì)高收益率的追求使得對(duì)金融資產(chǎn)的需求看漲。與此同時(shí)，相對(duì)較低的名義利率導(dǎo)致儲(chǔ)蓄心理出現(xiàn)扭曲，即儲(chǔ)戶(hù)認(rèn)為儲(chǔ)蓄越來(lái)越不劃算，結(jié)果出現(xiàn)儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)緩慢的現(xiàn)象。三、資產(chǎn)價(jià)格的不斷上揚(yáng)使資金配置大量從生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向非生產(chǎn)領(lǐng)域，資金進(jìn)入虛擬運(yùn)動(dòng)的數(shù)量日益增大。甚至有的企業(yè)為了追求風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn),不惜利用信貸資金炒作股票。大量資金從生產(chǎn)領(lǐng)域向股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)移效應(yīng)，容易導(dǎo)致虛擬資本膨脹，致使基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資不足，出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)“空心化”現(xiàn)象.總體而言，我國(guó)貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價(jià)格之間的相關(guān)性較弱，且不穩(wěn)定,因此，股票綜合指數(shù)不能作為度量宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，也不能以資產(chǎn)價(jià)格的變化作為判斷貨幣政策松緊的依據(jù).尤其是我國(guó)股票市場(chǎng)還

41、處于規(guī)范和完善過(guò)程中,非理性投資比較突出，股票價(jià)格變化受預(yù)期、投機(jī)或操縱價(jià)格的行為所影響的現(xiàn)象較嚴(yán)重，資產(chǎn)價(jià)格變化的規(guī)律性還不明顯.資產(chǎn)價(jià)格不宜作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)的原因還在于:首先，資產(chǎn)價(jià)格的變化不僅受貨幣政策所影響，而且更重要的是受市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)預(yù)期影響。市場(chǎng)參與者持有金融資產(chǎn)的目的在于獲得較高的未來(lái)預(yù)期收益，因此，預(yù)期因素在資產(chǎn)價(jià)格形成和交易中發(fā)揮了主要作用。其次，貨幣政策的運(yùn)用主要是中央銀行通過(guò)參與貨幣市場(chǎng)，引導(dǎo)短期利率變化而進(jìn)行的。而運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)金融系統(tǒng)流動(dòng)性，期限主要在1周以?xún)?nèi),最多也不超過(guò)1個(gè)月。中央銀行參與交易的目的在于影響金融系統(tǒng)的流動(dòng)性或短期利率，不是長(zhǎng)期利率,

42、而資產(chǎn)價(jià)格則主要與長(zhǎng)期利率的預(yù)期相關(guān)。再次，在金融全球化和金融對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程中，資產(chǎn)價(jià)格變化不僅與國(guó)內(nèi)的貨幣政策有關(guān)，而且與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策有關(guān)，外國(guó)因素主要包括主要國(guó)家的通貨膨脹、利率、匯率變化以及國(guó)際游資等。最后，金融資產(chǎn)的發(fā)展歷史是一個(gè)多樣化的過(guò)程。隨著金融市場(chǎng)和金融工具的創(chuàng)新，金融資產(chǎn)的內(nèi)容也會(huì)相應(yīng)地發(fā)生變化，因此，難以找到具有廣泛代表意義的資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。如此可以看出，資產(chǎn)價(jià)格不是中央銀行能有效調(diào)控的。貨幣政策要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化。雖然資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策之間的關(guān)系密切，然而,中央銀行關(guān)注的，不是資產(chǎn)價(jià)格變化本身，而是資產(chǎn)價(jià)格變化通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、投資效應(yīng)、轉(zhuǎn)移效應(yīng)、聯(lián)動(dòng)效應(yīng)等對(duì)貨幣政策最

43、終目標(biāo),如消費(fèi)物價(jià)水平產(chǎn)生影響。因此,當(dāng)股票市場(chǎng)價(jià)格高于其收益前景所能支撐的水平時(shí)，股價(jià)的大幅下跌可能引起負(fù)面影響,此時(shí)，中央銀行要采取相關(guān)政策措施,防止流動(dòng)性過(guò)多。個(gè)人收集整理，勿做商業(yè)用途個(gè)人收集整理,勿做商業(yè)用途資產(chǎn)價(jià)格的異常上升可以給貸款機(jī)構(gòu)提供警告，說(shuō)明其資產(chǎn)組合或有關(guān)貸款標(biāo)準(zhǔn)需要更加嚴(yán)謹(jǐn)一些。這是因?yàn)?，?dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，最成功的投資者是那些集中于收益率最高的資產(chǎn)的投資者,他們之間的競(jìng)爭(zhēng)使得貸款機(jī)構(gòu)越來(lái)越依賴(lài)于同樣的資產(chǎn)，并趨向于降低其貸款標(biāo)準(zhǔn)。這種風(fēng)險(xiǎn)的集中最終會(huì)損害金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行。當(dāng)然，實(shí)際政策制定時(shí)，中央銀行貨幣政策往往對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定負(fù)有一定的責(zé)任。一旦中央銀行要補(bǔ)償資產(chǎn)

44、價(jià)格變化所造成的不利影響時(shí)，會(huì)使投資者的“失誤"變得“有效”。如果投資者認(rèn)識(shí)到中央銀行將進(jìn)行大的市場(chǎng)調(diào)整時(shí),便會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。盡管如此，越來(lái)越多的輿論要求中央銀行不僅要關(guān)注消費(fèi)物價(jià)指數(shù)變化，而且要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化,這樣能夠關(guān)注更為廣義的消費(fèi)者的社會(huì)福利?？傊?，資產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)貨幣需求的穩(wěn)定性和貨幣政策的執(zhí)行會(huì)產(chǎn)生較大的沖擊，因此,要適時(shí)改進(jìn)貨幣政策操作，加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管，提高金融服務(wù)水平，發(fā)揮貨幣政策的作用，以保持貨幣幣值穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)。第一，把握基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)，關(guān)注通貨膨脹預(yù)期變化。要在控制貨幣數(shù)量的基礎(chǔ)上,始終把通貨膨脹作為年度或中期貨幣政策的首要目標(biāo)。第二，調(diào)整中介目

45、標(biāo)度量目標(biāo),發(fā)揮利率調(diào)控作用。在運(yùn)用貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)時(shí),要根據(jù)金融深化與金融發(fā)展過(guò)程中,資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策產(chǎn)生的影響，適當(dāng)調(diào)整貨幣供應(yīng)量度量指標(biāo)。要適應(yīng)利率市場(chǎng)化的方向,重視對(duì)短期利率的間接調(diào)控,逐步為以利率作為中介目標(biāo)創(chuàng)造條件。第三，改善貨幣政策工具運(yùn)用，提高宏觀調(diào)控效率.要按照控制通貨膨脹目標(biāo)的要求，及時(shí)調(diào)整貨幣政策工具的運(yùn)用，注重貨幣政策工具運(yùn)用的靈活性、微調(diào)性、前瞻性。第四,加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管，理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制.要從加強(qiáng)金融監(jiān)管的角度出發(fā)，防止證券市場(chǎng)的非效率因素，完善和發(fā)揮證券市場(chǎng)的功能。第五，提高金融服務(wù)水平，適應(yīng)貨幣需求變化。要從提高銀行服務(wù)水平入手,加快銀行結(jié)算制度的改

46、革，盡快解決信用卡異地取款和“銀聯(lián)"問(wèn)題，提高非現(xiàn)金結(jié)算的速度和效率。個(gè)人收集整理,勿做商業(yè)用途本文為互聯(lián)網(wǎng)收集，請(qǐng)勿用作商業(yè)用途第四部分 財(cái)富效應(yīng)與股市泡沫文獻(xiàn)綜述股票市場(chǎng)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表.從理論上講,股票市場(chǎng)價(jià)格上升也會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)影響居民消費(fèi)和企業(yè)投資，從而拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也相應(yīng)增長(zhǎng).然而，證券市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的偏差是客觀存在的，由于受非理性的情緒影響或宏觀經(jīng)濟(jì)政策失調(diào)導(dǎo)致證券市場(chǎng)的股票價(jià)格過(guò)分偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 使股價(jià)“泡沫”經(jīng)?；?。關(guān)于財(cái)富效應(yīng)與股市泡沫的研究主要集中于三個(gè)方面的問(wèn)題：一、（爭(zhēng)論當(dāng)時(shí)），泡沫是否存在？如果存在泡沫的話(huà)，泡沫的成份有多大？即如何測(cè)度泡沫?二、股市的“財(cái)

47、富效應(yīng)論”與股市“泡沫論”的關(guān)系？三、中國(guó)應(yīng)如何看待股票市場(chǎng)的泡沫問(wèn)題，發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)的積極作用？一、（爭(zhēng)論當(dāng)時(shí)）,泡沫是否存在?如何測(cè)度泡沫？“泡沫"（bubble)這個(gè)詞在經(jīng)濟(jì)學(xué)中使用,是描述這樣一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,即在一個(gè)連續(xù)過(guò)程中，一種或一組資產(chǎn)價(jià)格的急劇上升，其中初始的價(jià)格上升使人產(chǎn)生價(jià)格將進(jìn)一步上升的預(yù)期,從而吸引新的買(mǎi)主(投資者)，它們交易此資產(chǎn)的目的是通過(guò)交易來(lái)獲利，而不是想使用它.所以追逐價(jià)差利益的投機(jī)活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生“泡沫”，而由于資本市場(chǎng)中股票、債券、期貨、外匯等的價(jià)格變動(dòng)頻繁，時(shí)不時(shí)會(huì)出現(xiàn)價(jià)格變動(dòng)形成買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)的差異，因此投機(jī)“泡沫"主要發(fā)生在資本市場(chǎng),特別是

48、股票市場(chǎng)。關(guān)于股市中股票價(jià)格“泡沫”形成的理論,外國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家建立了種種模型,諸如希勒的Fads模型,薩莫斯的noise trading模型，艾倫和戈登的Chvrning bubbles模型。這些模型都把股票價(jià)格“泡沫”作為一種市場(chǎng)自發(fā)力量形成的過(guò)程.但是在中國(guó)股市的實(shí)踐可以看到，股票價(jià)格"泡沫"的出現(xiàn),在很多時(shí)候是人為制造的,即經(jīng)過(guò)股市中人稱(chēng)為"莊家”的操縱炒作,把股票價(jià)格拉得高高的，遠(yuǎn)離它的合理價(jià)位,并且散布種種利好消息，誘使市場(chǎng)中的盲從者跟進(jìn)，也誘使市場(chǎng)中的自以為懂行者抓住最后的獲利機(jī)會(huì)大舉殺入,莊家借機(jī)出貸，股隨之下跌，從而完成了股票價(jià)格的"泡沫”

49、吹大和"泡沫"破滅的全過(guò)程.盡管從法律上講做莊操縱股價(jià)不合法，要受懲處，但做莊現(xiàn)象的普遍又是不爭(zhēng)的事實(shí),在探討股價(jià)”泡沫”的模型時(shí)不能遺忘了（戴園晨:“財(cái)富效應(yīng)與股市泡沫”）。文檔為個(gè)人收集整理，來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)文檔為個(gè)人收集整理,來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)股價(jià)"泡沫”的衡量和測(cè)度。通常采用的是股票價(jià)格與每股盈利相對(duì)比的市盈率測(cè)定法,把國(guó)外的股票市場(chǎng)市盈率作為參照系。在1993年以前,美國(guó)紐約交易所的平均市盈率是16倍、納斯達(dá)克是18倍?，F(xiàn)在美國(guó)股市到了一個(gè)新的階段，需要用新的理論來(lái)加以解釋。但除了網(wǎng)絡(luò)股平均在100倍上下，其他高科技股如通訊40倍左右，計(jì)算機(jī)股在40-50倍左右,生物

50、科技股在22倍左右,而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍然沒(méi)有超過(guò)16-18倍.香港股市通常市盈率在20倍以下。亞洲金融風(fēng)暴以后，一度在10倍以下。在香港上市的國(guó)企H股目前一般在10倍以下，然而我國(guó)深滬股市在2000年7、8月間市場(chǎng)價(jià)格的市盈率一般是50多倍,有的達(dá)到100倍乃至更高市盈率的股票也未必是網(wǎng)絡(luò)股或高科技股.人們通過(guò)這種比較感知我國(guó)股市中確定存在“泡沫”。再一種比較辦法是市盈率和存款利息率的比較,如我國(guó)目前一年期的儲(chǔ)蓄存款利息率為2。25%,相當(dāng)于44倍的市盈率。按此檢測(cè)目前50多倍的市盈率雖高了些,并不嚴(yán)重。不過(guò)目前日本的儲(chǔ)蓄存款利息接近于零，按此計(jì)算股票市盈率可以在百倍千倍以上，但日本自從90年代初東

51、京股災(zāi)后，市盈率一般只有20倍或者更低。何況真正與儲(chǔ)蓄存款利息相比較的是股份公司的分紅派息，目前多數(shù)公司是不分配，即使分配也遠(yuǎn)低于其盈利額,因而投資者的實(shí)際所得大約只有儲(chǔ)蓄存款利息的一半或者更低,這樣檢測(cè)出來(lái)的泡沫便顯得大了許多。對(duì)于股市"泡沫”的檢測(cè)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們見(jiàn)仁見(jiàn)智,看法未必相同.近些年來(lái),西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家界利用數(shù)學(xué)方法和經(jīng)濟(jì)學(xué)理念的結(jié)合 ,進(jìn)行了股票價(jià)格變動(dòng)中存在的泡沫和泡沫度的實(shí)證檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明股票價(jià)格是非常容易波動(dòng)的，是不能夠簡(jiǎn)單地用股票上市公司的盈利狀況和股息分配的變動(dòng)來(lái)解釋的.文檔為個(gè)人收集整理,來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)本文為互聯(lián)網(wǎng)收集，請(qǐng)勿用作商業(yè)用途 二、股市的“財(cái)富效應(yīng)論”與

52、股市“泡沫論"的關(guān)系1999年以后,理論界又有了股市"財(cái)富效應(yīng)"的說(shuō)法，論者以美國(guó)近10年，道瓊斯指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)節(jié)節(jié)上場(chǎng),投資股市的人都賺了錢(qián)，感覺(jué)到自己的財(cái)富增多了，消費(fèi)花錢(qián)時(shí)大方了，從而反過(guò)來(lái)刺激經(jīng)濟(jì),形成了股市和宏觀經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán).主張我國(guó)也應(yīng)當(dāng)刺激股價(jià)上場(chǎng)以利用股市財(cái)富效應(yīng)的調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。從我國(guó)這兩年的實(shí)踐看，財(cái)富效應(yīng)理論已為決策層接受，原來(lái)的一些旨在限制資金進(jìn)入股市抑制股價(jià)上揚(yáng)的措施已見(jiàn)松動(dòng)，隨著社會(huì)資金源源投入股市，股市籌資融資能力比過(guò)去強(qiáng)了許多，股票價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，確實(shí)有點(diǎn)財(cái)富效應(yīng)的意思。但也應(yīng)該看到，從股票市場(chǎng)價(jià)值運(yùn)動(dòng)的全過(guò)程來(lái)看,財(cái)富效應(yīng)理論和

53、泡沫理論其實(shí)是連通的，是觀察同一事物的兩種不同角度。財(cái)富效應(yīng)理論描述的是在股價(jià)持續(xù)上揚(yáng)階段所起到的鼓勵(lì)投資,活跌人氣活躍經(jīng)濟(jì)的積極作用.在擊鼓傳花過(guò)程中，只要鼓聲不停,笑聲和歡樂(lè)聲便會(huì)時(shí)時(shí)泛引，引誘股市參考者進(jìn)去搏取那財(cái)富效應(yīng)；泡沫理論描述的則是股偶像不斷上揚(yáng)會(huì)越來(lái)越稀薄，一遇風(fēng)吹草動(dòng)股價(jià)狂跌,便會(huì)因泡沫破滅引發(fā)危機(jī)。這也就是擊鼓傳花總有鼓聲停歇的時(shí)刻。我國(guó)對(duì)股市的調(diào)控在前些年是泡沫論頗有影響，近兩年則財(cái)富效應(yīng)論成了主流。財(cái)富效應(yīng)和泡沫是連著的,財(cái)富效應(yīng)的顯現(xiàn)也正是泡沫的增多,那就不能只強(qiáng)調(diào)一面。格林斯潘的可貴之處,正在于他在道瓊斯指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)不斷上揚(yáng)的時(shí)候，始終保持著清醒頭腦,不斷向人

54、們提出忠告，小心翼翼地不讓常態(tài)泡沫向非常態(tài)發(fā)展。這一藝術(shù)，值得中國(guó)股市的掌舵者好好學(xué)習(xí)。文檔為個(gè)人收集整理,來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)個(gè)人收集整理，勿做商業(yè)用途三、中國(guó)應(yīng)如何看待股票市場(chǎng)的泡沫問(wèn)題，發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)的積極作用？徐可任在“中國(guó)股市適當(dāng)泡沫論”中指出股市泡沫的破滅，主要通過(guò)三個(gè)途徑向外傳導(dǎo):一、透過(guò)融資渠道向外擴(kuò)散。泡沫的破滅將大大降低市場(chǎng)直接融資功能，減少融資總量，進(jìn)而減低企業(yè)投資熱情，在一定程度上抑制了宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)；二、通過(guò)財(cái)富效應(yīng)向外蔓延,泡沫的破滅將在短期內(nèi)使得投資者的資產(chǎn)大幅縮水，從而降低投資者即期最終消費(fèi)支出，進(jìn)一步影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng);三、通過(guò)金融信用體系迅速向外傳導(dǎo)。泡沫的破滅使得部分

55、使用商業(yè)銀行借貸資金進(jìn)行股票投資或投資組合投資者的資產(chǎn)大幅度縮水，使其喪失償還銀行到期貸款的能力，因而由泡沫破滅引起的投資者風(fēng)險(xiǎn)（虧損）轉(zhuǎn)嫁給商業(yè)銀行系統(tǒng)。如果因此形成的銀行系統(tǒng)虧損足夠大,導(dǎo)致整個(gè)銀行系統(tǒng)發(fā)生支付困難，信用危機(jī)，金融系統(tǒng)固有的高資產(chǎn)負(fù)債率(加上信心的動(dòng)搖)使得這種信用危機(jī)將像核聚變一樣以指數(shù)級(jí)速度加速放大、傳遞,進(jìn)而危及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的安全。如果泡沫破滅時(shí),資本市場(chǎng)是開(kāi)放的，外資的大量抽逃將進(jìn)一步加速危機(jī)的擴(kuò)散,而且極度敏感的國(guó)際熱錢(qián)的出逃，很可能同時(shí)構(gòu)成泡沫破滅的直接原因。上述三個(gè)傳導(dǎo)途徑中,以金融信用體系為最主要通道,傳遞速度最快，也是人們談?wù)摴墒信菽暮诵脑?huà)題；融資渠道與

56、財(cái)富效應(yīng)的作用的顯現(xiàn)需要一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的過(guò)程,而且其作用也為金融體系崩潰的效用所淹沒(méi)。綜觀世界股票市場(chǎng)，由股票市場(chǎng)泡沫(與房地產(chǎn)等其它泡沫)破滅而引發(fā)金融動(dòng)蕩乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)的著名案例中,以二十世紀(jì)三十年代發(fā)源于美國(guó)并席卷整個(gè)西方世界的大危機(jī)、八十年代末九十年代初開(kāi)始的日本長(zhǎng)達(dá)十余年的危機(jī)、和一九九七年肇始于東南亞、并波及俄羅斯的亞洲金融危機(jī)最具代表性。美國(guó)三十年代大危機(jī)與日本九十年代衰退是典型的金融體系危機(jī)主導(dǎo)型，香港危機(jī)以外來(lái)沖擊為主要特征，而俄羅斯危機(jī)則是典型的銀行信貸資金制造并引起的在俄羅斯證券市場(chǎng)極度繁榮的期間內(nèi),商業(yè)銀行信貸資金的百分之八十直接用于證券市場(chǎng)的炒作，使其泡沫在短時(shí)間內(nèi)急劇膨

57、脹而最終破滅.與這幾個(gè)經(jīng)典案例發(fā)生時(shí)各國(guó)證券市場(chǎng)以及整個(gè)金融體系管理體制相比，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)所處的宏觀政策背景有兩個(gè)根本的不同：第一,對(duì)外，沒(méi)有開(kāi)放的資本市場(chǎng)為中國(guó)的證券市場(chǎng)及整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系設(shè)置了一道十分有效的防火墻,杜絕了外在力量捅破泡沫可能性的存在。這也是我們能夠在亞洲金融危機(jī)中幸免于難的最主要原因;第二，對(duì)內(nèi)，商業(yè)銀行信貸資金嚴(yán)禁進(jìn)入證券市場(chǎng),不僅有效抑制了泡沫無(wú)限膨脹傾向與膨脹速度,而且也切斷了股市泡沫向外傳導(dǎo)的主要通道，將可能存在的泡沫嚴(yán)格限定在可控制的、有限的范圍內(nèi).也許正是這兩個(gè)根本區(qū)別，加上急需啟動(dòng)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，促使我們敢于嘗試適當(dāng)泡沫的股票市場(chǎng)政策-通過(guò)阻斷泡沫傳遞

58、的最主要、效能最大的通道，將可能出現(xiàn)的股市泡沫置于可控制范圍內(nèi)，在此前提下實(shí)行適當(dāng)泡沫政策，增強(qiáng)股票市場(chǎng)的融資功能并充分發(fā)揮,起到一箭三雕的作用：、利用證券市場(chǎng)，調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略布局，利用社會(huì)公眾手中的流動(dòng)資金盤(pán)活國(guó)有存量資產(chǎn)；、激活幾年來(lái)一直持續(xù)不振的、以企業(yè)投資為主體的民間投資，進(jìn)而有效啟動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì);、在保持全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率不降低的前提下，減輕因連續(xù)實(shí)施積極財(cái)政政策給中央財(cái)政帶來(lái)的巨大壓力，即用放大的企業(yè)融資(還包括印花稅等稅收)來(lái)彌補(bǔ)中央財(cái)政支出的不足.我國(guó)股票市場(chǎng)仍處于初級(jí)階段，決定市場(chǎng)總體融資規(guī)模水平的主要因素是市場(chǎng)規(guī)模的有效擴(kuò)大，而市場(chǎng)狀況的低迷與高漲對(duì)融資功能的影響是次要的，甚至是不重要的.為了說(shuō)明上述判斷，我們?nèi)∫痪啪潘哪暌詠?lái)各年份的股年末流通股本與年籌資總額(配股）數(shù)據(jù)，將年籌資總額作為因變量、年末流通股本作為解釋變量進(jìn)行回歸。從回歸結(jié)果看，股票市場(chǎng)規(guī)模(年末流通股本）可解釋年籌資總額的百分之八十六，市場(chǎng)狀況（低迷或高漲）等因素僅解釋籌資功能的百分之十四，進(jìn)而驗(yàn)證了上述結(jié)論：我國(guó)股市場(chǎng)的籌資功能的大小主要與市場(chǎng)規(guī)模有關(guān)，與市場(chǎng)漲跌等因素關(guān)系并不大。由此，我們可以推導(dǎo)出兩點(diǎn)結(jié)論:一、如果中國(guó)股票市場(chǎng)存在泡沫的話(huà)，泡沫的破滅對(duì)市場(chǎng)籌資功能影響較小，即股市泡