股票市場財(cái)富效應(yīng)研究文獻(xiàn)綜述.doc

1、股票市場財(cái)富效應(yīng)研究文獻(xiàn)綜述呂立新 ，黃迪(1.北京證券研發(fā)部 北京100044 ；2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心 成都610074)摘要：回顧了股市財(cái)富效應(yīng)的理論基礎(chǔ)及中外學(xué)者關(guān)于該領(lǐng)域的研究概況，綜述了當(dāng)前中國與美國關(guān)于股市財(cái)富效應(yīng)顯著程度的實(shí)證分析，剖析了財(cái)富效應(yīng)存在的現(xiàn)狀及問題，探討了財(cái)富效應(yīng)與貨幣政策、股市泡沫及經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系,從不同側(cè)面對股市財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行了立體的透視.關(guān)鍵詞:財(cái)富效應(yīng)；貨幣政策；股市泡沫；經(jīng)濟(jì)增長股市財(cái)富效應(yīng)的理論基礎(chǔ)及研究概況根據(jù)新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典（1992）的解釋,所謂財(cái)富效應(yīng)是指:“貨幣余額的變化，假如其他條件相同,將會在總消費(fèi)者開支方面引起變動。這樣

2、的財(cái)富效應(yīng)常被稱作庇古效應(yīng)或?qū)嶋H余額效應(yīng)?！痹谙M(fèi)函數(shù)理論中，這一效應(yīng)可由擴(kuò)展的莫迪利亞尼生命周期假說來說明?？紤]引入初始資產(chǎn)（財(cái)富）的莫迪利亞尼消費(fèi)函數(shù)模型(多恩布什和費(fèi)希爾，1997）:CaWRcYL其中：C為消費(fèi),WR為初始財(cái)富，YL為勞動收入，a、c分別為財(cái)富和勞動收入的邊際消費(fèi)傾向.一般而言，0a1，oc1,因此，財(cái)富的增加，必然會擴(kuò)大消費(fèi)，雖然增加的比例（a)較小。就一般的西方消費(fèi)函數(shù)理論而言，傾向于認(rèn)為財(cái)富效應(yīng)是存在的.對此，安多和莫迪利亞尼（1963）用第二次世界大戰(zhàn)之后的美國數(shù)據(jù)對上述方程進(jìn)行擬合時發(fā)現(xiàn)，a接近于0。06，c接近于0。7，從而證實(shí)了財(cái)富效應(yīng)的存在。利用財(cái)富效應(yīng)

3、,西方學(xué)者對美國第二次世界大戰(zhàn)剛剛結(jié)束的年代，消費(fèi)相對于收入的急劇膨脹進(jìn)行了解釋，即認(rèn)為那些年份存在很高水平的由于戰(zhàn)時儲蓄而生產(chǎn)出來的資產(chǎn)，始于1973年的消費(fèi)下降，也可以用股票市場行情的下跌以及其他資產(chǎn)價值的下跌來解釋。但最近一些年來，資產(chǎn)價值的波動卻不能非常有效地解釋美國消費(fèi)的波動，無論是1987年的股票市場的急劇下跌,還是1995年和1996年的大幅度上揚(yáng)，似乎都沒有對消費(fèi)產(chǎn)生很大的影響（HallTaylor，1997）。 許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家分別從理論研究和實(shí)證分析的角度，探討股市波動與消費(fèi)增長之間的變化關(guān)系，這方面的研究積累了較多的成果，其中較有代表性的有： James M.Poterba（

4、2000），Goodhart（1999），Ludvigson, S。, and C。 Steindel(1999）,Ralph Chami,Tomas FCosimano，and Connel Fullenkamp（1999)，Smets（1997)，等等。研究股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的主要代表作有:Marco Pagano(1993），Ross Levine（1997），Ross Levine and Sara Zervos（1998）,， Kent， C.， and P. Lowe（1997），等等。這些成果存在較大的分歧,但各有不同的研究角度，既有對股市財(cái)富的產(chǎn)生原因、效果和問題的分析，也有對

5、股市財(cái)富效應(yīng)不同案例及其特點(diǎn)的分析，及對股市上漲對股市泡沫和通貨膨脹影響的分析，還有對股市與貨幣政策和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的研究，等等.這些研究為我們?nèi)嬲J(rèn)識發(fā)達(dá)國家的股市財(cái)富效應(yīng)提供了大量的參考資料，對我們進(jìn)一步從理論上歸納股市財(cái)富與消費(fèi)之間的變化關(guān)系的一般規(guī)律大有裨益.文檔為個人收集整理,來源于網(wǎng)絡(luò)文檔為個人收集整理,來源于網(wǎng)絡(luò)我國對股市財(cái)富效應(yīng)問題的研究，還顯得較為零散，不成體系，而且多以理論分析為主，實(shí)證分析不足，大多停留在回答我國股市財(cái)富效應(yīng)是否存在的水平上，而關(guān)于股市財(cái)富與消費(fèi)增長相互關(guān)系的一些重要理論問題的研究成果不多,對相關(guān)政策工具問題的探討也不多見。并且在已有的一些成果中，未將股市財(cái)

6、富、金融財(cái)富和實(shí)物財(cái)富進(jìn)行適當(dāng)?shù)膮^(qū)分，一些實(shí)證分析中對部分地區(qū)進(jìn)行的小規(guī)模抽樣調(diào)查，也不能保證樣本的準(zhǔn)確性、科學(xué)性和全面性。關(guān)于股市財(cái)富效應(yīng)是否存在，也存在較大的分歧。 證券時報(bào)曾在1999年針對當(dāng)年519行情進(jìn)行了一次投資者問卷調(diào)查，收回有效調(diào)查問卷1397份,還有近百封讀者來信。大多數(shù)投資者比較贊同股市財(cái)富效應(yīng)，他們認(rèn)為，在股市中賺錢后就舍得花錢，也敢花錢，而且花得舒心，因?yàn)轭~外收益會產(chǎn)生額外消費(fèi)意愿，股市活躍最終必將帶動消費(fèi)增長。少數(shù)派不贊同股市財(cái)富效應(yīng)，他們認(rèn)為，股市賺錢效應(yīng)會將部分準(zhǔn)備消費(fèi)的資金吸進(jìn)股市，貪心會使人賺錢后想賺更多的錢，虧錢就更不用說了，由于股市投資者比例還比較小，所以

7、無法充當(dāng)刺激消費(fèi)的重任。但是,無論是贊同與否,被調(diào)查的投資者普遍達(dá)成共識，只要上市公司質(zhì)量整體提高，股市保持持續(xù)穩(wěn)定規(guī)范發(fā)展，投資者收益水平將相應(yīng)提高，股市財(cái)富效應(yīng)終將會顯現(xiàn)出來。但是，如果單方面希望以股市財(cái)富效應(yīng)來刺激消費(fèi)增長，則是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，必須通過多種政策配合和共同作用,股市財(cái)富效應(yīng)才有可能發(fā)揮積極作用.臧旭恒(1997）發(fā)現(xiàn)我國城鎮(zhèn)居民跨時消費(fèi)的前提是,假設(shè)居民有一定的資產(chǎn)存量，根據(jù)持久消費(fèi)理論將上期消費(fèi)額和當(dāng)期收入同時納入到對當(dāng)期消費(fèi)的回歸中,這為財(cái)富效應(yīng)的研究提供了跨期消費(fèi)的基礎(chǔ);梁宇峰、馮玉明（2000)在中國股市財(cái)富效應(yīng)實(shí)證研究中利用對上海市股票投資者進(jìn)行抽樣調(diào)查所得數(shù)據(jù)的分析

8、，認(rèn)為股票投資者在股指上揚(yáng)時會產(chǎn)生財(cái)富幻覺和收入預(yù)期,從而擴(kuò)大生活消費(fèi),因此我國股市存在一定的財(cái)富效應(yīng)，但市場收益分配格局不合理導(dǎo)致股市的“馬太效應(yīng)",嚴(yán)重束縛了財(cái)富效應(yīng)的充分發(fā)揮;李振明(2001）利用安多和莫迪利亞尼采用的擴(kuò)展的生命周期模型驗(yàn)證我國數(shù)據(jù)，認(rèn)為“由于中國股市流通市值較小，參與股市投資的居民數(shù)量有限，由于中國居民從股市獲得的收益主要用于股市再投資或投機(jī)，很少用于大規(guī)模消費(fèi)，因此股市的財(cái)富效應(yīng)對剌激消費(fèi)只具有很小的影響"劉紅忠（2001）和林琳（2002)認(rèn)為我國股市資金占居民總財(cái)富的比重偏低，所以財(cái)富效應(yīng)對消費(fèi)的影響并不顯著，同時由于機(jī)構(gòu)投資者占絕對的主導(dǎo)地

9、位導(dǎo)致股市財(cái)富效應(yīng)存在一定程度上的不對稱性（或稱“棘輪效應(yīng)”）,即股市上漲對居民消費(fèi)的剌激作用不明顯，股市下跌對居民消費(fèi)的抑制作用反而明顯。本文為互聯(lián)網(wǎng)收集，請勿用作商業(yè)用途個人收集整理，勿做商業(yè)用途關(guān)于股市財(cái)富對經(jīng)濟(jì)增長的影響，一種觀點(diǎn)認(rèn)為股市與經(jīng)濟(jì)增長之間有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系（Levine和Zervos，1998；Jovanovic，1993）。另-種觀點(diǎn)則認(rèn)為股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的相關(guān)性不大，股市在風(fēng)險(xiǎn)分散或風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和提供流動性等方面的作用使人們的儲蓄動機(jī)下降,從而股市的發(fā)展可能不利于儲蓄率的提高，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(Harris,1997)。對發(fā)達(dá)國家來講，股市確實(shí)有助于解釋人均實(shí)際GD

10、P的增長率，但對欠發(fā)達(dá)國家來說，由于股市規(guī)模有限，對經(jīng)濟(jì)增長的剌激效應(yīng)是非常弱的。第一部分 中國股市財(cái)富效應(yīng)實(shí)證分析文獻(xiàn)綜述目前我國對股市財(cái)富效應(yīng)的研究尚未觸及到財(cái)富效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長和貨幣政策的影響，而是圍繞財(cái)富效應(yīng)是否存在展開。不少學(xué)者對我國股市財(cái)富效應(yīng)是否顯著這個問題，從理論和實(shí)證的角度紛紛進(jìn)行了探討。一、 中國股市的財(cái)富效應(yīng)很不顯著持這種觀點(diǎn)的財(cái)富效應(yīng)幻覺論者認(rèn)為期望以股市來刺激消費(fèi)可能只是一廂情愿。通過增加基金等機(jī)構(gòu)投資者,讓保險(xiǎn)資金、國有企業(yè)入市等手段，當(dāng)然可從資金面上繁榮股市，但是要防止過大的泡沫性及其破滅所伴隨的負(fù)財(cái)富效應(yīng)，真正實(shí)現(xiàn)股市的正財(cái)富效應(yīng),最重要的是必須切實(shí)搞好國企，尤其

11、上市公司，堅(jiān)實(shí)股市持續(xù)繁榮的實(shí)物基礎(chǔ)，這是一個長期性的目標(biāo)。自1997年下半以來，我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)總需求不足、通貨緊縮局面。為此，理論界提出了各種思路，政府也廣泛聽取。但許多招數(shù)都不管用，認(rèn)為股市具有財(cái)富效應(yīng)便是其中之一.它的出籠源于一種想當(dāng)然,實(shí)際上是一種幻覺。中國股市的財(cái)富效應(yīng)不顯著 分析一:中國股市制度不規(guī)范且規(guī)模小，財(cái)富效應(yīng)受到限制,股市財(cái)富效應(yīng)情況與股市制度、規(guī)模大小、投資者人數(shù)及其消費(fèi)行為密切相關(guān).分析二:股市對財(cái)富總量的影響較小,財(cái)富效應(yīng)有限.分析三：股市使投資者財(cái)富結(jié)構(gòu)變化，財(cái)富效應(yīng)也未擴(kuò)大。結(jié)論：中國股市的財(cái)富效應(yīng)很不顯著，期望以股市來刺激消費(fèi)可能只是一廂情愿。通過增加基金等機(jī)構(gòu)

12、投資者,讓保險(xiǎn)資金、國有企業(yè)入市等手段，當(dāng)然可從資金面上繁榮股市，但是要防止過大的泡沫性及其破滅所伴隨的負(fù)財(cái)富效應(yīng).（孫伯銀：“中國股市的財(cái)富效應(yīng)只是幻覺”）林琳在“中國股市財(cái)富效應(yīng)實(shí)證分析”(2002年5月上海證券研究）中通過數(shù)據(jù)的分類的深入加工，細(xì)致地研究我國股票市場興衰對居民消費(fèi)的影響,認(rèn)為中國股市的財(cái)富效應(yīng)不明顯。其理論與模型為：按照生命周期理論,個人一生消費(fèi)受到秉承的財(cái)富和收入的制約,跨期消費(fèi)理論認(rèn)為人按照需要將一生的財(cái)富和收入在各期分?jǐn)傁M(fèi),各期消費(fèi)受到各期秉承的財(cái)富和當(dāng)期的收入決定，即Ct=aWt1+bINt其中，W為初始財(cái)富，IN當(dāng)期收入。在沒有股票市場的經(jīng)濟(jì)社會中，可以認(rèn)為初

13、始財(cái)富為期初居民儲蓄存款余額，當(dāng)期收入為本期的勞動所得。在有股票市場的經(jīng)濟(jì)社會中,財(cái)富應(yīng)是居民儲蓄和投資保證金的總和,同時股票的市場價值可能會為投資者帶來財(cái)富幻覺,從而虛擬財(cái)富可能影響居民對財(cái)富總量的心理感覺；收入則包括勞動所得和投資收益，同時虛擬財(cái)富的增值也可能會改變?nèi)藗儗ξ磥硎找娴念A(yù)期。根據(jù)預(yù)期消費(fèi)理論，預(yù)期收入將改變當(dāng)期消費(fèi)的數(shù)量,于是Ct=aWt1+bINt+cINt*其中IN為預(yù)期收入,因此我們將虛擬財(cái)富和虛擬財(cái)富的增值引入消費(fèi)模型，消費(fèi)函數(shù)變成：Ct=aSt-1+a'FMVt1+bINt+b'FMVt1Rt其中St1為期初的居民儲蓄余額，F(xiàn)MVt1為期初的股票市場流

14、通市值，Int為當(dāng)期非投資所得，Rt為股票投資收益率，F(xiàn)MVt1*Rt為流通收益。結(jié)論:不明顯。二、中國股市存在財(cái)富效應(yīng)趙維(“證券市場的財(cái)富效應(yīng)”1998年)引用現(xiàn)代消費(fèi)函數(shù)理論：家庭或居民的消費(fèi)依賴其現(xiàn)時收入水平及對未來收入的預(yù)期,財(cái)富價值的變化將引起消費(fèi)開支的變化。在現(xiàn)代社會中，股票作為家庭及企業(yè)財(cái)富表現(xiàn)形式的份額日益提高。從這個意義上說，股票市場不僅僅是經(jīng)濟(jì)的晴雨表,同時也將對整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生重要影響。 在歐美等西方發(fā)達(dá)國家,股市表現(xiàn)出的“財(cái)富效應(yīng)”已十分明顯。據(jù)有關(guān)資料介紹，1998年美國有41的家庭持有股票，其股市財(cái)富每上升1美元,就會增加37美分消費(fèi)，這筆支出可使年GDP增長1個

15、百分點(diǎn);相反如果股市下跌20，每季度全國將減少480億美元的消費(fèi),相應(yīng)地GDP要下降0.6。另外一個更明顯的規(guī)律是，股民在耐用消費(fèi)品方面的消費(fèi)開支變化約相對滯后于股市變化半年時間。我國股市雖屬新興市場,但3400萬股民的消費(fèi)趨向也同樣構(gòu)成了“財(cái)富效應(yīng)"生長的土壤.廣東中誠信公司的一份研究報(bào)告認(rèn)為,在宏觀經(jīng)濟(jì)政策、形勢沒有發(fā)生大變化的前提下,1996年8月后，我國東部地區(qū)及市場社會消費(fèi)品零售總額出現(xiàn)大幅上升,與當(dāng)年3月開始啟動的大牛市有直接關(guān)系；而在股票投資者比例最高的上海市，自1996年1月至今年5月,全社會消費(fèi)品零售總額與深滬兩市指數(shù)的正相關(guān)系數(shù)分別達(dá)0.717和0。638。應(yīng)該說

16、這一現(xiàn)象與發(fā)達(dá)國家所表現(xiàn)出的“財(cái)富效應(yīng)”規(guī)律是吻合的。馮玉明在中國股市存在財(cái)富效應(yīng)（1999年07月15日中國證券報(bào)）一文中通過考察股市漲跌的幅度同全社會商品零售總額的增長率是否存在“格蘭杰因果關(guān)系”來檢驗(yàn)中國股市是否存在“財(cái)富效應(yīng)”.格蘭杰因果關(guān)系,概括地說是這樣一個概念：對于服從平穩(wěn)隨機(jī)過程的兩個變量Xt和Yt，如果變量Xt過去和現(xiàn)在的信息有助于改進(jìn)變量Yt的預(yù)測，那么變量Yt就是由變量Xt格蘭杰原因引起的。如果變量Yt是由變量Xt格蘭杰原因引起的，則可以認(rèn)為變量Xt的變化對變量Yt有著顯著影響.具體到研究股市財(cái)富效應(yīng)就是,如果股市的漲跌幅度是社會商品零售總額的格蘭杰原因，則表明股市的漲跌

17、對社會商品零售總額的增長存在顯著的影響關(guān)系，進(jìn)而可認(rèn)為股市的上升將會發(fā)揮刺激居民消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的“財(cái)富效應(yīng)”作用。反之,如果股市的漲跌幅度不是社會商品零售總額的格蘭杰原因,則股市是否具有“財(cái)富效應(yīng)"就是頗值得懷疑的。檢驗(yàn)兩個變量Yt和Xt間格蘭杰因果關(guān)系的方法可以有多種。作者采用的是檢驗(yàn)方法是在C1Hsiao1981年提出的方法基礎(chǔ)上改進(jìn)的.其檢驗(yàn)結(jié)果表明,股市的漲跌對居民消費(fèi)有著較為顯著的影響作用，股市的“財(cái)富效應(yīng)”明顯。因此，采取積極有效措施,促進(jìn)股市的健康繁榮，對緩解目前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的通貨緊縮壓力，擴(kuò)大社會有效需求，進(jìn)而促進(jìn)整個國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步回升，意義重大。三、折中的

18、觀點(diǎn)沈沛:“股票市場與啟動消費(fèi)之相關(guān)分析"(2000年01月24日證券時報(bào)）中談到財(cái)富效應(yīng)需要具備一定的前提條件：股市價格增長的長期性，股市回報(bào)的穩(wěn)定性，居民證券等金融產(chǎn)品持有量不斷增長。我國股市上揚(yáng)啟動消費(fèi)的“財(cái)富效應(yīng)”已經(jīng)具備基本條件，但存在制約因素。中國股市的回報(bào)率缺乏穩(wěn)定性，在我國市場經(jīng)濟(jì)體制逐步完善、消費(fèi)者日漸理性之時,居民的現(xiàn)期消費(fèi)主要取決于居民的持久水平，暫時性收入較少用于消費(fèi)。穩(wěn)定股市、規(guī)范市場、促進(jìn)股市繁榮及穩(wěn)定增長是我國股市啟動消費(fèi)、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的根本之所在,沒有股市的長期穩(wěn)定與增長，短暫的股市繁榮對啟動消費(fèi)的作用極為有限，加之消費(fèi)本身的滯后性等原因，我國近期股價

19、的短期上揚(yáng)在刺激消費(fèi)方面短期內(nèi)不易取得預(yù)期的效果。但只要我們努力維護(hù)好股票市場的長期穩(wěn)定，通過市場各方的努力，創(chuàng)造條件推動股市的活躍與增長,以保持股市的持久繁榮,并最終通過證券市場的發(fā)展最大限度地啟動消費(fèi)、刺激需求。各方人士均指出，“財(cái)富效應(yīng)”現(xiàn)象值得引起我們的高度重視.從宏觀經(jīng)濟(jì)面來說，積極推動證券市場有序發(fā)展，通過增強(qiáng)股市的活力來促進(jìn)產(chǎn)生“財(cái)富效應(yīng)”，以刺激擴(kuò)大消費(fèi)，無疑是改變當(dāng)前有效需求不足局面的一條重要渠道;從證券市場規(guī)范發(fā)展的角度來看，保證上市公司的質(zhì)量和市場的“三公”運(yùn)作，是維護(hù)投資者長期信心、實(shí)現(xiàn)“財(cái)富效應(yīng)”的關(guān)鍵。相反,市場質(zhì)量的劣化及政策不穩(wěn)多變易造成市場的大起大落,導(dǎo)致“財(cái)

20、富負(fù)效應(yīng)”的產(chǎn)生;而對于上市公司及其它企業(yè)來說,了解“財(cái)富效應(yīng)”產(chǎn)生的背景及規(guī)律，有利于其在波濤洶涌的商海大潮中規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)機(jī)遇。第二部分 美國股市財(cái)富效應(yīng)實(shí)證分析文獻(xiàn)綜述 一、案例:多恩布什、費(fèi)希爾:宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中國人民大學(xué)出版社1997年 消費(fèi)和1987年美國股票市場的崩潰。1987年10月19日，紐約下跌20，市值損失5000億美元,財(cái)富邊際消費(fèi)傾向估計(jì)約為0.045，相應(yīng)地，股市崩潰降低消費(fèi)250億美元，不過對GDP所造成的影響可以通過擴(kuò)張性的貨幣政策來克服。當(dāng)年第四季度儲蓄率上升了1。5，意味著消費(fèi)在年度水平上下降了約500億美元，當(dāng)時可支配收入為3.3萬億美元，實(shí)際下降規(guī)模超過了可

21、以由消費(fèi)函數(shù)財(cái)富項(xiàng)解釋的規(guī)模。兩種解釋,一是股市崩潰增加未來經(jīng)濟(jì)不確定性，不確定性上升導(dǎo)致更多的儲蓄,二是財(cái)富變化對消費(fèi)影響作用估計(jì)確實(shí)是不準(zhǔn)確的。 二、“美國20%富人左右消費(fèi)增長"（南洋商報(bào)2001年5月19日） 在90年代晚期促進(jìn)美國經(jīng)濟(jì)繁榮的消費(fèi)狂潮幾乎全部是由最富有的20%的美國人來引發(fā)的。研究顯示，在消費(fèi)者支出和股價波動之間有著直接聯(lián)系,而且富人會將多余的現(xiàn)金用于投資，而窮人只會進(jìn)行更多的消費(fèi). 在1992年和2000年之間，由於股價和房地產(chǎn)暴漲,所有美國人的凈資產(chǎn)價值增長速度超過了收入的增長速度。最富有的20%的美國人獲益最大，他們的凈值幾乎翻了一倍。但是,這些最富有的

22、美國人不但沒有進(jìn)行更多的儲蓄，反而大肆揮霍，使儲蓄率下降了10。6%,降至負(fù)2.1%。相反,更窮的美國人通常卻提高了他們的儲蓄率。例如，最窮的20的美國人的儲蓄率增長了3。3%，超過所有其他人群。這種反應(yīng)幾乎導(dǎo)致了90年代全部個人儲蓄率的下降。由于消費(fèi)支出占整個美國經(jīng)濟(jì)增長的三分之二,因此聯(lián)儲局的政策制定者一直密切關(guān)注著消費(fèi)者支出的情況。隨著今年股市的下跌，聯(lián)儲局援引財(cái)富效應(yīng)來解釋為什么將短期利率下調(diào)了兩個百分點(diǎn)。“對利潤率造成的持續(xù)壓力正在抑制投資支出，并通過證券財(cái)富的下降抑制消費(fèi)，”聯(lián)儲局在3月20日的一份文件中如是說.聯(lián)儲局還發(fā)布了一系列的研究報(bào)告，著重說明了股市、消費(fèi)支出和貨幣政策之間

23、的關(guān)系。一些評論家認(rèn)為，美國財(cái)富分配的集中程度削弱了那些認(rèn)為財(cái)富效應(yīng)解釋了美國在90年代后期消費(fèi)支出增長的觀點(diǎn).這種觀點(diǎn)似乎認(rèn)為，需要最富有的美國人大幅增加支出才會導(dǎo)致1994年至2000年的總支出資料所顯示出的快速增長。相反,我們對各種收入和教育程度的美國人的儲蓄率所進(jìn)行的直接調(diào)查顯示，消費(fèi)全面大幅增加的確應(yīng)歸功于最富有的美國家庭。例如,在1992年和2000年之間，全美整體儲蓄下降了2千億美元，原因是最富有的20美國人整體儲蓄下降了2千400億美元，而剩余80%美國人儲蓄上升了400億美元。該研究顯示的最富有美國人的儲蓄率變動說明，上述8年中，最富有美國人的支出平均每年增加一個百分點(diǎn)。三、

24、“股市對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)：美國案例”世界經(jīng)濟(jì)2000年9月股市的持續(xù)繁榮，通過增加投資者財(cái)富,刺激消費(fèi)增長,改變短期邊際消費(fèi)傾向。擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)增長的乘數(shù)效應(yīng)；通過改變儲蓄結(jié)構(gòu),加速儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化,彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)增長的資金缺口，提高資金利用效率；通過平衡經(jīng)濟(jì)的周期性波動，優(yōu)化存量與增量資源的配置，使一國潛在的GNP擴(kuò)大，推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長。但股市的過度膨脹亦可能導(dǎo)致“泡沫經(jīng)濟(jì)”，產(chǎn)生負(fù)面影響.為此,我們應(yīng)該在積極發(fā)揮股市對經(jīng)濟(jì)增長作用的同時，控制證券市場風(fēng)險(xiǎn)。 該文以美國90年代以來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與股市持續(xù)攀升為研究對象，分析以股市為代表的證券市場對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn). 股市促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的機(jī)制之一:刺激消費(fèi)增長，使

25、投資乘數(shù)擴(kuò)大 股市促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的機(jī)制之二:提高資金利用效率 股市促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的機(jī)制之三:熨平經(jīng)濟(jì)的周期性波動 股市產(chǎn)生以后，它就和實(shí)物經(jīng)濟(jì)相輔相成。當(dāng)股市和實(shí)物經(jīng)濟(jì)保持適度的發(fā)展速度和規(guī)模時,會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。一旦股市遠(yuǎn)離正常運(yùn)行軌道，便有引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。股市通過優(yōu)化資源配置引起潛在GNP的移動，但是資源的優(yōu)化配置甚至超前性配置受科技因素制約，重大的技術(shù)進(jìn)步對社會的推動作用是有時期性的。如果以股市為代表的證券市場過度膨脹，導(dǎo)致總需求過度膨脹，而股市在一定時期內(nèi)無法通過技術(shù)進(jìn)步促進(jìn)潛在GNP的增長時。將引起供求缺口，與實(shí)物經(jīng)濟(jì)的差距愈來愈大,于是“泡沫經(jīng)濟(jì)”產(chǎn)生。 如果泡沫的形成過程是緩

26、慢的，不易察覺的,供求缺口的出現(xiàn)將在整個經(jīng)濟(jì)形態(tài)中產(chǎn)生持續(xù)的通貨膨脹。通貨膨脹發(fā)生后，消費(fèi)者會減少需求，但仍高于最初的消費(fèi)水平。國家可能采取緊縮的貨幣政策，減少貨幣供給量進(jìn)而減少銀行的貨幣信用。同時。政府會提高利率，減少人們投資于證券市場的資金（1999年以來美聯(lián)儲已4次提高了聯(lián)邦基金利率).這樣一來，股市中的泡沫可能以一種平緩、溫和的方式消除. 如果股市中積累的泡沫壓力過大，國家采取的一系列政策收效甚微時，當(dāng)某一因素如來自國外投機(jī)力量的沖擊，就會促使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行內(nèi)在機(jī)制用突發(fā)性的形式來釋放壓力。這種方式便是金融風(fēng)暴，表現(xiàn)為股市、匯市、期市暴跌，不動產(chǎn)、動產(chǎn)縮水以及證券市場上原來有虛報(bào)利潤和欺詐行

27、為或存在經(jīng)營問題的企業(yè)接連破產(chǎn)，給整個社會造成巨大的財(cái)產(chǎn)損失和經(jīng)濟(jì)災(zāi)難。如若當(dāng)前美國股市下跌20,相當(dāng)于減少近30000億美元的財(cái)富，對經(jīng)濟(jì)形成負(fù)的財(cái)富效應(yīng)，并將通過負(fù)的乘數(shù)效應(yīng)迅速導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的萎縮。再加上股市下跌使人們產(chǎn)生“持久收入”減少的預(yù)期和對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性預(yù)期增加，即使人們的消費(fèi)習(xí)慣可能使消費(fèi)支出不變或只有輕微的下降，不會影響社會消費(fèi)的絕對量，但會致使社會消費(fèi)增量減少，在加速數(shù)(Accelerator)的作用下,使整個國家GNP減少.這也可以解釋為什么在金融危機(jī)之后，常伴隨著一個國家實(shí)際產(chǎn)出的減少。結(jié)論與啟示：必須重視股市的作用.改善股市發(fā)展的基礎(chǔ)。積極發(fā)展股市.四、溫建東：“關(guān)

28、于美國股市泡沫的分析"（ 2000年3月11日財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)） 近年來，美國股市經(jīng)歷了歷史上最長最犀利的牛市。什么原因造成美國股市如此紅火?美國股市存在泡沫嗎？理論界和實(shí)力界為此各抒己見，主要有兩種截然相反的意見.一種意見認(rèn)為，美國股市正在引發(fā)類似日本80年代中后期的泡沫經(jīng)濟(jì)。從1982年至1999年，股票市值增長了10倍，股市平均市盈率從1982年的8.5倍上升至34倍。同期GDP只增長了2.6倍。另一種意見認(rèn)為，美國股市一路揚(yáng)升，沖破萬點(diǎn)，是有其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的。它反映了美國經(jīng)濟(jì)的成功，而且從中長期來看,美國股市還將繼續(xù)上揚(yáng),沖破2萬點(diǎn). 美國股市的上升既有其合理的經(jīng)濟(jì)基本面支持的一面，又有

29、泡沫的成分.說美國股市的合理經(jīng)濟(jì)基本面支持，原因在于美國知識經(jīng)濟(jì)的崛起，美聯(lián)儲成功的政策調(diào)控技巧,通貨膨脹和利率的持續(xù)走低。但是美國股市的市盈率過高，網(wǎng)絡(luò)科技股投機(jī)氣氛明顯。 這是不能用以上合理基本面解釋的，反而反映了美國股市的泡沫成分。 美國股市上揚(yáng)的合理因素：新經(jīng)濟(jì)使GDP保持3左右的高速增長,通貨膨脹持續(xù)低位徘徊，美聯(lián)儲巧妙而成功地在經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹之間權(quán)衡，將美聯(lián)儲的可信度（credibility）提高到了前所未有的水平,企業(yè)盈利持續(xù)上升,美國財(cái)稅和福利政策的改革成功實(shí)現(xiàn)了財(cái)政從赤字到盈余的歷史性轉(zhuǎn)變，公司治理機(jī)制的改善,新型退休金計(jì)劃的普及。 美國股市的泡沫成分：“Q值”過高，經(jīng)常

30、項(xiàng)目赤字高居不下,股息過低，市盈率P/E比率過高。對美國股市價格水平的定量分析:市盈率分析方法.對美國股市的歷史的回歸分析,可以發(fā)現(xiàn)股市走勢與通貨膨脹呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。反觀目前美國股市在10500點(diǎn)時的市盈率為21左右，泡沫成分為16。67-19。05.照此推算,股市應(yīng)該下跌到85008800點(diǎn)的水平.美國股市泡沫的成因：融資條件過寬松,企業(yè)借貸過多,居民消費(fèi)過熱，美國成為國際資本的避風(fēng)港，美國長期執(zhí)行強(qiáng)勢美元的政策。美國股市泡沫的前景：美國股票價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了按照市盈率和股票價值模型分析得出的合理價值，預(yù)示著大勢調(diào)整將臨。當(dāng)世界局勢趨于平靜，金融危機(jī)國家穩(wěn)定下來，美元開始走弱,就會發(fā)生大量資金流出美

31、國,引爆美國經(jīng)濟(jì)的泡沫。五、陳強(qiáng)：“美國股市動蕩的原因和影響分析”（經(jīng)濟(jì)預(yù)測分析2000年4月）2000年3月13日至4月17日，美國股市出現(xiàn)了自1987年股災(zāi)以來最大的震蕩，以技術(shù)股為主的納斯達(dá)克綜合指數(shù)(NASDAQ）由3月間的最高點(diǎn)5048點(diǎn)猛跌至4月15日的3321點(diǎn)，累計(jì)跌幅高達(dá)34.2，道·瓊斯30種工業(yè)股票平均價格指數(shù)(DOW JONES）在此期間也累計(jì)下跌了805點(diǎn)，跌幅為8.16%。美國股市震蕩的原因分析 直接誘因有：時間安排上的巧合或制度上的陷阱.微軟訴訟案點(diǎn)燃的擔(dān)憂情緒，科恩講話的火上加油.深層原因有：美國經(jīng)濟(jì)中潛伏的不穩(wěn)定因素日漸顯現(xiàn)，從而使股市運(yùn)行的宏觀基本

32、面狀況趨于惡化，股市運(yùn)行中出現(xiàn)大量的泡沫成分，公司和家庭過度負(fù)債對股市形成的巨大壓力，巨額國際收支在一定程度上動搖了美國股市運(yùn)行的根基，通貨膨脹及由此產(chǎn)生的加息預(yù)期加大了市場的殺跌動力。 第三部分 財(cái)富效應(yīng)與貨幣政策文獻(xiàn)綜述一、理論研究概略貨幣政策與資產(chǎn)價格之間具有密切聯(lián)系，貨幣政策調(diào)整會影響到資本市場的資金成本,使資產(chǎn)價格發(fā)生變化；資產(chǎn)價格的變化可以作為貨幣政策制定的參考指標(biāo)，而且會對貨幣政策的執(zhí)行產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)等,影響到其作用的發(fā)揮。實(shí)證表明，資產(chǎn)價格變化對貨幣政策的影響是顯性的，但易變性較大。隨著資本市場的日益深化和發(fā)展，貨幣政策與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系將進(jìn)一步增強(qiáng)。然而，貨幣政策調(diào)整與資產(chǎn)價

33、格變化之間關(guān)系是非對稱性，貨幣政策不能有效調(diào)控資產(chǎn)價格變化，只能關(guān)注資產(chǎn)價格變化可能對貨幣政策制度與執(zhí)行可能產(chǎn)生的影響,由此采取相關(guān)對策。金融資產(chǎn)與資產(chǎn)價格金融資產(chǎn)是一個具有廣泛含義的概念，一般來說，它包括：股票、房地產(chǎn)、債券和外匯等。金融資產(chǎn)價格是一個集合概念，包括各種具體的價格指標(biāo)。狹義的資產(chǎn)價格是指股票價格，資產(chǎn)價格和貨幣政策之間有什么關(guān)系，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都做過這方面的研究。弗里德曼曾在1991年指出，資產(chǎn)價格與貨幣需求之間存在密切聯(lián)系，主要原因在于，貨幣需求除與收入有關(guān)外，還與非人格化財(cái)富、證券的數(shù)量及其收益率有關(guān)。錢德勒分析貨幣需求時也提出,“當(dāng)有流動性較大和較為安全的替換資產(chǎn)可供利用

34、時,對貨幣的需求就會減少"，這都說明貨幣與金融資產(chǎn)之間具有一定的替代性。事實(shí)上，貨幣供應(yīng)的變動會導(dǎo)致投資者在貨幣和其他資產(chǎn)之間進(jìn)行選擇，以使其貨幣持有達(dá)到合意水平.弗里德曼發(fā)現(xiàn)，實(shí)際貨幣需求與3個季度前的股票實(shí)際價格成正相關(guān)關(guān)系，但是,貨幣供應(yīng)與當(dāng)期的股票價格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。拉斯特拉普對資產(chǎn)價格進(jìn)行了較為全面的分析.使用向量自回歸(VAR）分析方法，以產(chǎn)出、實(shí)際股票價格指數(shù)、利率、物價、貨幣存量為變量,就7國集團(tuán)以及荷蘭的貨幣供應(yīng)變動對利率和股票價格產(chǎn)生的短期效應(yīng)進(jìn)行了研究.結(jié)果表明，各國的貨幣供應(yīng)變動對于實(shí)際股票價格具有明顯的正效應(yīng),只是法國和英國的這種效應(yīng)較弱.概括來說，不同的國家

35、，甚至同一國家不同時期，資產(chǎn)價格對貨幣政策的影響不盡相同.其中，有許多問題有待進(jìn)一步研究：比如，資產(chǎn)價格對貨幣政策影響的機(jī)制何在?對特定的國家和時期來說，資產(chǎn)價格與貨幣政策之間關(guān)系的變化如何？等等.資產(chǎn)價格變化對貨幣政策影響的機(jī)制。資產(chǎn)價格在貨幣政策的制定與執(zhí)行過程中發(fā)揮了重要的作用，主要表現(xiàn)在以下兩方面：一方面,貨幣政策的制定和執(zhí)行要以一定的指標(biāo)作為參考,并且與信號傳導(dǎo)機(jī)制有關(guān)，資產(chǎn)價格是以對未來經(jīng)濟(jì)形勢預(yù)測為基礎(chǔ)而形成的，因此，它對貨幣政策調(diào)整方向的預(yù)期具有一定作用，并可以用來測定貨幣政策的時間性和效果；另一方面,貨幣政策的調(diào)整會影響融資成本而使資產(chǎn)價格發(fā)生變化。資產(chǎn)價格變化對貨幣政策產(chǎn)生

36、影響的機(jī)制，可以通過財(cái)富效應(yīng)加以理解：股票價格的上升，會相應(yīng)增加居民的財(cái)富收入，使居民具有更高的貨幣與收入比率，從而相應(yīng)增加消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。關(guān)于資產(chǎn)價格對貨幣政策形成的作用,肯尼迪、帕勒姆、皮戈特和特里比爾(Kennedy Palerm Pigott and Terribile）提出：資產(chǎn)價格變化可以作為通貨膨脹的輔助指標(biāo)，盡管不易作為一般性指標(biāo)，但資產(chǎn)價格的劇烈上揚(yáng)會對貨幣政策形成產(chǎn)生影響。不僅如此，資產(chǎn)價格變化還會對其他資產(chǎn)或部門產(chǎn)生傳遞效應(yīng)。從美國、意大利、加拿大、法國和英國的情形來看，資產(chǎn)價格的劇烈上揚(yáng)常以低通貨膨脹為背景。使用OECD有關(guān)INTER LINK模型估計(jì)資產(chǎn)價格與經(jīng)濟(jì)

37、增長的關(guān)系表明，資產(chǎn)價格出現(xiàn)20的回落會使隨后2年的產(chǎn)出降低05個百分點(diǎn)。因此,貨幣政策的形成與資產(chǎn)價格的變化有關(guān)。歷史上看，如果貨幣政策不對資本市場的價格變化做出及時反應(yīng),資產(chǎn)價格下降會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生破壞性作用，甚至產(chǎn)生通貨緊縮壓力.資產(chǎn)價格對貨幣政策影響的實(shí)證分析表明80年代以來，隨著全球金融資產(chǎn)存量的日益增長及其價格的劇烈變化,貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和調(diào)控目標(biāo)受到了嚴(yán)重影響。為此，一些發(fā)達(dá)國家的中央銀行相繼調(diào)整了貨幣政策目標(biāo)，有的擴(kuò)大貨幣數(shù)量的控制范圍，有的則從數(shù)量控制轉(zhuǎn)向利率目標(biāo),有的采取顯性通貨膨脹定標(biāo)制度。二、我國貨幣政策與資產(chǎn)價格的相關(guān)性1997年，我國貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，主要特

38、征是貨幣的流動性明顯增強(qiáng)，這與同期資產(chǎn)價格不斷上揚(yáng)有一定的聯(lián)系.1999年以來，我國股票市場市盈率節(jié)節(jié)上升,有人提出，貨幣政策過于放松是導(dǎo)致資產(chǎn)價格上升的主要原因。實(shí)際上，貨幣政策受資產(chǎn)價格變化的影響，比如新股發(fā)行導(dǎo)致大量銀行資金轉(zhuǎn)化為證券公司同業(yè)存款，使得金融體系流動性變化加劇，貨幣政策操作的難度加大。觀察我國貨幣政策與資產(chǎn)價格之間的歷史關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn),我國近年來貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價格之間的相關(guān)性趨于增強(qiáng)。選用M2同比增長率作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo),滬市股票價格指數(shù)（最高值）同比增長率作為資產(chǎn)價格指標(biāo)，可以看出它們之間的關(guān)系日益密切。1996年上半年到1997年6月,滬市股票價格上升較快，同比增長大

39、都在50以上。與之相對應(yīng)，M2增幅持續(xù)下降.然而，1998年下半年開始，股票價格處于上升趨勢，同期,M2增幅也有所回升,反映了資產(chǎn)價格與貨幣供應(yīng)增長之間的相關(guān)性。與此同時,消費(fèi)物價增長雖為負(fù)數(shù)，但是程度有所減緩。我國資產(chǎn)價格變化與貨幣政策之間相關(guān)性加強(qiáng)的原因分析：一、資產(chǎn)價格的不斷上揚(yáng)使貨幣的流動性有所增強(qiáng)。伴隨虛擬資產(chǎn)名義價值的上升,其隱含收益率趨于上升，貨幣的流動性也有所上升，這樣，在短期利率不變的條件下，居民和機(jī)構(gòu)愿意持有更多的現(xiàn)金，結(jié)果導(dǎo)致M0增長相對過快。二、資產(chǎn)價格的上揚(yáng)相應(yīng)增加了儲蓄的機(jī)會成本.貨幣與金融資產(chǎn)之間產(chǎn)生替代效應(yīng)，M2增長回落。存款利率水平趨降，而同期資產(chǎn)價格漲幅最高

40、時達(dá)到90以上，對高收益率的追求使得對金融資產(chǎn)的需求看漲。與此同時，相對較低的名義利率導(dǎo)致儲蓄心理出現(xiàn)扭曲，即儲戶認(rèn)為儲蓄越來越不劃算，結(jié)果出現(xiàn)儲蓄增長緩慢的現(xiàn)象。三、資產(chǎn)價格的不斷上揚(yáng)使資金配置大量從生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向非生產(chǎn)領(lǐng)域，資金進(jìn)入虛擬運(yùn)動的數(shù)量日益增大。甚至有的企業(yè)為了追求風(fēng)險(xiǎn)利潤,不惜利用信貸資金炒作股票。大量資金從生產(chǎn)領(lǐng)域向股票市場轉(zhuǎn)移效應(yīng)，容易導(dǎo)致虛擬資本膨脹，致使基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資不足，出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)“空心化”現(xiàn)象.總體而言，我國貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價格之間的相關(guān)性較弱，且不穩(wěn)定,因此，股票綜合指數(shù)不能作為度量宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，也不能以資產(chǎn)價格的變化作為判斷貨幣政策松緊的依據(jù).尤其是我國股票市場還

41、處于規(guī)范和完善過程中,非理性投資比較突出，股票價格變化受預(yù)期、投機(jī)或操縱價格的行為所影響的現(xiàn)象較嚴(yán)重，資產(chǎn)價格變化的規(guī)律性還不明顯.資產(chǎn)價格不宜作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)的原因還在于:首先，資產(chǎn)價格的變化不僅受貨幣政策所影響，而且更重要的是受市場參與者對市場預(yù)期影響。市場參與者持有金融資產(chǎn)的目的在于獲得較高的未來預(yù)期收益，因此，預(yù)期因素在資產(chǎn)價格形成和交易中發(fā)揮了主要作用。其次，貨幣政策的運(yùn)用主要是中央銀行通過參與貨幣市場，引導(dǎo)短期利率變化而進(jìn)行的。而運(yùn)用公開市場操作調(diào)節(jié)金融系統(tǒng)流動性，期限主要在1周以內(nèi),最多也不超過1個月。中央銀行參與交易的目的在于影響金融系統(tǒng)的流動性或短期利率，不是長期利率,

42、而資產(chǎn)價格則主要與長期利率的預(yù)期相關(guān)。再次，在金融全球化和金融對外開放的過程中，資產(chǎn)價格變化不僅與國內(nèi)的貨幣政策有關(guān)，而且與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策有關(guān)，外國因素主要包括主要國家的通貨膨脹、利率、匯率變化以及國際游資等。最后，金融資產(chǎn)的發(fā)展歷史是一個多樣化的過程。隨著金融市場和金融工具的創(chuàng)新，金融資產(chǎn)的內(nèi)容也會相應(yīng)地發(fā)生變化，因此，難以找到具有廣泛代表意義的資產(chǎn)價格指數(shù)。如此可以看出，資產(chǎn)價格不是中央銀行能有效調(diào)控的。貨幣政策要關(guān)注資產(chǎn)價格的變化。雖然資產(chǎn)價格與貨幣政策之間的關(guān)系密切，然而,中央銀行關(guān)注的，不是資產(chǎn)價格變化本身，而是資產(chǎn)價格變化通過財(cái)富效應(yīng)、投資效應(yīng)、轉(zhuǎn)移效應(yīng)、聯(lián)動效應(yīng)等對貨幣政策最

43、終目標(biāo),如消費(fèi)物價水平產(chǎn)生影響。因此,當(dāng)股票市場價格高于其收益前景所能支撐的水平時，股價的大幅下跌可能引起負(fù)面影響,此時，中央銀行要采取相關(guān)政策措施,防止流動性過多。個人收集整理，勿做商業(yè)用途個人收集整理,勿做商業(yè)用途資產(chǎn)價格的異常上升可以給貸款機(jī)構(gòu)提供警告，說明其資產(chǎn)組合或有關(guān)貸款標(biāo)準(zhǔn)需要更加嚴(yán)謹(jǐn)一些。這是因?yàn)椋?dāng)資產(chǎn)價格上升時，最成功的投資者是那些集中于收益率最高的資產(chǎn)的投資者,他們之間的競爭使得貸款機(jī)構(gòu)越來越依賴于同樣的資產(chǎn)，并趨向于降低其貸款標(biāo)準(zhǔn)。這種風(fēng)險(xiǎn)的集中最終會損害金融市場的正常運(yùn)行。當(dāng)然，實(shí)際政策制定時，中央銀行貨幣政策往往對經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定負(fù)有一定的責(zé)任。一旦中央銀行要補(bǔ)償資產(chǎn)

44、價格變化所造成的不利影響時，會使投資者的“失誤"變得“有效”。如果投資者認(rèn)識到中央銀行將進(jìn)行大的市場調(diào)整時,便會產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。盡管如此，越來越多的輿論要求中央銀行不僅要關(guān)注消費(fèi)物價指數(shù)變化，而且要關(guān)注資產(chǎn)價格的變化,這樣能夠關(guān)注更為廣義的消費(fèi)者的社會福利?？傊Y產(chǎn)價格的變化對貨幣需求的穩(wěn)定性和貨幣政策的執(zhí)行會產(chǎn)生較大的沖擊，因此,要適時改進(jìn)貨幣政策操作，加強(qiáng)證券市場監(jiān)管，提高金融服務(wù)水平，發(fā)揮貨幣政策的作用，以保持貨幣幣值穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長。第一，把握基礎(chǔ)貨幣增長，關(guān)注通貨膨脹預(yù)期變化。要在控制貨幣數(shù)量的基礎(chǔ)上,始終把通貨膨脹作為年度或中期貨幣政策的首要目標(biāo)。第二，調(diào)整中介目

45、標(biāo)度量目標(biāo),發(fā)揮利率調(diào)控作用。在運(yùn)用貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)時,要根據(jù)金融深化與金融發(fā)展過程中,資產(chǎn)價格對貨幣政策產(chǎn)生的影響，適當(dāng)調(diào)整貨幣供應(yīng)量度量指標(biāo)。要適應(yīng)利率市場化的方向,重視對短期利率的間接調(diào)控,逐步為以利率作為中介目標(biāo)創(chuàng)造條件。第三，改善貨幣政策工具運(yùn)用，提高宏觀調(diào)控效率.要按照控制通貨膨脹目標(biāo)的要求，及時調(diào)整貨幣政策工具的運(yùn)用，注重貨幣政策工具運(yùn)用的靈活性、微調(diào)性、前瞻性。第四,加強(qiáng)證券市場監(jiān)管，理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制.要從加強(qiáng)金融監(jiān)管的角度出發(fā)，防止證券市場的非效率因素，完善和發(fā)揮證券市場的功能。第五，提高金融服務(wù)水平，適應(yīng)貨幣需求變化。要從提高銀行服務(wù)水平入手,加快銀行結(jié)算制度的改

46、革，盡快解決信用卡異地取款和“銀聯(lián)"問題，提高非現(xiàn)金結(jié)算的速度和效率。個人收集整理,勿做商業(yè)用途本文為互聯(lián)網(wǎng)收集，請勿用作商業(yè)用途第四部分 財(cái)富效應(yīng)與股市泡沫文獻(xiàn)綜述股票市場是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表.從理論上講,股票市場價格上升也會通過財(cái)富效應(yīng)影響居民消費(fèi)和企業(yè)投資，從而拉動實(shí)體經(jīng)濟(jì)也相應(yīng)增長.然而，證券市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的偏差是客觀存在的，由于受非理性的情緒影響或宏觀經(jīng)濟(jì)政策失調(diào)導(dǎo)致證券市場的股票價格過分偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 使股價“泡沫”經(jīng)?；?。關(guān)于財(cái)富效應(yīng)與股市泡沫的研究主要集中于三個方面的問題：一、（爭論當(dāng)時），泡沫是否存在？如果存在泡沫的話，泡沫的成份有多大？即如何測度泡沫?二、股市的“財(cái)

47、富效應(yīng)論”與股市“泡沫論”的關(guān)系？三、中國應(yīng)如何看待股票市場的泡沫問題，發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)的積極作用？一、（爭論當(dāng)時）,泡沫是否存在?如何測度泡沫？“泡沫"（bubble)這個詞在經(jīng)濟(jì)學(xué)中使用,是描述這樣一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,即在一個連續(xù)過程中，一種或一組資產(chǎn)價格的急劇上升，其中初始的價格上升使人產(chǎn)生價格將進(jìn)一步上升的預(yù)期,從而吸引新的買主(投資者)，它們交易此資產(chǎn)的目的是通過交易來獲利，而不是想使用它.所以追逐價差利益的投機(jī)活動會產(chǎn)生“泡沫”，而由于資本市場中股票、債券、期貨、外匯等的價格變動頻繁，時不時會出現(xiàn)價格變動形成買入價和賣出價的差異，因此投機(jī)“泡沫"主要發(fā)生在資本市場,特別是

48、股票市場。關(guān)于股市中股票價格“泡沫”形成的理論,外國經(jīng)濟(jì)學(xué)家建立了種種模型,諸如希勒的Fads模型,薩莫斯的noise trading模型，艾倫和戈登的Chvrning bubbles模型。這些模型都把股票價格“泡沫”作為一種市場自發(fā)力量形成的過程.但是在中國股市的實(shí)踐可以看到，股票價格"泡沫"的出現(xiàn),在很多時候是人為制造的,即經(jīng)過股市中人稱為"莊家”的操縱炒作,把股票價格拉得高高的，遠(yuǎn)離它的合理價位,并且散布種種利好消息，誘使市場中的盲從者跟進(jìn)，也誘使市場中的自以為懂行者抓住最后的獲利機(jī)會大舉殺入,莊家借機(jī)出貸，股隨之下跌，從而完成了股票價格的"泡沫”

49、吹大和"泡沫"破滅的全過程.盡管從法律上講做莊操縱股價不合法，要受懲處，但做莊現(xiàn)象的普遍又是不爭的事實(shí),在探討股價”泡沫”的模型時不能遺忘了（戴園晨:“財(cái)富效應(yīng)與股市泡沫”）。文檔為個人收集整理，來源于網(wǎng)絡(luò)文檔為個人收集整理,來源于網(wǎng)絡(luò)股價"泡沫”的衡量和測度。通常采用的是股票價格與每股盈利相對比的市盈率測定法,把國外的股票市場市盈率作為參照系。在1993年以前,美國紐約交易所的平均市盈率是16倍、納斯達(dá)克是18倍?，F(xiàn)在美國股市到了一個新的階段，需要用新的理論來加以解釋。但除了網(wǎng)絡(luò)股平均在100倍上下，其他高科技股如通訊40倍左右，計(jì)算機(jī)股在40-50倍左右,生物

50、科技股在22倍左右,而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍然沒有超過16-18倍.香港股市通常市盈率在20倍以下。亞洲金融風(fēng)暴以后，一度在10倍以下。在香港上市的國企H股目前一般在10倍以下，然而我國深滬股市在2000年7、8月間市場價格的市盈率一般是50多倍,有的達(dá)到100倍乃至更高市盈率的股票也未必是網(wǎng)絡(luò)股或高科技股.人們通過這種比較感知我國股市中確定存在“泡沫”。再一種比較辦法是市盈率和存款利息率的比較,如我國目前一年期的儲蓄存款利息率為2。25%,相當(dāng)于44倍的市盈率。按此檢測目前50多倍的市盈率雖高了些,并不嚴(yán)重。不過目前日本的儲蓄存款利息接近于零，按此計(jì)算股票市盈率可以在百倍千倍以上，但日本自從90年代初東

51、京股災(zāi)后，市盈率一般只有20倍或者更低。何況真正與儲蓄存款利息相比較的是股份公司的分紅派息，目前多數(shù)公司是不分配，即使分配也遠(yuǎn)低于其盈利額,因而投資者的實(shí)際所得大約只有儲蓄存款利息的一半或者更低,這樣檢測出來的泡沫便顯得大了許多。對于股市"泡沫”的檢測，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們見仁見智,看法未必相同.近些年來,西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家界利用數(shù)學(xué)方法和經(jīng)濟(jì)學(xué)理念的結(jié)合 ,進(jìn)行了股票價格變動中存在的泡沫和泡沫度的實(shí)證檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明股票價格是非常容易波動的，是不能夠簡單地用股票上市公司的盈利狀況和股息分配的變動來解釋的.文檔為個人收集整理,來源于網(wǎng)絡(luò)本文為互聯(lián)網(wǎng)收集，請勿用作商業(yè)用途 二、股市的“財(cái)富效應(yīng)論”與

52、股市“泡沫論"的關(guān)系1999年以后,理論界又有了股市"財(cái)富效應(yīng)"的說法，論者以美國近10年，道瓊斯指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)節(jié)節(jié)上場,投資股市的人都賺了錢，感覺到自己的財(cái)富增多了，消費(fèi)花錢時大方了，從而反過來刺激經(jīng)濟(jì),形成了股市和宏觀經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán).主張我國也應(yīng)當(dāng)刺激股價上場以利用股市財(cái)富效應(yīng)的調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。從我國這兩年的實(shí)踐看，財(cái)富效應(yīng)理論已為決策層接受，原來的一些旨在限制資金進(jìn)入股市抑制股價上揚(yáng)的措施已見松動，隨著社會資金源源投入股市，股市籌資融資能力比過去強(qiáng)了許多，股票價格節(jié)節(jié)攀升，確實(shí)有點(diǎn)財(cái)富效應(yīng)的意思。但也應(yīng)該看到，從股票市場價值運(yùn)動的全過程來看,財(cái)富效應(yīng)理論和

53、泡沫理論其實(shí)是連通的，是觀察同一事物的兩種不同角度。財(cái)富效應(yīng)理論描述的是在股價持續(xù)上揚(yáng)階段所起到的鼓勵投資,活跌人氣活躍經(jīng)濟(jì)的積極作用.在擊鼓傳花過程中，只要鼓聲不停,笑聲和歡樂聲便會時時泛引，引誘股市參考者進(jìn)去搏取那財(cái)富效應(yīng)；泡沫理論描述的則是股偶像不斷上揚(yáng)會越來越稀薄，一遇風(fēng)吹草動股價狂跌,便會因泡沫破滅引發(fā)危機(jī)。這也就是擊鼓傳花總有鼓聲停歇的時刻。我國對股市的調(diào)控在前些年是泡沫論頗有影響，近兩年則財(cái)富效應(yīng)論成了主流。財(cái)富效應(yīng)和泡沫是連著的,財(cái)富效應(yīng)的顯現(xiàn)也正是泡沫的增多,那就不能只強(qiáng)調(diào)一面。格林斯潘的可貴之處,正在于他在道瓊斯指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)不斷上揚(yáng)的時候，始終保持著清醒頭腦,不斷向人

54、們提出忠告，小心翼翼地不讓常態(tài)泡沫向非常態(tài)發(fā)展。這一藝術(shù)，值得中國股市的掌舵者好好學(xué)習(xí)。文檔為個人收集整理,來源于網(wǎng)絡(luò)個人收集整理，勿做商業(yè)用途三、中國應(yīng)如何看待股票市場的泡沫問題，發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)的積極作用？徐可任在“中國股市適當(dāng)泡沫論”中指出股市泡沫的破滅，主要通過三個途徑向外傳導(dǎo):一、透過融資渠道向外擴(kuò)散。泡沫的破滅將大大降低市場直接融資功能，減少融資總量，進(jìn)而減低企業(yè)投資熱情，在一定程度上抑制了宏觀經(jīng)濟(jì)的增長；二、通過財(cái)富效應(yīng)向外蔓延,泡沫的破滅將在短期內(nèi)使得投資者的資產(chǎn)大幅縮水，從而降低投資者即期最終消費(fèi)支出，進(jìn)一步影響國民經(jīng)濟(jì)的增長;三、通過金融信用體系迅速向外傳導(dǎo)。泡沫的破滅使得部分

55、使用商業(yè)銀行借貸資金進(jìn)行股票投資或投資組合投資者的資產(chǎn)大幅度縮水，使其喪失償還銀行到期貸款的能力，因而由泡沫破滅引起的投資者風(fēng)險(xiǎn)（虧損）轉(zhuǎn)嫁給商業(yè)銀行系統(tǒng)。如果因此形成的銀行系統(tǒng)虧損足夠大,導(dǎo)致整個銀行系統(tǒng)發(fā)生支付困難，信用危機(jī)，金融系統(tǒng)固有的高資產(chǎn)負(fù)債率(加上信心的動搖)使得這種信用危機(jī)將像核聚變一樣以指數(shù)級速度加速放大、傳遞,進(jìn)而危及整個經(jīng)濟(jì)體系的安全。如果泡沫破滅時,資本市場是開放的，外資的大量抽逃將進(jìn)一步加速危機(jī)的擴(kuò)散,而且極度敏感的國際熱錢的出逃，很可能同時構(gòu)成泡沫破滅的直接原因。上述三個傳導(dǎo)途徑中,以金融信用體系為最主要通道,傳遞速度最快，也是人們談?wù)摴墒信菽暮诵脑掝}；融資渠道與

56、財(cái)富效應(yīng)的作用的顯現(xiàn)需要一個相對較長的過程,而且其作用也為金融體系崩潰的效用所淹沒。綜觀世界股票市場，由股票市場泡沫(與房地產(chǎn)等其它泡沫)破滅而引發(fā)金融動蕩乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)的著名案例中,以二十世紀(jì)三十年代發(fā)源于美國并席卷整個西方世界的大危機(jī)、八十年代末九十年代初開始的日本長達(dá)十余年的危機(jī)、和一九九七年肇始于東南亞、并波及俄羅斯的亞洲金融危機(jī)最具代表性。美國三十年代大危機(jī)與日本九十年代衰退是典型的金融體系危機(jī)主導(dǎo)型，香港危機(jī)以外來沖擊為主要特征，而俄羅斯危機(jī)則是典型的銀行信貸資金制造并引起的在俄羅斯證券市場極度繁榮的期間內(nèi),商業(yè)銀行信貸資金的百分之八十直接用于證券市場的炒作，使其泡沫在短時間內(nèi)急劇膨

57、脹而最終破滅.與這幾個經(jīng)典案例發(fā)生時各國證券市場以及整個金融體系管理體制相比，我們發(fā)現(xiàn)中國股票市場所處的宏觀政策背景有兩個根本的不同：第一,對外，沒有開放的資本市場為中國的證券市場及整個國民經(jīng)濟(jì)體系設(shè)置了一道十分有效的防火墻,杜絕了外在力量捅破泡沫可能性的存在。這也是我們能夠在亞洲金融危機(jī)中幸免于難的最主要原因;第二，對內(nèi)，商業(yè)銀行信貸資金嚴(yán)禁進(jìn)入證券市場,不僅有效抑制了泡沫無限膨脹傾向與膨脹速度,而且也切斷了股市泡沫向外傳導(dǎo)的主要通道，將可能存在的泡沫嚴(yán)格限定在可控制的、有限的范圍內(nèi).也許正是這兩個根本區(qū)別，加上急需啟動的國民經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，促使我們敢于嘗試適當(dāng)泡沫的股票市場政策-通過阻斷泡沫傳遞

58、的最主要、效能最大的通道，將可能出現(xiàn)的股市泡沫置于可控制范圍內(nèi)，在此前提下實(shí)行適當(dāng)泡沫政策，增強(qiáng)股票市場的融資功能并充分發(fā)揮,起到一箭三雕的作用：、利用證券市場，調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略布局，利用社會公眾手中的流動資金盤活國有存量資產(chǎn)；、激活幾年來一直持續(xù)不振的、以企業(yè)投資為主體的民間投資，進(jìn)而有效啟動宏觀經(jīng)濟(jì);、在保持全社會固定資產(chǎn)投資增長率不降低的前提下，減輕因連續(xù)實(shí)施積極財(cái)政政策給中央財(cái)政帶來的巨大壓力，即用放大的企業(yè)融資(還包括印花稅等稅收)來彌補(bǔ)中央財(cái)政支出的不足.我國股票市場仍處于初級階段，決定市場總體融資規(guī)模水平的主要因素是市場規(guī)模的有效擴(kuò)大，而市場狀況的低迷與高漲對融資功能的影響是次要的，甚至是不重要的.為了說明上述判斷，我們?nèi)∫痪啪潘哪暌詠砀髂攴莸墓赡昴┝魍ü杀九c年籌資總額(配股）數(shù)據(jù)，將年籌資總額作為因變量、年末流通股本作為解釋變量進(jìn)行回歸。從回歸結(jié)果看，股票市場規(guī)模(年末流通股本）可解釋年籌資總額的百分之八十六，市場狀況（低迷或高漲）等因素僅解釋籌資功能的百分之十四，進(jìn)而驗(yàn)證了上述結(jié)論：我國股市場的籌資功能的大小主要與市場規(guī)模有關(guān)，與市場漲跌等因素關(guān)系并不大。由此，我們可以推導(dǎo)出兩點(diǎn)結(jié)論:一、如果中國股票市場存在泡沫的話，泡沫的破滅對市場籌資功能影響較小，即股市泡