解決國有股減持：以股轉(zhuǎn)債的思考

1、解決國有股減持：以股轉(zhuǎn)債的思考內(nèi)容提要：我國股市在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著重要作用， 但由于國有股一般獨大導(dǎo)致上市企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不健全，股 票不能實現(xiàn)全流通。國有股減持問題一直是業(yè)界和管理部 門關(guān)注的問題，本文從股轉(zhuǎn)債的角度提出國有股減持的辦 法，并提出相應(yīng)的實施措施。關(guān)鍵詞：國有股上市企業(yè)企 業(yè)治理結(jié)構(gòu)我國股市經(jīng)過12年的發(fā)展，在我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)中起著越 來越重要的作用。但是由于歷史原因形成的國有股一股獨 大的現(xiàn)實，導(dǎo)致上市企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)不健全、股票不能 實現(xiàn)全流通等問題，進(jìn)而嚴(yán)重影響和制約了我國股市的健 康發(fā)展。作為解決這一問題的有效戰(zhàn)略舉措，國有股減持 引起我國社會各界的高度重視、從不同的層面進(jìn)行了

2、積極 的理論研究與實踐探索，也取得了一定的成果。在此基礎(chǔ) 上，本文提出“以股轉(zhuǎn)債，多贏發(fā)展”的思路。具體講就 是：首先，借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗，國家出臺國有股減持法， 用法律明確國家與其他投資者之間的利益關(guān)系，同時提出 嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵤l件和減持程序；其次，對不同地區(qū)、行業(yè)中 企業(yè)的國有股進(jìn)行“以股轉(zhuǎn)債”的轉(zhuǎn)換工作，如確定價值、 設(shè)定轉(zhuǎn)債的形式和比例，制作股轉(zhuǎn)債的利率和償還方案等; 第三，逐步形成國家享有收債權(quán)，企業(yè)享有經(jīng)營權(quán)，股民 享有投資收益權(quán)，股市健康發(fā)展，經(jīng)濟(jì)繁榮昌盛的良好局 面；最后，上市企業(yè)國有股規(guī)范地轉(zhuǎn)變成企業(yè)債，使國有 股穩(wěn)妥退市，從而實現(xiàn)國家增利、企業(yè)增效、股民增收、 股市增容的多贏發(fā)展

3、的目的。概括起來四句話：“立法先行, 以股轉(zhuǎn)債，規(guī)范運作，多贏發(fā)展”。一、“以股轉(zhuǎn)債”的理論依據(jù)1. 解決同股不同價矛盾的現(xiàn)實途徑我國國有企業(yè)上市都是以原有凈資產(chǎn)的評估價確定股 份，而中小投資者卻以市場價購買股票，形成同股不同價。 按經(jīng)濟(jì)規(guī)則，應(yīng)當(dāng)是對實體投資時，投資金額大的風(fēng)險大, 金額小的風(fēng)險小，而風(fēng)險大的責(zé)任大。毫無疑問，國家對 國有企業(yè)投資巨大、責(zé)任重大，應(yīng)當(dāng)由國家派人管理和控 制企業(yè)，但是就每一股而言，我國上市企業(yè)的中小投資者 的投資金額大，風(fēng)險大，責(zé)任大，投資與風(fēng)險不對稱。從 這個意義上分析，這兩種股是不能同股同權(quán)的。按照國際 證券市場規(guī)則，國有股更接近于優(yōu)先股（但不是優(yōu)先股， 因

4、為優(yōu)先股也是同股同價）。如果將我國國有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股, 也不失為一種選擇，但是我國目前無優(yōu)先股制度，國有股 改制為優(yōu)先股需要從中國股市制度上做根本性的變革，影 響較大，因此，“以股轉(zhuǎn)債”不失為解決國有股減持問題的 有效途徑。2. 有利于解決國有股所有人長期缺位問題我國國有企業(yè)改制上市時，國家沒有專門的機(jī)構(gòu)管理 國有股，大部分只是將原有企業(yè)的一部分資產(chǎn)剝離上市， 其余部分改制為集團(tuán)公司，代表國家作為大股東持股、控 股該上市公司。國有企業(yè)改制上市，所剝離的上市資產(chǎn)一 般都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，上市后又得到新發(fā)行股票的大量 投資，生產(chǎn)條件和員工待遇都得到了較大的改善。而集團(tuán) 留下的員工和劣質(zhì)資產(chǎn)，與上市企

5、業(yè)形成了鮮明的對照， 所以集團(tuán)公司作為控股股東，為了平衡各種關(guān)系和自身利 益，利用自身的控股優(yōu)勢，從上市公司抽調(diào)資金或利用關(guān) 聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤等問題就不可避免地會出現(xiàn)。這表明一個 經(jīng)濟(jì)實體代表國家是不符合國有資產(chǎn)管理規(guī)則的，又反映 了國有股所有人的缺位情況。對于如何解決國有股所有人缺位問題，黨的十六大的 報告提出，改革國有資產(chǎn)管理體制，建立國有資產(chǎn)管理機(jī) 構(gòu)，就是要重新構(gòu)建國有股的所有者主體。那么如何解決 歷史上形成的經(jīng)濟(jì)實體（集團(tuán)公司）代表國家持有上市公 司股份和以后建立的國有股所有人的關(guān)系問題，也現(xiàn)實地 擺在了我們面前。實行''股轉(zhuǎn)債”，不僅有利于解決目前代 表國有股的集團(tuán)公

6、司利用控股優(yōu)勢，從上市公司抽調(diào)資金、 利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤等老問題，進(jìn)而從橫向上解決新國 有股所有人的關(guān)系問題，也有利于從縱向上解決中央和地 方各級國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的關(guān)系問題。3. “以股轉(zhuǎn)債”，符合公司法要求長期以來，人們一直把股東登記注冊后不得抽回出 資，理解為不得減少股份，而不管以什么方式增加企業(yè)股 份，即增加企業(yè)資本金都被認(rèn)為是符合公司法的。因 此，“債轉(zhuǎn)股”就自然被人們所接受，而“股轉(zhuǎn)債”是減 少企業(yè)股份，就被認(rèn)為是不符合公司法。我們認(rèn)為，實 行“股轉(zhuǎn)債”既符合公司法，更符合市場需求。首先，公司法規(guī)定股東在公司登記后不得抽回出資, 而不是不能轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶛?quán)。“股轉(zhuǎn)債”只是將上市公司股份

7、變?yōu)閭鶆?wù)，并未抽回出資。國家可以把“股轉(zhuǎn)債”的債務(wù) 期限拉長，10年、20年甚至100年，解決不抽回資金的問 題。其次，上市公司在發(fā)展過程中，可根據(jù)自身發(fā)展決定 是否繼續(xù)保留國家債務(wù)，條件允許的話，可通過增發(fā)和配 售新股等再融資方式來歸還國家債務(wù)。這從本質(zhì)上講是一 種市場化的轉(zhuǎn)讓股份，是符合市場需求的。4. “以股轉(zhuǎn)債”，多方受益由于國有股在上市公司的實際決策權(quán)并沒有得到落實, 國家在上市公司中的應(yīng)得利益得不到保障，而其他投資者 在股份公司中所占股份比例大多很小，其結(jié)果必然導(dǎo)致企 業(yè)的代理人掌握公司實權(quán)，即內(nèi)部人控制，其他股東成為 單純的資金供應(yīng)人，企業(yè)經(jīng)營效率下降。如果實行國有股 份轉(zhuǎn)為債務(wù)

8、的方案，將會使企業(yè)的多方相關(guān)利益者都受益, 實現(xiàn)多贏。首先，國家在股轉(zhuǎn)債后，將會使國有資產(chǎn)得到合理的 收益，國有資產(chǎn)的安全與完整得到保障。國有股是由國家 對企業(yè)的投資和企業(yè)長年生產(chǎn)經(jīng)營中的積累所形成的。相 對于流通股，國有股每股凈資產(chǎn)已經(jīng)有了升值，一是國有 控股上市公司為了保證國有資產(chǎn)的保值增值，在當(dāng)初進(jìn)行 資產(chǎn)評估時就使資產(chǎn)有了一定程度的升水；二是流通股高 溢價發(fā)行時溢價收入計入公司的資本公積，使公司的凈資 產(chǎn)大幅升高。顯然，以凈資產(chǎn)計算的國有股價值應(yīng)該可以 代表國有股的真實價值，這是實體經(jīng)濟(jì)部分。而上市流通 的股票是投資者根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、政治以及企業(yè)的經(jīng)營預(yù) 測等多種因素形成的交易價格，是

9、虛擬經(jīng)濟(jì)部分。顯而易 見，實體投資是不能通過虛擬市場來減持的。國有股以企 業(yè)凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)成企業(yè)債，并且每年加收利息，體現(xiàn)了對國有 資產(chǎn)的保值增值，符合國家根本利益。截止x x年底，我國境內(nèi)上市公司1160家，股份總數(shù) 為億股，其中國有股份為億股，占其中的,凈資產(chǎn)總額為 億元。xx年我國上市公司共實現(xiàn)凈利潤億元，按國有股占 上市公司全部股份的比例計算，國有股相應(yīng)的凈利潤為億 元，平均每股凈收益元；假如將國有股以凈資產(chǎn)額全部轉(zhuǎn) 成債務(wù)，按3 %的國債利率計算，國家所獲得的利息收入為 億元，這個數(shù)字與股轉(zhuǎn)債前國有股所享有的凈利潤相比有 所減少，但是前者只是帳面數(shù)字，加上國有股所有者實體 缺位，國有股根本

10、不可能收到應(yīng)得的現(xiàn)金，而后者卻是實 實在在的收入。其次，國有股轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)后，股市的投資者將會獲 得實惠。正如上述計算，國家收到應(yīng)得的利息收入后，企 業(yè)相應(yīng)增加稅前成本億元，考慮所得稅因素，調(diào)整后的凈 利潤將會高于億元，企業(yè)平均每股收益將高于元，每股收 益比以股轉(zhuǎn)債前提高30%強(qiáng)。由于每股收益率的提高，股票 市盈率會向下調(diào)整，能比較準(zhǔn)確地反映股市情況，相應(yīng)釋 放了投資者的投資風(fēng)險。其三，國有股轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)后，企業(yè)的個人與法人投 資者的持股比例上升，成為企業(yè)真正的決策層，經(jīng)營者受 到監(jiān)督與激勵，緩解了內(nèi)部人控制現(xiàn)象，減少信息不對稱, 從一定程度上解決了代理人問題。其四，“以股轉(zhuǎn)債”對股 市具有有

11、利的影響?！肮赊D(zhuǎn)債”后國有股退出市場，從根本 上解決了長期以來困擾我國股市的股票全流通和一股獨大、 法人治理結(jié)構(gòu)不健全等問題。有利于我國股市真正市場化 與國際接軌。此外，對深化企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革，提高企業(yè)的經(jīng) 濟(jì)效益等也又積極的意義。二、“以股轉(zhuǎn)債”的實踐操作（一）對國有股進(jìn)行“以股轉(zhuǎn)債”要立法先行國有股減持，根本的問題是如何正確處理國家利益和 廣大投資者利益的矛盾。國有資產(chǎn)不能流失，廣大投資者 利益應(yīng)受到保護(hù)，而我國上市企業(yè)中國有股所占比重較 大。僅僅依靠部門法規(guī)肯定是不夠的。借鑒國際上的先進(jìn) 經(jīng)驗，無論采取那種方式減持國有股，都應(yīng)該立法先行。 國家應(yīng)當(dāng)出臺國有股減持法，只有這樣，才有利于解決 國

12、家利益與投資者利益的矛盾；有利于穩(wěn)定股市；有利于 中國股市穩(wěn)妥地與國際接軌。（二）實行“以股轉(zhuǎn)債”原則對上市公司的國有股權(quán)部分或全部實施“以股轉(zhuǎn)債”， 應(yīng)遵循以下幾條原則：一是立法原則：以股轉(zhuǎn)債是國有資產(chǎn)改革的重大舉措, 法律先行符合國際慣例；二是區(qū)別對待原則：根據(jù)所處行業(yè)、地域等，對不同 類型的企業(yè)采取不同的措施；一些關(guān)系國計民生的企業(yè)， 國家需要繼續(xù)參股控股的企業(yè)可不實行以股轉(zhuǎn)債；三是分步實施原則：在法律調(diào)節(jié)范圍內(nèi)循序漸進(jìn)、分 期分批地穩(wěn)妥推進(jìn)；四是以股轉(zhuǎn)債金額的計算原則：以每股轉(zhuǎn)債當(dāng)年凈資 產(chǎn)值為股轉(zhuǎn)債計算依據(jù)。（三）立法主要內(nèi)容建議1. 明確企業(yè)實施“以股轉(zhuǎn)債”的基本條件：首先，連續(xù)三

13、年盈利。盈利能力是企業(yè)經(jīng)營績效的標(biāo) 志，也是企業(yè)資產(chǎn)運營效率的標(biāo)志。企業(yè)盈利能力好，說 明企業(yè)的資產(chǎn)效率高，償債能力強(qiáng)，連續(xù)盈利說明企業(yè)有 穩(wěn)定的償債能力；其次，連續(xù)兩年有分紅能力并進(jìn)行分紅。 能給股東分紅，從一個側(cè)面反映了企業(yè)的現(xiàn)金流量較好， 說明企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力強(qiáng)；第三，資產(chǎn)負(fù)債率較低，最 好在50%以下。資產(chǎn)負(fù)債是企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的標(biāo)志，也是企業(yè) 經(jīng)營的一項重要指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債較低，說明企業(yè)的資本金 所占比例較大，可以在一定范圍內(nèi)提高資產(chǎn)負(fù)債率；實施 股轉(zhuǎn)債后其他條件如資本總額、總股本等應(yīng)符合公司法、 證券法等的有關(guān)條件。2. 明確企業(yè)實施股轉(zhuǎn)債的程序：由證券公司對符合條件企業(yè)編制“以股轉(zhuǎn)債

14、”方案， 內(nèi)容包括該企業(yè)近幾年的經(jīng)營狀況、目前的股本結(jié)構(gòu)，擬 將國有股轉(zhuǎn)換成企業(yè)債的比例，所轉(zhuǎn)換成企業(yè)債的期限及 利率等。方案經(jīng)股東大會同意后，報相關(guān)部門和中國證監(jiān) 會審批。獲批準(zhǔn)后由證券交易所進(jìn)行股份調(diào)整。3確定企業(yè)債的期限和利率：可以進(jìn)行以股轉(zhuǎn)債的企 業(yè)，將國有股轉(zhuǎn)換成企業(yè)債時，可參照同期國債的期限和 利率，以減輕企業(yè)的負(fù)擔(dān)。對國家扶持的行業(yè)還可以設(shè)定 更優(yōu)惠的利率，直至免息。4.企業(yè)債的流通方式和時間：對經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè), 可以規(guī)定將這部分企業(yè)債上市交易，使不能流動的資金轉(zhuǎn) 變成可在債券市場上流通的資金，企業(yè)也可以提前償還； 企業(yè)在條件成熟時，可以增發(fā)新股或者進(jìn)行配股籌資來償 還企業(yè)債，

15、也可以經(jīng)審查批準(zhǔn)，以一定的方式轉(zhuǎn)換成可轉(zhuǎn) 換債券，逐步在市場上流通。5明確中外企業(yè)進(jìn)入上市公司只有一個通道，即在市 場上購買流通股份。（四）實行“以股轉(zhuǎn)債”的操作步驟首先，由股東大 會討論通過以股轉(zhuǎn)債的建議方案。對符合以股轉(zhuǎn)債的上市 企業(yè)，應(yīng)由國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)提議召開股東大會，討論決 定以股轉(zhuǎn)債方案。如果是代表國家控股的集團(tuán)公司提出以 股轉(zhuǎn)債方案，應(yīng)首先報各級國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后召開 股東大會，以界定明確中央政府國有資產(chǎn)和地方政府國有 資產(chǎn)。其次，上報財政部，以核定以股轉(zhuǎn)債的期限和利率。再次，對股東大會通過的方案應(yīng)報中國證監(jiān)會審批。 中國證監(jiān)會批準(zhǔn)后在交易所調(diào)整該企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)，企業(yè) 調(diào)整賬

16、目。程序從股東大會開始的各個環(huán)節(jié)都應(yīng)作為重大 事項公開披露。最后，轉(zhuǎn)換后的企業(yè)債的流通：按企業(yè)債的方式運行, 這些債務(wù)既可以分期償還，也可以債券的形式上市交易， 活躍我國的債券市場。至此，國有股平穩(wěn)地成功地退岀了 股票市場，進(jìn)入了債券市場，極大地穩(wěn)定了股市。同時， 國家作為債權(quán)人，可通過債券二級市場提前收回資金，進(jìn) 行再投資。三、以股轉(zhuǎn)債相關(guān)問題的研究國有股減持作為一項涉及多方利益、影響中國股市甚 至中國經(jīng)濟(jì)運行的重大課題，不僅要解決減持方式，同時 要考慮到相關(guān)問題的妥善解決。1.對國有股和法人股向外商轉(zhuǎn)讓的理解。外資介入中國股市，通過轉(zhuǎn)讓中國不流通股份，對中 國市場肯定是增量資金，是源頭活水

17、。但外資受讓的股份 不能流通，不僅對外資吸引力不大，而且作為一個健全的 股市，股票全流通是必然趨勢，外資一旦低價購買了股票, 就會依國際慣例要求國家放開流通，牟取暴利。這對中國 股市始終是個陰影。如釆取“股轉(zhuǎn)債”形式減持國有股， 外資進(jìn)入中國股市，直接在二級市場購買股票，可避免上 述問題的發(fā)生。2“以股轉(zhuǎn)債”對資產(chǎn)負(fù)債率的形響上市企業(yè)實施“以股轉(zhuǎn)債”后，一方面是資本金減少, 另一方面是企業(yè)負(fù)債加大，資產(chǎn)負(fù)債率會明顯上升。我國 上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均在%左右，比國外企業(yè)要低。以國 有股全部股轉(zhuǎn)債以后，測算上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均為, 也在正常值范圍內(nèi)。個別企業(yè)因股轉(zhuǎn)債后資產(chǎn)負(fù)債率會超 出正常值范

18、圍，應(yīng)制定“以股轉(zhuǎn)債”計劃，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債 率降低的情況，逐步減持國有股。符合再融資條件的可通 過再融資等形式降低資產(chǎn)負(fù)債率。3. 國有股折股流通問題國有股以凈資產(chǎn)價折股達(dá)到市場價，放開流通，從合 法的角度講，投資沒有抽回。但是，操作難度大。同一只 股票，在不同時期市場價格不一樣，而凈資產(chǎn)基本變化不 大。在牛市折的股多，熊市折的股少，這不但會對國有股 造成不公平，也對二級市場投資者造成不公平。但這種方 式主要解決了國有股的流通問題，同時國有股份并未退出 市場，適應(yīng)于國有股不準(zhǔn)備退出股市的企業(yè)。4. 對國家不準(zhǔn)備減持的國有股的流通問題對關(guān)系國計民生的企業(yè)，如石油、煤炭、電力、電信 等行業(yè)，盡管已經(jīng)上市，但國家不會放棄控股權(quán)。對這類 股票，通過折股或國家再注入資金彌補(bǔ)凈資產(chǎn)值和股票市 價的差價，也可解決全流通的問題。5. 對市場的影響問題'以股轉(zhuǎn)債”解決的好，會使市場健