可轉(zhuǎn)債的投資策略研究

1、    可轉(zhuǎn)債的投資策略研究    楊璇 曾海妹【摘 要】論文對(duì)可轉(zhuǎn)債的投資策略進(jìn)行了研究。在分析了可轉(zhuǎn)債的基本原理和價(jià)值的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)研究了可轉(zhuǎn)債打新策略和可轉(zhuǎn)債的套利策略。研究表明，可轉(zhuǎn)債是一種比較好的投資工具?！綼bstract】this paper studies the investment strategy of convertible bond. based on the analysis of the basic principle and value of convertible bond， the paper focuses on t

2、he new strategy of convertible bond fighting and the arbitrage strategy of convertible bond. research shows that convertible bond is a good investment tool.【關(guān)鍵詞】可轉(zhuǎn)債;投資;策略【keywords】convertible bond; investment; strategyf832.5                      

3、;                  【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】a                                1673-1069（2019）11-0056-021 引言可轉(zhuǎn)債的全稱是可“轉(zhuǎn)換公司債券”（convertiblebond，cb）。它是由上市公司發(fā)行、在交易所上市公開(kāi)交易的一種債券，其發(fā)行合同規(guī)定持有人可以在一定時(shí)間之后按規(guī)定的轉(zhuǎn)

4、換價(jià)格將持有的債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的股票。在我國(guó)，可轉(zhuǎn)債的期限為56年，目前以6年居多。本文所研究的可轉(zhuǎn)債指由上市公司發(fā)行，在滬、深交易所上市交易的公募可轉(zhuǎn)債。我國(guó)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的時(shí)間較早，1992年11月，深寶安發(fā)行a股可轉(zhuǎn)債，是我國(guó)第一支由上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債。但由于設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，沒(méi)有考慮到股市的非正常的、劇烈的波動(dòng)，同時(shí)又沒(méi)有修正條款，導(dǎo)致寶安轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股失敗。1997年3月，國(guó)務(wù)院證券委頒布了可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法，我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)才逐步開(kāi)始走上正軌。1998年南寧化工股份有限公司可轉(zhuǎn)換公司債券在交易所上市發(fā)行，是我國(guó)首單成功發(fā)行并完成兌換的可轉(zhuǎn)換債券，為我國(guó)上市公司融資拓寬了道路。從此以后

5、可轉(zhuǎn)債慢慢進(jìn)入了市場(chǎng)，并成為一種投資的工具和手段。2 可轉(zhuǎn)債的基本原理與價(jià)值分析2.1 可轉(zhuǎn)債的原理可轉(zhuǎn)債是一定條件下可以轉(zhuǎn)換為公司股票的特殊債券。簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是轉(zhuǎn)換前是債券，轉(zhuǎn)換后是股票。因此，可轉(zhuǎn)債具有雙重特性，即同時(shí)具有債券和股票特性，俗稱“債性”和“股性”。以純債價(jià)值為債底支撐，有到期贖回價(jià)為安全墊，進(jìn)可攻，退可守，可轉(zhuǎn)債被廣大投資者稱為“保本的股票”。2.2 可轉(zhuǎn)債的價(jià)值研究由于可轉(zhuǎn)債具有債券和股票期權(quán)的特性，因此，其價(jià)值也是有兩部分構(gòu)成，即債券的價(jià)值和股票期權(quán)的價(jià)值：可轉(zhuǎn)債的理論價(jià)值=純債價(jià)值+看漲期權(quán)的價(jià)值。2.2.1 純債價(jià)值純債價(jià)值是指在可轉(zhuǎn)債僅當(dāng)作債券持有的情況下，它在市場(chǎng)

6、上的價(jià)值，主要由票息決定，也就是未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)價(jià)。純債價(jià)值的計(jì)算公式是：b=+ （1）公式（1）中，i為每年利息額，i為預(yù)期收益率（或到期收益率），n為債券期限，fv為債券面值。2.2.2 期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)值的估算相對(duì)復(fù)雜，由于贖回條款、回售條款和下修條款的存在，轉(zhuǎn)債隱含的期權(quán)是一個(gè)奇異期權(quán)。目前期權(quán)研究的主要方法有black-scholes公式、二叉樹(shù)法、蒙特卡洛法等。在實(shí)踐中采用的比較多的是bs模型，其為諾貝爾獎(jiǎng)得主哈佛商學(xué)院教授robert merton和斯坦福大學(xué)教授myron scholes建立的，為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場(chǎng)的各種以市價(jià)價(jià)格變動(dòng)定價(jià)的衍生金融工具

7、的合理定價(jià)奠定了基礎(chǔ)。b-s公式中的股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差不能直接觀察到，而是從歷史數(shù)據(jù)、情景分析或其他期權(quán)價(jià)格中估計(jì)出來(lái)，因?yàn)楣善辈▌?dòng)率是估計(jì)出來(lái)的，所以真實(shí)的期權(quán)價(jià)格與用公式算出來(lái)的期權(quán)價(jià)格有可能不同。通過(guò)b-s模型計(jì)算期權(quán)的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)便清晰，缺點(diǎn)是b-s模型是計(jì)算歐式期權(quán)的，對(duì)于轉(zhuǎn)債這種奇異期權(quán)的計(jì)算有一定的偏差。另外，贖回權(quán)、回售權(quán)、向下修正權(quán)這些重要條款均未考慮在內(nèi)。2.3 可轉(zhuǎn)債的價(jià)格分析可轉(zhuǎn)債的價(jià)格由轉(zhuǎn)換價(jià)值和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率構(gòu)成，即：可轉(zhuǎn)債定價(jià)=轉(zhuǎn)換價(jià)值×（轉(zhuǎn)股溢價(jià)率+1）          （2）而公式（2）由下面轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的計(jì)

8、算公式的轉(zhuǎn)化而來(lái)：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率=（可轉(zhuǎn)債價(jià)格-轉(zhuǎn)換價(jià)值）/轉(zhuǎn)換價(jià)值（3）其中：轉(zhuǎn)換價(jià)值=100/轉(zhuǎn)股價(jià)×正股市場(chǎng)價(jià)格         （4）可見(jiàn)，利用公式（3）對(duì)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行估值，核心是確定一個(gè)合適的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。所以該方法也被稱為市場(chǎng)估值法，類似股票用pe來(lái)估值，是一種相對(duì)估值方法。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是指可轉(zhuǎn)債市價(jià)相對(duì)于轉(zhuǎn)換價(jià)值的溢價(jià)水平，可以用來(lái)衡量可轉(zhuǎn)債的股性強(qiáng)弱。3 可轉(zhuǎn)債的打新要點(diǎn)從以上分析來(lái)看，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格越高，越有利于老股東而不利于可轉(zhuǎn)債持有人，反之，轉(zhuǎn)股價(jià)格越低，越有利于可轉(zhuǎn)債持有人而不利于老股東。由于可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公司控制在老股東手中

9、，所以發(fā)行人總是試圖讓可轉(zhuǎn)換債券持有人接受較高的轉(zhuǎn)股價(jià)格。發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的面值都是100元，而新可轉(zhuǎn)債的價(jià)格一般都超過(guò)100元，因此，參與一級(jí)市場(chǎng)交易可轉(zhuǎn)債就成為一個(gè)有利可圖的投資行為。據(jù)東方財(cái)富統(tǒng)計(jì)，在轉(zhuǎn)債新規(guī)出臺(tái)后，可轉(zhuǎn)債上市首日最大漲幅為34.87%。盡管可轉(zhuǎn)債打新是比較好的策略，但也不能無(wú)腦打新，要注意幾個(gè)要點(diǎn)。第一，看大盤?？赊D(zhuǎn)債上市后的溢價(jià)與市場(chǎng)行情有很大關(guān)系：在市場(chǎng)行情很好時(shí)，可轉(zhuǎn)債會(huì)有比較高的溢價(jià);如果市場(chǎng)行情不好，則可轉(zhuǎn)債溢價(jià)比較少，甚至可能會(huì)跌破面值。例如，2018年a股市場(chǎng)行情整體不是很好，可轉(zhuǎn)債跌破發(fā)行價(jià)的就很多。而到了2019年上半年，在市場(chǎng)行情不斷走高的情況下，可轉(zhuǎn)債

10、也普遍獲得了比較高的溢價(jià)，基本上都在100元以上。第二，看個(gè)股。個(gè)股有三個(gè)環(huán)節(jié)，債券評(píng)級(jí)、正股基本面和正股估值。一般而言，債券評(píng)級(jí)越高，則可轉(zhuǎn)債違約風(fēng)險(xiǎn)就越低（當(dāng)然目前為止國(guó)內(nèi)未有可轉(zhuǎn)債違約的案例）;如果正股基本面良好甚至優(yōu)秀，那么可轉(zhuǎn)債的估值也得到非常好的支撐?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)，如果正股估值水平越低，則正股向上的彈性一般會(huì)越大，由于可轉(zhuǎn)債價(jià)格與正股價(jià)格呈正相關(guān)關(guān)系，那么可轉(zhuǎn)債后續(xù)爆發(fā)力越強(qiáng)。第三，可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模大小、轉(zhuǎn)股稀釋率大小。一般來(lái)說(shuō)，盤子大的正股其可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模也相對(duì)較大，當(dāng)然評(píng)級(jí)也較高，設(shè)置網(wǎng)下申購(gòu)方式的可能性越大，機(jī)構(gòu)參與數(shù)量越大，則中簽率預(yù)期越小。對(duì)于轉(zhuǎn)股稀釋率，即轉(zhuǎn)股稀釋率=可轉(zhuǎn)

11、債規(guī)模/（可轉(zhuǎn)債規(guī)模+正股市值），轉(zhuǎn)股稀釋率越大，優(yōu)先配售中每股可配到的金額越多，優(yōu)先配售價(jià)值越大，但可轉(zhuǎn)債預(yù)期觸發(fā)強(qiáng)贖條款的時(shí)間越長(zhǎng)。可轉(zhuǎn)債規(guī)模小，彈性大，但流動(dòng)性一般較低。4 可轉(zhuǎn)債的套利策略除了打新策略外，可轉(zhuǎn)債也存在套利的機(jī)會(huì)。4.1 折價(jià)轉(zhuǎn)股套利因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債可以以約定價(jià)格轉(zhuǎn)股，那么當(dāng)轉(zhuǎn)股后成本低于正股價(jià)時(shí)，就出現(xiàn)套利的計(jì)劃，賣出即可獲利。從上面的公式（2）和（3）可以看出，當(dāng)溢價(jià)率為負(fù)時(shí)，存在套利空間;轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為正，則不存在套利空間。但在實(shí)操時(shí)，套利收益要大于1%才可以考慮，不然股價(jià)波動(dòng)和手續(xù)費(fèi)就可以磨平套利空間。例如：轉(zhuǎn)股價(jià)是11元，當(dāng)前轉(zhuǎn)債價(jià)格是108元，買入轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股后賣

12、出可以獲得110元，從而獲得2元的套利收益。具體操作步驟是：第一步，買入可轉(zhuǎn)債;第二，在可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，當(dāng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為負(fù)，有套利空間時(shí)，選擇轉(zhuǎn)股;第三，如果轉(zhuǎn)股后成本低于正股價(jià)時(shí)，賣出正股即可獲利1。4.2 低于面值套利低于面值套利是指購(gòu)入距離到期日較近的低于面值轉(zhuǎn)債，待到期日以面值兌付的一種套利方式2。目前很多炒股軟件，都提供可轉(zhuǎn)債價(jià)格的實(shí)盤情況，在發(fā)現(xiàn)有低于面值套利情況時(shí)，用戶可根據(jù)理論收益進(jìn)行大致估算。4.3 正股漲停轉(zhuǎn)股套利如果正股漲停后，正股無(wú)法買入，可以借道轉(zhuǎn)債買入。如果買入后，可轉(zhuǎn)債繼續(xù)上漲，可以考慮賣出。如果第二天繼續(xù)漲停，則套利更多。4.4 博弈下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)套利前文已經(jīng)提到，上市公司一般都是有強(qiáng)烈轉(zhuǎn)債的欲望的。因此，上市公司下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，轉(zhuǎn)股的動(dòng)機(jī)就會(huì)更加強(qiáng)烈。此時(shí)買入轉(zhuǎn)債，如果能夠成功轉(zhuǎn)股，套利成