國際金融危機(jī)下的我國貨幣政策

1、國際金融危機(jī)下的中國貨幣政策 吳曉靈 漢青研究院學(xué)術(shù)委員會主任、中國人民大學(xué)兼職教授漢青經(jīng)濟(jì)與金融夏令營 2009年7月17日1一、外匯儲備的高速增長是經(jīng)濟(jì)不平衡的表現(xiàn) 中國外匯儲備的增長是國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，不是人民銀行貨幣政策的目標(biāo) 2139914501547165621222864403360998189106631528219460 1953705000100001500020000250001997199819992000200120022003200420052006200720082009年3月億美元1997年以來中國外匯儲備余額年以來中國外匯儲備余額3美美 國國中 國低儲蓄低儲

2、蓄政府財政赤字政府財政赤字居民負(fù)債消費(fèi)居民負(fù)債消費(fèi)貿(mào)易逆差貿(mào)易逆差資本項目順差資本項目順差高儲蓄高外匯儲備國際收支順差美元流出美元流入融資4二、高額外匯儲備帶來貨幣政策的被動性 對沖大量過剩的流動性成為人民銀行的重要任務(wù) 5-10000-500005000100001500020000250003000035000400002000200120022003200420052006200720082009年1-5月（億元）外匯占款增量基礎(chǔ)貨幣增量外匯占款增量與基礎(chǔ)貨幣增長對比圖外匯占款增量與基礎(chǔ)貨幣增長對比圖6三、外匯儲備高增長下貨幣政策調(diào)控工具的選擇 中中央央銀銀行行資資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)負(fù)債債表表 商商

3、業(yè)業(yè)銀銀行行資資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)負(fù)債債表表 資資產(chǎn)產(chǎn) 負(fù)負(fù)債債 資資產(chǎn)產(chǎn) 負(fù)負(fù)債債 對金融機(jī)構(gòu)貸款 金融機(jī)構(gòu)存款 貸款 存款 法定存款準(zhǔn)備金 存款準(zhǔn)備金：法定 向央行借款 超額準(zhǔn)備金 超額 外匯占款 央行票據(jù) 有價證券 有價證券 財政性存款 國外資產(chǎn) 流通中現(xiàn)金 同業(yè)貸款 同業(yè)借款 資本權(quán)益 BrhhM211法定存款準(zhǔn)備金率1h 超額存款準(zhǔn)備金率2h現(xiàn)金漏損率r基礎(chǔ)貨幣B7（一）中央銀行無法左右貨幣乘數(shù)，因而只能調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量（二）央行票據(jù) 貨幣掉期 特別存款（三）存款準(zhǔn)備金（四）利率政策：本外幣負(fù)利差83-Dec-20049-Sep-200516-Jun-200623-Mar-200728-Dec

4、-20073-Oct-200810-Jul-20095.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0中國3個月期央票利率與聯(lián)邦基金利率比較數(shù) 據(jù) 來 源 ：CEIC中國央票利率（3個月期）美國l聯(lián)邦基金利率9四、國際金融危機(jī)下西方主要國家的貨幣政策（一）美國次貸危機(jī)的根源（一）美國次貸危機(jī)的根源1、經(jīng)濟(jì)原因：結(jié)構(gòu)失衡儲蓄率過低、不恰當(dāng)?shù)呢泿耪吆拓斦?10 美國2001年起兩年半連續(xù)降息13次，下調(diào)1%的歷史最低水平，并維持一年之久； 標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)： 2002年10月777點(diǎn) 2007年7月1565點(diǎn)，上漲一倍； 用次按貸款刺激房市和經(jīng)濟(jì)；二手房平均價格：

5、 2000年13.5萬美元/套 2006年7月23萬美元/套，上漲70%； 原油價格： 2000年初25美元/桶2008年7月147美元/桶，上漲5倍；原材料工業(yè)金屬指數(shù)：2000年171點(diǎn)2008年7月537點(diǎn)，上漲2倍112、金融根源： - 違背信貸原則發(fā)放住房按揭貸款 - 衍生產(chǎn)品多次衍生風(fēng)險揭示不夠 - 監(jiān)管失職沒有限制金融杠桿率12（二）危機(jī)的傳導(dǎo)（二）危機(jī)的傳導(dǎo)1、寬松的貨幣政策引發(fā)了通脹，利率上升刺破了房地產(chǎn)泡沫，也刺破了金融泡沫。 提高利率 次貸違約 CDO資金鏈斷裂 CDS違約132、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)惡化、資本縮水、引致信貸緊縮。3、房地產(chǎn)泡沫破裂、信貸緊縮引致經(jīng)濟(jì)下滑和大宗商品

6、市場泡沫破裂。14（三）擺脫危機(jī)要解決的問題和對策（三）擺脫危機(jī)要解決的問題和對策1、需求萎縮引致經(jīng)濟(jì)下滑 用政府投資替代居民、企業(yè)的需求下降； 用寬松的財政政策和寬松的貨幣政策打消通縮預(yù)期，穩(wěn)定各方需求。152、信貸緊縮影響實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展 政府救助銀行恢復(fù)信貸能力，提升市場信心； 央行降低利率，減輕社會財務(wù)成本，緩解金融產(chǎn)品違約率，恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)正常融資； 央行注入流動性，鼓勵銀行放貸； 央行直接面對社會融資填補(bǔ)商業(yè)銀行信用緊縮空間。163、提高監(jiān)管容忍度，恢復(fù)金融市場運(yùn)作。 研究解決資本充足率、會計準(zhǔn)則順周期問題。4、總結(jié)教訓(xùn)，協(xié)同行動共渡難關(guān)。17（四）數(shù)量寬松的貨幣政策是基礎(chǔ)貨幣的（四）數(shù)

7、量寬松的貨幣政策是基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量寬松而不是貨幣供應(yīng)的無限寬松數(shù)量寬松而不是貨幣供應(yīng)的無限寬松 當(dāng)商業(yè)銀行信貸投放不足時央行資產(chǎn)的增加會起到替補(bǔ)作用182001-2006年日本實施數(shù)量寬松年日本實施數(shù)量寬松貨幣政策時部分年份貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)貨幣政策時部分年份貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)日本銀行持有國債日本銀行準(zhǔn)備金基礎(chǔ)貨幣 M2信貸2001年9月27.94138.8214.073.1-4.182002年3月50.1374.8832.53.71-4.682002年6月23.52163.8227.263.38-4.552002年12月9.9625.2820.142.29-4.762003年6月0.7392.220.14

8、1.77-4.722003年12月12.4953.5113.661.58-5.152004年6月8.8216.64.471.75-4.252004年12月1.6310.484.332.04-3.23單位：同比增速 %19Jul-2000Jul-2001Jul-2002Jul-2003Jul-2004Jul-2005Jul-2006Jul-2007Jul-2008Jul-2009403020100-10-20-30%450400350300250200150100500-50-100%日本深陷流動性陷阱數(shù)據(jù)來源：CEIC基礎(chǔ)貨幣同比增速M(fèi)2同比增速數(shù)量寬松貨幣政策時期日本銀行準(zhǔn)備金賬戶同比增速信

9、貸同比增速20Mar-2007Jun-2007Sep-2007Dec-2007Mar-2008Jun-2008Sep-2008Dec-2008Mar-2009Jun-20099.59.08.58.07.57.06.56.05.55.04.5倍數(shù)120100806040200%美國基礎(chǔ)貨幣增長對貨幣供應(yīng)量影響不大，貨幣乘數(shù)下降數(shù)據(jù)來源：CEIC基礎(chǔ)貨幣同比增速M(fèi)2 同比增速信貸同比增速M(fèi)2 / 基礎(chǔ)貨幣2008年9月21Mar-2007Jun-2007Sep-2007Dec-2007Mar-2008Jun-2008Sep-2008Dec-2008Mar-2009Jun-200910.510.09

10、.59.08.58.07.5倍數(shù)4035302520151050%歐元區(qū)基礎(chǔ)貨幣增長對貨幣供應(yīng)量影響不大，貨幣乘數(shù)顯著下降數(shù)據(jù)來源：CEIC基礎(chǔ)貨幣同比增速M(fèi)3 同比增速信貸同比增速M(fèi)3/基礎(chǔ)貨幣2008年9月22 通脹預(yù)期有助于減少通縮預(yù)期的風(fēng)險 經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期通縮預(yù)期會形成惡性循環(huán)，打掉通縮預(yù)期是正確的選擇。 但過多貨幣必然引起通脹或資產(chǎn)泡沫，對此各國央行有深切體會。 美元發(fā)行的軟約束是要求改革國際貨幣體系的基礎(chǔ)原因。23美國過去歷次貨幣擴(kuò)張均引發(fā)通脹上升美國過去歷次貨幣擴(kuò)張均引發(fā)通脹上升轉(zhuǎn)引自中金公司哈繼銘：刺激政策排近憂，深化改革解遠(yuǎn)慮，2009年6月 24五、中國貨幣政策的選擇（一）適

11、度寬松的貨幣政策（一）適度寬松的貨幣政策 2008年第三季度以來各項措施 連續(xù)五次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率（一年期存、貸款基準(zhǔn)利率分別下調(diào)1.89和2.16個百分點(diǎn)） 連續(xù)四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率（大型金融機(jī)構(gòu)和中小金融機(jī)構(gòu)分別累計下調(diào)2個百分點(diǎn)和4個百分點(diǎn)）25（二）中國銀行業(yè)有強(qiáng)烈的貸款沖動，偏（二）中國銀行業(yè)有強(qiáng)烈的貸款沖動，偏離了適度寬松的政策離了適度寬松的政策26Jun-2001Jun-2002Jun-2003Jun-2004Jun-2005Jun-2006Jun-2007Jun-2008Jun-20095.04.54.03.53.02.5倍數(shù)3530252015105%中國：信貸高速增長

12、帶動貨幣乘數(shù)顯著提高數(shù)據(jù)來源：CEIC（基礎(chǔ)貨幣+央票）同比增速M(fèi)2 同比增速信貸同比增速M(fèi)2 / （基礎(chǔ)貨幣+央票）由于貨幣乘數(shù)顯著提高，盡管基礎(chǔ)貨幣增速有所下降，M2也顯著提升了。27M2與名義與名義GDP之差近之差近22個百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史記錄個百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史記錄轉(zhuǎn)引自中金公司哈繼銘：刺激政策排近憂，深化改革解遠(yuǎn)慮，2009年6月 28 相對于8%的經(jīng)濟(jì)增長和預(yù)計的4%的物價上漲，17%的M2增長率，16.7%-20%的貸款增長（56萬億元）是適度寬松的貨幣環(huán)境。29單位：%M1增速 M2增速 貸款增速 GDP增速 CPI增速200318.719.621.1101.2200414.114.9

13、14.210.13.9200511.816.313.210.41.8200617.51716.311.61.520072116.716.1134.82008917.818.895.9平均值15.417.116.610.73.22003-2008年主要宏觀金融指標(biāo)平均值年主要宏觀金融指標(biāo)平均值30Dec-2003Jun-2004Dec-2004Jun-2005Dec-2005Jun-2006Dec-2006Jun-2007Dec-2007Jun-2008Dec-2008Jun-20092624222018161412%2000180016001400120010008006004002000-2

14、00RMB bn中國近期貨幣供應(yīng)與信貸高速增長數(shù)據(jù)來源：CEICM2同比增速新增貸款（右軸）31（三）貸款的過量投放打掉了通縮預(yù)期，（三）貸款的過量投放打掉了通縮預(yù)期，但也帶來資產(chǎn)膨脹和未來通脹壓力但也帶來資產(chǎn)膨脹和未來通脹壓力1、過多的信貸投放和過量的貨幣供應(yīng)會引發(fā)通貨膨脹，上個世紀(jì)80年代末和90年代初的嚴(yán)重通脹對中國人來講還是不遠(yuǎn)的記憶32198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720084035302520151050-5%706050403020100-10%1986年以來M2、CPI與固定資產(chǎn)投資變化圖數(shù)據(jù)來源：CEICM2 增速CPI 增速固定資產(chǎn)投資增速（右軸）33（五）貨幣政策只能承擔(dān)有限任務(wù)（五）貨幣政策只