第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)

1、The directors of such joint-stock companies, however, being the managers rather of other peoples money than of their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own. Like t

2、he stewards of a rich man, they are apt to consider attention to small matters as not for their masters honour, and very easily give themselves a dispensation from having it.Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or less, in the management of the affairs of such a company. -

3、Adam Smith （1776） 2“股份制公司的董事管理者別人的錢而不是自己的，不能指望他們會(huì)像私人合伙公司的合伙者一樣時(shí)刻警覺(jué)、謹(jǐn)慎地經(jīng)營(yíng)著自己的財(cái)富。就像是財(cái)主的管家，他們經(jīng)常關(guān)心一些與主人利益無(wú)關(guān)的瑣事，卻不認(rèn)為自己失職。因此，不論嚴(yán)重與否，粗心大意和揮霍浪費(fèi)都會(huì)在這樣的公司管理層中滋生?！?亞當(dāng).斯密（國(guó)富論，1776） 3基本概念基本概念亞當(dāng).斯密就在國(guó)富論中提出了股份制公司中因所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而產(chǎn)生的一系列問(wèn)題, 并認(rèn)為應(yīng)該建立一套行之有效的制度來(lái)解決兩者之間的利益沖突。公司治理的現(xiàn)代理論文獻(xiàn)起源于Berle and Means (1932) 伯利和米恩斯現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)的

4、開(kāi)創(chuàng)性研究，認(rèn)為公司的管理者常常追求個(gè)人利益的最大化, 而非股東利益的最大化. )講排場(chǎng)，搞面子工程，造豪華建筑，關(guān)照親人，實(shí)施各種預(yù)防措施，消極怠工，做出一些有偏向的決策：過(guò)分冒進(jìn)或過(guò)分保守。 4只關(guān)注股東和管理者之間可能存在的利益沖突顯然不夠。另外一種形式的利益沖突引起了人們更多的關(guān)注, 即掌握控制權(quán)的大股東往往為了謀取自身的利益轉(zhuǎn)移企業(yè)資源而犧牲中小股東的利益, 即“隧道效應(yīng)”或掏空行為 ( tunneling 5一般而言, 對(duì)于企業(yè)所有者與管理層之間、控股大股東和小股東之間可能存在的這兩種利益沖突, 有兩類不同的解決機(jī)制。第一類是內(nèi)部機(jī)制內(nèi)部機(jī)制(如董事會(huì), 高管人員薪酬, 股權(quán)結(jié)構(gòu),

5、 財(cái)務(wù)信息披露和透明度等) , 第二類是外部機(jī)制外部機(jī)制( 如外部并購(gòu)市場(chǎng)控控制權(quán)市場(chǎng)制權(quán)市場(chǎng), 法律體系, 對(duì)中小股東的保護(hù)機(jī)制, 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等)。公司治理就是要在內(nèi)部控制和外部控制（如敵意接管）之間找到某種平衡。 6Denis and McConnell ( 2003)：“公司治理公司治理是企業(yè)內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制的總和, 它們可促使那些追逐個(gè)人利益的公司控制者( 他們決定公司的運(yùn)作) 所作出的決策能以公司所有者( 企業(yè)的出資者) 的利益最大化為原則”。美國(guó)教師養(yǎng)老基金公司把公司治理公司治理定義為是一種制度的集合, 這些制度能使得股東的利益與那些管理公司事務(wù)的董事會(huì)和管理層的利益之間保持一種適

6、當(dāng)?shù)钠胶狻?7“更一般地說(shuō)，我們可以將公司治理定義為一系列措施，這些措施可以保證投資者（出資人，股東或債權(quán)人）從其投資中得到回報(bào)（Shleifer and ）” Vishny,1997: a survey of corporate governance，JF）。公司治理就是設(shè)計(jì)一系列制度，以使管理者將所有利益相關(guān)者雇員、顧客、供應(yīng)商和鄰居等的福利引入企業(yè)之中（Tirole，2001）。 8現(xiàn)代公司的所有權(quán)（歸于股東）和控制權(quán)現(xiàn)代公司的所有權(quán)（歸于股東）和控制權(quán)（歸于經(jīng)理）分離，經(jīng)理和股東的利益并（歸于經(jīng)理）分離，經(jīng)理和股東的利益并非完全一致，經(jīng)理有動(dòng)機(jī)和條件謀取私利非完全一致，經(jīng)理有動(dòng)機(jī)和條件

7、謀取私利，從而損害股東利益，從而損害股東利益經(jīng)理具體控制并決定股東的資金用途經(jīng)理具體控制并決定股東的資金用途所有權(quán)與控制權(quán)的分離是現(xiàn)代公司的一個(gè)所有權(quán)與控制權(quán)的分離是現(xiàn)代公司的一個(gè)重要特征，也是股東重要特征，也是股東-經(jīng)理利益沖突的根源經(jīng)理利益沖突的根源 9公司治理是用來(lái)解決股東公司治理是用來(lái)解決股東經(jīng)理利益沖突經(jīng)理利益沖突的各種措施、機(jī)制和法規(guī)，用來(lái)監(jiān)督經(jīng)理的各種措施、機(jī)制和法規(guī)，用來(lái)監(jiān)督經(jīng)理人的行為，以確保經(jīng)理真正為股東利益服人的行為，以確保經(jīng)理真正為股東利益服務(wù)務(wù)公司治理可分為內(nèi)部治理和外部治理公司治理可分為內(nèi)部治理和外部治理公司經(jīng)理的目標(biāo)方程：最大化增加股東價(jià)公司經(jīng)理的目標(biāo)方程：最大化

8、增加股東價(jià)值值 10Jensen（1993）：The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control Systems，The Journal of Finance四種力量解決經(jīng)理人決策與社會(huì)最優(yōu)決策不一致問(wèn)題。資本市場(chǎng)（ capital markets ）；法律/政策/監(jiān)管體系（ legal/political/regulatory system ）；產(chǎn)品和要素市場(chǎng)（ product and factor markets ）；以董事會(huì)為首的內(nèi)部控制體系（ internal control syste

9、m headed by the board of directors ） 11公司治理指數(shù)公司治理指數(shù) 12股東股東經(jīng)理之間利益沖突的表現(xiàn)形式經(jīng)理之間利益沖突的表現(xiàn)形式（1）偷盜）偷盜（2）欺騙）欺騙（3）內(nèi)幕交易：經(jīng)理利用獲得的內(nèi)部）內(nèi)幕交易：經(jīng)理利用獲得的內(nèi)部消息進(jìn)行股票交易，從中謀利消息進(jìn)行股票交易，從中謀利（4）為自己的私人公司謀利）為自己的私人公司謀利（5）受賄）受賄 13（6）過(guò)度擴(kuò)張公司）過(guò)度擴(kuò)張公司公司擴(kuò)張并不總是符合股東利益公司擴(kuò)張并不總是符合股東利益經(jīng)理有過(guò)度投資擴(kuò)張公司的傾向經(jīng)理有過(guò)度投資擴(kuò)張公司的傾向原因：經(jīng)理的社會(huì)地位與知名度同公原因：經(jīng)理的社會(huì)地位與知名度同公司規(guī)模

10、有很大的關(guān)系；管理的公司越司規(guī)模有很大的關(guān)系；管理的公司越大，經(jīng)理的報(bào)酬越高；龐大的公司通大，經(jīng)理的報(bào)酬越高；龐大的公司通常結(jié)構(gòu)復(fù)雜，使外部難以準(zhǔn)確評(píng)價(jià)經(jīng)常結(jié)構(gòu)復(fù)雜，使外部難以準(zhǔn)確評(píng)價(jià)經(jīng)理業(yè)績(jī)，增加了經(jīng)理工作的穩(wěn)定性理業(yè)績(jī)，增加了經(jīng)理工作的穩(wěn)定性 14（7）公司特殊福利：經(jīng)理用公司資金）公司特殊福利：經(jīng)理用公司資金為自己維持奢侈的生活方式為自己維持奢侈的生活方式（8）過(guò)高薪酬）過(guò)高薪酬 15公司治理措施（1）股東大會(huì)）股東大會(huì)股東大會(huì)全體股東組成，對(duì)公司重大事項(xiàng)股東大會(huì)全體股東組成，對(duì)公司重大事項(xiàng)進(jìn)行決策，有權(quán)選任和解除董事，并對(duì)公進(jìn)行決策，有權(quán)選任和解除董事，并對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理有廣泛的決定權(quán)

11、。司的經(jīng)營(yíng)管理有廣泛的決定權(quán)。企業(yè)一切重大的人事任免和重大的經(jīng)營(yíng)決企業(yè)一切重大的人事任免和重大的經(jīng)營(yíng)決策一般都得股東會(huì)認(rèn)可和批準(zhǔn)方才有效。策一般都得股東會(huì)認(rèn)可和批準(zhǔn)方才有效。股東表達(dá)意見(jiàn)的重要方式就是投票股東表達(dá)意見(jiàn)的重要方式就是投票 16（2）董事會(huì)）董事會(huì)股東通過(guò)董事會(huì)行使對(duì)公司經(jīng)理的監(jiān)管股東通過(guò)董事會(huì)行使對(duì)公司經(jīng)理的監(jiān)管公司章程一般規(guī)定股東選舉董事會(huì)成員，公司章程一般規(guī)定股東選舉董事會(huì)成員，董事會(huì)的職責(zé)是任命董事會(huì)的職責(zé)是任命CEO，監(jiān)督公司經(jīng)理，監(jiān)督公司經(jīng)理層，投票決定公司重大決策如并購(gòu)、層，投票決定公司重大決策如并購(gòu)、CEO薪酬變動(dòng)、公司資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)（如股票回薪酬變動(dòng)、公司資本結(jié)構(gòu)變

12、動(dòng)（如股票回購(gòu)、發(fā)行新股）等購(gòu)、發(fā)行新股）等 17董事會(huì)的工作就是選任、解雇、激勵(lì)首席執(zhí)行官并做他的高層顧問(wèn)。董事長(zhǎng)的功能應(yīng)該是負(fù)責(zé)召集董事開(kāi)董事會(huì)，監(jiān)督對(duì)首席執(zhí)行官的任命、辭退、評(píng)價(jià)和支付過(guò)程（Jensen，1993）。董事會(huì)失靈。董事會(huì)文化；信息問(wèn)題；法律責(zé)任；管理者和董事持有股份的不夠；董事會(huì)冗員；對(duì)民主政治的效仿；作為董事長(zhǎng)的首席執(zhí)行官；積極投資者的復(fù)興（Jensen，1993）。 18董事會(huì)與公司戰(zhàn)略董事會(huì)與公司戰(zhàn)略：從對(duì)“公司治理黑箱” 轉(zhuǎn)移到公司治理與決策制定過(guò)程之間關(guān)系的探討。雙層制董事會(huì)雙層制董事會(huì)：法律要求監(jiān)事職能和管理職能相互獨(dú)立。監(jiān)事會(huì)和理事會(huì)都有法定的義務(wù)和責(zé)任。絕對(duì)

13、禁止成員兼任兩方面的職能。單層制董事單層制董事會(huì)會(huì)：執(zhí)行官和非執(zhí)行官的職能是統(tǒng)一的，不存在法律上的職能分離。 19很多破產(chǎn)公司都是一名強(qiáng)有力的首席執(zhí)行官與一個(gè)精力過(guò)度分散的董事會(huì)的結(jié)合。董事會(huì)要確保內(nèi)部審核和均衡，需要對(duì)管理層和董事會(huì)之間的分工有共同而透徹的理解。要想實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值增加，一個(gè)決定性的問(wèn)題就是董事會(huì)工作對(duì)戰(zhàn)略構(gòu)建及其有效實(shí)施的貢獻(xiàn)。（公司價(jià)值的持續(xù)性，基本業(yè)務(wù)模式，戰(zhàn)略規(guī)劃；戰(zhàn)略設(shè)計(jì)與戰(zhàn)略調(diào)整程度的有效性，戰(zhàn)略執(zhí)行的監(jiān)控體系，支持戰(zhàn)略執(zhí)行的組織設(shè)計(jì)；體系中所包含的風(fēng)險(xiǎn)的透明性，可接受風(fēng)險(xiǎn)水平） 20董事會(huì)應(yīng)該隨時(shí)追蹤戰(zhàn)略的發(fā)展情況。董事會(huì)的角色是審查、通過(guò)管理層提出的戰(zhàn)略，最后決定

14、戰(zhàn)略，并且監(jiān)督戰(zhàn)略的執(zhí)行。 21公司治理過(guò)程公司治理過(guò)程 22股東股東董事會(huì)董事會(huì)高級(jí)經(jīng)理層高級(jí)經(jīng)理層選舉選舉任命任命經(jīng)營(yíng)決策經(jīng)營(yíng)決策所有權(quán)所賦予的決策公所有權(quán)所賦予的決策公司事務(wù)的權(quán)利轉(zhuǎn)化為選司事務(wù)的權(quán)利轉(zhuǎn)化為選舉董事會(huì)成員的權(quán)利舉董事會(huì)成員的權(quán)利董事會(huì)代表股東行使權(quán)董事會(huì)代表股東行使權(quán)利，任命高級(jí)經(jīng)理人員利，任命高級(jí)經(jīng)理人員，設(shè)定經(jīng)理人員薪酬，設(shè)定經(jīng)理人員薪酬董事會(huì)是否能夠真正代表股東利益、制衡董事會(huì)是否能夠真正代表股東利益、制衡CEO權(quán)力？權(quán)力？CEO對(duì)董事會(huì)有重大影響力：董事通常對(duì)董事會(huì)有重大影響力：董事通常由管理層提名；由管理層提名；CEO往往是董事會(huì)成員往往是董事會(huì)成員；60%以上

15、的美國(guó)公司以上的美國(guó)公司CEO同事兼任董同事兼任董事會(huì)主席事會(huì)主席獨(dú)立董事的監(jiān)管效力也受到很大制約：外獨(dú)立董事的監(jiān)管效力也受到很大制約：外部董事對(duì)公司掌握信息不足；有賴于部董事對(duì)公司掌握信息不足；有賴于CEO獲得提名；持有很少的股份，缺乏獲得提名；持有很少的股份，缺乏激勵(lì)；不愿與管理層直接沖突激勵(lì)；不愿與管理層直接沖突 23（3）管理者激勵(lì)薪酬）管理者激勵(lì)薪酬CEO等高管的薪酬一般包括等高管的薪酬一般包括:現(xiàn)金底薪、現(xiàn)金底薪、獎(jiǎng)金、股票激勵(lì)計(jì)劃（以股票期權(quán)計(jì)劃獎(jiǎng)金、股票激勵(lì)計(jì)劃（以股票期權(quán)計(jì)劃為主）以及非股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃等為主）以及非股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃等實(shí)施激勵(lì)薪酬計(jì)劃，使經(jīng)理層和股東形實(shí)施激勵(lì)薪酬計(jì)劃

16、，使經(jīng)理層和股東形成利益共同體成利益共同體在美國(guó)，股票期權(quán)已經(jīng)成為公司高管薪在美國(guó)，股票期權(quán)已經(jīng)成為公司高管薪酬的最重要組成部分酬的最重要組成部分 24管理者股票期權(quán)（管理者股票期權(quán)（ESO: executive stock option）給予持有者在規(guī)定時(shí)期內(nèi)以約）給予持有者在規(guī)定時(shí)期內(nèi)以約定的價(jià)格購(gòu)買公司普通股票的權(quán)利定的價(jià)格購(gòu)買公司普通股票的權(quán)利ESO區(qū)別于普通期權(quán)的重要特點(diǎn)：美國(guó)區(qū)別于普通期權(quán)的重要特點(diǎn)：美國(guó)公司的公司的ESO計(jì)劃一般授予平價(jià)期權(quán)，期計(jì)劃一般授予平價(jià)期權(quán)，期權(quán)執(zhí)行價(jià)等于期權(quán)授予時(shí)的股票市場(chǎng)價(jià)權(quán)執(zhí)行價(jià)等于期權(quán)授予時(shí)的股票市場(chǎng)價(jià)格；格；ESO要在等待期（一般為要在等待期（一

17、般為3年）結(jié)束年）結(jié)束后才能根據(jù)一定的行權(quán)時(shí)間表行使權(quán)利后才能根據(jù)一定的行權(quán)時(shí)間表行使權(quán)利；不可轉(zhuǎn)讓；不可轉(zhuǎn)讓 25代理理論認(rèn)為代理理論認(rèn)為ESO可以解決股東和經(jīng)可以解決股東和經(jīng)理層之間存在的兩種沖突，統(tǒng)一他們理層之間存在的兩種沖突，統(tǒng)一他們的利益取向和行為導(dǎo)向，以此減少代的利益取向和行為導(dǎo)向，以此減少代理成本和提高公司業(yè)績(jī)。理成本和提高公司業(yè)績(jī)。首先，委托人與代理人之間存在目標(biāo)首先，委托人與代理人之間存在目標(biāo)利益沖突利益沖突通過(guò)授予管理者股票期權(quán)，股價(jià)上升通過(guò)授予管理者股票期權(quán)，股價(jià)上升增加了管理者的期權(quán)價(jià)值增加了管理者的期權(quán)價(jià)值 26股東與管理者在風(fēng)險(xiǎn)承受方面存在矛盾股東與管理者在風(fēng)險(xiǎn)承受

18、方面存在矛盾股東由于承擔(dān)有限責(zé)任且個(gè)人投資分散化股東由于承擔(dān)有限責(zé)任且個(gè)人投資分散化，愿意承擔(dān)較高的公司風(fēng)險(xiǎn)；管理者不能，愿意承擔(dān)較高的公司風(fēng)險(xiǎn)；管理者不能分享高風(fēng)險(xiǎn)的潛在高收益，且其人力資本分享高風(fēng)險(xiǎn)的潛在高收益，且其人力資本與公司成敗相關(guān)，傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)與公司成敗相關(guān)，傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)ESO的損失有限，股價(jià)上升帶來(lái)的價(jià)值增的損失有限，股價(jià)上升帶來(lái)的價(jià)值增值無(wú)上限，鼓勵(lì)管理者追求高風(fēng)險(xiǎn)值無(wú)上限，鼓勵(lì)管理者追求高風(fēng)險(xiǎn) 27有關(guān)激勵(lì)薪酬的理論和實(shí)證研究主要有關(guān)激勵(lì)薪酬的理論和實(shí)證研究主要集中于兩個(gè)方面：集中于兩個(gè)方面：薪酬結(jié)構(gòu)和激勵(lì)的決定因素薪酬結(jié)構(gòu)和激勵(lì)的決定因素薪酬激勵(lì)的有效性薪酬激勵(lì)的有效性

19、 28（4）機(jī)構(gòu)投資者）機(jī)構(gòu)投資者機(jī)構(gòu)投資者持有相當(dāng)數(shù)量的公司股票，機(jī)構(gòu)投資者持有相當(dāng)數(shù)量的公司股票，有動(dòng)機(jī)監(jiān)管公司，具備一定控制公司的有動(dòng)機(jī)監(jiān)管公司，具備一定控制公司的能力能力機(jī)構(gòu)投資者的權(quán)利受到法律及公司章程機(jī)構(gòu)投資者的權(quán)利受到法律及公司章程上的約束，其監(jiān)管存在上的約束，其監(jiān)管存在“搭便車搭便車”的問(wèn)的問(wèn)題。題。 29（5）公司并購(gòu)市場(chǎng)）公司并購(gòu)市場(chǎng)當(dāng)并購(gòu)者認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)，可以繞當(dāng)并購(gòu)者認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)，可以繞過(guò)管理層，通過(guò)收購(gòu)公司股票去得對(duì)公過(guò)管理層，通過(guò)收購(gòu)公司股票去得對(duì)公司的控制權(quán)司的控制權(quán)公司被收購(gòu)后，高層管理者通常被撤換公司被收購(gòu)后，高層管理者通常被撤換并購(gòu)市場(chǎng)的存在對(duì)管理

20、者產(chǎn)生威懾，促并購(gòu)市場(chǎng)的存在對(duì)管理者產(chǎn)生威懾，促使其致力于股東利益最大化，從而發(fā)揮使其致力于股東利益最大化，從而發(fā)揮治理效力治理效力 30反收購(gòu)的立法和公司設(shè)置的反收購(gòu)條反收購(gòu)的立法和公司設(shè)置的反收購(gòu)條款限制了并購(gòu)市場(chǎng)的活躍，并對(duì)公司款限制了并購(gòu)市場(chǎng)的活躍，并對(duì)公司價(jià)值造成了負(fù)面影響價(jià)值造成了負(fù)面影響如果不收任何限制，并購(gòu)者很可能從如果不收任何限制，并購(gòu)者很可能從事負(fù)凈現(xiàn)值的收購(gòu)活動(dòng)，損害并購(gòu)方事負(fù)凈現(xiàn)值的收購(gòu)活動(dòng)，損害并購(gòu)方股東利益股東利益理論和實(shí)證研究都表明反收購(gòu)條款增理論和實(shí)證研究都表明反收購(gòu)條款增加了被收購(gòu)公司還價(jià)能力，客觀上保加了被收購(gòu)公司還價(jià)能力，客觀上保護(hù)了股東利益護(hù)了股東利益

21、31（6）債權(quán)人約束）債權(quán)人約束公司債務(wù)可以制約公司債務(wù)可以制約“自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流”問(wèn)題問(wèn)題管理者可能不受約束地濫用現(xiàn)金，過(guò)度管理者可能不受約束地濫用現(xiàn)金，過(guò)度投資于負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目或用于私人消費(fèi)投資于負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目或用于私人消費(fèi)債務(wù)合同使管理者必需定期支付利息，債務(wù)合同使管理者必需定期支付利息，促使其努力工作確保履約，也能減少管促使其努力工作確保履約，也能減少管理者可以自由支配的現(xiàn)金量理者可以自由支配的現(xiàn)金量 32債務(wù)本身也衍生出代理問(wèn)題。債務(wù)本身也衍生出代理問(wèn)題。舉債過(guò)度，股東舉債過(guò)度，股東管理者會(huì)產(chǎn)生過(guò)度投管理者會(huì)產(chǎn)生過(guò)度投資以及高風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)資以及高風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)股東承擔(dān)有限責(zé)任，投資

22、成功巨大收益股東承擔(dān)有限責(zé)任，投資成功巨大收益歸股東（債務(wù)人僅收回固定利息本金）歸股東（債務(wù)人僅收回固定利息本金），投資失敗股東收益為，投資失敗股東收益為0（債務(wù)人可能無(wú)（債務(wù)人可能無(wú)法收回投資）法收回投資）另一方面，風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)也可能使管理者更另一方面，風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)也可能使管理者更加保守，導(dǎo)致投資不足加保守，導(dǎo)致投資不足 33（7）權(quán)力機(jī)關(guān)監(jiān)管）權(quán)力機(jī)關(guān)監(jiān)管權(quán)力機(jī)構(gòu)監(jiān)管包括權(quán)力機(jī)構(gòu)監(jiān)管包括SEC等政府權(quán)力機(jī)構(gòu)等政府權(quán)力機(jī)構(gòu)的法律規(guī)定以及證券交易所的交易規(guī)則的法律規(guī)定以及證券交易所的交易規(guī)則2002年美國(guó)的年美國(guó)的SOX法案，旨在強(qiáng)化法案，旨在強(qiáng)化監(jiān)管公司操控利潤(rùn)的行為以及要求更充監(jiān)管公司操控利潤(rùn)的行

23、為以及要求更充分的信息披露分的信息披露主要內(nèi)容之一就是明確界定公司管理層主要內(nèi)容之一就是明確界定公司管理層的責(zé)任，尤其對(duì)股東所承擔(dān)的受托責(zé)任的責(zé)任，尤其對(duì)股東所承擔(dān)的受托責(zé)任 34各國(guó)公司治理模式各國(guó)公司治理模式美國(guó)的公司治理模式：美國(guó)的公司治理模式：建立在資本市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體制上，建立在資本市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體制上，公司通過(guò)市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)融資公司通過(guò)市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)融資美國(guó)公司同時(shí)受到企業(yè)外部主體如政美國(guó)公司同時(shí)受到企業(yè)外部主體如政府、中介機(jī)構(gòu)等和市場(chǎng)的監(jiān)督約束府、中介機(jī)構(gòu)等和市場(chǎng)的監(jiān)督約束建立在嚴(yán)格財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)和審計(jì)制度以及建立在嚴(yán)格財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)和審計(jì)制度以及比較完善的立法和執(zhí)法體系基礎(chǔ)上比較完善的立法

24、和執(zhí)法體系基礎(chǔ)上 35美國(guó)的公司治理強(qiáng)調(diào)股權(quán)激勵(lì)和外部美國(guó)的公司治理強(qiáng)調(diào)股權(quán)激勵(lì)和外部監(jiān)管約束，但因股權(quán)過(guò)于分散，股權(quán)監(jiān)管約束，但因股權(quán)過(guò)于分散，股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，使股東對(duì)公司高級(jí)管理結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，使股東對(duì)公司高級(jí)管理人員的監(jiān)控力度大為減弱人員的監(jiān)控力度大為減弱經(jīng)理人薪酬過(guò)高產(chǎn)生操縱利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)經(jīng)理人薪酬過(guò)高產(chǎn)生操縱利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)迫于股票市場(chǎng)的壓力，經(jīng)營(yíng)者把公司迫于股票市場(chǎng)的壓力，經(jīng)營(yíng)者把公司近期利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)作為最主要的經(jīng)營(yíng)目近期利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)作為最主要的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，失去制定長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的動(dòng)力標(biāo)，失去制定長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的動(dòng)力 36日本的公司治理模式：日本的公司治理模式：日本企業(yè)所執(zhí)行的公司治理結(jié)構(gòu)是財(cái)團(tuán)日本企業(yè)所

25、執(zhí)行的公司治理結(jié)構(gòu)是財(cái)團(tuán)財(cái)團(tuán)是松散的工商企業(yè)為了相互的利益圍財(cái)團(tuán)是松散的工商企業(yè)為了相互的利益圍繞著一個(gè)單獨(dú)的核心銀行結(jié)聚成集團(tuán)。繞著一個(gè)單獨(dú)的核心銀行結(jié)聚成集團(tuán)。公司與核心銀行之間，各個(gè)公司之間存在公司與核心銀行之間，各個(gè)公司之間存在長(zhǎng)期緊密的聯(lián)系長(zhǎng)期緊密的聯(lián)系大多數(shù)財(cái)團(tuán)公司交叉擁有各自股權(quán)，可供大多數(shù)財(cái)團(tuán)公司交叉擁有各自股權(quán)，可供外來(lái)投資者購(gòu)買的股票數(shù)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于已發(fā)外來(lái)投資者購(gòu)買的股票數(shù)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于已發(fā)行的股票總量行的股票總量 37大多數(shù)公司中，經(jīng)理和高級(jí)管理人員控大多數(shù)公司中，經(jīng)理和高級(jí)管理人員控制整個(gè)公司，外來(lái)股東影響力很小制整個(gè)公司，外來(lái)股東影響力很小股權(quán)交叉擁有和經(jīng)理控制權(quán)導(dǎo)致企業(yè)并

26、股權(quán)交叉擁有和經(jīng)理控制權(quán)導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)現(xiàn)象很少發(fā)生購(gòu)現(xiàn)象很少發(fā)生日本日本CEO的經(jīng)營(yíng)決策是在定期會(huì)面的總的經(jīng)營(yíng)決策是在定期會(huì)面的總裁委員會(huì)成員達(dá)成一致決定的基礎(chǔ)上作裁委員會(huì)成員達(dá)成一致決定的基礎(chǔ)上作出的，收入大大低于美國(guó)公司出的，收入大大低于美國(guó)公司CEO，激，激勵(lì)制度的作用比較次要?jiǎng)?lì)制度的作用比較次要日本公司日本公司CEO很少運(yùn)用職權(quán)為自己謀利很少運(yùn)用職權(quán)為自己謀利 38德國(guó)的公司治理模式：德國(guó)的公司治理模式：建立在銀行主導(dǎo)的金融體制上，不依建立在銀行主導(dǎo)的金融體制上，不依賴資本市場(chǎng)和外部投資者賴資本市場(chǎng)和外部投資者以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)在公司治理結(jié)以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮重要作

27、用：提供融資；控制構(gòu)中發(fā)揮重要作用：提供融資；控制公司監(jiān)事會(huì)，憑借內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)，發(fā)公司監(jiān)事會(huì)，憑借內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮實(shí)際的控制作用揮實(shí)際的控制作用 39德國(guó)公司治理的典型特點(diǎn)是德國(guó)公司治理的典型特點(diǎn)是“共同治共同治理理”的治理模式的治理模式大型企業(yè)實(shí)行雙層董事會(huì)結(jié)構(gòu)：監(jiān)事大型企業(yè)實(shí)行雙層董事會(huì)結(jié)構(gòu)：監(jiān)事會(huì)與管理委員會(huì)分離會(huì)與管理委員會(huì)分離半數(shù)的監(jiān)事會(huì)成員由包括管理層、員半數(shù)的監(jiān)事會(huì)成員由包括管理層、員工和工會(huì)在內(nèi)的公司員工投票選舉組工和工會(huì)在內(nèi)的公司員工投票選舉組成，另一半由股東和銀行總裁組成成，另一半由股東和銀行總裁組成 40基本理論基本理論委托代理理論委托代理理論（Principal-ag

28、ent Theory）上世紀(jì)上世紀(jì)30年代，伯利和米恩斯，認(rèn)識(shí)到：企業(yè)所年代，伯利和米恩斯，認(rèn)識(shí)到：企業(yè)所有者兼具經(jīng)營(yíng)者的做法存在著極大弊端，并提出有者兼具經(jīng)營(yíng)者的做法存在著極大弊端，并提出“委托代理理論委托代理理論”，提出所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，提出所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，企業(yè)所有者保留剩余索取權(quán)，而將經(jīng)營(yíng)權(quán)利讓渡企業(yè)所有者保留剩余索取權(quán)，而將經(jīng)營(yíng)權(quán)利讓渡。委托代理理論成為現(xiàn)代公司治理的邏輯起點(diǎn)。委托代理理論成為現(xiàn)代公司治理的邏輯起點(diǎn)。 委托代理理論是建立在非對(duì)稱信息博弈論基礎(chǔ)上委托代理理論是建立在非對(duì)稱信息博弈論基礎(chǔ)上。事前信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致逆向選擇，而事后信息。事前信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致逆向選擇，而事后

29、信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。 41代理成本理論代理成本理論（Agency Costs，Jensen，1976）公司所有者與高層經(jīng)理；控股股東與公司所有者與高層經(jīng)理；控股股東與高層經(jīng)理；中小股東與高層經(jīng)理高層經(jīng)理；中小股東與高層經(jīng)理代理關(guān)系：一種契約，在這種契約下，一人代理關(guān)系：一種契約，在這種契約下，一人或者多人（委托人）雇傭其他人（代理人）或者多人（委托人）雇傭其他人（代理人）按照自己的利益辦事。按照自己的利益辦事。 42代理成本代理成本=委托人和代理人簽訂契約（隱性委托人和代理人簽訂契約（隱性和顯性）的成本和顯性）的成本+委托人的監(jiān)督成本（委托人的監(jiān)督成本（the mo

30、nitoring expenditures by the principal）+代 理 人 的 約 束 成 本 （代 理 人 的 約 束 成 本 （ t h e b o n d i n g expenditures by the agent）+剩余損失（委剩余損失（委托人與代理人目標(biāo)不一致所導(dǎo)致的委托人福托人與代理人目標(biāo)不一致所導(dǎo)致的委托人福利損失）利損失） 43股權(quán)集中（或控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離理論）股權(quán)集中（或控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離理論）現(xiàn)金流權(quán)是指所有者所持有的股票所代表的收益權(quán)（所有權(quán)）。 44La Porta et al ( 1999) 對(duì)全世界27個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行了研究，沿所有權(quán)的鏈條

31、追溯出誰(shuí)擁有上市公司最大的投票權(quán)，研究發(fā)現(xiàn)，除美英日三國(guó)的上市公司股權(quán)分散程度較高外，許多國(guó)家的上市公司都存在著惟一的終極控制股東終極控制股東，其中有17個(gè)國(guó)家是以家族為主要的控制形態(tài)。這些終極控制股東的控制權(quán)控制權(quán)( 投票權(quán)) 往往會(huì)超過(guò)他們的現(xiàn)金流權(quán)現(xiàn)金流權(quán)( 所有權(quán)) ，造成另一種形式的“兩權(quán)分離”，即控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。上市公司直接大股東背后的實(shí)際控制人通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和不同投票權(quán)股票的方式用較小的現(xiàn)金流權(quán)就可以控制上市公司，侵害中小股東利益，降低公司價(jià)值。 45世界范圍內(nèi)，除英、美外，股權(quán)集中是一種更為普遍的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，且控股股東往往使國(guó)家或家族（L

32、a Porta et al.，1999）。公司治理研究的重點(diǎn)，開(kāi)始從管理層與投資者管理層與投資者之間的代理問(wèn)題，轉(zhuǎn)到控制性控制性大股東與外部中小投資者大股東與外部中小投資者之間的代理問(wèn)題?？毓晒蓶|持股具有侵占和激勵(lì)效應(yīng)，控制水平越高，公司價(jià)值越低，另一方面，控股股東現(xiàn)金流權(quán)越高，公司價(jià)值越大。控股股東利用控制權(quán)進(jìn)行侵占的行為稱為“掏空掏空”（Tunnelling） 46控制權(quán)市場(chǎng)控制權(quán)市場(chǎng)行業(yè)關(guān)聯(lián)度：縱向并購(gòu)（vertical merger）、橫向并購(gòu)（horizontal merger）和多元化并購(gòu)（conglomerate merger）；收購(gòu)方意圖：戰(zhàn)略性并購(gòu)和財(cái)務(wù)性并購(gòu)；是否一致：有好

33、收購(gòu)（friendly merger ）和敵意收購(gòu)（ hostile merger ）；借債支持：杠桿收購(gòu)（leveraged buyout ）和管理層收購(gòu)（ management buyout）?？刂茩?quán)市場(chǎng)上的工具包括：代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、善意并購(gòu)和敵意接管。 47公司治理問(wèn)題社會(huì)化公司治理問(wèn)題社會(huì)化公司社會(huì)責(zé)任相關(guān)利益者理論投資者關(guān)系管理媒體的輿論監(jiān)督 48媒體的輿論監(jiān)督媒體的輿論監(jiān)督沿用經(jīng)濟(jì)理論的委托代理分析框架，公司治理看成是由于所有權(quán)和控制權(quán)分離而必須在股東、董事會(huì)和管理層之間所做出的制度安排。Dyck,et al.（2008）：在私有產(chǎn)權(quán)和成熟的經(jīng)理人市場(chǎng)這兩個(gè)前提條件下,媒體的治理作用是

34、通過(guò)影響經(jīng)理人的聲譽(yù)實(shí)現(xiàn)的。Dyck , Alexander , Natalya Volchkova , and Luigi Zingales , 2008“The Corporate Governance Role of the Media : Evidence from Russia”, Journal of Finance , 63 , pp. 1093 1136. 49在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中,由于正式法律制度不完善,執(zhí)法效率低下,信息披露不充分,加上經(jīng)理人市場(chǎng)的不成熟和聲譽(yù)機(jī)制的缺失,行政治理機(jī)制行政治理機(jī)制成為公司治理的一種次優(yōu)選擇媒體公司治理作用的發(fā)揮,可能是通過(guò)引發(fā)行政機(jī)構(gòu)的關(guān)注實(shí)現(xiàn)的。

35、行政機(jī)構(gòu)的介入最終提高了違規(guī)公司的行政成本,從而促使這些公司改正侵害投資者利益的違規(guī)行為。 50媒體又為什么能夠引發(fā)行政機(jī)構(gòu)的介入呢? 這是因?yàn)槊襟w可以修正行政治理機(jī)制自身的某些內(nèi)在缺陷內(nèi)在缺陷。首先,行政治理機(jī)制容易受到信息不對(duì)稱的影響行政治理機(jī)制容易受到信息不對(duì)稱的影響。由于國(guó)有資產(chǎn)規(guī)模龐大,經(jīng)營(yíng)決策復(fù)雜,作為出資人代表的行政機(jī)構(gòu)很難監(jiān)督國(guó)企高管的日常決策。通過(guò)提供虛假信息,違規(guī)企業(yè)很容易躲過(guò)行政監(jiān)管。而媒體報(bào)道,在一定程度上消除了這種弊端。通過(guò)曝光企業(yè)的違規(guī)行為,媒體能夠把不對(duì)稱信息適當(dāng)?shù)貍鬟f給相關(guān)部門,引發(fā)它們的關(guān)注,從而提高行政部門對(duì)這些企業(yè)調(diào)查的可能性 51企業(yè)還可能通過(guò)尋租行為尋

36、租行為來(lái)降低行政監(jiān)管,獲取利益。在行政治理體系中,不同級(jí)別的行政機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管特定的行業(yè)和企業(yè),上級(jí)行政機(jī)構(gòu)通常不會(huì)復(fù)查下級(jí)行政機(jī)構(gòu)的監(jiān)管對(duì)象。一旦下級(jí)行政機(jī)構(gòu)的官員被收買,行政治理機(jī)制的鏈條就會(huì)斷裂。通過(guò)曝光和輿論壓力,媒體可以引發(fā)更高級(jí)別行政機(jī)構(gòu)的介入,從而確保行政治理機(jī)制不會(huì)因?yàn)槟骋恍姓蛹?jí)的腐敗而失去效力。李培功、沈藝峰：媒體的公司治理作用 ：中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，經(jīng)濟(jì)研究2010第4期。 52自愿性信息披露與公司治理自愿性信息披露與公司治理自愿性信息披露（強(qiáng)制性信息披露，財(cái)務(wù)自愿性信息披露（強(qiáng)制性信息披露，財(cái)務(wù)/非財(cái)非財(cái)務(wù)信息披露）務(wù)信息披露）是由上市公司管理層對(duì)公司信息使用者的選擇性信息提

37、供,是公司管理層與公司其他利益相關(guān)者之間博弈所產(chǎn)生的內(nèi)生決策。公司自愿性信息披露的動(dòng)機(jī)主要是為了減輕公司管理者、股東或其他利益相關(guān)者之間委托代理問(wèn)題，或者是向市場(chǎng)提供更多的信號(hào)從而獲得更有利的資金供給。 53資本市場(chǎng)交易假說(shuō)資本市場(chǎng)交易假說(shuō)：因?yàn)楣竟芾碚吲c外部投資者之間的信息不對(duì)稱提高了資本成本,而通過(guò)自愿性信息披露可以有效降低信息不對(duì)稱程度,從而有利于公司在資本市場(chǎng)上更多地融資?？刂茩?quán)競(jìng)爭(zhēng)假說(shuō)控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)假說(shuō)。這個(gè)假說(shuō)認(rèn)為管理者會(huì)因?yàn)楣据^差的市場(chǎng)業(yè)績(jī)而被解雇,為了避免公司價(jià)值被市場(chǎng)低估,管理者有動(dòng)機(jī)向市場(chǎng)提供更多關(guān)于公司的信息。 54股票補(bǔ)償計(jì)劃假說(shuō)股票補(bǔ)償計(jì)劃假說(shuō)。這個(gè)假說(shuō)認(rèn)為管理者的薪酬計(jì)劃很多依賴于公司在股票市場(chǎng)的表現(xiàn),使得管理者有激勵(lì)向市場(chǎng)提供更多的信息,以最大化自身的薪酬回報(bào)法律成本假說(shuō)法律成本假說(shuō)。這個(gè)假說(shuō)認(rèn)為法律成本存在一方面避免管理者不充分的披露,但另一方面卻又制約了管理者對(duì)公司未來(lái)預(yù)測(cè)信息的披露。 55管理者才能信號(hào)假說(shuō)管理者才能信號(hào)假說(shuō)。賦有才能的管理者有激勵(lì)通過(guò)自愿性信息披露向市場(chǎng)揭示其能力。專有化成本假說(shuō)專有化成本假說(shuō)(proprietary cost hypothesis) 。認(rèn)為公司的信息披露可能會(huì)削弱公司的競(jìng)爭(zhēng)力,導(dǎo)致對(duì)信息披露內(nèi)容的選擇。 56公司自愿性信息披露受到公司規(guī)模、債務(wù)杠桿、業(yè)