資本結(jié)構(gòu)與杠桿原理(共104頁).ppt

1、第六節(jié)第六節(jié) 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)(Capital Structure) 資本結(jié)構(gòu)概述資本結(jié)構(gòu)概述影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素資本結(jié)構(gòu)決策的資本結(jié)構(gòu)決策的EPS-EBIT分析法分析法（一）資本結(jié)構(gòu)概述（一）資本結(jié)構(gòu)概述 1. 概念：概念：指公司資本的組合，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)也就是指公司資本的組合，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)也就是公司最佳的資本組合形式公司最佳的資本組合形式;資本結(jié)構(gòu)是財務(wù)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。資本結(jié)構(gòu)是財務(wù)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。（一）資本結(jié)構(gòu)概述（一）資本結(jié)構(gòu)概述 2. 衡量標準：衡量標準：1）綜合資本成本最低）綜合資本成本最低2）籌集資本最充分，滿足公司需要）籌集資本最充分，滿足公司

2、需要3）股票市價上升，股東財富最大，公司總體價）股票市價上升，股東財富最大，公司總體價值最大值最大4）公司財務(wù)風險最?。┕矩攧?wù)風險最?。ǘ┯绊戀Y本結(jié)構(gòu)決策的因素（二）影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素 公司籌資的靈活性公司籌資的靈活性 公司的風險狀況公司的風險狀況 公司的控制權(quán)公司的控制權(quán) 公司的信用等級與債權(quán)人的態(tài)度公司的信用等級與債權(quán)人的態(tài)度 其他因素其他因素 銷貨的穩(wěn)定性、資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)、營運杠桿銷貨的穩(wěn)定性、資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)、營運杠桿 成長率、獲利能力、所得稅、管理階層成長率、獲利能力、所得稅、管理階層 的態(tài)度、市場狀況的態(tài)度、市場狀況決定負債水平時重要原則排序決定負債水平時重要原則排序財務(wù)原則財務(wù)原則

3、最重要最重要%平均分平均分保持財務(wù)靈活性保持財務(wù)靈活性61.44.55保證長期生存能力保證長期生存能力76.74.55保持可測的資金來源保持可測的資金來源35.84.05使股票價格最大化使股票價格最大化37.53.99保持財務(wù)獨立性保持財務(wù)獨立性40.93.99保持較高的資信等級保持較高的資信等級13.13.56保持與同行的可比性保持與同行的可比性2.82.47FRICTOnF(Flexibility)：財務(wù)靈活性：財務(wù)靈活性nR（Risk)：財務(wù)杠桿的負面影響：財務(wù)杠桿的負面影響nI(Income)：對：對ROE和和EPS的影響的影響nC(Control)：對治理結(jié)構(gòu)的影響：對治理結(jié)構(gòu)的影響

4、nT(Timing)：nO(other)：n來自其他國家的研究表明,國家的發(fā)展水平、不同的經(jīng)濟制度也影響公司的資本結(jié)構(gòu)。幾個宏觀經(jīng)濟變量,如證券總市值/GDP、銀行總貸款/GDP、實際GDP增長率、通貨膨脹率以及Miller稅務(wù)項可以解釋17個國家總債務(wù)比率 27.5%的變化。n中國作為一個幅員遼闊的大國,各地經(jīng)濟發(fā)展水平和經(jīng)濟增長率差距大。較發(fā)達省份的公司往往有較高的財務(wù)杠桿。內(nèi)蒙古、江西省公司的資產(chǎn)負債率最低,分別為31.1%和33.4%。而深圳和上海公司的資產(chǎn)負債率最高,分別為57.6%和52.6%。n采掘業(yè)、食品和飲料業(yè)屬財務(wù)杠桿低的一檔,石油、化工、橡膠和塑料財務(wù)杠桿為中等。造紙和印

5、刷屬財務(wù)杠桿高的一檔。n中國的一些壟斷行業(yè),如電力的生產(chǎn)和供給、煤氣和水似乎財務(wù)杠桿水平較低,而這些行業(yè)的財務(wù)杠桿在美國則較高。一個可能的原因是中國這些壟斷行業(yè)的公司利潤較高,因為它們可以有效地對其服務(wù)征收較高價格,而高利潤公司往往負債較少。 中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)也有著不同于其他國家的特征n首先,與發(fā)達國家和一些發(fā)展中國家相比,中國公司長期負債、總負債較低,所有者權(quán)益占總資產(chǎn)的比例較高。主要的原因可能是中國公司更喜歡也能夠進行股權(quán)融資中國證監(jiān)會要求公司在上市前資產(chǎn)負債率不能高于70%,上市融資又進一步降低了其負債率。相應(yīng)地,中國上市公司稅前盈利的分配中,作為債務(wù)份額的利息比重比發(fā)達國家低得多

6、,而稅前留存收益的比重很高。n留存收益是一個歷史概念，是指企業(yè)從歷年實現(xiàn)的凈利潤中提取或形成的留存于企業(yè)內(nèi)部的積累。根據(jù)公司法和企業(yè)會計制度規(guī)定：企業(yè)依據(jù)公司章程等對稅后利潤進行分配時，一方面按照國家法律的規(guī)定提取盈余公積，將當年實現(xiàn)的利潤留存于企業(yè)，形成內(nèi)部積累，成為留存收益的組成部分；另一方面向投資者分配利潤或股利，分配利潤或股利后的剩余部分，則作為未分配利潤，留待以后年度進行分配。這部分同樣成為企業(yè)留存收益的組成部分。n另外,中國上市公司與發(fā)達國家的上市公司相比,往往更依賴對外融資,特別是較高水平的股權(quán)融資。n最后,有些財務(wù)指標帳面值和市場價值的差異在中國比在其他國家要大得多。中國在發(fā)展

7、股票市場的同時,也應(yīng)加快債券市場的發(fā)展。支持增長的融資政策選擇支持增長的融資政策選擇n維持一個保守的財務(wù)杠桿比率，以保證公司有維持一個保守的財務(wù)杠桿比率，以保證公司有充足的借貸能力充足的借貸能力n采取一個適當?shù)?、能夠從?nèi)部為公司提供增長采取一個適當?shù)?、能夠從?nèi)部為公司提供增長所需的大部分資金的股利政策所需的大部分資金的股利政策n把現(xiàn)金、短期投資和未使用的借貸能力作為財把現(xiàn)金、短期投資和未使用的借貸能力作為財務(wù)緩沖，用于內(nèi)部融資不足的年份務(wù)緩沖，用于內(nèi)部融資不足的年份n如果非得外部融資不可，舉債如果非得外部融資不可，舉債（三）（三）EPS- -EBIT分析法分析法 EPS(Earnings Pe

8、r Share)每股稅后盈余每股稅后盈余 反映股東財富反映股東財富 EBIT(Earnings Before Interest and Taxes) 支付債務(wù)利息前的稅前收益支付債務(wù)利息前的稅前收益 反映盈利能力反映盈利能力 EPSEBIT分析法分析法(每股利潤分析法每股利潤分析法) 利用每股利潤無差別點進行資本結(jié)構(gòu)決策利用每股利潤無差別點進行資本結(jié)構(gòu)決策 其中無差別點是指每股盈余不受融資方式影其中無差別點是指每股盈余不受融資方式影響的銷售水平響的銷售水平（三）（三）EPSEBIT分析法分析法NTIFVCSEPS)1 ()( EPSEBIT分析法計算過程：分析法計算過程： (1) 計算每股盈余

9、計算每股盈余(EPS)NTIEBIT)1 ()(式中：式中：N N流通在外的普通股股數(shù)流通在外的普通股股數(shù) S S每股盈余無差別點時的銷售額每股盈余無差別點時的銷售額 VCVC總變動成本總變動成本 F F總固定成本總固定成本 I I利息費用利息費用 EBITEBIT每股盈余無差別點時的息稅前盈余每股盈余無差別點時的息稅前盈余（三）（三）EPSEBIT分析法分析法01)1 ()(NTIFVCSEPS (2) 計算每股盈余無差別點時的銷售水平或息稅前盈余計算每股盈余無差別點時的銷售水平或息稅前盈余 計算公式為：計算公式為：01)1 ()(NTIEBIT或式中：式中：EPSEPS每股盈余無差別點時每

10、股盈余每股盈余無差別點時每股盈余 N N0 0原普通股股數(shù)原普通股股數(shù)（三）（三）EPSEBIT分析法分析法 例：某公司籌資例：某公司籌資100萬元，財務(wù)人員提供了兩萬元，財務(wù)人員提供了兩種方案種方案: （1）全部發(fā)行普通股，增發(fā)全部發(fā)行普通股，增發(fā)2萬股，每股面值萬股，每股面值50元元 （2）全部發(fā)行公司債，債務(wù)利率為全部發(fā)行公司債，債務(wù)利率為10% 公司原資本結(jié)構(gòu)為公司原資本結(jié)構(gòu)為:資本總額為資本總額為600萬元，萬元， 其中債務(wù)為其中債務(wù)為200萬元，普通股資本為萬元，普通股資本為400萬元萬元(發(fā)行普通股發(fā)行普通股4萬股，每股萬股，每股100元面值元面值) ，債務(wù)，債務(wù)利息率為利息率為

11、10，所得稅稅率為，所得稅稅率為33公司希望公司希望追加籌資后銷售額達到追加籌資后銷售額達到600萬元，這時，總?cè)f元，這時，總變動成本為變動成本為330萬元，固定成本為萬元，固定成本為180萬元。萬元。（三）（三）EPSEBIT分析法分析法5 . 74%)331 ()20180330560(EPS 萬元5604%)331 ()30180330(24%)331 ()20180330(SSS解：根據(jù)上述資料得：解：根據(jù)上述資料得：此時的每股盈余為：此時的每股盈余為：（三）（三）EPSEBIT分析法分析法解：根據(jù)上述資料得：解：根據(jù)上述資料得：7.5權(quán)益籌資優(yōu)勢EPS負債籌資權(quán)益籌資平衡點平衡點負債

12、籌資 優(yōu)勢銷售額（萬元）560（三）（三）EPSEBIT分析法分析法 由上圖可知，當營業(yè)額高于由上圖可知，當營業(yè)額高于560560萬元時，運用負萬元時，運用負債籌資可以獲得較高的每股盈余。債籌資可以獲得較高的每股盈余。當營業(yè)額低于當營業(yè)額低于560560萬元時，運用權(quán)益籌資可以獲萬元時，運用權(quán)益籌資可以獲得較高的每股盈余。得較高的每股盈余。本題中，公司預(yù)計的銷售額為本題中，公司預(yù)計的銷售額為600600萬元，故單就萬元，故單就每股盈余來看，運用債務(wù)籌資方式比較有利。每股盈余來看，運用債務(wù)籌資方式比較有利。第七節(jié)第七節(jié) 杠桿價值理論杠桿價值理論 營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿財務(wù)杠

13、桿總杠桿作用總杠桿作用n邊際貢獻是管理會計中一個經(jīng)常使用的十分重要的概念，它是指銷售收入減去變動成本后的余額，邊際貢獻是運用盈虧分析原理，進行產(chǎn)品生產(chǎn)決策的一個十分重要指標。通常，邊際貢獻又稱為“邊際利潤”或“貢獻毛益”等。n邊際貢獻一般可分為單位產(chǎn)品的邊際貢獻和全部產(chǎn)品的邊際貢獻，其計算方法為： 單位產(chǎn)品邊際貢獻=銷售單價單位變動成本 全部產(chǎn)品邊際貢獻=全部產(chǎn)品的銷售收入全部產(chǎn)品的變動成本n顯然，邊際貢獻越大越好，在訂價決策中，必首先保證邊際貢獻不為負數(shù)，其次應(yīng)考慮，全部產(chǎn)品的邊際貢獻應(yīng)足以彌補固定成本，并仍有一定的積余。而在特殊訂價中，邊際貢獻保持正數(shù)是接受與否的底線。nn在產(chǎn)品銷售過程中

14、，一定量的品種邊際貢獻首先是用來彌補企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動所發(fā)生的固定成本總額，在彌補了企業(yè)所發(fā)生的所有固定成本后，如有多余，才能構(gòu)成企業(yè)的利潤。這就有可能出現(xiàn)以下三種情況：(1) 當提供的品種邊際貢獻剛好等于所發(fā)生的固定成本總額時，企業(yè)只能保本，即做到不盈不虧。(2) 當提供的品種邊際貢獻小于所發(fā)生的固定成本總額時，企業(yè)就要發(fā)生虧損。(3) 當提供的品種邊際貢獻大于所發(fā)生的固定成本總額時，企業(yè)將會盈利。n因此，品種邊際貢獻的實質(zhì)所反映的就是產(chǎn)品為企業(yè)盈利所能作出的貢獻大小，只有當產(chǎn)品銷售達到一定的數(shù)量后，所得品種邊際貢獻才有可能彌補所發(fā)生的固定成本總額，為企業(yè)盈利作貢獻。 n當邊際利潤率高時，一方

15、面說明你出售的產(chǎn)品價格敏感度不高，即不會因為略改價格而導(dǎo)致銷售量降低，另一方面也可以說明你的市場份額足夠大，即使提高價格其提高后的收益也可以彌補并且超出降低銷售量所受到的損失，所以說，研究好每一產(chǎn)品或者每一商家的邊際利潤率即可很好的研判你在市場中的地位，以及你的產(chǎn)品定價策略。（一）營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿（一）營業(yè)風險和經(jīng)營杠桿 1. 營業(yè)風險（營業(yè)風險（Business Risks) 即公司不發(fā)行債務(wù)時的經(jīng)營風險即公司不發(fā)行債務(wù)時的經(jīng)營風險 概念：是指與公司經(jīng)營相關(guān)的風險，以及概念：是指與公司經(jīng)營相關(guān)的風險，以及公司的經(jīng)營利潤或息稅前收益的不確定性。公司的經(jīng)營利潤或息稅前收益的不確定性。 影響公司

16、營業(yè)風險的因素影響公司營業(yè)風險的因素: 產(chǎn)品需求的變動產(chǎn)品需求的變動 產(chǎn)品銷售價格的變動產(chǎn)品銷售價格的變動 投入資源價格的變動投入資源價格的變動 產(chǎn)品銷售價格的調(diào)整能力產(chǎn)品銷售價格的調(diào)整能力 經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿 其中，經(jīng)營杠桿的影響最為綜合，公司必其中，經(jīng)營杠桿的影響最為綜合，公司必須在利益與風險之間作出權(quán)衡。須在利益與風險之間作出權(quán)衡。 2. 經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿(Operating Leverage)概念：又稱營業(yè)杠桿或營運杠桿是指與公司概念：又稱營業(yè)杠桿或營運杠桿是指與公司對固定成本的利用程度。對固定成本的利用程度。經(jīng)營杠桿作用程度，用經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿作用程度，用經(jīng)營杠桿系數(shù)(Degree

17、 of Operating Leverage, DOL)來表示。來表示。n營業(yè)杠桿（營業(yè)杠桿（Operation Leverage）n企業(yè)對固定經(jīng)營成本的使用程度，它使得企業(yè)經(jīng)營企業(yè)對固定經(jīng)營成本的使用程度，它使得企業(yè)經(jīng)營的獲利能力（的獲利能力（EBIT）對銷售）對銷售Q的變動更加敏感的變動更加敏感n影響因素：固定成本影響因素：固定成本n影響機制影響機制n高固定成本與低單位變動成本高固定成本與低單位變動成本n銷售首先要補償固定成本銷售首先要補償固定成本n邊際貢獻（單價邊際貢獻（單價-單位變動成本）大單位變動成本）大 在同等銷售額條件下，固定成本比重越在同等銷售額條件下，固定成本比重越大的公司，

18、經(jīng)營杠桿程度越高，營業(yè)風大的公司，經(jīng)營杠桿程度越高，營業(yè)風險越高。險越高。n案例n甲公司固定成本8萬元，產(chǎn)品變動成本0.4元。n乙公司固定成本1.8萬元，變動成本為1.4元。 QVCFC SEBIT0080(8.0)20.884(4.8)31.286(3.2)4.51.889(0.8)52.081005.52.28110.862.48121.683.28164.8104.08208.0QVCFCSEBIT001.80(1.8)2.73.781.85.4(0.18)34.21.86.003.34.621.86.420.1868.41.810.21.8811.21.8133.01014.01.81

19、5.84.2甲公司營業(yè)利潤乙公司營業(yè)利潤FVCSEBIT 經(jīng)營杠桿系數(shù)計算公式：經(jīng)營杠桿系數(shù)計算公式：式中：式中：S S銷售額銷售額 VC VC變動成本總額變動成本總額 F F固定成本總額固定成本總額 Q Q銷售量銷售量 P P單位產(chǎn)品售價單位產(chǎn)品售價 QQEBITEBITDOL/ 將將EBIT代入得：代入得：SSEBITEBIT/或式中：DOL經(jīng)營杠桿系數(shù) EBIT息稅前收益變動額 EBIT變動前息稅前收益 Q銷售量變動額 Q變動前銷售量 S銷售額變動額 S變動前銷售額 經(jīng)營杠桿系數(shù)計算方法：經(jīng)營杠桿系數(shù)計算方法：（1）利用息稅前收益和銷售量）利用息稅前收益和銷售量(額額)變動率的對比關(guān)系確

20、變動率的對比關(guān)系確定定例：設(shè)甲乙兩家公司的有關(guān)資料如下表所示：例：設(shè)甲乙兩家公司的有關(guān)資料如下表所示：項目甲公司乙公司1999年2000年1999年2000年銷售量(件)80,000120,00080,000120,000固定成本(元)30,00060,000單位變動成本(元)1.501.00單位售價(元)22 解：根據(jù)上述資料，可計算出甲、乙兩家公司在不同銷解：根據(jù)上述資料，可計算出甲、乙兩家公司在不同銷量下的息稅前收益。量下的息稅前收益。 如下表所示：單位（元）如下表所示：單位（元）項目甲公司乙公司1999年2000年1999年2000年銷售收入160,000240,000160,0002

21、40,000固定成本總額30,00030,00060,00060,000變動成本總額120,000180,00080,000120,000經(jīng)營成本150,000210,000140,000170,000息稅前收益10,00030,00020,00070,000450200501008000080000120000經(jīng)營杠桿系數(shù)銷售量變動率息稅前收益變動率200100100001000030000 甲公司：甲公司：乙公司：乙公司：息稅前收益變動率250100200002000070000550250501008000080000120000經(jīng)營杠桿系數(shù)銷售量變動率 計算結(jié)果表明，甲公司和乙公司銷量

22、變動計算結(jié)果表明，甲公司和乙公司銷量變動相同單位時，乙公司經(jīng)營收益變動大于甲相同單位時，乙公司經(jīng)營收益變動大于甲公司。公司。乙公司的營業(yè)風險比甲公司營業(yè)風險高。乙公司的營業(yè)風險比甲公司營業(yè)風險高。FVPQVPQDOL)()( FVCSVCS或（2）利用貢獻毛益與經(jīng)營收益的對比關(guān)系確定）利用貢獻毛益與經(jīng)營收益的對比關(guān)系確定 計算公式為計算公式為:式中：式中：DOLDOL經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù) Q Q變動前銷售量變動前銷售量 P P單位產(chǎn)品售價單位產(chǎn)品售價 V V單位產(chǎn)品變動成本單位產(chǎn)品變動成本 F F 固定成本總額固定成本總額 S S邊際貢獻總額邊際貢獻總額 VC VC變動成本總額變動成本總額

23、 例：甲乙兩家公司資料如下表所示：例：甲乙兩家公司資料如下表所示：如果在下一年兩家公司的銷售量均增長如果在下一年兩家公司的銷售量均增長2020，則兩家公司的息稅前收益將如何變動？則兩家公司的息稅前收益將如何變動？項目甲公司乙公司銷售量(件)300,000300,000固定成本(元)100,000250,000單位變動成本(元)55單位售價(元)1015%)601 (100000051030000031000000510300000510300000）（益銷量增長后的息稅前收經(jīng)營杠桿系數(shù)售量的變動率息稅前收益變動率銷）（）（經(jīng)營杠桿系數(shù) 解：甲公司：解：甲公司：(+20)360800,000(元

24、)%)1201 (250000051530000062500000515300000515300000）（益銷量增長后的息稅前收經(jīng)營杠桿系數(shù)售量的變動率息稅前收益變動率銷）（）（經(jīng)營杠桿系數(shù) 乙公司：(+20%)61201,100,000(元) 例：某公司生產(chǎn)例：某公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為產(chǎn)品，固定成本為50萬元，變動成本萬元，變動成本率為率為30。當該公司的銷售額分別為：。當該公司的銷售額分別為： （1）400萬元萬元;（2）200萬元萬元;（3）80萬元時，其經(jīng)萬元時，其經(jīng)營杠桿系數(shù)分別是多少？營杠桿系數(shù)分別是多少？如果在下一年兩家公司的銷售量均增長如果在下一年兩家公司的銷售量均增長20

25、20，則兩，則兩家公司的息稅前收益將如何變動？家公司的息稅前收益將如何變動？22. 1503040040030400400)1(DOL 解解:（1）當銷售額為）當銷售額為400萬元時，其經(jīng)營杠桿系數(shù)為：萬元時，其經(jīng)營杠桿系數(shù)為：（2）當銷售額為）當銷售額為200萬元時，其經(jīng)營杠桿系數(shù)為：萬元時，其經(jīng)營杠桿系數(shù)為：（3）當銷售額為）當銷售額為80萬元時，其經(jīng)營杠桿系數(shù)為：萬元時，其經(jīng)營杠桿系數(shù)為：56. 1503020020030200200)2(DOL3 . 950308080308080)3(DOL 以上計算結(jié)果表明：以上計算結(jié)果表明： 經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售變動所引起的經(jīng)經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了

26、銷售變動所引起的經(jīng)營收益變動幅度。營收益變動幅度。 銷售規(guī)模越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，營業(yè)銷售規(guī)模越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，營業(yè)風險越小反之亦然。風險越小反之亦然。1. 當銷售額達到盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系當銷售額達到盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于無窮大。數(shù)趨于無窮大。分析與說明分析與說明n固定成本固定成本FC越大，越大，DOL越大越大nDOL是對是對“潛在風險潛在風險” 的衡量，它在銷售量的衡量，它在銷售量變化的前提下才被變化的前提下才被“激活激活”n經(jīng)營杠桿反映不可分散風險，會影響企業(yè)的經(jīng)營杠桿反映不可分散風險，會影響企業(yè)的Beta系數(shù)和資本成本系數(shù)和資本成本張某在一家食品企業(yè)從事銷售工作，目

27、前公司領(lǐng)導(dǎo)和財務(wù)要求所有二十個產(chǎn)品都必須有邊際貢獻才同意生產(chǎn)。他個人認為一、只要能保證公司的整體贏利，為了獲得與同類產(chǎn)品競爭的市場占有率，至少可以讓20%的產(chǎn)品沒有邊際貢獻。二、要每個產(chǎn)品都賺錢肯定影響公司的銷售規(guī)模，同時不能滿足區(qū)域市場需求多樣性的要求。 恭候各位高手的高見。有沒有比較N的大企業(yè)也有部分產(chǎn)品不賺錢或有意不讓這些產(chǎn)品賺錢的例子？n公司從事的是白酒生產(chǎn)和銷售，全部產(chǎn)品加起來應(yīng)該有50個左右，年銷售規(guī)模4億元左右。n問題是以前可以生產(chǎn)的產(chǎn)品今年由于原材料張價的原因部分產(chǎn)品無邊際貢獻了。n這給一些成本較底（主要是稅收方面）的競爭對手提供了機會，也對完成今年的銷售任務(wù)增加了困難。 第一

28、、產(chǎn)品市場的初始構(gòu)建首先你把你目前產(chǎn)品需要按照生命周期以及產(chǎn)品的貢獻率進行分類,然后確定哪些產(chǎn)品在貢獻率上比較低.最終確定你的產(chǎn)品策略. 領(lǐng)導(dǎo)以及財務(wù)需要你對所有的產(chǎn)品需要保證利潤.這個沒有問題.在白酒行業(yè)有個流行的做法就是把商品做成促銷品(這個主要針對經(jīng)銷商)你測好你的利潤平衡點,整合利潤組合.n第二,對于新品生產(chǎn),就是一個競爭系統(tǒng)分析問題,首先,你要確定你目前產(chǎn)品的贏利主要依靠是那幾個產(chǎn)品,然后分析目前市場你鎖定的競品的價格表現(xiàn)以及贏利空間.從新劃分你產(chǎn)品組合.第三.對你目前領(lǐng)導(dǎo)以及財務(wù)要求.在任何公司都是這樣操作的.這個主要看你和最高層領(lǐng)導(dǎo)的溝通.是整體目標還是有其他目標. 職業(yè)經(jīng)理的本

29、質(zhì)就是看菜吃飯量體裁衣.至于部分產(chǎn)品虧損或者處于要退出市場的產(chǎn)品,部分的不贏利屬于策略技巧問題,很正常,不過一定要測算虧損的額度.n根據(jù)8020法則原理，一個企業(yè)80的盈利來自于20的產(chǎn)品。n立邦公司是世界上最大、產(chǎn)品最齊全的油漆生產(chǎn)商，但他的每種產(chǎn)品并不是都能盈利。n一個印度商人，在調(diào)研了印度很多的油漆經(jīng)銷商后，選擇了其中10種需求最旺盛，盈利最多的油漆，進行生產(chǎn)。它的產(chǎn)品質(zhì)量決不比立邦的差，但價格決不比立邦的高！它的廣告宣稱“如果您只要這十種中的一種，請買我們的；如果您還要其他的，請買立邦的！”后來，這個印度人的公司，進入印度油漆生產(chǎn)商的前三甲。 (二二)財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿(Financia

30、l Leverage)(Financial Leverage) 財務(wù)杠桿又稱融資杠桿財務(wù)杠桿又稱融資杠桿 指公司對資本成本固定的籌資方式的利用程指公司對資本成本固定的籌資方式的利用程度度資本來源包括：資本來源包括： 1）各種負債）各種負債 如短期借款、長期借款、應(yīng)付債券、融資租賃如短期借款、長期借款、應(yīng)付債券、融資租賃2）優(yōu)先股股本）優(yōu)先股股本 n財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿(financial leverage)指企業(yè)使用固定成指企業(yè)使用固定成本融資的程度，反映凈利潤（或每股凈利潤本融資的程度，反映凈利潤（或每股凈利潤EPS）對對EBIT變化的敏感性大小變化的敏感性大小n影響因素：固定的利息影響因素：固

31、定的利息n作用機制作用機制nEBIT首先要用來支付固定利息首先要用來支付固定利息n剩余扣稅后全部歸于股東剩余扣稅后全部歸于股東n財務(wù)杠桿反映財務(wù)風險，它導(dǎo)致財務(wù)杠桿反映財務(wù)風險，它導(dǎo)致EPS變動性增加，變動性增加，以及導(dǎo)致喪失償債能力的可能性增加以及導(dǎo)致喪失償債能力的可能性增加 財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式為：財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式為： EBITEBITEPSEPSDFL/式中：式中：DFL財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù) EPS普通股每股稅后收益變動額普通股每股稅后收益變動額 EPS變動前普通股每股稅后收益變動前普通股每股稅后收益2. 財務(wù)杠桿作用程度用財務(wù)杠桿系數(shù)表示財務(wù)杠桿作用程度用財務(wù)杠桿系數(shù)表示D

32、FL NTIEBITEPS1 其中其中EPS的計算公式為：的計算公式為： 式中：式中：I I利息費用利息費用 T公司所得稅稅率公司所得稅稅率 N流通在外的普通股股數(shù)流通在外的普通股股數(shù)若存在優(yōu)先股，則若存在優(yōu)先股，則 NPDTIEBITEPS1式中：式中：PD優(yōu)先股股利額優(yōu)先股股利額 計算公式的兩種情況：計算公式的兩種情況： 按照有無優(yōu)先股劃分按照有無優(yōu)先股劃分（1）在公司資本結(jié)構(gòu)中，只有長期負債和普通股，）在公司資本結(jié)構(gòu)中，只有長期負債和普通股， 不存在優(yōu)先股不存在優(yōu)先股 。 其公式為：其公式為：IEBITEBITDFL 假定有一家公司需要融資假定有一家公司需要融資50萬元，由兩種方案選擇，

33、萬元，由兩種方案選擇，見下表。發(fā)行股票面值為見下表。發(fā)行股票面值為10元，稅率為元，稅率為15%，單位萬，單位萬元。元。項目方案A方案B負債(8%利率)40(3.2利息)10(0.8利息)股東資本1040總資產(chǎn)5050融資方案對每股盈利的影響項目融資方案A融資方案B營業(yè)利潤3000030000利息320008000稅前利潤(2000)22000稅金(300)3300凈利潤(1700)18700股數(shù)1000040000每股盈利(0.17)0.47項目融資方案A融資方案B營業(yè)利潤7500075000利息320008000稅前利潤4300067000稅金645010050凈利潤3655056950股

34、數(shù)1000040000每股盈利3.661042 由上表可知：由上表可知： 方案方案A財務(wù)杠桿大，財務(wù)杠桿大，B小。小。 財務(wù)杠桿系數(shù)說明息稅前收益變動，引起的普通財務(wù)杠桿系數(shù)說明息稅前收益變動，引起的普通股每股稅后收益變動幅度。股每股稅后收益變動幅度。 在資本總額、息稅前收益相同的情況下，負債比在資本總額、息稅前收益相同的情況下，負債比例越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，籌資風險越大。例越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，籌資風險越大?？梢?，財務(wù)杠桿是一把雙刃劍，收益越大的同時風險也可見，財務(wù)杠桿是一把雙刃劍，收益越大的同時風險也越大。越大。 （2）在公司資本結(jié)構(gòu)中，既有長期負債和普通股，又有）在公司資本結(jié)構(gòu)中，既

35、有長期負債和普通股，又有 優(yōu)先股。優(yōu)先股。 其公式為：其公式為：TPDIEBITEBITDFL1n控制財務(wù)杠桿的途徑負債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負債，使財務(wù)杠桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響。n某公司本年銷售額100萬元，稅后凈利12萬元，固定營業(yè)成本24萬元，財務(wù)杠桿系數(shù)1.5，所得稅率40%。據(jù)此，計算得出該公司的總杠桿系數(shù)為2.7。（）n解析：稅前利潤=稅后凈利/（1-所得稅率）=12/（1-40%）=20萬元因為：財務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤/稅前利潤所以：1.5=息稅前利潤/20則: 息稅前利潤=30萬元邊際貢獻=息稅前利潤+固定成本=30+24=54經(jīng)營杠

36、桿系數(shù)=邊際貢獻/息稅前利潤=54/30=1.8總杠桿系數(shù)=1.81.5=2.7（三）總杠桿作用（三）總杠桿作用(Total Leverage) 1. 總杠桿概念：總杠桿概念： 又稱聯(lián)合杠桿又稱聯(lián)合杠桿(Combined Leverage)，或稱合并杠，或稱合并杠桿、復(fù)合杠桿，是指經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿的復(fù)合作桿、復(fù)合杠桿，是指經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿的復(fù)合作用。用。2. 總杠桿作用程度用總杠桿系數(shù)表示總杠桿作用程度用總杠桿系數(shù)表示 總杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù)(Degree of Total Leverage, DTL)又稱又稱聯(lián)合杠桿系數(shù)聯(lián)合杠桿系數(shù)(Degree of Combined Leverage,

37、 DCL),是指普通股每股稅后收益的變動率對銷售變是指普通股每股稅后收益的變動率對銷售變動率的倍數(shù)。動率的倍數(shù)。 3. 總杠桿系數(shù)計算公式：總杠桿系數(shù)計算公式：QQEPSEPSDTL/SSEPSEPS/或式中：式中：DTL總杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù) 4. 總杠桿系數(shù)的三種形式：總杠桿系數(shù)的三種形式：1. 公式一：公式一：IFVPQVPQDTL)()(DFLDOLDTLIEBITFEBITDTL 公式二： 公式三：（三）總杠桿作用（三）總杠桿作用(Total Leverage) 例：某公司上年的產(chǎn)銷量為例：某公司上年的產(chǎn)銷量為80,000件，單位產(chǎn)品售價為件，單位產(chǎn)品售價為 100元，單位產(chǎn)品變動成本

38、為元，單位產(chǎn)品變動成本為50元。固定成本總額元。固定成本總額 為為2,000,000元，利息費用為元，利息費用為200,000元。若下年度元。若下年度 銷售量增加銷售量增加1，普通股每股稅后收益將如何變化？，普通股每股稅后收益將如何變化？ 若銷量減少若銷量減少1，普通股每股稅后收益又將如何變，普通股每股稅后收益又將如何變 化？化？（三）總杠桿作用（三）總杠桿作用(Total Leverage) 22000000)50100(80000)50100(80000DOL22. 211. 12DTL2.該公司的財務(wù)杠桿系數(shù)為：該公司的財務(wù)杠桿系數(shù)為：解：解：1.該公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)為：該公司的經(jīng)營杠桿

39、系數(shù)為：11. 12000002000000)50100(800002000000)50100(80000DFL3.該公司的總杠桿系數(shù)為：該公司的總杠桿系數(shù)為：（三）總杠桿作用（三）總杠桿作用(Total Leverage) 解：若銷量增加解：若銷量增加1，則普通股每股稅后收，則普通股每股稅后收 益變動率為：益變動率為： （+1）2.222.22 若銷量減少若銷量減少1，則普通股每股稅后收，則普通股每股稅后收 益變動率為益變動率為： （-1）2.22-2.22問題：問題：H公司的風險公司的風險預(yù)期預(yù)期銷售下降銷售下降10%銷售增加銷售增加10%銷售額銷售額1000900-10%1100+10%

40、變動成本變動成本(380)(342)-10% (418)+10%固定成本固定成本(380)(380)不變不變(380)不變不變息稅前收益息稅前收益240178-26%302+26%固定利息固定利息(40)(40)不變不變(40)不變不變稅前利潤稅前利潤200138-31%262+31%所得稅所得稅(100)(69)-31% (131)+31%凈利潤凈利潤10069-31%131+31%nH公司的經(jīng)營杠桿公司的經(jīng)營杠桿 DOL =（EBIT + FC）/ EBIT =（240+380）/240 = 2.6nH公司的財務(wù)杠桿公司的財務(wù)杠桿 DFL=240/（240-40）=1.2 nH公司的組合杠

41、桿公司的組合杠桿=2.6*1.2=3.1銷售額環(huán)境：經(jīng)濟、政治、社會市場結(jié)構(gòu)、競爭地位息稅前收益凈利潤+31% -31% 經(jīng)營風險財務(wù)風險營業(yè)風險經(jīng)濟風險+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息風險的分類與傳遞風險的分類與傳遞 第八節(jié)第八節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論闡述了公司負債、公司價值和資本結(jié)構(gòu)理論闡述了公司負債、公司價值和資本成本之間的關(guān)系。資本成本之間的關(guān)系。凈收益說凈收益說凈經(jīng)營收益說凈經(jīng)營收益說傳統(tǒng)說傳統(tǒng)說MM理論理論財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本CAPM與有公司稅與有公司稅MM模型的結(jié)合哈莫達公式模型的結(jié)合哈莫達公式 （一）凈收益說（一）凈收益說

42、1. 凈收益說的特征：凈收益說的特征：是按股本凈收益來確定公司的總價值，并且利用負債是按股本凈收益來確定公司的總價值，并且利用負債籌資可以降低公司資本成本，所以公司采用負債籌資籌資可以降低公司資本成本，所以公司采用負債籌資總是有利的?？偸怯欣摹?. 凈收益說不足凈收益說不足凈收益說假定提高財務(wù)杠桿后沒有增加財務(wù)風險，這凈收益說假定提高財務(wù)杠桿后沒有增加財務(wù)風險，這點很難成立，所以這種理論缺乏經(jīng)驗基礎(chǔ)。點很難成立，所以這種理論缺乏經(jīng)驗基礎(chǔ)。 （一）凈收益說（一）凈收益說 凈收益說的圖示凈收益說的圖示資本成本資本成本0總資本成本總資本成本財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿B/S權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本負債資本成本

43、負債資本成本 （一）凈收益說（一）凈收益說 凈收益說的圖示凈收益說的圖示0財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿B/SVB+S公司價值公司價值（二）凈經(jīng)營收益說（二）凈經(jīng)營收益說n凈經(jīng)營收益說觀點：凈經(jīng)營收益說觀點： 不論公司財務(wù)杠桿的作用如何變化，總資本的成不論公司財務(wù)杠桿的作用如何變化，總資本的成本率是固定的，因此，公司總價值沒有受到影響。本率是固定的，因此，公司總價值沒有受到影響。 其基本假設(shè)為，公司利用負債籌資，財務(wù)杠桿作其基本假設(shè)為，公司利用負債籌資，財務(wù)杠桿作用擴大，增加公司權(quán)益資本的風險，普通股要求用擴大，增加公司權(quán)益資本的風險，普通股要求更高的股利率，抵消了財務(wù)杠桿作用帶來的好處。更高的股利率，抵消

44、了財務(wù)杠桿作用帶來的好處。 因此，公司總價值與財務(wù)杠桿作用無關(guān)，沒有最因此，公司總價值與財務(wù)杠桿作用無關(guān)，沒有最佳資本結(jié)構(gòu)佳資本結(jié)構(gòu)（二）凈經(jīng)營收益說（二）凈經(jīng)營收益說凈經(jīng)營收益說觀點如圖所示：凈經(jīng)營收益說觀點如圖所示：資本成本資本成本權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本總資本成本總資本成本負債資本成本負債資本成本財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿B/S（二）凈經(jīng)營收益說（二）凈經(jīng)營收益說凈經(jīng)營收益說觀點如圖所示：凈經(jīng)營收益說觀點如圖所示：公司價值公司價值V財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿B/S（三）傳統(tǒng)說（三）傳統(tǒng)說n傳統(tǒng)說概念：傳統(tǒng)說概念： 是介于凈收益說和凈經(jīng)營收益說間的折衷理論是介于凈收益說和凈經(jīng)營收益說間的折衷理論 該理論認為，

45、公司在一定負債限度內(nèi)，存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，該理論認為，公司在一定負債限度內(nèi)，存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，且管理當局可以通過適當?shù)厥褂秘攧?wù)杠桿來增加企業(yè)的總價值。且管理當局可以通過適當?shù)厥褂秘攧?wù)杠桿來增加企業(yè)的總價值。 但是，如果超過了這個限度，公司總價值隨著其總資本成本的上但是，如果超過了這個限度，公司總價值隨著其總資本成本的上升而下降。升而下降。n最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)： 使企業(yè)的資本成本最小并因而使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。使企業(yè)的資本成本最小并因而使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。（三）傳統(tǒng)說（三）傳統(tǒng)說0資本成本資本成本最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿B/S（三）傳統(tǒng)說（三）傳統(tǒng)說財務(wù)杠

46、桿財務(wù)杠桿 (B / S)0公司價值公司價值最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（三）傳統(tǒng)說（三）傳統(tǒng)說n傳統(tǒng)說總結(jié)：傳統(tǒng)說總結(jié)：n開始時開始時, , 加權(quán)平均成本隨財務(wù)杠桿的增加而下加權(quán)平均成本隨財務(wù)杠桿的增加而下降降n但過了一定點之后，但過了一定點之后， 加權(quán)平均資本成本開始加權(quán)平均資本成本開始上升上升n資本成本取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)資本成本取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu), , 存在存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 n這也是企業(yè)的總價值最大的點這也是企業(yè)的總價值最大的點(四四)Modigliani and Miller (M&M理論理論)1. MM理論的假設(shè)理論的假設(shè)完全資本市場。無交易成本，投資者以同完全資

47、本市場。無交易成本，投資者以同等利率借款。等利率借款。公司的經(jīng)營風險可用公司的經(jīng)營風險可用EBIT的方差衡量，的方差衡量，有相同經(jīng)營風險的公司處于同一風險級上。有相同經(jīng)營風險的公司處于同一風險級上。所有債務(wù)都無風險，債務(wù)利率為無風險利所有債務(wù)都無風險，債務(wù)利率為無風險利率。率。投資者對公司未來收益和收益風險的預(yù)期投資者對公司未來收益和收益風險的預(yù)期是相同的。是相同的。投資者預(yù)期的投資者預(yù)期的EBIT固定不變，所有現(xiàn)金固定不變，所有現(xiàn)金流量都是固定年金，即公司的增長率為。流量都是固定年金，即公司的增長率為。2. 無公司稅的無公司稅的MM模型模型假定公司無所得稅，假定公司無所得稅，MM理論證明了兩

48、個著名的理論證明了兩個著名的命題。命題。 命題一：公司價值與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。命題一：公司價值與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 即：即：USuLVKEBITWACCEBITV收益率無負負債公司股東的要無負負債公司的市場價有負負債公司的市場價SUULKVV式中：(四四)Modigliani and Miller (M&M理論理論) 命題二命題二:負債公司的股本成本等于同一風險等級負債公司的股本成本等于同一風險等級中全部為股本的公司股本成本加上風險報酬。中全部為股本的公司股本成本加上風險報酬。 (四四)Modigliani and Miller (M&M理論理論)n命題一、命題二可用下圖表

49、示：命題一、命題二可用下圖表示：(四四)Modigliani and Miller (M&M理論理論)公司總價值公司總價值D/SV（a）公司價值（b）加權(quán)平均資本成本(四四)Modigliani and Miller (M&M理論理論)資本成本資本成本W(wǎng)ACCSLKdKD/Sn由于公司負債增加引起股東要求收由于公司負債增加引起股東要求收益率增加，債務(wù)資本成本低所增加益率增加，債務(wù)資本成本低所增加的收益正好被股本成本上升的支出的收益正好被股本成本上升的支出所抵消。所抵消。 所以負債不能增加公司價值，也不所以負債不能增加公司價值，也不影響公司的加權(quán)平均資本成本影響公司的加權(quán)平均資本

50、成本(四四)Modigliani and Miller (M&M理論理論)（不考慮所得稅的）（不考慮所得稅的）M&M理論理論認為財務(wù)杠桿和資本成本之間的關(guān)系是由認為財務(wù)杠桿和資本成本之間的關(guān)系是由凈營業(yè)收益法所解釋的。凈營業(yè)收益法所解釋的。在整個財務(wù)杠桿的可能性范圍內(nèi)，企業(yè)的在整個財務(wù)杠桿的可能性范圍內(nèi)，企業(yè)的綜合資本化比率保持不變。綜合資本化比率保持不變。企業(yè)所有證券持有人的總風險不會隨企業(yè)企業(yè)所有證券持有人的總風險不會隨企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的改變而變化。的資本結(jié)構(gòu)的改變而變化。因此，不論企業(yè)的融資組合怎樣，企業(yè)的因此，不論企業(yè)的融資組合怎樣，企業(yè)的總價值必然相等。總價值必然相等。

51、(四四)Modigliani and Miller (M&M理論理論)假定：假定：M&M 假定不存在稅收其他市場缺陷假定不存在稅收其他市場缺陷 投資者能用個人的財務(wù)杠桿來代替公司的財務(wù)杠桿投資者能用個人的財務(wù)杠桿來代替公司的財務(wù)杠桿 債務(wù)的市場價值債務(wù)的市場價值 ($35M) 權(quán)益的市場價值權(quán)益的市場價值 ($65M) 企業(yè)總價值企業(yè)總價值 ($100M) 由上圖可知對于資本結(jié)構(gòu)的改變，企業(yè)的總價值會保持不變由上圖可知對于資本結(jié)構(gòu)的改變，企業(yè)的總價值會保持不變 ( (整張餅的大小不變整張餅的大小不變) )。(四四)Modigliani and Miller (M&M理論

52、理論) 如圖所示：債務(wù)市場價值債務(wù)市場價值 ($65M)權(quán)益市場價值權(quán)益市場價值 ($35M)企業(yè)總價值企業(yè)總價值 ($100M)3. 有公司稅的有公司稅的MM模型模型n公司的稅收是實際存在的，債務(wù)利息在稅前繳公司的稅收是實際存在的，債務(wù)利息在稅前繳納，普通股股息則在稅后支付，這兩者的差別納，普通股股息則在稅后支付，這兩者的差別導(dǎo)致負債和權(quán)益資本對公司價值的不同影響。導(dǎo)致負債和權(quán)益資本對公司價值的不同影響。 有公司稅有公司稅MM模型的兩個命題為：模型的兩個命題為： 命題一：負債公司的價值等于相同風險的無債公命題一：負債公司的價值等于相同風險的無債公司價值加上因負債少稅負而增加的價值。司價值加上

53、因負債少稅負而增加的價值。 即：即：TDVVUL(四四)Modigliani and Miller (M&M理論理論)1. 財務(wù)杠桿越大財務(wù)杠桿越大, 公司的資本成本越低公司的資本成本越低.2. 調(diào)整后的調(diào)整后的 M&M 認為最優(yōu)策略是最大限度認為最優(yōu)策略是最大限度地利用財務(wù)杠桿地利用財務(wù)杠桿.3. 這隱含著公司最佳資本結(jié)構(gòu)為這隱含著公司最佳資本結(jié)構(gòu)為 100% 的的負債負債 這與實際情況不符這與實際情況不符.4. 舉債越多舉債越多, 避稅好處越多，公司價值越大避稅好處越多，公司價值越大考慮所得稅的考慮所得稅的M&M理論結(jié)論：理論結(jié)論：(四四)Modigliani an

54、d Miller (M&M理論理論)(四四)Modigliani and Miller (M&M理論理論)n以上命題如圖所示：以上命題如圖所示：公司總價值公司總價值V（a）公司價值）公司價值D/S(四四)Modigliani and Miller (M&M理論理論)n以上命題如圖所示：以上命題如圖所示：WACC資本成本資本成本SLK)1(TKd（b）加權(quán)平均資本成本）加權(quán)平均資本成本D/S 由上圖可知，公司由于負債而少付所得稅稱為由上圖可知，公司由于負債而少付所得稅稱為稅收的屏蔽作用。負債越多，稅收屏蔽作用越稅收的屏蔽作用。負債越多，稅收屏蔽作用越大，公司因此而增加的價

55、值越大。大，公司因此而增加的價值越大。 MM模型的假設(shè)在實際中不可能做到，公司不模型的假設(shè)在實際中不可能做到，公司不可能都按無風險利率借債。當公司負債增加時，可能都按無風險利率借債。當公司負債增加時，風險增加，債務(wù)成本也上升，投資者期望的風險增加，債務(wù)成本也上升，投資者期望的EBIT也會發(fā)生變化。也會發(fā)生變化。 因此，因此，MM理論應(yīng)用于公司實踐時，必須進行理論應(yīng)用于公司實踐時，必須進行修正。修正。(四四)Modigliani and Miller (M&M理論理論)1. 財務(wù)拮據(jù)成本財務(wù)拮據(jù)成本n財務(wù)拮據(jù)成本概念：財務(wù)拮據(jù)成本概念： 公司由于債務(wù)過重、經(jīng)營效益又差而處于公司由于債務(wù)過重、經(jīng)營效益又差而處于財務(wù)拮據(jù)狀態(tài)時，產(chǎn)生財務(wù)拮據(jù)成本。財務(wù)拮據(jù)狀態(tài)時，產(chǎn)生財