股利貼現(xiàn)模型在股票估值中的應(yīng)用——以中國(guó)石化為例

1、股利貼現(xiàn)模型在股票估值中的應(yīng)用以中國(guó)石化為例投資0912班 吳群慧（68） 劉斯璐（59） 鄭瑾璆（26）股利貼現(xiàn)模型在股票估值中的應(yīng)用組員：吳群慧（68） 劉斯璐（59） 鄭瑾璆（26）【摘要】 我們選擇上市公司中國(guó)石化，根據(jù)其歷史分紅數(shù)據(jù)及相關(guān)資料，確定該公司的股利分配政策。利用股利貼現(xiàn)模型對(duì)其股價(jià)進(jìn)行估值，確定其內(nèi)在的投資價(jià)值。并結(jié)合當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格，確定股票的投資策略，同時(shí)分析股利貼現(xiàn)模型在實(shí)際應(yīng)用中的缺陷?！娟P(guān)鍵詞】 股利分配 股利貼現(xiàn) 穩(wěn)定增長(zhǎng) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 內(nèi)在價(jià)值【正文】一、公司概況中國(guó)石油化工集團(tuán)公司是1998年7月國(guó)家在原中國(guó)石油化工總公司基礎(chǔ)上重組成立的特大型石油石化企

2、業(yè)集團(tuán)，是國(guó)家獨(dú)資設(shè)立的國(guó)有公司、國(guó)家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)和國(guó)家控股公司。中國(guó)石化集團(tuán)公司注冊(cè)資本1820億元，總部設(shè)在北京。中國(guó)石化集團(tuán)公司對(duì)其全資企業(yè)、控股企業(yè)、參股企業(yè)的有關(guān)國(guó)有資產(chǎn)行使資產(chǎn)受益、重大決策和選擇管理者等出資人的權(quán)力，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)依法進(jìn)行經(jīng)營(yíng)、管理和監(jiān)督，并相應(yīng)承擔(dān)保值增值責(zé)任。中國(guó)石化集團(tuán)公司控股的中國(guó)石油化工股份 先后于2000年10月和2001年8月在境外境內(nèi)發(fā)行H股和A股（中國(guó)石化，證券代碼：600028），并分別在香港、紐約、倫敦和上海上市。目前，中國(guó)石化股份公司總股本867億股，中國(guó)石化集團(tuán)公司持股占75.84%，外資股占19.35%，境內(nèi)公眾股占4.81%。中國(guó)石化集

3、團(tuán)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍包括：實(shí)業(yè)投資及投資管理；石油、天然氣的勘探、開采、儲(chǔ)運(yùn)（含管道運(yùn)輸）、銷售和綜合利用；石油煉制；汽油、煤油、柴油的批發(fā)；石油化工及其他化工產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售、儲(chǔ)存、運(yùn)輸；石油石化工程的勘探設(shè)計(jì)、施工、建筑安裝；石油石化設(shè)備檢修維修；機(jī)電設(shè)備制造；技術(shù)及信息、替代能源產(chǎn)品的研究、開發(fā)、應(yīng)用、咨詢服務(wù)；自營(yíng)和代理各類商品和技術(shù)的進(jìn)出口（國(guó)家限定公司經(jīng)營(yíng)或禁止進(jìn)出口的商品和技術(shù)除外）。中國(guó)石化集團(tuán)公司在財(cái)富2011年全球500強(qiáng)企業(yè)中排名第5位。截至3月16日的股價(jià)為7.66元，上市以來的分紅情況如下（每半年分紅一次）：2001-2010年度中石化股利分配情況 (表1)（圖1）二、

4、股利分配情況及股票內(nèi)在價(jià)值 股利分配政策（Dividend Policy）是股份制公司就股利分配所采取的方針策略。股利分配政策的核心問題是確定股利與留存利潤(rùn)之間的比例關(guān)系，也即股利支付比率問題。 目前企業(yè)財(cái)務(wù)管理中，常用的股利政策主要有以下幾種類型：（一） 剩余股利政策 （二） 固定股利政策（三） 穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策（四） 固定股利支付率政策 （五） 低正常股利加額外股利政策 股利貼現(xiàn)模型（Dividend Discount Model），簡(jiǎn)稱DDM，是其中一種最基本的股票內(nèi)在價(jià)值評(píng)價(jià)模型。其基本公式為：   其中V為每股股票的內(nèi)在價(jià)值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是

5、股票的期望收益率或貼現(xiàn)率(discount rate)。公式表明，股票的內(nèi)在價(jià)值是其逐年期望股利的現(xiàn)值之和。 根據(jù)中石化歷史分紅數(shù)據(jù)（表1）及其折線圖（圖1）可以發(fā)現(xiàn)，中石化股利分配每半年支付一次，年末分配比年中多，除去2008年國(guó)際金融危機(jī)影響下利潤(rùn)下滑，導(dǎo)致股利分配下降之外，股利分配大體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。根據(jù)中國(guó)石化的經(jīng)營(yíng)策略、財(cái)務(wù)狀況、自我社會(huì)定位以及同行業(yè)其他競(jìng)爭(zhēng)者的影響，我們認(rèn)為中石化股利分配屬于穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策。1穩(wěn)定增長(zhǎng)模型：V= D0(1+g)/(k-g) =D1/(k-g)此處的D1=D0(1+g)為下一期的股利，而非當(dāng)期股利。模型中參數(shù)的確定： （1）對(duì)于D的確定：根據(jù)中石化歷

6、史分紅數(shù)據(jù)及其折線圖，做回歸分析，如下：得到回歸方程y=0.0031x+0.0386。將x=1代入，得到y(tǒng)=0.0417即D1=0.0417。（2）對(duì)于g的確定：根據(jù)回歸方程 ，g=0.0031。（3）對(duì)于k的確定：利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型求得利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型求期望報(bào)酬率：K=Rf+（Rm-Rf） Rf：2001-2010年一年期國(guó)債平均利率，經(jīng)計(jì)算得2.17%：利用2001-2010年上證漲跌幅變化（Y） 與中石化漲跌幅變化（X）數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，求出即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為1.064。報(bào)告期上證漲幅中國(guó)石化漲幅2001年度-20.62%2002年度-17.52%-12.75%2003年度10.27

7、%64.45%2004年度15.40%-11.92%2005年度-8.33%6.88%2006年度130.43%95.71%2007年度96.66%156.91%2008年度-65.39%-70.04%2009年度79.98%100.71%2010年度-14.31%-42.80%Rm：利用2001-2010年上證平均收益率進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算得出證券市場(chǎng)平均利率為4.35%K=2.17%+1.064*(4.35%-2.17%)=4.48952%股票內(nèi)在價(jià)值：根據(jù)穩(wěn)定增長(zhǎng)模型（結(jié)果保留兩位小數(shù)）V=0.0417/(4.48952%/2-0.0031)= 2.16(元)三、股票投資價(jià)值及股利貼現(xiàn)模型的

8、缺陷分析理論上，中國(guó)石化現(xiàn)在的股價(jià)（7.66元）遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于依據(jù)模型得出的內(nèi)在價(jià)值（2.16元)，所以其股價(jià)沒有上升空間，后市不看好，建議減持。但目前除了對(duì)少數(shù)經(jīng)營(yíng)比較穩(wěn)定、有長(zhǎng)期發(fā)放股息歷史的成熟型公司之外，已經(jīng)很少使用股息貼現(xiàn)模型。其主要缺點(diǎn)如下：1. 股利穩(wěn)定增長(zhǎng)模型的適用范圍有限股利穩(wěn)定增長(zhǎng)模型應(yīng)用的前提假設(shè)是項(xiàng)目或企業(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流可預(yù)期。股利穩(wěn)定增長(zhǎng)模型適用于分紅多且穩(wěn)定的公司，非周期性行業(yè)；不適用于分紅很少或者不穩(wěn)定的公司，周期性行業(yè)。股利增長(zhǎng)模型在中國(guó)大陸基本不適用。大陸股市的行業(yè)結(jié)構(gòu)及上市公司資金饑渴決定，分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，難以對(duì)股利增長(zhǎng)率做出

9、預(yù)測(cè)。2利用股利穩(wěn)定增長(zhǎng)模型計(jì)算出來的股票價(jià)格是屬于理論價(jià)格利用股利穩(wěn)定增長(zhǎng)模型計(jì)算出來的股票價(jià)格是屬于理論價(jià)格，它不能夠反應(yīng)股票的內(nèi)在價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)格圍繞內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)，而這一定價(jià)模型包含有對(duì)g的預(yù)測(cè)，對(duì)k的估計(jì)在里面，有可能會(huì)偏離市場(chǎng)價(jià)格。而且這一模型還忽略了股市對(duì)于股票價(jià)格的影響，只是使投資者可以確定一個(gè)不受當(dāng)前股市狀況影響的公司的絕對(duì)價(jià)值。3. 估值模型均未考慮非流通股的存在股利貼現(xiàn)模型以每股股利的折現(xiàn)值來估價(jià)，就是將全部股票一視同仁的。對(duì)中國(guó)股權(quán)分割的市場(chǎng)來說，因?yàn)榉橇魍ü傻拇嬖?，這個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)計(jì)算卻碰到了難以逾越的鴻溝。非流通股與流通股的劃分，使得同一公司不同種類的股票具有截然不同的交

10、易價(jià)格。中國(guó)上市公司的流通股不到總股本的1/3，而每股收益、每股股利等指標(biāo)均是根據(jù)總股本計(jì)算的，用于估值就會(huì)有偏差。24. 估值模型有效需要一個(gè)有效的市場(chǎng)估值模型的暢通運(yùn)作是有條件的：一是信息充分、及時(shí)、真實(shí)地得到公開；二是信息能被投資者獲得，并且投資者可以對(duì)信息做出合理的判斷；三是投資者能夠根據(jù)其判斷,做出準(zhǔn)確、及時(shí)的行動(dòng)。也就是說估值模型要求一個(gè)有效的市場(chǎng)。顯然我國(guó)的這些條件尚有欠缺，尤其是上市公司會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量問題讓人擔(dān)憂，由于數(shù)據(jù)的錯(cuò)誤而造成的分析偏差，會(huì)動(dòng)搖估值模型存在的基礎(chǔ)。35. 會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)反映信息的偏差報(bào)表數(shù)據(jù)本身是有局限的，即使是兩個(gè)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況完全相同，由于會(huì)計(jì)處理方法、會(huì)計(jì)估計(jì)的差異兩個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的有關(guān)數(shù)據(jù)會(huì)有所不同，會(huì)計(jì)報(bào)表中的有些數(shù)據(jù)是通過估計(jì)得來的，受會(huì)計(jì)人員主觀因素的影響較大。使得在會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的估值發(fā)生歪曲。46.模型中的參數(shù)預(yù)測(cè)和估算具有高度的主觀性和不確定性首先是k即市場(chǎng)要求的資金回報(bào)率，k值越高，則最后計(jì)算的合