公司治理與資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值的影響

1、鍵入文字公司治理與資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的綜合影響的實(shí)證研究 徐健文摘 要：董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、公司價(jià)值等都是不可直接觀測(cè)的潛變量，為定量研究其內(nèi)在關(guān)系帶來(lái)了挑戰(zhàn)。本文在分析公司治理與基本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響機(jī)制的基礎(chǔ)上構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型，通過(guò)因子分析對(duì)潛變量進(jìn)行計(jì)量，通過(guò)路徑分析討論潛變量之間的依賴關(guān)系，并建立上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響因素的綜合分析框架，從整體上評(píng)估董事會(huì)特征、 股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)等因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接和間接影響。結(jié)果表明：董事會(huì)特征與股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接影響不顯著，只是存在間接影響、；資本結(jié)構(gòu)既存在直接影響，也存在間

2、接影響；公司財(cái)務(wù)存在直接影響；進(jìn)一步，按照對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力總體影響層度大小排序依次為：資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、董事會(huì)特征。關(guān)鍵詞：董事會(huì)特征、資本結(jié)構(gòu)、公司價(jià)值創(chuàng)造、結(jié)構(gòu)方程模型中圖分類號(hào)：F421.363 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A1 引言：公司治理與基本結(jié)構(gòu)是企業(yè)管理的核心問(wèn)題，如果解決不好，不僅會(huì)使各利益相關(guān)者之間產(chǎn)生不可避免的利益沖突，而且由于委托-代理問(wèn)題的存在，可能影響公司本身的價(jià)值創(chuàng)造以及對(duì)未來(lái)的預(yù)期。因此,良好的公司管理機(jī)制和合理的資本結(jié)構(gòu)是吸引投資者改善公司運(yùn)營(yíng)狀況和增強(qiáng)公司價(jià)值創(chuàng)造能力的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是一國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)。本文界定的上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力主要指能夠提高公司經(jīng)營(yíng)

3、業(yè)績(jī)和資本增資能力的手段與途徑，這種價(jià)值創(chuàng)造能力直接反映了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和資本生產(chǎn)能力；公司治理主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)治理、董事會(huì)治理以及財(cái)務(wù)治理。 有關(guān)董事會(huì)特征與公司價(jià)值的研究大體可以劃分為兩種觀點(diǎn)：一種為有用論觀點(diǎn)，Johnson等認(rèn)為董事會(huì)通過(guò)履行監(jiān)督代理、資源依賴和戰(zhàn)略角色三種職能影響上市 價(jià)值；Morck等認(rèn)為董事會(huì)行為在規(guī)范管理方面應(yīng)該能和內(nèi)部所有權(quán)相替代；Brickley等認(rèn)為外部董事會(huì)具有監(jiān)督作用；宋增基認(rèn)為董事會(huì)的作用在公司危機(jī)期間將變得更加重要。 另一種為無(wú)用觀點(diǎn)，認(rèn)為董事會(huì)的行為往往并不有效，如Dalton等學(xué)者的觀點(diǎn)；此外Davoidson 等學(xué)者的 也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)董事會(huì)結(jié)構(gòu)和

4、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)持股對(duì)代理成本的降低和公司價(jià)值提高有顯著影響。 在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系研究方面，主要有以下兩種觀點(diǎn)：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)指標(biāo)與公司價(jià)值成相關(guān)線性關(guān)系，如McConnel ; Gorton等學(xué)者的觀點(diǎn)。此外，曹裕等學(xué)者認(rèn)為我國(guó)特殊 股權(quán)結(jié)構(gòu)（第一大股東持有的 股份多數(shù)為非流通股）導(dǎo)致兩權(quán)分離程度在成長(zhǎng)期和成熟期與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，而在衰退期與公司價(jià)值正相關(guān)。二是股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)指標(biāo)與公司價(jià)值呈非線性關(guān)系，如Davies ; 賓國(guó)強(qiáng)等學(xué)者的觀點(diǎn)。在資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系研究方面，以Ross等為代表的學(xué)者認(rèn)為負(fù)債與公司價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)；最優(yōu)負(fù)債區(qū)間為0.3，0.6；也有實(shí)證研究表明負(fù)債與公司價(jià)值創(chuàng)

5、造呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，冉茂盛等學(xué)者把我國(guó)資本市場(chǎng)資源配置無(wú)效率的根本原因歸結(jié)于大股東控制通過(guò)獨(dú)立董事比例和資本結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率產(chǎn)生的“損耗效應(yīng)”。 本文通過(guò)對(duì)上述文獻(xiàn)系統(tǒng)梳理后發(fā)現(xiàn)，有關(guān)公司治理與資本結(jié)構(gòu)因素對(duì)上市 價(jià)值創(chuàng)造能力影響的研究大多是就各因素間的直接效應(yīng)展開(kāi)分析，缺乏各因素間 及其各因素對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力間接效應(yīng)的細(xì)致刻畫(huà)與度量。然而，由于董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、公司價(jià)值等都是不可直接觀測(cè)的潛變量，這為整體評(píng)估和細(xì)致刻畫(huà)各因素間及各因素與公司價(jià)值創(chuàng)造能力 間接效應(yīng)帶來(lái)了挑戰(zhàn)。本文通過(guò)構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型，通過(guò)因子分析對(duì)潛變量進(jìn)行計(jì)量，通過(guò)路徑分析討論各潛變量之間的依賴關(guān)系

6、，并建立 上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響因素的綜合分析框架，對(duì)整體上評(píng)估董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)等因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造的直接和間接影響效果。這為綜合衡量上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力因素的直接與間接效應(yīng)提供了新思路。2 理論分析與研究假設(shè) 2.1 董事會(huì)特征與上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力 董事會(huì)作為公司治理的核心，承擔(dān)著為公司戰(zhàn)略分配資源，提供創(chuàng)造性思維及建立與外界聯(lián)系的任務(wù)。本文認(rèn)為，獨(dú)立董事對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力具有顯著影響，并且這一影響方式為非線性關(guān)系：起初，隨著獨(dú)立董事比例的增加，能夠顯著提升上市 的價(jià)值創(chuàng)造能力；一定階段后，繼續(xù)增加獨(dú)立董事比例，則不能顯著提升上市 價(jià)值創(chuàng)造 ；另外，董事會(huì)

7、特征效果會(huì)受到董事長(zhǎng)、監(jiān)事會(huì)主席行為特征的影響。因此，董事會(huì)的結(jié)構(gòu)特征也有可能影響到上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力，如：年齡、性別等因素。為此，本文提出如下假設(shè)： 假設(shè)一：董事會(huì)特征能夠通過(guò)直接或間接的方式顯著影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力。 假設(shè)二：獨(dú)立董事比率對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力存在非線性影響方式。 假設(shè)三：董事長(zhǎng)性別能夠顯著影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力，監(jiān)事會(huì)主席性別能夠顯著影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力。 假設(shè)四：董事張學(xué)歷能顯著影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力，監(jiān)事會(huì)主席學(xué)歷能夠顯著影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力。2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力 股權(quán)結(jié)構(gòu)治理的最終目的是為了提高上市治理效率和價(jià)值創(chuàng)造能力股權(quán)結(jié)構(gòu)治

8、理對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響方式可以分為直接影響和間接影響兩種。直接影響是指股權(quán)結(jié)構(gòu)治理的直接作用會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值創(chuàng)造能力的改善，提升價(jià)值創(chuàng)造能力；間接影響是指股權(quán)結(jié)構(gòu)治理通過(guò)其他途徑（如：公司財(cái)務(wù)）等間接作用進(jìn)而影響公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。為此，本文提出如下假設(shè)。假設(shè)五：股權(quán)結(jié)構(gòu)治理具有直接影響和間接影響兩種方式，能夠顯著影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力。2.3 資本結(jié)構(gòu)與上市 價(jià)值創(chuàng)造能力 資本結(jié)構(gòu)是指包括權(quán)益資本和債務(wù)資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)的改變意味著上市 改變?nèi)谫Y方式時(shí)可能需要考慮到大股東利益，大股東的利益不僅表現(xiàn)為上市公司盈利的追求，更為重要的核心利益在于追求上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的提升。為此，

9、本文提出如下假設(shè)。假設(shè)六：資本結(jié)構(gòu)能夠通過(guò)直接或者間接影響兩種方式，顯著影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力。2.4公司財(cái)務(wù)與上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力國(guó)內(nèi)外學(xué)者往往把公司財(cái)物作為控制變量考核其對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)，本文則把公司財(cái)務(wù)指標(biāo)作為不可直接觀測(cè)的潛變量，把凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率、凈利率資產(chǎn)率等指標(biāo)直接觀測(cè)的可測(cè)變量，通過(guò)路徑分析和因子分析深入其對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接和間接影響效果。本文認(rèn)為，公司財(cái)務(wù)是公司運(yùn)營(yíng)狀態(tài)的最直接反映，良好的財(cái)務(wù)狀況能提升上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。為此，本文提出如下假設(shè)。假設(shè)七：公司財(cái)務(wù)能夠直接影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力，一般存在顯著的正向影響。3 結(jié)構(gòu)方程模型 結(jié)構(gòu)方程模型（S

10、EM）主要用于處理復(fù)雜的多變量的探索與分析，是一種常用的線性統(tǒng)計(jì)建模技術(shù)。3.1 模型建立與識(shí)別利用結(jié)構(gòu)方程模型分析治理、資本結(jié)構(gòu)與上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力等多個(gè)變量的關(guān)系，需要跟據(jù)領(lǐng)域知識(shí)和研究目的，構(gòu)建出理論模型，然后用測(cè)得的數(shù)據(jù)去驗(yàn)證理論模型的合理性。一般的，結(jié)構(gòu)方程模型由兩類矩陣方程式組成：一類想、稱作測(cè)量方程，用來(lái)描述隱變量與顯變量之間的關(guān)系；另一類稱作結(jié)構(gòu)方程，用來(lái)描述隱變量之間的關(guān)系。 （1） 測(cè)量方程 X=+ （q1) (qn)(n1) (q1) Y=Y+ (p1) (pm)(m1) (P1)式中，潛變量又區(qū)分為外源潛變量（即變量）和內(nèi)源潛變量（即變量）；X為源指標(biāo)組成的向量，也就

11、是回歸分析中的自變量，Y為內(nèi)源指標(biāo)組成的向量。也就是回歸分析中的因變量；X 、Y分別代表X對(duì)、Y對(duì)的系數(shù)矩陣，也可以理解為因子分析中的因子載荷；和分別表示X和Y的測(cè)量誤差。 （2）結(jié)構(gòu)方程 =B+I+ （m1) (mm)(m1) (nn)(n1) (m1) 式中，B為內(nèi)在潛變量之間的相互影響，體現(xiàn)外在潛變量對(duì)內(nèi)在潛變量的關(guān)系，為方程結(jié)構(gòu)的誤差項(xiàng)。 在建立結(jié)構(gòu)方程時(shí)，總是希望盡可能地使用SME描繪客觀事物間的關(guān)系，特別是利用模型得到的方差-協(xié)方差矩陣模型對(duì)總體的方差-協(xié)方差矩陣進(jìn)行推斷，從而建立模型參數(shù)關(guān)系體系。利用這一參數(shù)關(guān)系體系能否有效地給出SME的參數(shù)估計(jì)或者唯一地確定SME模型的參數(shù)，就

12、是模型識(shí)別。3.2 模型估計(jì)與評(píng)價(jià) 結(jié)構(gòu)方程模型的目標(biāo)是盡可能縮小總體方差-協(xié)方差矩陣與模型估計(jì)出的協(xié)方差之間的差異，結(jié)構(gòu)方程模型估計(jì)是從方差-協(xié)方差矩陣：=()出發(fā)。然而，總體方差-協(xié)方差矩陣：一般是未知的，以樣本協(xié)方差陣：代替總體協(xié)方差陣：，即建立估計(jì)目標(biāo)：S=()。為此可以擬合函數(shù)目標(biāo) =arg min(S, () ) ( 4 ) 式中，(. , . )為擬合函數(shù)。模型評(píng)價(jià)主要包括三個(gè)方面：第一，參數(shù)檢驗(yàn)；第二，模型整體評(píng)價(jià)；第三，模型解釋能力評(píng)價(jià)。易丹輝【18】對(duì)常用的擬合數(shù)據(jù)進(jìn)行總結(jié)，結(jié)果見(jiàn)表1。SME建立過(guò)程，并非一步完成，需要對(duì)模型進(jìn)行系統(tǒng)的修正，直到模型能夠很好的逼近現(xiàn)實(shí)?？梢?/p>

13、依據(jù)修正指數(shù)或者臨界比率是否需要進(jìn)行模型修正。 表1 常用擬合指數(shù)及判斷準(zhǔn)則 序號(hào)指數(shù)判定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用場(chǎng)合1卡方檢驗(yàn)：2prob(2)>0.5用于模型比較2調(diào)整卡方檢驗(yàn)：2/d1<2/d<2用于模型比較3均方根殘差：RMSERRMSER<0.08用于模型擬合能力描述4標(biāo)準(zhǔn)擬合指數(shù)：NIFNIF>0.9嵌套模型比較5比較擬合指數(shù)CFICFI>0.9嵌套模型比較4 實(shí)證研究41 數(shù)據(jù)選取與分析4.11 數(shù)據(jù)選取本節(jié)綜合考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)等因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響，各指標(biāo)的選取如下，董事會(huì)特征：獨(dú)立董事比例（Inddirpct）、董事

14、長(zhǎng)性別(Bdchrggendder)、董事長(zhǎng)學(xué)歷（Bdchrggender）、監(jiān)事會(huì)主席性別（Supnum）、監(jiān)事會(huì)主席學(xué)歷（Supchrdegree）、獨(dú)立董事人數(shù)（Inddirnum）、董事會(huì)人數(shù)（Dirnum）監(jiān)事會(huì)人數(shù)（Supnum ）; 股權(quán)結(jié)構(gòu)：第一大股東持股比例（Ownconl）、股權(quán)集中度2-10（Owncon2-10）、前三名高管薪酬(Rew3Exe)、國(guó)有股比例(StateShrPCT)、法人股比例(LPShrpct)、; 資本結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)負(fù)債率(Dbastrt)、流動(dòng)資產(chǎn)比率(Curtotast)、非流動(dòng)資產(chǎn)比率(Noncurtotast)、固定值產(chǎn)比率(Fixassrt)

15、、股東權(quán)益比率(Equass)、長(zhǎng)期負(fù)債權(quán)益比率(Ldbequ)、長(zhǎng)期借款/總資產(chǎn)(Ldbass)； 財(cái)務(wù)狀況：凈資產(chǎn)收益比率(ROE)、凈資產(chǎn)凈利率(ROA)、凈利率增長(zhǎng)利率(Netprfgrrt)、流動(dòng)比率(Currt)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Totasssrat)、銷售現(xiàn)金比率(Casrtsale)；公司價(jià)值創(chuàng)造：托賓Q值(Qval)、企業(yè)價(jià)值(Entval)、市場(chǎng)附加值(MVA)、公司盈利率(PE1)、公司市盈率凈率(PB)、公市銷率(PS1)。所有數(shù)據(jù)(2012年)均來(lái)自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)() 。通過(guò)對(duì)取得樣本觀測(cè)進(jìn)行變量篩選，最終剩下33個(gè)變量，而這些變量都有觀測(cè)記錄的上市公司76

16、家。表 董事長(zhǎng)性別與監(jiān)事長(zhǎng)性別影響差異的方差分析（非參數(shù)方法）序號(hào)代碼董事長(zhǎng)性別影響監(jiān)事會(huì)主席性別影響自由度K統(tǒng)計(jì)值P值自由度K統(tǒng)計(jì)值P值1QVal10.1390.71011.4550.2282EnVal11.9490.16312.5040.1143MVA10.2170.64210.0350.8514MVA10.8660.35210.0350.009 *5PEI10.0350.85216.7610.5036PSI14.9900.026 *10.0350.851注：*、*、*分別表示的1%、10%和15%水平下顯著。表3 董事長(zhǎng)學(xué)歷與監(jiān)事長(zhǎng)學(xué)歷影響差異的方差分析（非參數(shù)方法） 序號(hào)代碼董事長(zhǎng)學(xué)歷

17、影響監(jiān)事會(huì)主席學(xué)歷影響自由度K統(tǒng)計(jì)值P值自由度K統(tǒng)計(jì)量P值1QVal31.4300.69847.1360.1292EntVal33.9510.267410.6960.030 * *3MVA37.3210.062 *410.3560.035 * *4PEI31.5260.676412.2310.016 * *5PB33.9670.26544.0790.3956PSI33.8060.28345.2080.267注：*、*、*分別表示的1%、10%和15%水平下顯著。4.12 方差分析為定量分析各因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響，可以將解釋變量區(qū)別為定類變量與定距變量。對(duì)于定類變量作為解釋變量，需要

18、使用方差分析，考慮各因子對(duì)應(yīng)變量是否有顯著影響；對(duì)于定距變量作為解釋變量，需要使用相關(guān)分析，考慮各因子對(duì)響應(yīng)變量是否有顯著關(guān)聯(lián)關(guān)系。由于存在兩類定類變量：性別、學(xué)歷，區(qū)分為：董事長(zhǎng)性別、董事長(zhǎng)學(xué)歷、監(jiān)事會(huì)主席性別、監(jiān)事會(huì)主席學(xué)歷，分別討論其對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響。分別使用參數(shù)方法進(jìn)行方差分析，得到結(jié)果見(jiàn)表2和表3（這里只報(bào)告了非參數(shù)分析法，參數(shù)分析法報(bào)告形式等同表2和表3）。由表2的檢驗(yàn)結(jié)果可知，無(wú)論是董事長(zhǎng)性別還是監(jiān)事會(huì)主席性別，基本上除PSI、PEI指標(biāo)外對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力不產(chǎn)生顯著影響（參數(shù)方法與非參數(shù)方法所得結(jié)論較為一致）。對(duì)于公司市銷率（PS1）而言，參數(shù)與非參數(shù)方法一致支

19、持董事長(zhǎng)性別因素存在顯著區(qū)別，而監(jiān)事會(huì)主席性別因素并不構(gòu)成顯著影響。對(duì)于公司市盈率（PE1）而言，非參數(shù)方法支持（參數(shù)方法不支持）監(jiān)事會(huì)主席性別因素存在顯著影響。這一結(jié)果沒(méi)有顯著支持假設(shè)3。當(dāng)然，由于我國(guó)上市公司中以男性居多，存在一定的樣本偏差問(wèn)題，這些結(jié)論的可靠性有待進(jìn)一步驗(yàn)證。由表3的檢驗(yàn)結(jié)果可知，參數(shù)方法與非參數(shù)方法所得的結(jié)論較為一致，認(rèn)為：董事長(zhǎng)的學(xué)歷基本上（除MVA指標(biāo)外）對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力不產(chǎn)生顯著影響，而監(jiān)事會(huì)主席的學(xué)歷對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力存在部分影響。這一結(jié)論部分支持假設(shè)4。4.1.3 相關(guān)性分析首先，對(duì)定距測(cè)量層次的變量，開(kāi)展相關(guān)分析，討論變量之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。首先，討論

20、價(jià)值創(chuàng)造各指標(biāo)之間的相關(guān)性，結(jié)果見(jiàn)表4。 表4 公司價(jià)值創(chuàng)造各項(xiàng)指標(biāo)相關(guān)系數(shù)序號(hào)代碼QValEnValMVAPEIPBPSI1QVal1-0.0750.0300.5190.8520.1052EnVal-0.07510.875-0.1150.088-0.04453MVA0.3300.87210.045.0424.0234PEI0.519-0.0150.4510.6400.1045PB0.8520.0880.4210.6401-0.0446PSI0.105-0.0450.0230.104-0.0441 表5 線性模型與B樣本模擬合殘差平方和模型QValEntVal 1023MVA1021PEIPB

21、PSI線性回歸模型21.1741.7558.32821313.9962.343248.901B-樣條回歸模型17.1371.6327.866220343.49849.991210.068為進(jìn)一步考慮獨(dú)立董事比率與上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力之間的關(guān)系，分別使用現(xiàn)性回歸模型與B-樣條回歸模擬樣本數(shù)據(jù)，得到圖1擬合效果。在圖1中，散點(diǎn)表示獨(dú)立董事比率說(shuō)上市公司價(jià)值創(chuàng)造之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系；虛線表示使用線性回歸模擬所得直線關(guān)系；實(shí)線表示使用B-樣本回歸模擬擬合所得曲線關(guān)系。在模擬B-曲線時(shí)，使用了R3.0.1軟件中的bs（ x,d=5,degree=3）,表明樣條函數(shù)設(shè)置為：自由度d=5、曲線的階degree=3

22、。由圖1可知，B-樣本回歸擬合的效果更好，更能真實(shí)的逼近散點(diǎn)關(guān)系。耳標(biāo)5則報(bào)告了線性回歸模擬擬合平方差和發(fā)現(xiàn)后者的殘差平方和小于前者，意味著B(niǎo)-樣本回歸模型所得的線性關(guān)系更接近于現(xiàn)實(shí)。因此，可以確定獨(dú)立董事比率對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力存在非線性的影響方式，從而支持假設(shè)2。其次，分別討論了董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)等與上市公司價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系，報(bào)告了相關(guān)系數(shù)及其t檢驗(yàn)的P值（報(bào)告略，形式同表4）：董事會(huì)特征方面：Inddirpct、Inddinum與QVal、PB等存在顯著的相關(guān)關(guān)系，Dirnum與MVA存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這些結(jié)果初步支持假設(shè)1成立。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面：OwnConl與

23、QVal、MVA、PB等存在顯著的相關(guān)關(guān)系，OwnCon-2與QVal、EntVal、MVA等存在顯著相關(guān)關(guān)系，Rew3Exe與Entval、MVA存在顯著的相關(guān)關(guān)系，StateShrPct與PSI存在顯著相關(guān)關(guān)系，LPShrPct與EntVal、MVA、PEI存在顯著相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)治理各項(xiàng)指標(biāo)與價(jià)值創(chuàng)造各指標(biāo)之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，初步支持假設(shè)5成立。同時(shí)，這也為從整體上揭示股權(quán)結(jié)構(gòu)治理因素對(duì)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響奠定了基礎(chǔ)。資本結(jié)構(gòu)方面：Dbastrt與與EntVal、MVA、PB、PSI等存在顯著的相關(guān)關(guān)系，Noncurtotast與MVA、PB、PSI存在顯著的相關(guān)關(guān)系，F(xiàn)

24、ixassrt與除PEI之外的變量都存在顯著的相關(guān)關(guān)系，Equass與除Qval、PEI之外的變量都存在顯著的相關(guān)關(guān)系。此外，可以看出資本結(jié)構(gòu)因素與公司價(jià)值創(chuàng)造關(guān)聯(lián)關(guān)系密度的變量數(shù)目多于股權(quán)結(jié)構(gòu)因素。這一結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)可能直接作用于上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力，這結(jié)果初步支持假設(shè)6，也為結(jié)構(gòu)方程模型設(shè)計(jì)提供了思路。公司財(cái)務(wù)方面：ROE與除PSI之外的其余變量都存在顯著的相關(guān)關(guān)系，ROA與QVal、PEI、PB等存在相關(guān)關(guān)系ROA與QVal、PEI、PB等存在顯著的相關(guān)關(guān)系，Netptfgrrt與PEI存在顯著的相關(guān)關(guān)系，Totassrat與QVal、PB、PSI等變量都存在顯著的相關(guān)關(guān)系。與資本

25、結(jié)構(gòu)影響因素類似，公司財(cái)務(wù)狀況因素與公司價(jià)值創(chuàng)造關(guān)聯(lián)關(guān)系密度的變量數(shù)目多于股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，表明財(cái)務(wù)狀況可能直接作用于上市價(jià)值創(chuàng)造能力，這一結(jié)果在支持假設(shè)7的同時(shí)，也為結(jié)構(gòu)方程模型設(shè)計(jì)提供了思路。4.2 模型建設(shè)無(wú)論是方差分析、相關(guān)分析、回歸分析，都只能處理可觀測(cè)變量之間的關(guān)系。為此，使用結(jié)構(gòu)方程模型，建立董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況等對(duì)上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力的影響。一方面，解決潛變量之間的依賴關(guān)系的描述；另一方面，給出綜合評(píng)價(jià)從整體上給出董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況等因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響，而不是從單個(gè)變量角度研究相關(guān)主題。421 初始模型在使用結(jié)構(gòu)方程模型時(shí)，

26、所需要確定潛變量與可測(cè)潛變量，在各指標(biāo)變量中，所取的指標(biāo)都是可以直接觀測(cè)的，而董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、公司價(jià)值創(chuàng)造等都是不可直接觀測(cè)的潛變量。為此，可以構(gòu)建初始的結(jié)構(gòu)方程模型，可以劃分為兩個(gè)過(guò)程。第一，進(jìn)行驗(yàn)證因子分析，使用獨(dú)立董事比例（Inddirpct）等可測(cè)變量使用第一大股東持股比例(OwnConl)等可測(cè)變量對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)因素進(jìn)行測(cè)量，以此類推，直至實(shí)現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)公司財(cái)務(wù)、公司價(jià)值創(chuàng)造等潛變量。第二，進(jìn)行路徑分析，建立各潛變量之間的依賴關(guān)系。對(duì)初始模型使用前面的參數(shù)估計(jì)方法進(jìn)行估計(jì)，而進(jìn)行模型檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)模型效果不好，主要表示為部分指標(biāo)沒(méi)有通過(guò)相應(yīng)檢驗(yàn)，本文將其刪除。繼續(xù)對(duì)

27、模型結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，重新估計(jì)結(jié)構(gòu)方程模型，直到滿意為止。442 最終模型在AMOS17.02所示，橢圓表示潛變量：董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、公司價(jià)值創(chuàng)造，方框表示觀測(cè)量，小的橢圓為誤差項(xiàng)；帶箭頭直線為關(guān)聯(lián)關(guān)系或路徑依賴，直線上方的數(shù)字為經(jīng)過(guò)估計(jì)所得的載荷系數(shù)或路徑系數(shù)。小的橢圓帶箭頭直線上的數(shù)字為設(shè)定的加性誤差模式，其上方數(shù)字為誤差項(xiàng)的方差估計(jì)。有圖2的結(jié)果可知，驗(yàn)證性因子分析顯示潛變量“公司價(jià)值創(chuàng)造”主要由三個(gè)可觀測(cè)指標(biāo)（TobinQ、市盈率、市凈率等）來(lái)計(jì)量（限于篇幅和研究目的，這里沒(méi)有報(bào)告具體測(cè)度結(jié)果）。其他潛變量也都由驗(yàn)證性因子分析進(jìn)行了測(cè)度，結(jié)果詳見(jiàn)圖2中方框與橢圓之間

28、的連線關(guān)系，這里不再贅訴。在潛變量測(cè)量度基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析，可以得到潛變量之間的關(guān)系，結(jié)果詳見(jiàn)圖2中橢圓與橢圓之間的連線關(guān)系。4.3 結(jié)果分析431 影響效果分析在表6中，整個(gè)結(jié)構(gòu)方程模型的估計(jì)結(jié)果由兩個(gè)部分構(gòu)成：第一，驗(yàn)證性因子分析，揭示可測(cè)變量對(duì)潛變量的測(cè)量，為路徑分析提供基礎(chǔ)；第二，路徑分析部分，揭示潛變量之間相互依賴關(guān)系，刻畫(huà)綜合性變量之間的直接與間接影響。在表6中，部分可測(cè)變量的因子載荷設(shè)置為1，主要是為了節(jié)約模型的自由度，軟件中不給出其顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。由表6中因子分析可知，各潛變量對(duì)其可測(cè)變量的路徑分析系數(shù)在10%水平下都顯著，表明本文建立的因子結(jié)構(gòu)是恰當(dāng)?shù)?，?shí)現(xiàn)了對(duì)潛變量較好的測(cè)量

29、。由表6中路徑分析可知，并非所有的路徑分析都顯著，部分潛變量之間的依賴關(guān)系高度顯著（在1%水平下顯著）,部分潛變量之間的依賴關(guān)系一般顯著（在10%水平下顯著），部分潛變量之間的依賴關(guān)系不顯著。具體來(lái)講：eta1對(duì)eta2的影響不顯著、eta1對(duì)eta3的影響高度顯著、eta1對(duì)eta5的影響不顯著；eta2對(duì)eta3的影響不顯著、eta2對(duì)eta4的影響顯著、eta2對(duì)eta5的影響不顯著；eta3對(duì)eta4與eta5的影響都高度顯著；eta4與eta5的影響顯著。4.3.2 影響程度分析由表6中的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)合圖2中的路徑依賴關(guān)系可以得出如下結(jié)論。（1）董事會(huì)特征對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司價(jià)

30、值創(chuàng)造能力的直接影響不顯著，對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著影響。就路徑依賴關(guān)系而言，從董事會(huì)到股權(quán)結(jié)構(gòu)的直接路徑依賴系數(shù)為0.01、到上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接路徑賴系數(shù)為0.00、到公司資本結(jié)構(gòu)的直接路徑系數(shù)為0.06。這一結(jié)果顯示，董事會(huì)特征對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)存在正向且顯著的影響。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)向影響，不過(guò)這一影響沒(méi)有構(gòu)成統(tǒng)計(jì)上的顯著；股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)存在正向且顯著的影響，路徑依賴系數(shù)為2.37；股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的路徑依賴系數(shù)為0.0，存在正向影響不過(guò)這一影響不顯著。（3）公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司財(cái)務(wù)及上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力存在正向且顯著的影響，其路徑依賴系數(shù)分

31、別為：6.23和0.23。第四，公司財(cái)務(wù)狀況對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力存在正向且顯著影響，其路徑系數(shù)為0.03，支持假設(shè)7成立。以上路徑依賴系數(shù)大小體現(xiàn)了潛變量之間的直接依賴關(guān)系，事實(shí)上潛變量之間也可以存在間接依賴關(guān)系，可以進(jìn)一步完整分析潛變量之間完全依賴性。如果考慮各因素對(duì)上市公司價(jià)值價(jià)值創(chuàng)造能力的直接影響，董事會(huì)特征雖然對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接影響并不顯著，但董事會(huì)特征通過(guò)公司資本結(jié)構(gòu)間接影響到市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造能力，其路徑系數(shù)為：0.060.23=0.0138，這一結(jié)果間接支持董事會(huì)影響到上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的提升，支持假設(shè)1成立。就股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，該因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接影響效果也不

32、顯著，但它可以通過(guò)公司財(cái)務(wù)間接影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力，其路徑系數(shù)為：2.370.03=0.0711,這一結(jié)果間接支持股權(quán)結(jié)構(gòu) 影響到上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的提升，支持假設(shè)5成立。 此外，資本結(jié)構(gòu)一方面對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接影響，其路徑系數(shù)為：0.23，也通過(guò)公司財(cái)務(wù)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力產(chǎn)生直接影響，其路徑分析系數(shù)為：6.020.03=0.1806，總的影響效果為：0.23+0.1806=0.4106，支持假設(shè)6成立。至此，可以認(rèn)為董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)等都對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力產(chǎn)生直接或間接的影響，按照總體影響程度大小，依次排序?yàn)椋嘿Y本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、董事會(huì)

33、特征。5 結(jié)語(yǔ)董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、公司價(jià)值創(chuàng)造都是不可直接觀測(cè)的潛變量，為定量研究其內(nèi)在關(guān)系帶來(lái)了挑戰(zhàn)。結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）主要用于處理復(fù)雜多變變量研究數(shù)據(jù)的探究與分析，可以處理潛變量之間的關(guān)系，是路徑分析的組合，它既可以用于描述潛變量間的因果關(guān)系，也可以同時(shí)分析直接效應(yīng)與間接效應(yīng)。本文在分析公司治理和資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響機(jī)理的基礎(chǔ)上，構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型，通過(guò)因子分析對(duì)潛變量進(jìn)行計(jì)量，通過(guò)路徑分析討論潛變量之間的依賴關(guān)系，并建立上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響因素的綜合分析框架，從整體上評(píng)估董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)等因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造的直接或間接

34、效果。選擇中國(guó)上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究，實(shí)證研究結(jié)果表明：董事會(huì)特征與股權(quán)結(jié)構(gòu)的直接影響都不顯著，只是存在間接影響;資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力既存在直接影響也存在間接影響；公司財(cái)務(wù)存在直接影響?？梢哉J(rèn)為董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)等對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力存在直接或間接的影響，按照總體影響程度大小依次排序?yàn)椋嘿Y本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、董事會(huì)特征。這一結(jié)果，為完善中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)、提高公司價(jià)值創(chuàng)造能力提供了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，為綜合衡量上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響因數(shù)的直接和間接效應(yīng)提供了新思路參考文獻(xiàn):1 Johnson J L,Daily C M,Ellstand A E. Board

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