中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析報(bào)告

1、2016中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析報(bào)告目 錄國外經(jīng)濟(jì)體概況01我國宏觀經(jīng)濟(jì)分解與展望02供給側(cè)改革與資本市場03財(cái)政政策和貨幣政策分析042016年資產(chǎn)配置策略05宏觀宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)新經(jīng)濟(jì)舊經(jīng)濟(jì)國企主導(dǎo)，產(chǎn)能過剩，經(jīng)營困難民營主導(dǎo)，融資不足，創(chuàng)新不足離不開資本市場支持離不開需求側(cè)支持財(cái)政政策去產(chǎn)能，降杠桿，補(bǔ)短板貨幣政策投投資資策策略略估值流動性資產(chǎn)資產(chǎn)配置配置策略策略和投和投資方資方向向供給供給側(cè)改側(cè)改革革結(jié)構(gòu)邏輯圖結(jié)構(gòu)邏輯圖一、國外經(jīng)濟(jì)-GDP從GDP走勢上看，我國的這些主要外貿(mào)伙伴目前經(jīng)濟(jì)增長狀況良好，2015年三季度相比二季度，歐元區(qū)，日本，韓國的GDP增速都有所提高。一、國外經(jīng)濟(jì)-PMIPM

2、I指數(shù)：歐元區(qū)，日本，美國，韓國都處于50以上，說明其制造業(yè)處于擴(kuò)張態(tài)勢，除美國外，其他三個(gè)PMI都處于上漲狀態(tài)。美國：一般更加關(guān)心其新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)和失業(yè)率。從數(shù)據(jù)來看，美國新增非農(nóng)數(shù)據(jù)四季度以來一直比較理想，12月新增為292萬人，為2015年最高水平，失業(yè)率也處于近年來低位，5%。一、國外經(jīng)濟(jì)-美國加息周期美聯(lián)儲加息：2015年12月16日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至0.25%至0.5%，這是美聯(lián)儲9年多以來的首次加息。美國可能步入新一輪加息周期加息加息歷時(shí)歷時(shí)幅度幅度美元指數(shù)美元指數(shù)上證指數(shù)上證指數(shù)第一輪12個(gè)月（1994-1995） 3%（3.25%-6%）-15.3%

3、（96.8-81.9）-26.5%（833-612）第二輪11個(gè)月（1999-2000） 1.75%（4.74-6%）13.8%（94-107）52.1%（1275-1940）第三輪27個(gè)月（2004-2006） 4.25%（1%-5.25%）-2.4%（87.2-85.1）16.7%（1430-1670）第四輪2015.12月開始99.07-3578-一、國外經(jīng)濟(jì)-小結(jié)m1、國外經(jīng)濟(jì)仍保持逐步復(fù)蘇的局面，這有利于我國經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)。m2、美聯(lián)儲步入加息周期，但是從前三輪經(jīng)驗(yàn)來看，美元指數(shù)在加息前會明顯上漲，加息過程中則未必上漲。對A股來說，美元加息和上證指數(shù)的相關(guān)性并不顯著。美國加息雖利空A股,

4、但沒必要過分夸大。二、我國宏觀經(jīng)濟(jì)分解與展望m2015年，GDP增速為6.9%，為25年來新低；固投增速為10.0%（2014年增速為15.7%）工業(yè)增加值增速為6.1%（2014年增速為8.3%）。我們首先對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行分解，以更好的認(rèn)識宏觀大勢和宏觀經(jīng)濟(jì)政策。主要結(jié)論：主要是主要結(jié)論：主要是把宏觀經(jīng)濟(jì)分解為把宏觀經(jīng)濟(jì)分解為新經(jīng)濟(jì)和舊經(jīng)濟(jì)，新經(jīng)濟(jì)和舊經(jīng)濟(jì)，并以此展開后文的并以此展開后文的分析分析二、我國宏觀經(jīng)濟(jì)分解與展望m2015年，我國GDP為67.6萬億，其中第一產(chǎn)業(yè)（農(nóng)林牧漁）6.08萬億，第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)和建筑）27.42萬億，第三產(chǎn)業(yè)（其他）34.16萬億。1、三大產(chǎn)業(yè)的角度、三大產(chǎn)

5、業(yè)的角度二、我國宏觀經(jīng)濟(jì)分解與展望m2015年相比2014年，第一產(chǎn)業(yè)增速由4.06%小幅回落到3.9%，第二產(chǎn)業(yè)增速由7.26%下降到6%，第三產(chǎn)業(yè)增速由8.08%上升到8.3%。1、可以看出，經(jīng)濟(jì)回落主要是第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)和建筑業(yè)）的回落造成的，第三產(chǎn)業(yè)是增長的。2、第二產(chǎn)業(yè)占GDP的40.59%，也就是說GDP中只有一小半增速是下行的，大部分增速仍是加快的，只是下行的部分速度稍快一點(diǎn)導(dǎo)致了GDP的整體小幅回落。1、三大產(chǎn)業(yè)的角度、三大產(chǎn)業(yè)的角度二、我國宏觀經(jīng)濟(jì)分解與展望m2014年，我國GDP為64萬億，其中消費(fèi)支出32.95萬億，資本形成29.37萬億，凈出口1.75萬億。2、三大需求的

6、角度、三大需求的角度二、我國宏觀經(jīng)濟(jì)分解與展望m投資：增速由2014年的15.7%逐步下降到2015的10.0%；出口：增速由2014年的6.3%下降到2015的-2.8%；消費(fèi)：增速2014年的11.9%下降到2015年的11.10%。月度數(shù)據(jù)上，消費(fèi)增速5月份為全年最低點(diǎn)10.37%，之后逐步回升。1）、可以看出，經(jīng)濟(jì)回落主要是投資回落造成的，而消費(fèi)是穩(wěn)定的，出口占比影響較小。2）、投資占GDP的45.89%，也就是說GDP中只有一小半是下行的，大部分是穩(wěn)定的，正是這一偏小部分的下行導(dǎo)致了GDP的整體小幅回落。2、三大需求的角度、三大需求的角度二、我國宏觀經(jīng)濟(jì)分解與展望3、PMI指數(shù)的角度

7、指數(shù)的角度二、我國宏觀經(jīng)濟(jì)分解與展望m上述分解說明：m1、我國宏觀經(jīng)濟(jì)需要一分為二的來看待。m2、舊經(jīng)濟(jì)（各傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)），確實(shí)不景氣，處于回落態(tài)勢，它們是經(jīng)濟(jì)下行的主要驅(qū)動力。m3、新經(jīng)濟(jì)（消費(fèi)，新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)等）處于景氣狀態(tài)，但是它們對經(jīng)濟(jì)的正向推動抵消不了舊經(jīng)濟(jì)對經(jīng)濟(jì)的負(fù)向拉動。二、我國宏觀經(jīng)濟(jì)分解與展望4、舊經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀、舊經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀-產(chǎn)能過剩，國企主導(dǎo)產(chǎn)能過剩，國企主導(dǎo)m2014年，中國220多種工業(yè)品產(chǎn)量居世界第一位，按照國際標(biāo)準(zhǔn)工業(yè)分類，在22個(gè)大類中，中國在7個(gè)大類中名列第一，鋼鐵、水泥、汽車等220多種工業(yè)品產(chǎn)量居世界第一位。m2012年年底，粗鋼產(chǎn)能利用率為72%;水泥產(chǎn)能達(dá)3

8、0億噸，產(chǎn)能利用率為72.7%;電解鋁產(chǎn)能為2765萬噸，產(chǎn)能利用率為72%;平板玻璃產(chǎn)能為10.4億重量箱，產(chǎn)能利用率為68.3%;造船產(chǎn)能利用率僅為70%左右。歐美國家一般經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為，產(chǎn)能利用率在79%至83%區(qū)間屬于產(chǎn)需合理配比。m需要注意的是，在諸如鋼鐵、煤炭、水泥，電解鋁等舊經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)中，我國國有企業(yè)都占據(jù)主導(dǎo)地位，而非國有企業(yè)則處于從屬地位。二、我國宏觀經(jīng)濟(jì)分解與展望4、舊經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀、舊經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀-價(jià)格下降，經(jīng)營困難價(jià)格下降，經(jīng)營困難m2015年上半年，全國大中型煤炭企業(yè)虧損面已達(dá)70%以上，前7個(gè)月，山西產(chǎn)煤5.31億噸，虧損71億元；噸煤利潤從去年的“不到一瓶礦泉水”跌到“挖一噸煤

9、虧十元”。m2015年1-10月，大中型鋼鐵企業(yè)累計(jì)虧損386.38億元，101家大中型鋼鐵企業(yè)中48家虧損，虧損面擴(kuò)大至47.5%，平均銷售利潤率為-1.5%，虧損額再創(chuàng)年內(nèi)新高。動力煤價(jià)：2011年初的848元/噸，目前370元/噸，降幅56.3%螺紋鋼價(jià)：2011年初的5200元/噸，目前2000元/噸，降幅61.5%二、我國宏觀經(jīng)濟(jì)分解與展望5、新經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀、新經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀-快速發(fā)展，民營主導(dǎo)快速發(fā)展，民營主導(dǎo)m根據(jù)中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告(2016)：“十二五”時(shí)期，我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，產(chǎn)業(yè)增加值增速將是同期國內(nèi)生產(chǎn)總值增速的兩倍以上，2015年占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重達(dá)到

10、8%左右。2010年我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)占的比重約為，由此可見，我國新興產(chǎn)業(yè)正處于快速發(fā)展階段。m需要注意的是，從事新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)大多為民營企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板為我國新興產(chǎn)業(yè)的代表和集中營，我們以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的控制人來說明。在432支創(chuàng)業(yè)板股票中，只有機(jī)器人，西部牧業(yè)等17家公司實(shí)際控制人為國有機(jī)構(gòu)，其余415家企業(yè)實(shí)際控制人皆為個(gè)人（2015年中數(shù)據(jù)），這充分說明，我國新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)主體是民營企業(yè)。二、我國宏觀經(jīng)濟(jì)分解與展望5、新經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀、新經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀-融資不足，供給不足融資不足，供給不足m資產(chǎn)負(fù)債率，大型企業(yè)中型企業(yè)小型企業(yè)。m產(chǎn)品：技術(shù)和質(zhì)量仍有待提高。海外搶購說明國內(nèi)產(chǎn)品供需不匹配二、我國宏觀經(jīng)

11、濟(jì)分解與展望m根據(jù)國家2020年比2010年翻一番的發(fā)展目標(biāo)，未來幾年經(jīng)濟(jì)增長的底線在6.5%左右。m從庫存的角度來看，參考97年亞洲金融危機(jī)和08年次貸危機(jī)的情況來看，2016下半年m庫存增速有望企穩(wěn)，進(jìn)而m帶動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。m預(yù)計(jì)2016年GDP增長6.7%6、2016年展望年展望二、我國宏觀經(jīng)濟(jì)分解與展望7、小結(jié)、小結(jié)m1、舊經(jīng)濟(jì)回落，新經(jīng)濟(jì)向上這種宏觀經(jīng)濟(jì)中二重天的格局將長期存在，預(yù)計(jì)2016年GDP增速為6.7%。m2、新經(jīng)濟(jì)占比逐步提升，舊經(jīng)濟(jì)占比逐步下降的趨勢不可逆轉(zhuǎn)。m3、舊經(jīng)濟(jì)，國企主導(dǎo)，主要問題在于產(chǎn)能過剩，價(jià)格下降，企業(yè)經(jīng)營困難。m4、新經(jīng)濟(jì)，民營主導(dǎo)，主要問題在于融資困難，

12、產(chǎn)品供給仍然不足，供需不匹配現(xiàn)象比較嚴(yán)重。m5、目前我國新舊經(jīng)濟(jì)問題主要在于供給側(cè)。三、供給側(cè)改革與資本市場m供給側(cè)與需求側(cè)：m供給側(cè)：Q=F(資本、勞動、技術(shù))，不直接形成GDPm需求側(cè)：投資，消費(fèi)，出口，直接形成GDPm需求側(cè)：著重于中短期，解決的是實(shí)際有效需求不足的問題。m供給側(cè)：著重于中長期，解決的是產(chǎn)品和生產(chǎn)端的問題。m供給側(cè)改革：在客觀上會對經(jīng)濟(jì)造成一定的短期沖擊，這需要財(cái)政和貨幣政策為其保駕護(hù)航三、供給側(cè)改革與資本市場m供給側(cè)改革內(nèi)涵比較多，有助于解決我國新舊經(jīng)濟(jì)面臨的突出問題和解決產(chǎn)品供需不匹配現(xiàn)象，然而供給側(cè)改革還需要資本市場的大力支持。m主要結(jié)論：供給側(cè)改革需要資本市場的支

13、持。無論是去產(chǎn)能，降杠桿還是補(bǔ)短板都主要結(jié)論：供給側(cè)改革需要資本市場的支持。無論是去產(chǎn)能，降杠桿還是補(bǔ)短板都離不開資本市場的支持。離不開資本市場的支持。m舊經(jīng)濟(jì)占比下降不可逆轉(zhuǎn)，不能只從需求側(cè)去人為的制造虛假需求和繁榮，更多的要從企業(yè)和行業(yè)本身入手去改革，改革的目的在于讓企業(yè)形成市場化的理性主體，在于轉(zhuǎn)型，提升產(chǎn)品附加值，典型代表就是國企改革，這離不開資本市場的支持m新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要順應(yīng)市場規(guī)律，政府更多的是提升對其支持力度和提供良好的發(fā)展環(huán)境，這方面也要從資本市場入手。三、供給側(cè)改革與資本市場m關(guān)鍵詞：多兼并重組、少破產(chǎn)清算m如上所述，產(chǎn)能過剩行業(yè)中，國企處于主導(dǎo)地位。我國工業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，一

14、方面是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，下游需求降低的原因，更重要的原因則是由于企業(yè)無序發(fā)展和非理性經(jīng)營的因素導(dǎo)致的，而背后的因素則是地方政府的背影和國有企業(yè)的經(jīng)營模式造成的。m去產(chǎn)能的同時(shí)需要做好國企改革工作，多兼并重組更是離不開資本市場的大力支持。1、去產(chǎn)能、去產(chǎn)能三、供給側(cè)改革與資本市場m現(xiàn)狀：m政府負(fù)債：2015年底，窄口徑地方債務(wù)率約為86%，寬口徑（包括或有債務(wù)8.6萬億）則為133%。m企業(yè)負(fù)債：2014年底，企業(yè)部門債務(wù)總額為83.1萬億元，其中國企（非金融）負(fù)債約為66.5萬億。企業(yè)部門債務(wù)約為130.6%。一般發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)負(fù)債比率約在50%至70%之間。m居民負(fù)債：2013年底，中國未償還消費(fèi)

15、貸款約21萬億，負(fù)債率為36.7%。m在各個(gè)部門中，企業(yè)部門杠桿率最高，政府次之，降杠桿的重點(diǎn)在于降低企業(yè)部門和政府部門的杠桿。2、降杠桿、降杠桿三、供給側(cè)改革與資本市場m資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債/（負(fù)債+所有者權(quán)益），可以看出，去債務(wù)杠桿主要通過以下幾個(gè)方面來推進(jìn)。m第一. 控制新增債務(wù)量，不搞大規(guī)模刺激政策m第二.引導(dǎo)利率下行，減輕負(fù)債成本，逐步解決存量債務(wù)m第三. 做大和增加權(quán)益資產(chǎn)m我們重點(diǎn)來分析第三條。做大和增加權(quán)益辦法主要有一是企業(yè)市值提升，二是企業(yè)多采取權(quán)益融資。2、降杠桿、降杠桿三、供給側(cè)改革與資本市場m從會計(jì)的角度來看，所有者權(quán)益是指企業(yè)的凈資產(chǎn)，當(dāng)上市公司的股價(jià)上漲時(shí)，假設(shè)企業(yè)的凈

16、資產(chǎn)不變，但是二級市場股價(jià)的上漲將造成股東手中股票可變現(xiàn)價(jià)值的上漲，從這個(gè)角度來看，股價(jià)上漲，將帶了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的實(shí)際下降，極大的提升了股東的償債能力。m2013年底全部A股（非銀行石化）市凈率為2.07倍，到2014年底這一數(shù)據(jù)為2.84倍，截至2015年底這一數(shù)據(jù)為3.52倍。2、降杠桿、降杠桿三、供給側(cè)改革與資本市場m2013年底全部A股（非銀行石化）總資產(chǎn)35萬億，負(fù)債23.82萬億，股東權(quán)益11.18萬億，資產(chǎn)負(fù)債率為68.04%。若以此為基數(shù)計(jì)算，假設(shè)其他條件不變，從市凈率的角度出發(fā)，2013年股東權(quán)益市值為11.18*2.07=23.14萬億，此時(shí)實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率50.72%，隨

17、著股市上漲，到2014年和2015年底，這一數(shù)據(jù)下降為42.86%和37.7%。由此可見，股市上漲，極大的帶來了股東權(quán)益市值的上漲，顯著的提升了股東的償債能力，降低了實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率。m這對于所有企業(yè)都具有非常重大的意義。2013年年2014年年2015年年市凈率2.072.843.52資產(chǎn)負(fù)債率68.04%（50.72%）68.61%（42.86%）69.42%（37.7%）2、降杠桿、降杠桿-增權(quán)益市值增權(quán)益市值三、供給側(cè)改革與資本市場2、降杠桿、降杠桿-增權(quán)益市值增權(quán)益市值三、供給側(cè)改革與資本市場2、降杠桿、降杠桿-增權(quán)益融資增權(quán)益融資增權(quán)益融資主要靠IPO和增發(fā)，這都與A股市場繁榮與否密

18、不可分。2013年時(shí)A股融資（包括首發(fā)IPO，增發(fā)和配股）為2996.29億元，2014年隨著股市上漲，這一數(shù)據(jù)增加到4856.3億元，2015年前11月，A股融資為6937.3億元。目前，股指回落，A股融資功能必將下降，而要想優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提升權(quán)益融資比例，則必須一個(gè)繁榮向上的資本市場。三、供給側(cè)改革與資本市場2、降杠桿、降杠桿-增權(quán)益融資增權(quán)益融資三、供給側(cè)改革與資本市場3、補(bǔ)短板、補(bǔ)短板m不論新舊經(jīng)濟(jì)，都存在不少短板，對于新經(jīng)濟(jì)而言，其主體是中小企業(yè)和民營企業(yè)，然而，中小企業(yè)融資難的現(xiàn)象短期內(nèi)難以有效緩解。m中小企業(yè)債務(wù)融資難問題的原因在于風(fēng)險(xiǎn)屬性不匹配。這是因?yàn)橹行∑髽I(yè)實(shí)力薄弱，沒有有

19、效的增信措施，而銀行嫌貧愛富和較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好為天然屬性，必然會吝嗇對中小企業(yè)的貸款，這也是為什么國家一直提倡加強(qiáng)對中小企業(yè)貸款支持但效果不佳的主要原因，因此，中小企業(yè)融資難現(xiàn)象短期內(nèi)難以緩解。三、供給側(cè)改革與資本市場3、補(bǔ)短板、補(bǔ)短板m權(quán)益融資與中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)屬性相匹配。m中小企業(yè)特別是新興產(chǎn)業(yè)，其實(shí)力薄弱，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，但其發(fā)展前途也非常巨大，這一點(diǎn)和資本市場的風(fēng)險(xiǎn)屬性是相匹配的。股市風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，看重的是企業(yè)的未來發(fā)展前途，是中小企業(yè)股權(quán)融資的好場所。m李克強(qiáng)總理反復(fù)提到的“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)業(yè)”是我國新經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級的必由之路，而這將離不開資本市場的大力支持。三、供給側(cè)改革與資本市場4、

20、小結(jié)、小結(jié)m1、供給側(cè)改革有利于解決我國供給端的狀況。m2、供給側(cè)改革離不開資本市場的大力支持，這對資本市場長期來看是好事，但是短期來看，則明顯利空。m3、供給側(cè)改革會短期沖擊經(jīng)濟(jì)，需要財(cái)政政策和貨幣政策來為經(jīng)濟(jì)托底。四、財(cái)政政策和貨幣政策分析m財(cái)政政策財(cái)政政策m困局：收支困局，債務(wù)困局，投向困局，m破局：提升赤字，加大地方債務(wù)置換，推行PPP模式m主要結(jié)論：財(cái)政政策主要結(jié)論：財(cái)政政策20162016年相比年相比20152015年將更加積極。年將更加積極。四、財(cái)政政策和貨幣政策分析1.1、財(cái)政困局：收支、財(cái)政困局：收支 今年前11月，財(cái)政收入增速為11.4%，財(cái)政支出增速為25.9%，從絕對量

21、上看，收入為13.99萬億，支出為15.02萬億，產(chǎn)生赤字10288億元，按照年初預(yù)計(jì)，今年政府赤字率將在2.3%左右。 由于房地產(chǎn)市場低迷，導(dǎo)致土地出讓金收入大幅回落，這也是造成地方政府財(cái)政緊張的最重要原因。2016年，收入做減法，支出做加法。我國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)小幅下行是大概率事件，國家還會繼續(xù)開展各項(xiàng)減稅降費(fèi)政策；同時(shí)，為了托底經(jīng)濟(jì)，財(cái)政支出將繼續(xù)增加，這將加大財(cái)政收支困境。四、財(cái)政政策和貨幣政策分析m2014年底：地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為15.4萬億，地方政府負(fù)有擔(dān)?；蚩赡艹袚?dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)數(shù)額為8.6萬億。m2015年底：2015年新批準(zhǔn)增加6000億元債務(wù)，2015年地方政府債務(wù)限

22、額為16萬億元。地方債務(wù)率約為86%。（2015年地方政府本級公共財(cái)政收入預(yù)計(jì)為8.5萬億，中央對地方轉(zhuǎn)移支付為5.6萬億，地方政府性基金預(yù)計(jì)為4.5萬億，總計(jì)為18.5萬億。截止到2015年，地方政府債務(wù)限額為16萬億，兩者相除得到債務(wù)率約為86%。IMF確定的債務(wù)率控制標(biāo)準(zhǔn)參考值為90%-150%）1.2、財(cái)政困局：債務(wù)、財(cái)政困局：債務(wù)四、財(cái)政政策和貨幣政策分析m投資長期是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要驅(qū)動力，國家財(cái)政在投資中發(fā)揮著非常重要的作用m財(cái) 政 資 金 基 建 投 資 等 帶動鋼鐵建材等產(chǎn)業(yè) 經(jīng)濟(jì)增長。m財(cái)政政策和投資是政府調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)最重要的手段，然而這在實(shí)際上也是造成產(chǎn)能過剩的推手。1.3、財(cái)政

23、困局：投向、財(cái)政困局：投向今后，財(cái)政政策如何施展，如何引導(dǎo)投資，也是政府不得不面對的問題。四、財(cái)政政策和貨幣政策分析m2015年，窄口徑地方債務(wù)率約為86%，寬口徑（包括或有債務(wù)8.6萬億）則為133%。m樓繼偉：截止2014年底的地方政府債務(wù)余額是15.4萬億元人民幣，除去其中過去已批準(zhǔn)發(fā)行債券的1.06萬億元，剩余部分（14.34萬億元）準(zhǔn)備用三年左右（2014至2016年）的時(shí)間進(jìn)行置換。m截止2015年12月22日，地方債置換規(guī)模約3.8萬億。將被置換的存量債務(wù)成本從平均約10%降至3.5%左右，預(yù)計(jì)將為地方每年節(jié)省利息2,000億元人民幣。m2016年預(yù)計(jì)將加大地方債置換額度。1.4

24、、財(cái)政對策：債務(wù)置換、財(cái)政對策：債務(wù)置換四、財(cái)政政策和貨幣政策分析m2014年和2015年，中國的目標(biāo)財(cái)政赤字率分別為2.1%和2.3%。上世紀(jì)60年代以來，這一赤字率還未曾達(dá)到3%。m預(yù)計(jì)2016年，赤字率將提升至3%1.5、財(cái)政對策：提升赤字、財(cái)政對策：提升赤字四、財(cái)政政策和貨幣政策分析m2015年9月29日，財(cái)政部公布了第二批PPP示范項(xiàng)目名單此番公布的項(xiàng)目共計(jì)有206個(gè)，總投資金額6588.64億元，項(xiàng)目總量為2014年11月30日財(cái)政部所公布的第一批PPP示范項(xiàng)目的七倍，投資額總數(shù)是第一批示范項(xiàng)目的四倍。m2015年12月26日，發(fā)改委公布了第二批PPP項(xiàng)目，總數(shù)為1488個(gè)，總投資

25、額為2.26萬億，數(shù)量比2015年中推出的第一批高42.9%，金額比第一批高13.9%。m總量和簽約率皆提升。至2015年底，發(fā)改委共推出PPP項(xiàng)目2529個(gè)，投資金額42443萬億，財(cái)政部推出233個(gè)，投資金額8170億元，兩者合計(jì)4.95萬億（扣除重復(fù)）。m2015年中PPP項(xiàng)目總金額約2萬多億。2015年中簽約率不到20%；截至2015年11月底，總金額達(dá)到4.95萬億，簽約率已提升至31.5%。m預(yù)計(jì)2016年P(guān)PP項(xiàng)目投資額和簽約率將繼續(xù)上升。PPP項(xiàng)目可以大量節(jié)約政府資金，吸引社會資金，有利于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。1.6、財(cái)政對策：推行、財(cái)政對策：推行PPP模式模式四、財(cái)政政策和貨幣政策分析m

26、PPP簽約項(xiàng)目數(shù)量情況統(tǒng)計(jì)如左圖m從其中我們可以看出：mPPP項(xiàng)目投資的重點(diǎn)在于市政交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和環(huán)保投資等。1.6、財(cái)政對策：推行、財(cái)政對策：推行PPP模式模式四、財(cái)政政策和貨幣政策分析m1、財(cái)政政策面臨著收支困局，債務(wù)困局等壓力。m2、財(cái)政政策通過提升赤字，債務(wù)置換和推行PPP模式等方式仍有施展空間。m3、財(cái)政政策“尚有空間，竭盡全力”。m4、從邊際量上講，2016年財(cái)政政策預(yù)計(jì)將比2015年更加積極。1.7、財(cái)政對策：小結(jié)、財(cái)政對策：小結(jié)四、財(cái)政政策和貨幣政策分析m貨幣政策貨幣政策m面臨的問題：m實(shí)際效果差，即寬貨幣并未轉(zhuǎn)變成寬信用m2016年將受到外部制約較多m思路：m加大靈活性

27、，保持流動性穩(wěn)定m主要結(jié)論：人民幣適度貶值不應(yīng)過度解讀，邊際量上看，貨幣政策主要結(jié)論：人民幣適度貶值不應(yīng)過度解讀，邊際量上看，貨幣政策20162016年不如年不如20152015年。年。四、財(cái)政政策和貨幣政策分析2.1、貨幣政策：概況、貨幣政策：概況2016總基調(diào)：“穩(wěn)健的貨幣政策需要加大靈活度”穩(wěn)健的貨幣政策可以認(rèn)為M2增速保持在12%左右。12月份，M2增速為13.3%，基礎(chǔ)貨幣3季度增速為-1.75%四、財(cái)政政策和貨幣政策分析2.2、貨幣政策：實(shí)際效果一般、貨幣政策：實(shí)際效果一般2015年五次降準(zhǔn)降息導(dǎo)致居民中長期貸款快速增長，11月份達(dá)到了3278億元，主要原因是居民購房需求。企業(yè)中長

28、期則增長不明顯，11月份僅為1317億元，12月份為3464億元，2014年12月為5289億元。寬貨幣并未轉(zhuǎn)變成寬信用四、財(cái)政政策和貨幣政策分析2.3、貨幣政策：人民幣匯率貶值、貨幣政策：人民幣匯率貶值自2015年8月份以來，人民幣兌美元貶值約7%四、財(cái)政政策和貨幣政策分析2.3、貨幣政策：人民幣貶值原因、貨幣政策：人民幣貶值原因1. 中國經(jīng)濟(jì)放緩2. 貨幣超發(fā)3. 美聯(lián)儲貨幣政策正常化的傳導(dǎo)效應(yīng)4. 其他經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值造成的貶值壓力5. 外匯儲備降低，資本外流6. 四、財(cái)政政策和貨幣政策分析2.3、貨幣政策：人民幣貶值分析、貨幣政策：人民幣貶值分析2014年以來（截至2016.1.14）：

29、歐元兌人民幣：8.55到7.14 人民幣升值16.49%100日元兌人民幣：6.07到5.58 人民幣升值8.07%美元兌人民幣：6.12到6.56 人民幣貶值7.18%人民幣貶值只是正常調(diào)整，適度貶值是對2014-2015年前半年過度升值的修正2014和2015年其他國家貨幣兌美元貶值情況2.3、貨幣政策：人民幣貶值影響、貨幣政策：人民幣貶值影響匯率波動短期來看會對股市造成一定影響，但是不必過度夸大。四、財(cái)政政策和貨幣政策分析2.3、貨幣政策：人民幣貶值影響、貨幣政策：人民幣貶值影響以資金流出和出口來說：1.資金流出：外匯占款8，9月流出7000多億元。2.利好出口：從2015年8月份以來，

30、出口增速逐步好轉(zhuǎn)，7月份為-8.9%，12月份轉(zhuǎn)為2.3%在央行能夠應(yīng)對和其他主要國家貨幣保持穩(wěn)定的情況下，人民幣適度貶值是有利于出口和我國經(jīng)濟(jì)的四、財(cái)政政策和貨幣政策分析2.3、貨幣政策：人民幣匯率展望、貨幣政策：人民幣匯率展望實(shí)際有效匯率指數(shù)是一國產(chǎn)品競爭力的直接表現(xiàn)。人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)一直保持較好的上漲狀態(tài)，說明我國的競爭力在持續(xù)增強(qiáng)。2015年8月，人民幣匯率開始貶值以來，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)一直保持在130左右，并未出現(xiàn)明顯下降，這說明我國競爭力沒有下降，匯率貶值只是正常調(diào)整和對前期漲幅過大的修正。在人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)不斷增強(qiáng)的情況下，預(yù)計(jì)人民幣貶值幅度有限，央行完全可以通

31、過干預(yù)和政策對沖措施來應(yīng)對。適度貶值是有利于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的四、財(cái)政政策和貨幣政策分析2.4、貨幣政策：展望、貨幣政策：展望2016年，預(yù)計(jì)CPI保持低位，GDP增速為6.7%，在這種情況下貨幣政策以穩(wěn)定為主，主要關(guān)注的指標(biāo)：一是M2增速，二是利率。預(yù)計(jì)2016年央行將以保持流動性穩(wěn)定為主，降準(zhǔn)概率將顯著大于降息，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)4次左右，降息1-2次。四、財(cái)政政策和貨幣政策分析m1、寬貨幣依舊未能轉(zhuǎn)成寬信用，貨幣政策效果一般；m2、在我國產(chǎn)品競爭力逐步提升的情況下，人民幣匯率適度貶值是對前期過多升值的修正和正常調(diào)整，央行可以應(yīng)對，利好我國經(jīng)濟(jì)，對股市影響不必過度解讀；m3、流動性主要關(guān)注M2和利率，貨

32、幣政策將隨其而動；m4、預(yù)計(jì)2016年將降準(zhǔn)4次左右，降息1-2次；m5、從邊際量上看，2016年貨幣政策將不如2015年。2.5、貨幣政策：小結(jié)、貨幣政策：小結(jié)五 、2016年資產(chǎn)配置策略m上文對宏觀經(jīng)濟(jì)，供給側(cè)改革，財(cái)政和貨幣政策進(jìn)行了分析，這些因素會對2016年的資產(chǎn)配置提供積極指導(dǎo)，在這一部分，我們對上述因素進(jìn)行提煉出兩個(gè)影響股市的基本問題：估值和流動性。m估值：估值：決定市場的價(jià)值，解決的是股市到底值多少錢。m 直接與估值相關(guān)的是盈利趨勢，間接相關(guān)的是利率走勢等因素m流動性：流動性：決定市場的價(jià)格。m 流動性主要分為整體宏觀流動性和股票市場本身的流動性（今年需要特別關(guān)注注冊制的影響）

33、m主要結(jié)論：估值和擴(kuò)容是影響股市的主要問題，資產(chǎn)配置適當(dāng)防御。主要結(jié)論：估值和擴(kuò)容是影響股市的主要問題，資產(chǎn)配置適當(dāng)防御。五 、2016年資產(chǎn)配置策略m2013年至2015年，我國GDP增速分別為7.7%、7.3%和6.9%。每年下降約0.4%，在這種大環(huán)境下全部A股凈利潤增速分別為14.02%，5.97%和-0.1%。m2016年預(yù)計(jì)GDP增速在6.7%，環(huán)比下降約0.2%，預(yù)計(jì)全部A股凈利潤較2015年能夠基本持平或稍有下降。1.1、估值：盈利趨勢、估值：盈利趨勢五 、2016年資產(chǎn)配置策略m全部A股市盈率和10年期AA級企業(yè)債收益率倒數(shù)做對比。1月13日，這兩者數(shù)據(jù)分別為18.65和20

34、.02，負(fù)偏離6.8%.m2011-至今，全部A股PE相對于企債收益率倒數(shù)的負(fù)偏離最大為24%，均值為+5%。1.1、估值：利率走勢、估值：利率走勢2016年以來，利率繼續(xù)下行，這將對A股市場提供有力的支撐五 、2016年資產(chǎn)配置策略m2015年12月，M2同比上漲13.3%m10年期AA企債收益去15年底的5.16%下降到最新（1月13日）的4.99，呈持續(xù)下行態(tài)勢，m這說明宏觀流動性仍是充裕的。2.1、流動性：宏觀流動性、流動性：宏觀流動性上文說明從邊際量上看，2016年宏觀流動性較2015年下降。主要是指：一是降息降準(zhǔn)次數(shù)不如2015年，二是，以10年期AA企債為例，2015年收益率共下

35、行1.51個(gè)百分點(diǎn)，2016年預(yù)計(jì)下行幅度上顯著不如2015年五 、2016年資產(chǎn)配置策略m宏觀流動性充裕是個(gè)基礎(chǔ)和前提，只有流入股市的資金才是股市上升的直接推動力。m衡量股市本身流動性或者說資金面供求的指標(biāo)很多，這里主要分析兩個(gè)大的方面：m一是股市資金潛在供給方面：股權(quán)時(shí)代來臨：資產(chǎn)荒和險(xiǎn)資舉牌只是一個(gè)序幕m二是股市資金需求方面：大擴(kuò)容來臨：以注冊制為例，參考臺灣市場五 、2016年資產(chǎn)配置策略m截至2015年9月末，居民儲蓄存款余額為54.1萬億，銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模逾28萬億元，信托資管規(guī)模15.6萬億元，保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模11.6萬億，券商資產(chǎn)規(guī)模10.97萬億。m截至2015年三季度：公募

36、基金規(guī)模6.69萬億，基金和子公司專戶業(yè)務(wù)10.17萬億，券商資產(chǎn)管理規(guī)模10.97萬億，私募基金管理規(guī)模4.77萬億。房地產(chǎn)投資拐點(diǎn)確立，利率下行趨勢不變，信托剛性兌付不斷打破，我國資產(chǎn)配置荒的狀況將長期存在，居民及各種機(jī)構(gòu)加大股權(quán)投資的趨勢不變，險(xiǎn)資舉牌入市只是這個(gè)時(shí)代的序幕。（需要注意的是，這只是長期趨勢和潛在資金，并非當(dāng)前和直接資金）機(jī)構(gòu)投資者入市需要有足夠的理由和邏輯，居民資金入市需要有賺錢效應(yīng)2.2、股市流動性：資產(chǎn)配置荒、股市流動性：資產(chǎn)配置荒五 、2016年資產(chǎn)配置策略m可以看出：m1、險(xiǎn)資運(yùn)用規(guī)模不斷上升，截至2015年11月，為10.85萬億。m2、最新投資股票和基金的比例

37、為14.07%，上限為30%，投資藍(lán)籌可提升至40%。（歐美這一比例為30%-40%）m3、險(xiǎn)資入市將會給市場帶來相應(yīng)的投資機(jī)會。m4、險(xiǎn)資只是各種機(jī)構(gòu)入市的一個(gè)代表。2.2、股市流動性：險(xiǎn)資入市、股市流動性：險(xiǎn)資入市五 、2016年資產(chǎn)配置策略m2015年12月27日，全國人大常委會通過關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用中華人民共和國證券法有關(guān)規(guī)定的決定，將于2016年3月起施行股票發(fā)行注冊制，期限2年。（據(jù)此，可以繞開修改證券法，注冊制可以加快推進(jìn)）m2015年12月23日，國務(wù)院通過關(guān)于進(jìn)一步顯著提高直接融資比重優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)的實(shí)施意見m2015年12月25日，證監(jiān)會副主席方

38、星海：一是建立戰(zhàn)略新興板（是首要任務(wù)），二是加快完善新三板，三是規(guī)范發(fā)展區(qū)域股權(quán)市場，四是開展股權(quán)眾籌試點(diǎn)，五是大力發(fā)展債券市場m長期來看，注冊制有利于解決中小企業(yè)融資難問題，有利于我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和升級，有利于優(yōu)化資源配置和解決股市“炒新，炒小”等問題，有利于股市長期健康發(fā)展，但是短期對市場的沖擊不容小視。2.3、注冊制：國家、注冊制：國家“急和決心急和決心”五 、2016年資產(chǎn)配置策略m雖然國務(wù)院獲得全國人大授權(quán)開展注冊制，但是從開展到實(shí)施還至少需要一下幾道程序：m1、國務(wù)院召開常務(wù)會議，出臺注冊制實(shí)施細(xì)則征求意見稿；m2、國務(wù)院就征求意見稿反饋進(jìn)行再次修訂、審議通過幵正式頒布；m3、 全國人大暫停證券法與注冊制相沖突的有關(guān)細(xì)則，按照國務(wù)院修訂稿推行注冊制；m4、證監(jiān)會制定相關(guān)實(shí)施細(xì)則和其他配套措施m注冊制正式實(shí)施最早也在2016下半年2.3、注冊制：實(shí)施程序、注冊制：實(shí)施程序五 、2016年資產(chǎn)配置策略m從臺灣市場的發(fā)行制度來看，核準(zhǔn)制向注冊制的轉(zhuǎn)變經(jīng)歷了一個(gè)長期的循序漸進(jìn)的過程。m1960 年至1982 年：單一核準(zhǔn)制。m1983 年至2005 年：核準(zhǔn)制與注冊制幵行。1983 年，證券交易法進(jìn)行了重大修改，其中最重要的就是引進(jìn)了發(fā)行審核注冊制；臺灣證券發(fā)行審核制由單一核準(zhǔn)制變?yōu)榱撕藴?zhǔn)制與注冊制幵行，具體執(zhí)行制度由主管機(jī)關(guān)決定。m2006 年至今：單一注冊制。2006 年