中國房地產(chǎn)抵押貸款證券化研究畢業(yè)論文

1、長(zhǎng)春理工大學(xué)本科畢業(yè)論文編號(hào) 本科生畢業(yè)論文中國房地產(chǎn)抵押貸款證券化研究Research on Mortgage Securitization of Real Estate in China學(xué) 生 姓 名張小紅專 業(yè)金融工程學(xué) 號(hào)100913204指 導(dǎo) 教 師張偉偉學(xué) 院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院二一四年六月24長(zhǎng)春理工大學(xué)本科畢業(yè)論文畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）原創(chuàng)承諾書1本人承諾：所呈交的畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）中國房地產(chǎn)抵押貸款證券化研究，是認(rèn)真學(xué)習(xí)理解學(xué)校的長(zhǎng)春理工大學(xué)本科畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）工作條例后，在教師的指導(dǎo)下，保質(zhì)保量獨(dú)立地完成了任務(wù)書中規(guī)定的內(nèi)容，不弄虛作假，不抄襲別人的工作內(nèi)容。2本人在畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）中引

2、用他人的觀點(diǎn)和研究成果，均在文中加以注釋或以參考文獻(xiàn)形式列出，對(duì)本文的研究工作做出重要貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體均已在文中注明。3在畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）中對(duì)侵犯任何方面知識(shí)產(chǎn)權(quán)的行為，由本人承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。4本人完全了解學(xué)校關(guān)于保存、使用畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）的規(guī)定，即：按照學(xué)校要求提交論文和相關(guān)材料的印刷本和電子版本；同意學(xué)校保留畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）的復(fù)印件和電子版本，允許被查閱和借閱；學(xué)校可以采用影印、縮印或其他復(fù)制手段保存畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文），可以公布其中的全部或部分內(nèi)容。以上承諾的法律結(jié)果將完全由本人承擔(dān)！作 者 簽 名： 年 月 日摘 要住房抵押貸款證券化是由美國金融機(jī)構(gòu)在20世紀(jì)70年代最先推行的，其在提

3、高銀行資本利用率、降低銀行風(fēng)險(xiǎn)等方面的優(yōu)點(diǎn)很快得到世界的認(rèn)可，并在世界范圍內(nèi)迅速發(fā)展。我國住房抵押貸款證券化起步較晚，且一直處于理論研究階段，至2005年才開始進(jìn)入試點(diǎn)實(shí)驗(yàn)階段，因此，中國有必要對(duì)房地產(chǎn)抵押貸款證券化進(jìn)行系統(tǒng)的研究。本文首先介紹住房抵押貸款證券化的理論知識(shí)，然后分析我國住房抵押貸款證券化的發(fā)展現(xiàn)狀和可行性，最后針對(duì)我國房地產(chǎn)國抵押貸款證券化存在的問題以及結(jié)合美國的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)提出相關(guān)政策建議。關(guān)鍵詞：住房抵押貸款 貸款證券化 房地產(chǎn)金融 AbstractMortgage-backed securitization (MBS), as one of the most importan

4、t innovations in financial fields originated from 1970s. MBS was first practiced by the American financial institutions, which was recognized all around the world, and developed rapidly worldwide, because of its advantages in raising the rate of capital utilization and reducing the bank risks. The M

5、BS in our country started relatively late, and has been in the stage of theoretical research, it only started to enter the pilot stage in 2005. So it is necessary to study the mortgage-backed securitization of real estate in china. This article explains the development of the MBS in China by introdu

6、cing the MBS in detail and puts forward some relevant policy suggestions according to the problems in the development of mortgage-backed securitization in our country and the experiences about the America.Keywords: Mortgag; Loan securitization;Real estate finance目 錄摘 要IAbstractII目 錄III引 言1第1章 房地產(chǎn)抵押貸

7、款證券化概述21.1房地產(chǎn)抵押貸款證券化的涵義21.2房地產(chǎn)抵押貸款證券化的參與主體21.3房地產(chǎn)抵押貸款證券化的功能31.4中國實(shí)行房地產(chǎn)抵押貸款證券化的客觀條件分析4第2章 中國房地產(chǎn)抵押貸款證券化的歷程和現(xiàn)狀分析72.1中國房地產(chǎn)抵押貸款證券化的發(fā)展歷程72.2中國房地產(chǎn)抵押貸款證券化試點(diǎn)運(yùn)行分析8第3章 中國房地產(chǎn)抵押貸款證券化存在的問題及原因123.1抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)不完善123.2相關(guān)法律及配套制度不健全123.3擔(dān)保和保險(xiǎn)機(jī)制匱乏133.4信用評(píng)級(jí)體系不規(guī)范133.5機(jī)構(gòu)投資主體單一14第4章 美國房地產(chǎn)抵押貸款證券化的經(jīng)驗(yàn)借鑒154.1美國房地產(chǎn)抵押貸款證券化的發(fā)展歷史154.

8、2美國住房抵押貸款證券化的經(jīng)驗(yàn)分析164.3美國次貸危機(jī)對(duì)中國的啟示17第5章 促進(jìn)中國房地產(chǎn)抵押貸款證券化的建議195.1規(guī)范住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)，逐步擴(kuò)大證券化市場(chǎng)規(guī)模195.2建立、健全住房抵押貸款證券化的法律法規(guī)體系195.3成立信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，健全信用擔(dān)保機(jī)制195.4建立合理的信用評(píng)級(jí)體系，規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)205.5完善資本市場(chǎng)，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者范圍20結(jié) 束 語21參考文獻(xiàn)22致 謝23引 言經(jīng)過幾十年的發(fā)展，國外對(duì)住房抵押貸款證券化的研究在各方面都已相對(duì)成熟，而我國對(duì)住房抵押貸款證券化的研究在本世紀(jì)初才剛剛開始，目前主要停留在試點(diǎn)實(shí)驗(yàn)階段。我國房地產(chǎn)抵押貸款的信貸風(fēng)險(xiǎn)主要集中在銀行

9、，銀行通過抵押貸款證券化可以規(guī)避其風(fēng)險(xiǎn)，提高盈利能力，更好地管理其資本。另外，房地產(chǎn)抵押貸款證券化有利于企業(yè)融資制度的創(chuàng)新，盤活企業(yè)資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。最重要的是，房地產(chǎn)抵押貸款證券化有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的完善，建立健康的金融機(jī)制。所以我國非常有必要發(fā)展房地產(chǎn)抵押貸款證券化。雖然目前我國房地產(chǎn)抵押貸款證券化的發(fā)展還存在一些問題，但通過借鑒美國發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，可以完善我國的房地產(chǎn)抵押貸款證券化過程。但是住房抵押貸款證券化能否順利在我國發(fā)展的關(guān)鍵是政府能否根據(jù)我國的國情制定有效措施。第1章 房地產(chǎn)抵押貸款證券化概述 房地產(chǎn)抵押貸款證券化是以房地產(chǎn)抵押貸款為擔(dān)保，發(fā)行可在金融市場(chǎng)上買賣的證券。

10、本章介紹了房地產(chǎn)抵押貸款證券的涵義，參與主體以及其功能，說明了我國有條件發(fā)展房地產(chǎn)抵押貸款證券化。1.1房地產(chǎn)抵押貸款證券化的涵義房地產(chǎn)抵押貸款證券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）是指金融機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）把自己所持有的具有流動(dòng)性較差的、但具有未來現(xiàn)金收入的住房抵押貸款重新拆分、整合為抵押貸款群組，由專業(yè)機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購入，經(jīng)過擔(dān)?；蛐庞迷黾?jí)后以證券的形式出售給投資者的融資過程。這一過程將原先不易被出售給投資者的缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見性現(xiàn)金流入的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可以在市場(chǎng)上流動(dòng)的證券，使得住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)由大量的投資者分擔(dān)。房地產(chǎn)抵押貸款證券化不同

11、于其它金融產(chǎn)品，主要體現(xiàn)在：（1）房地產(chǎn)抵押貸款證券的利率空間是有限的。由于它的基礎(chǔ)資產(chǎn)是房地產(chǎn)抵押貸款，它本質(zhì)上是再次分配房地產(chǎn)抵押貸款的利潤(rùn)。因此，房地產(chǎn)抵押貸款的利率不可能超過房地產(chǎn)抵押貸款的利潤(rùn)率。（2）房地產(chǎn)抵押貸款證券化具有較高的交易成本。由于房地產(chǎn)抵押貸款證券化的操作過程較為復(fù)雜，同時(shí)涉及了很多的中介機(jī)構(gòu)，所以，其交易費(fèi)用必然會(huì)高于其他金融產(chǎn)品。（3）房地產(chǎn)抵押貸款證券化的交易費(fèi)用具有不可轉(zhuǎn)嫁性。其他金融產(chǎn)品的交易費(fèi)用可以計(jì)入產(chǎn)品成本中，最終由消費(fèi)者買單。但是房地產(chǎn)抵押貸款證券的交易費(fèi)用不能轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，只能由自身承擔(dān)，因此其原有的利潤(rùn)必然減少。1.2房地產(chǎn)抵押貸款證券化的參與主

12、體房地產(chǎn)抵押貸款證券化的參與者主要有發(fā)起人、發(fā)行人、服務(wù)人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和受托人等1。典型的住房抵押貸款證券化交易結(jié)構(gòu)如圖：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)信用增級(jí)資信評(píng)級(jí)發(fā)行MBS資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓特殊目的載體（SPV）發(fā)行收入轉(zhuǎn)讓收入投資人原始權(quán)益人本息償還本息償還本息償還原始債務(wù)人受托管理人服務(wù)機(jī)構(gòu)圖1-1 住房抵押貸款證券化交易結(jié)構(gòu)從圖1可以看出：（1）房地產(chǎn)抵押貸款的發(fā)起人，通常是發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)，如商業(yè)銀行；（2）發(fā)行人主要有特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）。特殊目的機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)將資產(chǎn)池轉(zhuǎn)化為可供交易的證券并發(fā)行上市，是發(fā)起人和投資者之間的

13、中介機(jī)構(gòu)。特殊目的機(jī)構(gòu)通常有獨(dú)立的法律地位，在法律上應(yīng)不再與發(fā)起人的信用相聯(lián)系，因此，特殊目的機(jī)構(gòu)隔離了發(fā)起人自身的資信與證券化的風(fēng)險(xiǎn)和收益；（3）服務(wù)人是負(fù)責(zé)房地產(chǎn)抵押貸款回收服務(wù)的機(jī)構(gòu)，通常由發(fā)起人充當(dāng)。服務(wù)人定期向房地產(chǎn)抵押貸款的借款人收取到期本息，將其交給貸款的所有者，服務(wù)人一般還負(fù)責(zé)對(duì)本息收回情況進(jìn)行分析，經(jīng)受托人審核后向投資者公布；（4）信用增級(jí)機(jī)構(gòu)是為房地產(chǎn)抵押貸款證券的發(fā)行提供信用擔(dān)保的機(jī)構(gòu)，通常由專門擔(dān)保機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等擔(dān)任。通過信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的擔(dān)保或者保險(xiǎn)行為，能夠提高房地產(chǎn)抵押貸款證券的信用級(jí)別，有利于發(fā)行人對(duì)其定價(jià)；（5）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常由第三方機(jī)構(gòu)擔(dān)

14、當(dāng)，且應(yīng)處于中立地位并具有良好的信譽(yù)，為住房抵押貸款評(píng)定等級(jí)；（6）受托人是受發(fā)行人和投資者的委托，通常持有發(fā)行人以房地產(chǎn)抵押貸款或者其他資產(chǎn)充當(dāng)?shù)膿?dān)保品。受托人主要負(fù)責(zé)關(guān)注住房抵押貸款的安全性，監(jiān)督合約的執(zhí)行，保障投資者在住房抵押貸款證券交易中的利益。1.3房地產(chǎn)抵押貸款證券化的功能房地產(chǎn)抵押貸款證券化可以有效地控制商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)，提高其盈利能力，加強(qiáng)了政府對(duì)于商業(yè)銀行的資本管理，中央銀行可以更好地進(jìn)行宏觀金融調(diào)控，同時(shí)推動(dòng)了我國資本市場(chǎng)的發(fā)展。 1.3.1推動(dòng)我國資本市場(chǎng)的發(fā)展房地產(chǎn)抵押貸款證券化要以完善的資本市場(chǎng)為條件，房地產(chǎn)抵押貸款證券化又會(huì)促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展與完善。一方面實(shí)行住房

15、抵押貸款證券化，可以為資本市場(chǎng)提供投資風(fēng)險(xiǎn)小、現(xiàn)金收入穩(wěn)定的新型投資品種和融資工具，促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的對(duì)接；另一方面，由于房地產(chǎn)抵押貸款證券化是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，涉及銀行、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券公司、資產(chǎn)管理公司以及投資者諸多方面，其成功運(yùn)用不僅要有以上眾多參與主體的協(xié)調(diào)配合，而且要有相應(yīng)的政策環(huán)境和法規(guī)體系2。因此，實(shí)行住房抵押貸款證券化有利于推動(dòng)我國資本市場(chǎng)的發(fā)展。1.3.2完善中央銀行的宏觀金融調(diào)控公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)是中央銀行調(diào)控貨幣供應(yīng)量的基本工具之一。而中央銀行在公開市場(chǎng)上買賣的有價(jià)證券除政府債券、國庫券外，房地產(chǎn)抵押貸款證券作為一種流動(dòng)性強(qiáng)、收益率高的優(yōu)

16、質(zhì)債券也可以成為中央銀行買賣證券的對(duì)象。隨著我國資本市場(chǎng)的完善和住房抵押二級(jí)市場(chǎng)的擴(kuò)大，中央銀行通過在金融市場(chǎng)買賣住房抵押貸款債券，擴(kuò)大了交易對(duì)象、加大了操作力度，從而可以在廣度、深度上對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性進(jìn)行適時(shí)調(diào)節(jié)，進(jìn)而有效調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。1.3.3加強(qiáng)商業(yè)銀行的資本管理按照巴賽爾協(xié)議有關(guān)商業(yè)銀行資本充足比率的規(guī)定，各國商業(yè)銀行資本與加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率最低應(yīng)為8%（其中核心資本成分為4%）3。而資本充足比率偏低則一直是影響我國商業(yè)銀行改革與發(fā)展的一個(gè)突出問題。通過運(yùn)用資產(chǎn)證券化技術(shù)，將房地產(chǎn)抵押貸款證券化，并將這部分從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，可以相應(yīng)減少銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)數(shù)量，從而可以提高銀行的

17、資本充足比率并相應(yīng)提升銀行的信用等級(jí)。1.3.4提高商業(yè)銀行的盈利能力，并降低其風(fēng)險(xiǎn)商業(yè)銀行對(duì)已證券化的抵押貸款仍可保留服務(wù)職能，并收取服務(wù)費(fèi)，同時(shí)，銀行還可以作為證券包銷商，提供服務(wù)時(shí)收取手續(xù)費(fèi)，另外，銀行有權(quán)參與對(duì)剩余現(xiàn)金流量的分配?？梢?，房地產(chǎn)抵押貸款證券化使銀行的收入突破了傳統(tǒng)存貸款利差的局限，開發(fā)了新的收入來源4。房地產(chǎn)抵押貸款證券化也降低了商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)，通過房地產(chǎn)抵押貸款證券化，將低流動(dòng)性的貸款轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)性的證券，將集中在銀行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散給不同偏好的投資者，從而實(shí)現(xiàn)銀行風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)化，規(guī)避了銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)。1.4中國實(shí)行房地產(chǎn)抵押貸款證券化的客觀條件分析1.4.1我國一級(jí)

18、住房抵押貸款市場(chǎng)初具規(guī)模隨著我國經(jīng)濟(jì)水平的不斷提高和我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的迅速發(fā)展，越來越多的居民選擇購買個(gè)人住房，受我國人均可支配收入的限制，絕大多數(shù)人選擇從銀行等金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款購買住房，個(gè)人住房貸款需求量每年遞增。我國個(gè)人住房貸款逐年增加，尤其在2008年以后，增幅迅速擴(kuò)大。2011年年末個(gè)人購房貸款余額7.3萬億元，同比增長(zhǎng)33%。2009年，我國個(gè)人購房貸款增長(zhǎng)率高達(dá)43%，新建房貸款和再交易房貸款增速分別達(dá)到40%和79%。2011年個(gè)人購房貸款新增1.4萬億元，與2010年增長(zhǎng)金額持平，約為2008年的5倍、2007年的2倍5。圖1-2 20042011年個(gè)人住房貸款余額及增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來

19、源：根據(jù)房地產(chǎn)金融報(bào)告整理所得 目前來說，我國金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)存在了很大的資金缺口，大部分銀行的存貸比已經(jīng)觸及監(jiān)管示警紅線，個(gè)人住房抵押貸款的迅猛發(fā)展給我國商業(yè)銀行造成了極大的流動(dòng)性壓力，2013 年8月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額為101.46萬億元，貸款余額達(dá)到69.49萬億元，銀行業(yè)的存量貸款規(guī)模龐大，面臨著較大的貸存比壓力6。而住房抵押貸款證券化作為一種完善的金融產(chǎn)品和融資手段，可以有效的緩解這種流動(dòng)性壓力。從住房抵押貸款本身來看，由于住房抵押貸款在我國是較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，投資風(fēng)險(xiǎn)較小，能夠有效的激發(fā)投資者的投資意識(shí)，使得投資者比較容易接受以住房抵押貸款為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品。同時(shí)，住房抵押貸款證

20、券化的健康發(fā)展有利于我國房地產(chǎn)事業(yè)的良性發(fā)展，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)起到了很大的推動(dòng)作用。1.4.2具備良好的微觀和宏觀環(huán)境從微觀層面來說，由于我國商業(yè)銀行必須逐漸成為自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，因此，它們有著強(qiáng)烈的消除不良貸款、增強(qiáng)現(xiàn)金流流動(dòng)性、盤活存量資產(chǎn)的欲望和推動(dòng)力。另外，國有大中型企業(yè)和很多小微企業(yè)已逐漸認(rèn)識(shí)到建立現(xiàn)代企業(yè)制度對(duì)于企業(yè)發(fā)展起到很大的推動(dòng)作用，并且正在逐漸地開始通過市場(chǎng)融資、不斷接受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的考驗(yàn)。在通過增資擴(kuò)股和發(fā)行金融債補(bǔ)充資本規(guī)模有限的情況下，商業(yè)銀行通過信貸資產(chǎn)證券化可以將自身的存量資金轉(zhuǎn)變?yōu)榭捎觅Y金，既滿足了監(jiān)管要求又兼顧了流動(dòng)性和盈利性的目標(biāo)。而且，我國的商業(yè)銀行一直

21、存在“短存長(zhǎng)貸”的資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問題，通過信貸資產(chǎn)證券化也可以將一部分流動(dòng)性較低的中長(zhǎng)期貸款釋放出去達(dá)到優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)的目的7。從宏觀層面來說，我國社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)的總體目標(biāo)是建立有中國特色的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，奠定了我國金融體制改革的深化和進(jìn)行國民經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。中國人民銀行、中國證監(jiān)會(huì)、中國銀監(jiān)會(huì)和中國保監(jiān)會(huì)能夠?qū)鴥?nèi)金融業(yè)、信用重建和對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)有很強(qiáng)的監(jiān)管能力。這些都是有利于住房抵押貸款證券化發(fā)展的基礎(chǔ)8。1.4.3具備日趨成熟的資本市場(chǎng)2013年，115家證券公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1592.41億元，凈利潤(rùn)440.21億元，較2012年分別增長(zhǎng)22.99%和33.68%。我國已

22、具備較為成熟的債權(quán)發(fā)行和交易的資本市場(chǎng)體系，為住房抵押貸款證券化提供了場(chǎng)所，同時(shí)也為房地產(chǎn)融資提供了多樣化的選擇9。2013年，我國證券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度和法制建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，中華人民共和國證券法的修訂提上議事日程，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)取得了重要進(jìn)展，新三板市場(chǎng)推向全國，證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)平穩(wěn)起步，同時(shí)證券監(jiān)管部門進(jìn)一步放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管，積極保護(hù)投資者特別是中小投資者的利益，為資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行提供了有力保障。證券公司業(yè)務(wù)范圍繼續(xù)擴(kuò)大，產(chǎn)品類型不斷豐富，創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模繼續(xù)大幅增長(zhǎng)。另外，互聯(lián)網(wǎng)金融起步，證券公司開始嘗試搭建網(wǎng)絡(luò)綜合服務(wù)平臺(tái)，通過網(wǎng)上開戶、在線理財(cái)?shù)刃畔⒓夹g(shù)手段拓展金融服

23、務(wù)渠道；行業(yè)新一輪并購重組啟動(dòng)，國際化探索也取得階段性進(jìn)展，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局迎來調(diào)整良機(jī)。同時(shí)，行業(yè)的合規(guī)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制水平有所提升，為行業(yè)的持續(xù)發(fā)展保駕護(hù)航10。第2章 中國房地產(chǎn)抵押貸款證券化的歷程和現(xiàn)狀分析中國早在1992年就開始了房地產(chǎn)抵押貸款證券化的探索，已進(jìn)行了三次試點(diǎn)。本章主要介紹了我國房地產(chǎn)抵押貸款證券化的發(fā)展歷史，并分析了試點(diǎn)中的變化和問題。2.1中國房地產(chǎn)抵押貸款證券化的發(fā)展歷程我國的資產(chǎn)證券化是伴隨著住房抵押貸款證券化的探索之路而發(fā)展起來，早在1992年海南就進(jìn)行了住房抵押貸款證券化的探索。為了加快房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的步伐，隨后在國務(wù)院和中國人民銀行的支持下，加快了對(duì)住房抵押貸款

24、證券化的研究，并開始了長(zhǎng)時(shí)間的醞釀和摸索，一步一步走向全面的證券化之路。下表列出了我國在不同的時(shí)期住房抵押貸款證券化的發(fā)展歷程11。表2-1 我國住房抵押貸款證券化發(fā)展大事記1992年海南首推“地產(chǎn)投資券”，這是我國住房貸款證券化的首次嘗試。進(jìn)入20世紀(jì)90年代中后期，住房貸款者證券化的呼聲越來越高。1998年中國人民銀行牽頭組織“住宅抵押貸款證券化研究”，表明中央銀行已開始關(guān)注這項(xiàng)業(yè)務(wù)。1999年由深圳平安保險(xiǎn)公司倡導(dǎo)，深圳市住宅局、建行深圳分行、工行深圳分行和聯(lián)合證券組成聯(lián)合研究小組，研究住宅抵押貸款證券化，并提出住房貸款證券化試點(diǎn)方案。2000年中國人民銀行正式批準(zhǔn)中國建設(shè)銀行、中國工商

25、銀行為住房貸款證券化試點(diǎn)單位。這標(biāo)志著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以在我國的商業(yè)銀行有條件地進(jìn)行。截止目前，兩家銀行已連續(xù)多次向中國人民銀行及國務(wù)院上報(bào)住房貸款證券化試點(diǎn)方案。2002年中國建設(shè)銀行加快了住房貸款證券化業(yè)務(wù)的準(zhǔn)備。建設(shè)銀行與德國施豪銀行簽署了合資合同等文件，籌建合資住房?jī)?chǔ)蓄銀行。與澳大利亞麥格理銀行簽訂合作協(xié)議，準(zhǔn)備合作引進(jìn)住房抵押貸款引薦業(yè)務(wù)，并在上海成立了麥格理管理咨詢有限公司，開展以二手房市場(chǎng)為重點(diǎn)的住房抵押貸款引薦業(yè)務(wù)。2003年中國人民銀行發(fā)布2002年中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，首次在報(bào)告中提出“積極推進(jìn)住房貸款證券化”，這標(biāo)志著我國探索了近10年的住房貸款證券化有望進(jìn)入啟動(dòng)階段。2

26、005年國務(wù)院批準(zhǔn)中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行進(jìn)行證券化試點(diǎn)，分別在銀行間債券市場(chǎng)分別發(fā)行了41.77億元信貸資產(chǎn)支持證券和30.17億元個(gè)人住房抵押貸款支持證券，標(biāo)志著我國的資產(chǎn)證券化已進(jìn)入實(shí)質(zhì)性運(yùn)作階段。2007年央行允許資產(chǎn)支持證券進(jìn)行質(zhì)押式回購交易，以緩解當(dāng)前信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不足的問題。12月份，建設(shè)銀行發(fā)行了第二期41.6億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券。2012年央行、財(cái)政部以及銀監(jiān)會(huì)下發(fā)關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知，標(biāo)志著因美國次貸危機(jī)而停滯多年的信貸資產(chǎn)證券化重新獲批啟動(dòng)。2013年國務(wù)院印發(fā)了關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見，明確提出“逐步推

27、進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，盤活資金支持小微企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整?！辟Y料來源：根據(jù)公開資料整理在這個(gè)發(fā)展歷程中，房地產(chǎn)抵押貸款證券化的規(guī)模也不斷擴(kuò)大，由2005年72億元的資產(chǎn)規(guī)模到2013年320億元，表明我國對(duì)房地產(chǎn)抵押貸款證券化的需求不斷提高。2005年2008年，國開行、工行等在銀行間市場(chǎng)共發(fā)行17筆信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總計(jì)規(guī)模667億。2008年金融危機(jī)，出于對(duì)可能存在風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂和審慎考慮等原因，我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作進(jìn)入停滯階段，其后的三年多里沒有發(fā)行過任何一單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2011年繼續(xù)試點(diǎn)后，國開行、工行、建行六家機(jī)構(gòu)共發(fā)行了6單，規(guī)模228億元12。圖2-3 20

28、052013年中國房地產(chǎn)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行額數(shù)據(jù)來源：根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)資訊整理所得2.2中國房地產(chǎn)抵押貸款證券化試點(diǎn)運(yùn)行分析2.2.1“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”試點(diǎn)運(yùn)行分析2005年3月21日，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行作為試點(diǎn)單位，將分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)13。2005年12月15日，中國建設(shè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)以其發(fā)放的個(gè)人住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，正式推出了“2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”，該證券在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。在整個(gè)證券化過程中，建元2005-1以中國建設(shè)銀行股份有限公司為發(fā)起機(jī)構(gòu)、委托人、安排人、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)和次級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人；以

29、中信信托有限責(zé)任公司（原名為“中信信托投資有限責(zé)任公司”）為發(fā)行人和受托機(jī)構(gòu)；以匯豐銀行（中國）有限公司北京分行（原名為“香港上海匯豐銀行有限公司北京分行”）為交易管理機(jī)構(gòu)；以中國工商銀行股份有限公司為資金保管機(jī)構(gòu)。發(fā)起機(jī)構(gòu)及貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、發(fā)行人及受托機(jī)構(gòu)及交易管理機(jī)構(gòu)等相關(guān)機(jī)構(gòu)根據(jù)共同簽署的建元信托交易文件履行受托管理職責(zé)，承擔(dān)其在資產(chǎn)證券化相關(guān)法律文件中承諾的義務(wù)和責(zé)任。如表2所示：表2-2 建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托受托機(jī)構(gòu)和證券化服務(wù)機(jī)構(gòu)受托機(jī)構(gòu)、發(fā)行人中信信托投資有限責(zé)任公司發(fā)起機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)及安排人中國建設(shè)銀行股份有限公司財(cái)務(wù)顧問渣打銀行（香港）有限公司聯(lián)合簿記

30、管理人中國建設(shè)銀行股份有限公司、中國國際金融有限公司交易管理機(jī)構(gòu)香港上海匯豐銀行有限公司北京分行資金保管機(jī)構(gòu)中國工商銀行股份有限公司登記機(jī)構(gòu)、支付代理機(jī)構(gòu)中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司安排人、發(fā)起機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、交易管理機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)和聯(lián)合簿記管理人法律顧問金杜律師事務(wù)所受托機(jī)構(gòu)法律顧問競(jìng)天公誠律師事務(wù)所信用增級(jí)機(jī)構(gòu)北京穆迪投資者服務(wù)有限公司信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中誠信國際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司數(shù)據(jù)來源：建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托發(fā)行說明書建元2005-1初始發(fā)行時(shí)的總實(shí)收金額約為人民幣30.17億元，在銀行債券市場(chǎng)發(fā)行公開發(fā)行的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持債券為人民幣29.26億元，其中按本息支

31、付順序先后分為A、B、C三檔，向發(fā)起機(jī)構(gòu)定向的次級(jí)資產(chǎn)支持債券人民幣0.91億元14，如表3所示：表2-3 建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券發(fā)行情況發(fā)行金額（人民幣）發(fā)行利率法定最終到期日評(píng)級(jí)（中誠信國際）A級(jí)資產(chǎn)支持證券2,669,764,500浮動(dòng)利率2037年11月26日AAAB級(jí)資產(chǎn)支持證券203,626,100浮動(dòng)利率2037年11月26日AC級(jí)資產(chǎn)支持證券52,791,900浮動(dòng)利率2037年11月26日BBB次級(jí)資產(chǎn)支持證券90,500,6382037年11月26日數(shù)據(jù)來源：建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托發(fā)行說明書以上是對(duì)建元2005-1的參與機(jī)構(gòu)和發(fā)行情況進(jìn)

32、行了介紹，以下是其運(yùn)作的具體流程（如圖3）：第一步，中國建設(shè)銀行從上海、江蘇無錫、福建福州、泉州四家分行發(fā)放的個(gè)人住房貸款中挑選30.17億元進(jìn)入資產(chǎn)池。資產(chǎn)池將被分為四個(gè)部分，其中A、B、C三個(gè)檔次為優(yōu)先級(jí)證券，而S級(jí)作為最低檔次證券由建行自留。根據(jù)穆迪和中誠信兩家公司的評(píng)測(cè)，A類貸款26.7億元，信用為AAA級(jí)；B類貸款2.036億元，信用為A級(jí)；C類貸款0.528億元，信用為BBB；S級(jí)由建行持有，所以不參與評(píng)級(jí)，為0.905億元15。第二步，中信信托作為受托人以特殊目的信托方式，設(shè)立由受托人管理但獨(dú)立于委托人和受托人的信托賬戶，并接受建行信托資產(chǎn)設(shè)立信托。第三步，由建行公布的51家證券

33、承銷機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)售信托受益憑證，其中21家為商業(yè)銀行。第四步，同時(shí)作為服務(wù)機(jī)構(gòu)的中國建設(shè)銀行向購房者收取本金利息交給資金保管機(jī)構(gòu)中國工商銀行，并向受托機(jī)構(gòu)中信信托提供服務(wù)商報(bào)告。第五步，資金保管機(jī)構(gòu)中國工商銀行受中信信托的委托托管資金賬戶，定期提供托管月報(bào)并定期對(duì)投資者還本付息。資產(chǎn)支持證券本息貸款本息登記機(jī)構(gòu)/支付代理機(jī)構(gòu)資金托管機(jī)構(gòu)（信托賬戶）貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券本息下達(dá)證券本息分配指令還款資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)交易機(jī)構(gòu)管理現(xiàn)金現(xiàn)金承銷團(tuán)借款人1借款人2投資機(jī)構(gòu)受托機(jī)構(gòu)（發(fā)行人）貸款承銷資產(chǎn)支持證券發(fā)行資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)池資產(chǎn)信托發(fā)起機(jī)構(gòu)全國銀行間債券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)：律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)

34、所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)圖2-4 建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化交易結(jié)構(gòu)流程2.2.2重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)分析2012年9月7日，國開行以規(guī)模為101.66億元的首單信貸資產(chǎn)支持證券（ABS）開啟了新一輪信貸資產(chǎn)證券化的大門。該債名稱為2012年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券，法定到期日為2018年1月12日，劃分為三個(gè)層次，優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔、次級(jí)檔證券。分別為80.68億元AAA評(píng)級(jí)的優(yōu)先A檔、12億元AA評(píng)級(jí)的優(yōu)先B檔、8.9844億元未評(píng)級(jí)的次級(jí)檔證券。不過，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)上看，國泰君安證券研報(bào)指出，與以前產(chǎn)品相比，突破并不明顯，依然存在資產(chǎn)品種單一、風(fēng)險(xiǎn)偏好保守、發(fā)行市場(chǎng)局限于銀行間等問題16

35、。與九年前我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)初期的規(guī)則相比，此次擴(kuò)大試點(diǎn)階段的規(guī)定在基礎(chǔ)資產(chǎn)種類，參與機(jī)構(gòu)范圍、風(fēng)險(xiǎn)防范管理等方面都有了很大的變化17。（1）進(jìn)一步豐富了基礎(chǔ)資產(chǎn)種類。與2005年試點(diǎn)初期基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍主要集中在住房抵押貸款和大型企業(yè)貸款不同，此次信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟與國家產(chǎn)業(yè)政策緊密配合，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)選擇符合條件的國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)公司貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為開展信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。（2）進(jìn)一步擴(kuò)大了發(fā)起機(jī)構(gòu)范圍。在20052008年信貸資產(chǎn)

36、證券化試點(diǎn)階段，發(fā)起機(jī)構(gòu)主要為商業(yè)銀行和資產(chǎn)管理公司等。此次擴(kuò)大試點(diǎn)階段關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知中明確規(guī)定，鼓勵(lì)更多經(jīng)審核符合條件的金融機(jī)構(gòu)參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。目前，發(fā)行機(jī)構(gòu)已經(jīng)涵蓋了政策性銀行、國有銀行、股份制銀行 、資產(chǎn)管理公司、汽車金融公司和財(cái)務(wù)公司等。（3）進(jìn)一步增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)防控。一是實(shí)行雙評(píng)級(jí)模式，提高信用評(píng)級(jí)的公信力。要求聘請(qǐng)兩家具有評(píng)級(jí)資質(zhì)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)信用評(píng)級(jí)。同時(shí)，探索采取多元化信用評(píng)級(jí)方式，支持采用投資者付費(fèi)模式進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。二是增加風(fēng)險(xiǎn)自留要求，防范發(fā)起機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)持有由其發(fā)起的每一單資產(chǎn)證券化中的最低檔次資產(chǎn)支持證券的一定比

37、例，該比例原則上不得低于每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5，持有期限不得低于最低檔次證券的存續(xù)期限。第3章 中國房地產(chǎn)抵押貸款證券化存在的問題及原因由于我國開展房地產(chǎn)抵押貸款證券化業(yè)務(wù)時(shí)間尚晚，許多方面的條件尚不完善，這使得我國房地產(chǎn)抵押貸款證券化項(xiàng)目還存在一些問題。3.1抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)不完善成熟和發(fā)達(dá)的抵押市場(chǎng)是發(fā)行抵押貸款證券的先決條件，而抵押貸款合約的標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化是抵押貸款證券的質(zhì)量保障。要想推廣并發(fā)展個(gè)人住房抵押貸款證券化，個(gè)人住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)必須發(fā)育相對(duì)成熟。近幾年，我國個(gè)人住房抵押貸款余額雖迅速增長(zhǎng)，但由于起步晚，不論是總體貸款規(guī)模還是貸款規(guī)模占GDP 的比重都與發(fā)達(dá)國家相

38、去甚遠(yuǎn)，很難形成規(guī)模足夠大、分布足夠廣的住房抵押貸款池。更嚴(yán)重的問題是，目前我國各商業(yè)銀行、甚至同一家商業(yè)銀行的不同分支行，對(duì)住房抵押貸款的發(fā)放、評(píng)估、擔(dān)保和保險(xiǎn)等事項(xiàng)管理方法各有不同，缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，在全國沒有形成標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的住房抵押貸款市場(chǎng)。由于住房抵押貸款資產(chǎn)池的建立要求基礎(chǔ)資產(chǎn)在違約風(fēng)險(xiǎn)、到期日結(jié)構(gòu)、收益水平等信貸要素方面具有同質(zhì)性，非標(biāo)準(zhǔn)化的抵押貸款組群將給證券化過程中的打包重組、設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化證券等步驟帶來很大的技術(shù)性障礙。3.2相關(guān)法律及配套制度不健全住房抵押資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)結(jié)構(gòu)極其復(fù)雜、參與主體眾多的金融創(chuàng)新，其中蘊(yùn)含著很多潛在風(fēng)險(xiǎn)，正因如此，住房抵押貸款證券化的實(shí)施需要一套與

39、之相配套完善的法律、會(huì)計(jì)及稅收體系作為制度性保障，以明確參與各方的職責(zé)、權(quán)利，規(guī)范資產(chǎn)證券化行為，最大限度地降低不確定性。雖然我國目前已發(fā)布了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法、信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定等管理辦法，但尚未設(shè)立關(guān)于資產(chǎn)證券化的專門法律法規(guī)?？v觀我國現(xiàn)行的法律、會(huì)計(jì)、稅收、擔(dān)保、信托等制度，我們不難發(fā)現(xiàn)相應(yīng)法律法規(guī)的缺位給我國資產(chǎn)證券化的實(shí)行造成了很多障礙。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1) 住房抵押貸款的債權(quán)轉(zhuǎn)讓是資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，但是現(xiàn)行法律規(guī)定，該債權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)，必須抵押人到場(chǎng)同意才能完成，而實(shí)行住房抵押貸款證券化，涉及的抵押人數(shù)目龐大，不可能要求其一一到場(chǎng)，所以，現(xiàn)行的法律法

40、規(guī)必須調(diào)整。(2) 在實(shí)行住房抵押貸款證券化的過程中需要涉及到很多中介機(jī)構(gòu)，如資信評(píng)估機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、擔(dān)保與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、公證機(jī)構(gòu)等以及這些中介機(jī)構(gòu)彼此之間關(guān)系的協(xié)調(diào)、職責(zé)的分配等問題，目前還沒有法律做出明確的規(guī)定。(3) 我國現(xiàn)行的會(huì)計(jì)制度、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于住房抵押貸款證券化的處理上還是一片空白，且目前的稅收制度對(duì)于資產(chǎn)銷售的稅收、特設(shè)載體的所得稅處理以及投資者的稅收，實(shí)施MBS過程中哪些環(huán)節(jié)該收稅、哪些環(huán)節(jié)不該收稅、按怎樣的標(biāo)準(zhǔn)收都沒有明確的規(guī)定。3.3擔(dān)保和保險(xiǎn)機(jī)制匱乏在擔(dān)保方面，我國住房抵押貸款證券化不能由政府提供信用擔(dān)保。根據(jù)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法，我國住房抵押貸款是以沒有政府擔(dān)保

41、的特殊目的信托模式實(shí)現(xiàn)證券化的?！爸袊ㄔO(shè)銀行的建元一元住房抵押貸款證券化就是由中國建設(shè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，委托中信信托在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的?！蓖瑫r(shí)，擔(dān)保法第八條的規(guī)定，政府也不能為住房抵押貸款提供信用擔(dān)保。 在保險(xiǎn)方面，我國雖然在上海、成都等地試行了抵押貸款保險(xiǎn)制度，但是卻存在著很多不足：首先，保險(xiǎn)范圍有限；我國的保險(xiǎn)是以一個(gè)城市作為單位，這樣使住房貸款保險(xiǎn)大大折扣，而且保險(xiǎn)的功能是分散風(fēng)險(xiǎn),并不能徹底消除風(fēng)險(xiǎn)。其次，保險(xiǎn)多以企業(yè)形式提供,沒有政府信用。政府的信用等級(jí)是最高的，如將住房抵押貸款由政府提供擔(dān)保或是保險(xiǎn)，將能充分發(fā)揮住房抵押貸款的作用。最后，借款人的負(fù)擔(dān)加大。借款人要無緣無故承擔(dān)

42、保險(xiǎn)費(fèi)繳納，出現(xiàn)收入與支出不對(duì)等的情況，從而加重了借款人的負(fù)擔(dān)。因此，抵押保險(xiǎn)和擔(dān)保機(jī)制的欠缺成為制約我國住房抵押貸款證券化所面臨的一大瓶頸。3.4信用評(píng)級(jí)體系不規(guī)范3.4.1信用評(píng)級(jí)規(guī)則體系不完善資信評(píng)級(jí)行業(yè)在我國還屬于新興行業(yè)，缺乏一套完整而嚴(yán)密的法律規(guī)范框架，尚未形成科學(xué)、統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)信用評(píng)估體系。比如，在對(duì)個(gè)人住房抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)定上，一般僅集中在“每月貸款償還額和收入比例”、“初始抵押率”等幾個(gè)指標(biāo)上，以定性分析為主，定量分析較少，這種評(píng)級(jí)方式和國際的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)相比比較粗糙，缺乏系統(tǒng)的方法和模型。同時(shí)，由于我國開展住房抵押貸款業(yè)務(wù)的時(shí)間很短，尚未經(jīng)歷完整的經(jīng)濟(jì)周期檢驗(yàn)，沒有可供

43、參考的利率及信用風(fēng)險(xiǎn)曲線，導(dǎo)致數(shù)據(jù)不完整，很難估算平均違約概率和早償風(fēng)險(xiǎn)，這也給信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估帶來了很大的難度。對(duì)此，我國應(yīng)該注重收集第一手?jǐn)?shù)據(jù)并建立自己的數(shù)據(jù)庫，以此為依據(jù)訂立我國資信評(píng)級(jí)行業(yè)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)估體系，開發(fā)適合我國國情的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量模型。3.4.2缺乏規(guī)范的、具有社會(huì)公信力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由于信用評(píng)級(jí)是由被評(píng)級(jí)方付費(fèi)，極易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，因此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否具有社會(huì)公信力、能否獨(dú)立、客觀、公正地給出評(píng)級(jí)結(jié)果，對(duì)于資產(chǎn)證券化的發(fā)展至關(guān)重要。目前，我國雖然評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量眾多，但是缺乏像美國標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)等業(yè)內(nèi)高度認(rèn)可的權(quán)威機(jī)構(gòu)?？傮w上來說，我國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏具有社會(huì)公信力的評(píng)級(jí)方法，獨(dú)立性不強(qiáng)，影響力不

44、夠且透明度較低，很難保證獨(dú)立客觀的評(píng)估。此外，我國目前的評(píng)級(jí)體系中還存在外部環(huán)境不佳，評(píng)級(jí)需求不足等問題，部分評(píng)級(jí)的目的僅是為了滿足監(jiān)管部門要求，流于形式。這些問題使得我國信用評(píng)級(jí)體系發(fā)展緩慢。3.5機(jī)構(gòu)投資主體單一機(jī)構(gòu)投資者是抵押債券市場(chǎng)最重要的支持力量，他們成為該市場(chǎng)持續(xù)、穩(wěn)定、長(zhǎng)期資金的主要供應(yīng)者。一般情況下，住房抵押貸款證券的主要投資者主要是共同基金、商業(yè)銀行以及保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老基金等。但從我國目前的情況來看，在兩輪試點(diǎn)中，商業(yè)銀行占投資比重高達(dá)85.49%，而證券基金、證券公司、信用社和其他機(jī)構(gòu)分別占比為2.5%、0.38%、9.78%和1.85%。顯而易見，“銀行俱樂部”現(xiàn)象不利于銀

45、行信用風(fēng)險(xiǎn)的分散，也難以達(dá)到降低商業(yè)銀行資本壓力的目標(biāo)。即使有企業(yè)購買，多半也缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別，只是基于對(duì)試點(diǎn)銀行的信任。產(chǎn)生“銀行俱樂部”現(xiàn)象的原因是多方面的。首先，各項(xiàng)法規(guī)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資住房抵押貸款證券設(shè)有重重限制，例如，保監(jiān)會(huì)在2008年初出臺(tái)的關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知（征求意見稿）中，對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的投資級(jí)別、總投資額度等都有限制。其次，與其他投資品種相比，目前我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率很低，流動(dòng)性差，可選擇的品種少。這些因素直接導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者還是更愿意投資于國債等成熟的、流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)，對(duì)住房抵押貸款證券反應(yīng)冷淡。住房抵押貸款證券二

46、級(jí)市場(chǎng)的持續(xù)低迷直接束縛了住房抵押貸款證券的發(fā)展進(jìn)程。第4章 美國房地產(chǎn)抵押貸款證券化的經(jīng)驗(yàn)借鑒美國是房地產(chǎn)抵押貸款證券化的發(fā)源地，他的發(fā)展過程影響著世界各國的資產(chǎn)證券化的發(fā)展。本章介紹了美國房地產(chǎn)抵押貸款證券化的發(fā)展歷史，總結(jié)了其經(jīng)驗(yàn)與次貸危機(jī)對(duì)我國的啟示，為促進(jìn)中國房地產(chǎn)抵押貸款證券化的建議做好準(zhǔn)備。4.1美國房地產(chǎn)抵押貸款證券化的發(fā)展歷史住房抵押貸款證券化起源于美國20世紀(jì)60年代，是最早出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化品種。當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)正陷入第二次世界大戰(zhàn)后最嚴(yán)重的衰退，國內(nèi)資金匱乏，通脹嚴(yán)重，市場(chǎng)利率不斷走高，資金來源日趨緊張。由于受到Q條例對(duì)存款利率上限的限制，商業(yè)銀行無法通過大量吸收存款來緩解資

47、金壓力。為了緩解其流動(dòng)性危機(jī)，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)希望能夠通過金融創(chuàng)新來回避監(jiān)管，獲得來源穩(wěn)定且成本較低的資金這也是住房抵押貸款證券化興起的源動(dòng)力18。 1970年，美國政府國民抵押協(xié)會(huì)（Government National Mortgage Association，GNMA或Ginnie Mae，簡(jiǎn)稱“吉利美”）推出了第一支住房抵押貸款證券，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化時(shí)代的開始。隨后，由聯(lián)邦發(fā)起的兩大抵押貸款公司聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)（Federal National Mortgage Association，F(xiàn)NMA或Fannie Mae，簡(jiǎn)稱“房利美”）和聯(lián)邦住房抵押貸款公司（Federal Home Loa

48、n Mortgage Corporation，F(xiàn)HLMC或Freddie Mac，簡(jiǎn)稱“福利美”）紛紛仿效，分別于1971年和1981年以其持有的住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行住房抵押貸款證券。由于住房抵押貸款證券能使發(fā)放住房抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)以較低的成本融得資金，轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)由于有政府或準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，投資者將住房抵押貸款證券視為高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)證券，因此住房抵押貸款證券一經(jīng)問世便迅速發(fā)展。 最近二十多年，美國資產(chǎn)證券化規(guī)模增長(zhǎng)迅速，其增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他固定收益證券的增長(zhǎng)速度。根據(jù)美國證券行業(yè)與金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（the Securities Industry and Fin

49、ancial Markets Association，SIFMA）的統(tǒng)計(jì)，在次貸危機(jī)發(fā)生之前，19852006 年這 21 年間，住房抵押貸款證券市場(chǎng)規(guī)模的年復(fù)合增長(zhǎng)率為14.58%，而同期美國市政債券、國債、公司債券、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和貨幣市場(chǎng)證券的年復(fù)合增長(zhǎng)率卻分別只有4.94%、5.38%、9.67%、11.06%和7.75%。截止2006年12月31日，美國抵押支持證券發(fā)行額達(dá)到1.99萬億美元，未清償余額6.49萬億美元，而同期美國國債市場(chǎng)余額為4.32萬億美元，公司債市場(chǎng)余額為5.39萬億美元，可見住房抵押貸款證券產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公司債和國債的市場(chǎng)規(guī)模19。從次貸危機(jī)后近幾年的

50、數(shù)據(jù)來看，受次貸危機(jī)的影響以及經(jīng)濟(jì)衰退的拖累，資產(chǎn)抵押類證券每年的發(fā)行額還未恢復(fù)到次貸危機(jī)前的水平，尤其是非機(jī)構(gòu)類資產(chǎn)抵押債券的發(fā)行量持續(xù)低迷，不斷萎縮。4.2美國住房抵押貸款證券化的經(jīng)驗(yàn)分析4.2.1政府的大力支持美國住房抵押貸款證券化的成功離不開美國政府的大力扶持，具體的支持主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）建立政府的或以政府為最終支持的抵押貸款機(jī)構(gòu)充當(dāng) SPV，以此達(dá)到提升MBS信用等級(jí)，吸引投資者的目的。目前GNMA、FNMA和FHLMC所持有的抵押貸款已占全部抵押貸款未清償余額的 50%以上。三家機(jī)構(gòu)中，GNMA作為政府部門，其所做出的擔(dān)保直接代表美國國家信用，而FNMA和FHLMC作為

51、政府發(fā)起的實(shí)體，雖然是私營(yíng)公司，但具有強(qiáng)烈的政府背景，對(duì)于投資者從心理上或?qū)嵸|(zhì)上都有增強(qiáng)信用的作用。三家機(jī)構(gòu)共同構(gòu)成了美國住房抵押貸款證券的政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保體系，為住房貸款支持證券市場(chǎng)的發(fā)展提供了可靠的保障20。（2）為抵押貸款證券化創(chuàng)建完備的法律體系。為推動(dòng)抵押貸款證券化的發(fā)展，美國政府先后出臺(tái)了住宅和城市發(fā)展法案、緊急住宅金融法、不動(dòng)產(chǎn)投資信托法、金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和強(qiáng)化法案、金融資產(chǎn)證券化投資信托法等，為證券化的發(fā)展提供了良好的法律保障。（3）成立政府機(jī)構(gòu)，為中低收入者提供擔(dān)保，促進(jìn)抵押貸款需求，確保住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。如成立于1934年的聯(lián)邦住宅局，1944年的退伍軍人管理局等。4.

52、2.2發(fā)達(dá)的住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)和完善的市場(chǎng)化體系美國擁有全世界最發(fā)達(dá)的住房抵押貸款市場(chǎng)，分為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。一、二級(jí)市場(chǎng)是相互支持的，一級(jí)市場(chǎng)是基礎(chǔ)。擁有龐大的住房抵押貸款規(guī)模是抵押貸款證券化的基礎(chǔ)。在住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)上，市場(chǎng)的主導(dǎo)者為商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、抵押銀行等機(jī)構(gòu)，政府對(duì)市場(chǎng)的調(diào)控采取間接干預(yù)的方式，完全按市場(chǎng)化的原則進(jìn)行。4.2.3標(biāo)準(zhǔn)化的貸款條約和信用風(fēng)險(xiǎn)管理制度在美國，由于三家具有政府背景的機(jī)構(gòu)主導(dǎo)了整個(gè)抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，而三家機(jī)構(gòu)僅對(duì)符合其標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款進(jìn)行收購或提供擔(dān)保，因此通過這種方式的引導(dǎo)，使銀行等貸款機(jī)構(gòu)自覺按其設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)發(fā)放貸款。標(biāo)準(zhǔn)化的內(nèi)容包括貸款期限、格式

53、、分期還款方式、保險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)等。標(biāo)準(zhǔn)化的貸款減少了貸款的風(fēng)險(xiǎn)，降低了管理成本，并且利于打包捆綁，增強(qiáng)了流動(dòng)性。同時(shí)，美國完善的個(gè)人征信系統(tǒng)也有效地降低了個(gè)人住房抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)。另外，金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)市場(chǎng)的變化，及時(shí)調(diào)整貸款的結(jié)構(gòu)，如貸款的成數(shù)、期限、利率結(jié)構(gòu)等因素，有效地降低了貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)。4.2.4機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大住房抵押貸款證券的發(fā)行還需要有穩(wěn)定的市場(chǎng)需求。美國是世界各國中機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模最大，運(yùn)作最成熟的國家，截止1998年底，美國機(jī)構(gòu)投資者的金融資產(chǎn)達(dá)18萬億美元，特別是人壽保險(xiǎn)公司，其資產(chǎn)總額達(dá)2.8萬億美元，養(yǎng)老基金資產(chǎn)規(guī)模也于當(dāng)年達(dá)6880億美元，投資基金發(fā)展也非常迅速，199

54、01998 年間美國投資基金以年均 20%的速度增長(zhǎng)，1998年資產(chǎn)總額達(dá)到當(dāng)年GDP的60%。這些機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過長(zhǎng)期的發(fā)展，資金規(guī)模大，投資愿望強(qiáng)烈，再加上美國法律制度環(huán)境為這些機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入MBS市場(chǎng)創(chuàng)造了條件。這些機(jī)構(gòu)的進(jìn)入也極大的促進(jìn)了抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展21。4.3美國次貸危機(jī)對(duì)中國的啟示美國次貸危機(jī)又稱次級(jí)房貸危機(jī)，也譯為次債危機(jī)。它是一場(chǎng)發(fā)生在美國，因次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的金融風(fēng)暴。它致使全球主要金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性不足危機(jī)。我國從美國次貸危機(jī)中得到以下幾點(diǎn)啟示：4.3.1加強(qiáng)住房抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)管理金融創(chuàng)新不僅僅是對(duì)高收益的單純追求，嚴(yán)謹(jǐn)有

55、效的風(fēng)險(xiǎn)管理同樣重要。信用風(fēng)險(xiǎn)管理理應(yīng)是金融體系風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)，必須在建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系中盡快提升信用風(fēng)險(xiǎn)控制能力。金融創(chuàng)新并沒有最終消滅風(fēng)險(xiǎn)，只是轉(zhuǎn)移、分散和緩釋風(fēng)險(xiǎn)。美國次級(jí)債危機(jī)的本質(zhì)就是在抵押品持續(xù)升值的背景下忽視了貸款管理的基本原則收入所得是第一還款來源，而過度依賴于第二還款來源。在美國，至少還有一套針對(duì)借款人的征信體系，而中國似乎很難有一套完整的個(gè)人借款人信用審查體系。所以，中國應(yīng)該盡快建立和完善一整套個(gè)人信用評(píng)估體系，做到工商、稅務(wù)、信用卡、銀行等所有個(gè)人賬戶往來資料的共享。這樣，可以在最大限度上克服銀行在發(fā)放個(gè)人住房抵押貸款前由于信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的逆向選擇問題和貸款發(fā)放后的道

56、德風(fēng)險(xiǎn)問題。同時(shí)，也可以繼續(xù)對(duì)一些信用記錄良好，需要資金融通的合格借款人提供住房抵押貸款。4.3.2強(qiáng)化住房抵押貸款證券化的全程監(jiān)管美國次級(jí)債危機(jī)中，住房抵押貸款證券化從最初貸款的發(fā)放到最后證券化產(chǎn)品的銷售，在這一過程缺少一個(gè)具有監(jiān)測(cè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)威監(jiān)管機(jī)構(gòu)。首先，對(duì)商業(yè)銀行和抵押貸款公司違背原則的放貸行為監(jiān)管不力，造成了大量低質(zhì)量的個(gè)人住房抵押貸款。其次，對(duì)住房抵押貸款證券化過程中充當(dāng) SPV 角色的“兩房”監(jiān)管不力，使得風(fēng)險(xiǎn)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化衍生中進(jìn)一步傳遞和放大。最后，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管不力，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)投資者的投資決策起到重要的參考作用，作為資本市場(chǎng)“防火墻”的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券化產(chǎn)品給予了過高的評(píng)級(jí)，出現(xiàn)了明顯的道德風(fēng)險(xiǎn)，給投資者提供了錯(cuò)誤的信息。隨著我國住房抵押貸款證券化的發(fā)展，要實(shí)行全程監(jiān)管。第一，監(jiān)管當(dāng)局要通過各種市場(chǎng)化手段在不同產(chǎn)品和服務(wù)間設(shè)置不同層次的風(fēng)險(xiǎn)隔離帶，降低風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)性或降低傳