引入ＱＦＩＩ對(duì)激活我國證券市場的再思考

1、引入qf i i對(duì)激活我國證券市場的再思考【摘要】近一段時(shí)期，針對(duì)qfii的種種利好消息相繼 出臺(tái)，審批加速、資金擴(kuò)容，市場對(duì)qfii關(guān)注再一次升溫。 然而，豪賭封轉(zhuǎn)開、爆炒權(quán)證、股改棄權(quán)等等市場投機(jī)行 為也或多或少夾雜著qfii的身影，qfii會(huì)不會(huì)偏離監(jiān)管當(dāng) 局的初衷，如何保障這一制度的實(shí)施，文章試圖就這一問 題提出自己的看法。【關(guān)鍵詞】qfii；證券市場；制度保障qfii (qualifiedforeignl nstitution allnvestor s), 即合格的境外機(jī)構(gòu)投資者制度，是一種有限度地引進(jìn)外資、 開放資本市場的過渡性制度，指允許合格的境外機(jī)構(gòu)投資 者在一定條件限制下匯入

2、一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)換為 當(dāng)?shù)刎泿?，通過嚴(yán)格監(jiān)管的專門賬戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場， 其資本利得、股息等經(jīng)審核可轉(zhuǎn)為外匯匯出的一種市場開 放模式。中國證券市場存在著特殊性，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場 分割等問題長期困擾著我國證券市場的健康發(fā)展。證券市 場持續(xù)低迷，融資功能幾乎喪失殆盡，即便監(jiān)管當(dāng)局出臺(tái) 了不少利好政策，市場也依然難見起色。中國市場經(jīng)濟(jì)的 發(fā)展離不開證券市場，重新定位走出困境，需要根本性的 變革和制度創(chuàng)新。股權(quán)分置改革一一作為促進(jìn)我國證券市 場由融資功能為主向資源配置功能轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵舉措，受到 人們極大的關(guān)注；qfii制度的引入為我國國內(nèi)證券市場和 國際市場的接軌帶來了希望。監(jiān)管當(dāng)局冀望于國

3、外機(jī)構(gòu)投 資者的進(jìn)入能夠優(yōu)化市場投資者結(jié)構(gòu)，激活這“一潭死水”, 愿望能否實(shí)現(xiàn)，效果如何，能否產(chǎn)生預(yù)期的積極影響，值 得我們認(rèn)真思考。一、我國實(shí)施qfii的現(xiàn)狀（一）qfii已成為我國證券市場的重要一員qf ii制度的引入表明中國證券市場已經(jīng)開始了對(duì)外開 放的進(jìn)程，自x x年12月1日合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi) 證券投資管理暫行辦法開始實(shí)施以來，我國qfii制度進(jìn) 展平穩(wěn)。xx年5月23日瑞士銀行獲得了我國第一張qfii 批準(zhǔn)證，7月9日瑞行首次以qfi i的身份買入4家內(nèi)地a 股公司股票，為qfii在中國股票市場投下了第一單。此后, q fii在中國證券市場上四處出擊，先后投資了股票、債券、 基

4、金等法律所允許的金融工具，成為中國低迷的證券市場 中最具活力的一股力量。首期40億美元投資額度至xx年8月已瓜分一空，監(jiān)管 部門于9月底新增投資額度60億美元；而僅11月份國家外 匯管理局就陸續(xù)新批資金億美元，加上9月份恒生銀行增 持的5000萬美元，截至xx年11月底，我國已經(jīng)獲得批準(zhǔn) 的qfii總共有32家，其中29家機(jī)構(gòu)已經(jīng)獲得了投資額度, 投資額度已經(jīng)達(dá)到了億美元。另據(jù)中國證券報(bào)報(bào)道，目前 有600億美元正在排隊(duì)申請(qǐng)進(jìn)入中國股市。要滿足現(xiàn)有q fii的新增資金需求，恐怕再增加200億美元的額度都不夠。 日興資產(chǎn)管理有限公司總裁兼投資總裁比爾威爾德表示, 若按在a股市場占一定比例來計(jì)算，

5、qfii應(yīng)該有60 0億美 元的額度。瑞士信貸第一波士頓亞太首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬也 表示，qfii額度應(yīng)提高到500億美元。國內(nèi)證券監(jiān)管部門的認(rèn)可，國外機(jī)構(gòu)投資者的空前熱 情，無疑是u前qfii熱潮的大力推動(dòng)者。于是乎，人們驚 喜地發(fā)現(xiàn)在我國證券市場低迷的時(shí)候，以qf ii所代表的機(jī) 構(gòu)投資者如一股新軍活躍在我國的證券市場。關(guān)注公司價(jià) 值、注重業(yè)績研究、長期持股等美譽(yù)毫無吝嗇地給予了他 們。q fii試點(diǎn)的成功，極大地鼓舞了監(jiān)管當(dāng)局、投資者。 qfii證券買賣業(yè)務(wù)取得的差價(jià)收入免征營業(yè)稅，qfi i外匯 資金的鎖定期有可能從1年降為3個(gè)月等等利好消息相繼 出臺(tái)。勿質(zhì)疑，qfii不僅為國內(nèi)證券市場帶

6、來了大量的海 外增量資金，同時(shí)其投資理念和操作策略也潛移默化地影 響國內(nèi)投資者觀念的轉(zhuǎn)變和證券市場格局的變化，推動(dòng)市 場更為理性化發(fā)展，提高了我國證券市場的開放度，最終達(dá)到與國際資本市場接軌。（二）當(dāng)前我國實(shí)施qfii存在的一些問題在qfii給我國證券市場帶來一縷清風(fēng)的時(shí)候，也許我 們僅僅是看到事物好的一面。正是目前中國證券市場的低 迷孕育著巨大投資價(jià)值，吸引了眾多國外機(jī)構(gòu)投資者的紛 至踏來。我們絕不能指望qfii成為救世主，資本的逐利性 注定了他們低位進(jìn)入滬深股市的目的也許很簡單，就是盡量多賺錢。我們不難想豕,目前qfii投資中國股市，其利潤來源主要有兩個(gè)，一個(gè)是投資證券市場的價(jià)值低估股票,

7、 從分紅或股價(jià)上漲中分享股改及今后中國經(jīng)濟(jì)增長的成 果；而另一方面，境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣升值普遍有著較高的 預(yù)期，進(jìn)入中國就可以合法地將美元換成人民幣資產(chǎn)，一 旦人民幣升值再換回美元，從中套利獲益。正如有法律未必有法治一樣，qfii制度的引入也有可 能背離我們的初衷。近一階段，封閉式基金暗流涌動(dòng)，qfii連續(xù)18個(gè)月大幅增持，截至xx年6月30日qfii投資封閉式基金的份額已經(jīng)上升到億份超過證券公司的持有份 額躍身封閉式基金第三大投資主體，想必其早以嗅到了封轉(zhuǎn)開的巨大套利空間；q fii對(duì)于藍(lán)籌股如g寶剛倉位上的增減，更多顯現(xiàn)出的是投機(jī)性，似乎有悖于價(jià)值投資的理 念。因?yàn)榫屯顿Y價(jià)值來看，無論怎么寶

8、鋼都是中國上市公 司中的佼佼者，而且寶鋼集團(tuán)承諾未來3年至少保持不少 于元的派息。如若在市場下跌時(shí)，qfii和國內(nèi)基金公司一 起追漲殺跌，殺傷力將會(huì)更大甚至?xí)鸬街淖饔?；?種權(quán)證的爆炒，亦多有qfii的身影；另據(jù)上海證券報(bào)12 月5日披露，摩根士丹利和瑞銀兩家qfii在合計(jì)持有鞍鋼 新軋7 500萬股的情況下，相繼放棄了參與鞍鋼股改方案的 表決機(jī)會(huì)，選擇了 “用腳投票”。種種跡象表明，qfii并不 能等同于我們理想的機(jī)構(gòu)投資者，它不是十全十美的， qfii的引進(jìn)需要國內(nèi)完善的市場監(jiān)管環(huán)境相配合。此外，實(shí)施qfii制度后，國際證券市場上的投資者可 以通過qfii在中國境內(nèi)進(jìn)行投資，這使得q

9、fi i可能成為 國際證券市場風(fēng)險(xiǎn)向國內(nèi)市場擴(kuò)散的渠道。而且，隨著中 國qfii制度的逐步放松，如何加強(qiáng)對(duì)在海內(nèi)外多個(gè)市場進(jìn) 行投資的qfii本身的監(jiān)管，如何把握qfii的財(cái)務(wù)能力， 就成為監(jiān)管當(dāng)局面臨的一個(gè)難題。而就qfii制度本身，當(dāng) 前比較突出的問題可能有兩個(gè)：一是如何實(shí)施對(duì)qfii背后 的客戶的監(jiān)管。在當(dāng)前的qfii機(jī)制下，監(jiān)管者只能監(jiān)管 qfii的操作，而其背后客戶，以及客戶和其他客戶之間的 交易就無從知曉了。二是qfii投資的信息披露問題。目前 只有監(jiān)管層才能通過托管銀行看到qfii投資的具體信息， 一般投資者只能通過上市公司間接獲得qfii并不完善的投 資信息。對(duì)于q fii,是

10、否需要建立相應(yīng)的信息披露制度也是值得探討的問題。二、我國有效實(shí)施qfi i的制約因素分析（一）引入的qfii機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)尚待完善從臺(tái)灣地區(qū)qfii制度的實(shí)施經(jīng)驗(yàn)來看，qfi i以專業(yè) 資產(chǎn)管理類機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司為主，這兩類機(jī)構(gòu)基本上占到 七成以上。相比之下，目前我國qfii結(jié)構(gòu)中以投資銀行和 商業(yè)銀行為主，資產(chǎn)管理類機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司占比偏低的情 況比較突出。投資銀行和商業(yè)銀行作為qf ii,多數(shù)主要扮 演經(jīng)紀(jì)人的角色，自營投資并不多。在這種情況下，最終 客戶的投資意愿往往會(huì)影響qfii的投資決策，客戶行為的 非理性，經(jīng)常導(dǎo)致qfii操作的不穩(wěn)定性；此外，投資銀行 和商業(yè)銀行通常在申請(qǐng)額度時(shí)就確定了額度

11、在自身與客戶 之間的分配，且多數(shù)qfii對(duì)自身額度在股票投資部門和債 券投資部門也進(jìn)行了分配。這類qfii通常在股票、債券等 方面均有投資，但由于其無法左右客戶的投資行為，容易 造成其投資分布的不穩(wěn)定性。相比之下，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)及 保險(xiǎn)公司由于其持有的資金比較穩(wěn)定、自營業(yè)務(wù)的比重相 對(duì)較大，投資行為會(huì)更趨于理性。他們往往更愿意長期持 有一些具有投資價(jià)值、成長性比較高的股票，通過分享紅 利和股價(jià)增殖獲得穩(wěn)定的收益，對(duì)所投資公司治理也較積 極。（二）市場投資品種欠缺有調(diào)查顯示，國外機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)入新的海外市場的 時(shí)候，最先投資的是固定收益證券（他們稱之為“基礎(chǔ)投資 工具”），而不是股票。因此，他們對(duì)

12、固定收益市場的關(guān)心 更甚于股指期貨等衍生金融產(chǎn)品。資金一旦進(jìn)入中國市場, 所有風(fēng)險(xiǎn)問題均需要通過中國市場內(nèi)部解決，而問題是我 國證券市場投資品種單一，以股票投資為主，國債、企業(yè) 債券和基金市場規(guī)模有限。此外，與國外成熟市場相比， 我國證券市場缺乏其他避險(xiǎn)工具，無法進(jìn)行賣空交易，容 易累積投資風(fēng)險(xiǎn)，不利于境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行優(yōu)化組合。 市場投資品種匱乏，很可能引導(dǎo)國外機(jī)構(gòu)投資者背離價(jià)值 投資的理念，助長其投機(jī)嗜好。（三）上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制欠缺前面已經(jīng)提及，在中國上市公司中，普遍存在的大部 分非流通股（國家股和國有法人股構(gòu)成）與小部分流通股 的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)國外機(jī)構(gòu)投資者來說太過于陌生，因?yàn)樵谒?/p>

13、 們的眼中，非流通股股東就是政府，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)能不 能保護(hù)他們合法的權(quán)益？安然、世通等公司舞弊丑聞會(huì)不 會(huì)發(fā)生在他們更不熟悉的中國證券市場？其實(shí)，這些擔(dān)心 不無道理，鄭百文、銀廣夏、德隆系等等上市公司拙劣的 行徑，對(duì)國內(nèi)投資者利益的侵害、不公平待遇，每每想到 真讓人汗顏。中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制的詬病， 是制約我國證券市場健康發(fā)展的癥結(jié)，公司治理一天不改 善，一天吸引不來真正的戰(zhàn)略投資者。此時(shí)此刻，qfii的 紛至踏來，為了什么？或許是因?yàn)椴辉甘ソ窈笾袊袌?的長遠(yuǎn)發(fā)展機(jī)會(huì)；或許是嗅到了股改的良機(jī)，準(zhǔn)備撈一票 就走；或是出于同業(yè)競爭的考慮，甚至僅僅為了密切同我 國政府部門的聯(lián)系。（四）有效監(jiān)管能力不足目前，進(jìn)入中國境內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者大多具有多元的金 融集團(tuán)背景，監(jiān)管機(jī)關(guān)如何通過監(jiān)管來化解外資操縱證券 市場、過度投機(jī)等行為，如何克服監(jiān)管法則的地域性與證 券投資的跨國性矛