固定和浮動匯率制度下的匯率特征和外匯干預(yù)(共76頁).ppt

1、固定和浮動匯率制度下的匯率特征和固定和浮動匯率制度下的匯率特征和外匯干預(yù)外匯干預(yù)一、固定匯率制下匯率的基本特征一、固定匯率制下匯率的基本特征二、浮動匯率制下匯率的基本特征二、浮動匯率制下匯率的基本特征三、中央銀行干預(yù)和貨幣供給三、中央銀行干預(yù)和貨幣供給四、有管理的浮動和沖銷干預(yù)四、有管理的浮動和沖銷干預(yù) n本章重點討論不同的國際匯率制度框架下的匯率特征。由于固定匯率制和浮動匯率制是兩種基本的匯率制度，因此，我們在本章將討論的重點放在固定匯率制度下的匯率特征和浮動匯率制度下的匯率特征、以及相關(guān)的外匯干預(yù)問題。本章首先分別介紹了固定和浮動匯率制度下的匯率特征，然后重點介紹了固定匯率與外匯干預(yù)，最后

2、討論了有管理的浮動和沖銷干預(yù)。本章重點的問題本章重點的問題n在固定匯率制度下匯率的基本特征是什么？n在浮動匯率制度下匯率的基本特征是什么？n在固定匯率制下，中央銀行的干預(yù)和貨幣供應(yīng)對匯率產(chǎn)生什么影響？n在有管理的浮動匯率制下的沖銷干預(yù)機(jī)制是什么？一、固定匯率制下匯率的基本特征一、固定匯率制下匯率的基本特征n（一）匯率是外生的，貨幣存量是內(nèi)生的（一）匯率是外生的，貨幣存量是內(nèi)生的n（二）匯率不隨時間的變化（二）匯率不隨時間的變化 （一）匯率是外生的，貨幣存量是內(nèi)生的（一）匯率是外生的，貨幣存量是內(nèi)生的n1 1、貨幣模型中的內(nèi)生變量和外生變量、貨幣模型中的內(nèi)生變量和外生變量n貨幣均衡條件由等式（6

3、-4） m(DC+FER)=kSP*y表示。為了更方便地分析問題，我們結(jié)合匯率制度的安排先區(qū)分等式（6-4）中哪些是外生變量（exogenous variable），哪些內(nèi)生變量（endogenous variable），以及相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的性質(zhì)是否會因匯率制度的變化而相互轉(zhuǎn)換？ n在等式中的DC是國內(nèi)信貸。由于貨幣當(dāng)局可以通過控制基礎(chǔ)貨幣數(shù)量、法律（如法定存款準(zhǔn)備金）或其他方法來固定商業(yè)銀行貸款和準(zhǔn)備金之間的聯(lián)系，因此可以決定信貸，換言之，國內(nèi)信貸是外生的政策變量。 nP*是國外物價水平，由外國貨幣供給、收入等確定，因而也是一個外生給定的變量。 ny是實際收入，它總是由模型以外的要素（如技術(shù)進(jìn)

4、步、資本積累、勞動力增長或勞動力教育水平提高等）外生給定的。 n外匯儲備在固定匯率制度下，是一個內(nèi)生變量。在浮動匯率制度下，匯率由市場決定，一國貨幣當(dāng)局既不持有儲備，也不打算動用儲備，這意味著一國的貨幣供給（DC+FER）中外匯儲備FER的余額為零。在這種情況下，外匯儲備就一定是一個外生性變量。n匯率是內(nèi)生性變量還是外生性變量顯然和匯率制度安排相關(guān)。如果匯率是由貨幣當(dāng)局的決策固定在某以水平上，則匯率就是一個外生變量，如果匯率是由外匯市場的供求關(guān)系決定，則匯率就是一個內(nèi)生變量。n從上述分析我們可以看到，貨幣模型中的國內(nèi)信貸DC、實際收入y、國外物價水平P*等變量無論在固定匯率制度下還是在浮動匯率

5、制度下，都是外生變量，也就是說，這些變量的性質(zhì)與匯率制度變化無關(guān)。而外匯儲備FER和匯率S是外生變量還是內(nèi)生變量，要參照匯率制度的性質(zhì)而定 。2 2、貨幣存量和匯率的關(guān)系、貨幣存量和匯率的關(guān)系n在固定匯率制下，貨幣存量變動是內(nèi)生變量，匯率是外生變量，兩者的關(guān)系可寫成： Ms=DC+FER=kSP*y （9-1）n現(xiàn)在我們假設(shè)一國貨幣當(dāng)局試圖實行擴(kuò)張性的貨幣政策。根據(jù)內(nèi)生和外生變量的定義，如果貨幣當(dāng)局的擴(kuò)張性貨幣政策能夠增加貨幣存量，那么，貨幣存量就是一個外生的政策性變量；如果貨幣當(dāng)局的擴(kuò)張性貨幣政策不能夠增加貨幣存量，則貨幣存量是一個內(nèi)生變量。 n由于貨幣當(dāng)局實施擴(kuò)張性的貨幣政策，國內(nèi)信貸水平

6、從初始水平（用DC0表示）上升至較高的水平（用DC1表示），貨幣存量Ms也就上升（從初始水平Ms0上升到Ms1），但是外匯儲備仍處在以前的水平上（FER0）。由于貨幣存量的上升，國內(nèi)的物價P也隨之上升（假設(shè)從初始的P0上升到P1）。我們知道，貨幣模型假設(shè)購買力平價的存在。根據(jù)購買力平價假設(shè)，國內(nèi)物價水平上升會導(dǎo)致本國購買力下降，也就是本幣匯率的下降。n在固定匯率制度下，由于S不能變動，所以中央銀行將隨時準(zhǔn)備干預(yù)市場以防止S貶值。具體講，中央銀行將通過拋售外匯儲備來防止外匯價格上升（也就是防止S貶值）。結(jié)果，本國的外匯儲備開始下降。外匯儲備下降導(dǎo)致貨幣存量下降，并使初始因增加國內(nèi)信貸導(dǎo)致的貨幣供

7、給增量被重新吸收。但是，只要貨幣存量Ms仍然要高于采取擴(kuò)張性貨幣政策前的水平，貨幣的超額供給就將繼續(xù)存在。為了維持與經(jīng)濟(jì)均衡對應(yīng)的匯率水平，中央銀行將不得不不斷地拋售外匯儲備，直到貨幣存量Ms恢復(fù)到初始水平： nMd= kSP*y =Ms=DC+FER （9-2） 從等式（9-2）我們可以解出FER：nFER = kSP*y DC （9-3）n在等式（9-3）中，kSP*y代表的貨幣需求，其中所有的元素都是給定的外生變量。給定這些外生變量，外匯儲備FER，一定恰好等于國內(nèi)貨幣需求與因國內(nèi)信貸擴(kuò)張產(chǎn)生的貨幣供給之差。因此我們可以推論，一國貨幣當(dāng)局因采取擴(kuò)張性貨幣政策導(dǎo)致的新的貨幣供給可以整理如下

8、：nMs0 = DC1 + FER1 （9-4） n這就是說，一國貨幣當(dāng)局采取擴(kuò)張性貨幣政策并不增加貨幣存量。新的貨幣供給比過去由更多的國內(nèi)信貸和較少的外匯儲備構(gòu)成，而貨幣供應(yīng)的這種結(jié)構(gòu)性調(diào)整是由在調(diào)整過程中存在的國際收支赤字的累積性影響所造成的結(jié)果。因此，在固定匯率制度下，貨幣存量是一個由經(jīng)濟(jì)的均衡條件決定的內(nèi)生調(diào)整的變量，而不是由貨幣當(dāng)局的政策偏好決定的外生調(diào)整的變量。（二）匯率不隨時間的變化（二）匯率不隨時間的變化 n固定匯率制是指現(xiàn)實匯率受公布的平價的制約。在這種匯率制度下，各國政府公布并且有義務(wù)維持平價。如果各國政府履行了維護(hù)平價的承諾，則匯率必然呈現(xiàn)不隨時間變化的特征。各國政府如何

9、才能履行其維護(hù)貨幣的平價的承諾呢？簡單地講，承諾維持固定匯率要求一國或兩國根據(jù)一定的規(guī)則選擇貨幣增長率。1 1、貨幣模型的觀點、貨幣模型的觀點n在貨幣模型中，由于貨幣當(dāng)局可以通過控制基礎(chǔ)貨幣數(shù)量、法律（如法定存款準(zhǔn)備金）或其他方法來固定商業(yè)銀行貸款和準(zhǔn)備金之間的聯(lián)系，因此國內(nèi)信貸是外生的政策變量。 n我們考慮貨幣當(dāng)局利用公開市場買賣債券以控制貨幣存量的情況。為了簡化分析，我們忽略貨幣當(dāng)局使用影響貨幣存量的其他政策工具。 我們先引入一些符號。Ms表示貨幣存量，Dg表示貨幣當(dāng)局持有的政府債券，B 和B*分別表示家庭部門愿意持有的本國債券和B*外國債券，t 和t+1分別表示當(dāng)期和上一期，S為匯率，S

10、（ B*）為外匯儲備。因此，貨幣當(dāng)局的貨幣存量和持有的政府債券之間的關(guān)系可以用下列等式表示：n Mst-Mst-1=（Dgt- Dgt-1 ） （9-5） n等式的左邊是中央銀行持有的政府債券的增加量，度量的是公開市場操作的規(guī)模。貨幣存量的初始增加量等于政府債券的購買量。當(dāng)貨幣當(dāng)局在公開市場上購買債券時，最初的貨幣存量會上升。國內(nèi)家庭發(fā)現(xiàn)在給定的利率、價格和收入水平上，他們實際持有的貨幣超過了他們愿意持有的數(shù)量，會試圖將超額貨幣余額變換為其他形式的財富，即持有本國債券B或外國債券B*。n但是，對B的需求難以吸收超額的國內(nèi)貨幣，因為持有超額現(xiàn)金的部分家庭對B的購買又會使出售債券的家庭形成超額貨幣

11、持有量。利率的變化也難以吸收超額貨幣供給，因為國際套利行為將使本國利率和外國利率趨于一致。因此，超額貨幣供給至少部分地導(dǎo)致對外國資產(chǎn)B*需求的增加。當(dāng)家庭把持有的國內(nèi)貨幣轉(zhuǎn)換為外國貨幣，進(jìn)而購買外國債券。這樣，超額貨幣供給就開始使外匯價格提高，或者換句話說，Ms增加會導(dǎo)致匯率的初試貶值。n在固定匯率制度下，由于S不能變動，所以中央銀行將通過拋售外匯儲備來防止外匯價格上升（也就是防止S 貶值）。中央銀行向公眾拋售外匯儲備會導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣存量下降，并使初始公開市場操作所導(dǎo)致的貨幣供給增量被重新吸收。外匯儲備的每一次連續(xù)不斷的減少趨于減少貨幣存量，最終，貨幣當(dāng)局減少的外匯儲備正好等于貨幣供給最初的增加

12、量。 n特別是我們發(fā)現(xiàn)： S（B*t- B*t-1）= -（Dgt- Dgt-1） （9-6） 中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表將表明，外匯儲備的減少量S（ B*t - B*t-1）恰好等于國內(nèi)債券的增加量，總資產(chǎn)價值沒有變化。另一方面，貨幣數(shù)量也保持不變： Mst-Mst-1=（Dgt- Dgt-1）+ S（B*t- B*t-1）= 0 （9-7）n 政府債券可以由本國居民、外國居民和貨幣當(dāng)局持有。居民家庭資產(chǎn)負(fù)債表在表明，國內(nèi)債券的減少量恰好等于外國債券的增加量。但是，貨幣持有量沒有改變。這種現(xiàn)象使我們得出一個十分重要的結(jié)論。因此，在資本可以自由活動的固定匯率制下，貨幣當(dāng)局根據(jù)貨幣當(dāng)局減少的外匯儲備正

13、好等于貨幣供給最初的增加量規(guī)則，特別是根據(jù)外匯儲備的減少量恰好等于外國債券的增加量即等式（9-6）所表示的規(guī)則，就能維持貨幣的平價，從而使匯率不隨時間的變化而變化。 2 2、世代交疊模型的觀點、世代交疊模型的觀點n匯率不隨時間變化，即et+1 / et。因此，承諾維持固定匯率要求一國或兩國根據(jù)兩國貨幣回報率必須相同（或具有相等的通貨膨脹率）的規(guī)則來選擇貨幣增長率。n在固定匯率制度下，只要承諾維持固定匯率的一國或兩國政府根據(jù)兩國貨幣回報率必須相同（或具有相等的通貨膨脹率）的規(guī)則來選擇貨幣增長率，匯率必然呈現(xiàn)出不隨時間變化的特征。二、浮動匯率制下匯率的基本特征二、浮動匯率制下匯率的基本特征n（一）

14、匯率是內(nèi)生的，貨幣存量是外生（一）匯率是內(nèi)生的，貨幣存量是外生的的n（二）匯率的不可確定性（二）匯率的不可確定性 （一）匯率是內(nèi)生的，貨幣存量是外生的（一）匯率是內(nèi)生的，貨幣存量是外生的n我們已經(jīng)知道，在固定匯率制下外匯儲備FER或貨幣供應(yīng)是內(nèi)生變量，匯率S是外生變量。那么，在浮動匯率制下匯率S是內(nèi)生變量，外匯儲備FER或貨幣供應(yīng)是外生變量。利用等式（9-4）Ms=DC+FER=kSP*y可解出S： S= Ms/kP*y （9-8）n如前面，我們也假設(shè)一國貨幣當(dāng)局試圖實行擴(kuò)張性的貨幣政策。同樣，根據(jù)內(nèi)生和外生變量的定義，如果貨幣當(dāng)局的擴(kuò)張性貨幣政策能夠增加貨幣存量，并且匯率S會隨著貨幣供求關(guān)系

15、的變化而變化，那么，貨幣存量就是一個外生性變量，匯率S就是內(nèi)生變量；如果貨幣當(dāng)局的擴(kuò)張性貨幣政策不能增加貨幣存量，并且匯率S不會隨著貨幣供求關(guān)系的變化而變化，那么貨幣存量和匯率S的性質(zhì)就和在固定匯率制下一樣。n一國是否需要外匯儲備，這要視一國貨幣當(dāng)局是否承擔(dān)維護(hù)匯率水平的義務(wù)而定。在浮動匯率制度下貨幣當(dāng)局沒有承擔(dān)維護(hù)匯率水平的義務(wù)。因此，在浮動匯率制下，一國貨幣當(dāng)局既不持有儲備，也不打算動用儲備，這意味著一國的貨幣供給（DC+FER）中外匯儲備FER的余額為零，于是，Ms = DC。在這種情況下，國內(nèi)貨幣存量的變化完全有國內(nèi)信貸DC的收縮和擴(kuò)張決定，而國內(nèi)信貸是一個外生政策變量，從而，在浮動匯

16、率制度下，貨幣存量是一個外生性的政策變量。n現(xiàn)在我們分析匯率S是否會隨著貨幣供求關(guān)系的變化而變化。假設(shè)貨幣當(dāng)局采取擴(kuò)張性貨幣政策，給定其他外生變量（實際收入y、國外物價P*）不變。由于政府在浮動匯率制度下并不承擔(dān)固定匯率的義務(wù)，因此，貨幣存量的增加最終會導(dǎo)致本國貨幣對外貶值。很容易看到，在貨幣模型中，貨幣擴(kuò)張率較高，國內(nèi)物價就同樣較高，而外國物價水平保持不變，因此，為了維持購買力平價，意味著外國貨幣的價格同比例提高（或本國貨幣同比例貶值）。 （二）匯率的不可確定性（二）匯率的不可確定性n根據(jù)世代交疊模型的觀點，如果匯率不是由政府決定的，則在統(tǒng)一的世界經(jīng)濟(jì)中，人們認(rèn)為匯率是多少，匯率就可以是多少

17、。因此，如果人們認(rèn)為匯率會波動，匯率就會發(fā)生波動，沒有任何力量可以束縛它。這種波動不需要與實際經(jīng)濟(jì)狀況的變化相聯(lián)系。因而，不管美國的產(chǎn)出或其他的實際因素是否發(fā)生變化，如果每個人都認(rèn)為美元的匯率會下跌，則美元相對于另一種貨幣的匯率就會下跌。因為：n第一，由于人們可以自由地持有任何一國的貨幣，一國貨幣價值的大小會影響世界貨幣供給的真實價值。但是，n第二，由于一國不再嚴(yán)格限令只使用本幣，所以該國將不再能夠單方面確定匯率。同樣，n第三，由于一國的貨幣可以在任何國家使用，從而使該國也不能通過控制本國貨幣供給來決定匯率水平。表表9-1 9-1 匯率的波動匯率的波動n國家國家 月份月份 匯率波幅匯率波幅n法

18、國 1973/12-1974/1 法郎 貶值9.4%n德國 1973/6-1973/7 馬克 升值9.4%n意大利 1992/9-1992/10 里拉 貶值11.3%n日本 1998/9-1992/10 日元 升值10%n英國 1992/9-1992/10 英鎊 貶值11.7%n資料來源：布魯斯坎普、斯科特弗里曼，2001：構(gòu)建貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)模型第二版（中文本），劉陽等譯，中國金融出版社2004年3月版，第89頁n匯率的波動并不能輕易地歸因于一國貨幣的供給量或需求量上的變化。在表中，沒有哪一個國家會在一個月內(nèi)增發(fā)或銷毀9%以上的貨幣存量，也沒有一個國家的實際經(jīng)濟(jì)活動在一個月內(nèi)會發(fā)生如此大的變化；即

19、使是將兩個國家一個月內(nèi)貨幣供給和貨幣需求的變化幅度加起來，也沒有匯率的波動幅度那么大。對匯率的這種波動性的一種可能的解釋是，在世界經(jīng)濟(jì)中存在大量可以自由持有多國貨幣的龐大集團(tuán)。專欄專欄9-19-1：不同匯率制度下匯率變動的不同名稱：不同匯率制度下匯率變動的不同名稱n在固定匯率制度下，匯率的上升或貨幣價值低估（或法定貶值）的英文表示為：devaluation；匯率的下降或貨幣價值高估（或法定升值）的英文表示為：revaluation。n在浮動匯率制度下，貨幣貶值（或下?。┑挠⑽谋硎緸椋篸epreciation；貨幣升值（或上?。┑挠⑽谋硎緸椋篴ppreciation。三、中央銀行干預(yù)和貨幣供給三

20、、中央銀行干預(yù)和貨幣供給n（一）外匯干預(yù)與貨幣供給（一）外匯干預(yù)與貨幣供給n（二）沖銷操作（儲備變化的沖銷（二）沖銷操作（儲備變化的沖銷Sterilization of reserve channgeSterilization of reserve channge）n（三）國際收支與貨幣供給（三）國際收支與貨幣供給 （一）外匯干預(yù)與貨幣供給（一）外匯干預(yù)與貨幣供給n為了維護(hù)國際收支和匯率的均衡，一國中央銀行經(jīng)常通過對外匯市場的干預(yù)來改變國內(nèi)貨幣的價值。1 1、外匯干預(yù)、外匯干預(yù) n（1）干預(yù)交易行為。也就是通過外匯即期市場來控制外匯干預(yù)。其重要原因之一，就是將政策意圖清楚地傳遞給外匯市場的交易

21、商，以達(dá)到干預(yù)的目的。大量的即期交易很容易為交易商察覺，由此促使交易商觀察央行的干預(yù)并推斷央行的目的。n n（2）順風(fēng)和逆風(fēng)操作。如果央行支持或加速本國貨幣在外匯市場的走勢，就稱之為順風(fēng)干預(yù)；如果央行阻止或逆向操作本國貨幣在外匯市場的走勢，就稱之為逆風(fēng)干預(yù)。通常央行進(jìn)行逆風(fēng)干預(yù)主要是為了阻止匯率變動的方向，或者至少是為了暫時地發(fā)生劇烈波動。n （3）為干預(yù)融資。如果央行在外匯市場代表自身進(jìn)行干預(yù)，那么它用自己的記名外匯儲備。如果央行想控制對自身賬戶的干預(yù)，它們便會留有外幣籌措資金。2 2、央行外匯市場干預(yù)如何改變貨幣基、央行外匯市場干預(yù)如何改變貨幣基礎(chǔ)和現(xiàn)金存量礎(chǔ)和現(xiàn)金存量 表表9-2 9-2

22、 貨幣供給的實際機(jī)制貨幣供給的實際機(jī)制中央銀行行為中央銀行行為 中央銀行資產(chǎn)中央銀行資產(chǎn) 中央銀行負(fù)債中央銀行負(fù)債 貨幣供貨幣供應(yīng)應(yīng) 購入資產(chǎn)購入資產(chǎn) 增加增加 增加增加 增加增加 出售資產(chǎn)出售資產(chǎn) 減少減少 減少減少 減少減少n如果我們弄清楚了中央銀行的金融交易是如何影響貨幣供應(yīng)的，那么我們很容易了解中央銀行干預(yù)外匯市場對貨幣供應(yīng)產(chǎn)生的影響。當(dāng)中央購入一項外幣資產(chǎn)，就會增加中央銀行的外匯儲備，從而等量地增加中央銀行的負(fù)債，即使貨幣供應(yīng)增加；當(dāng)中央銀行出售一項外幣資產(chǎn)，就會減少中央銀行的外匯儲備，從而等量地減少中央銀行的負(fù)債，即使貨幣供應(yīng)減少。n我們用一個假設(shè)的例子來說明這個過程。某一假設(shè)國中

23、央銀行初始的資產(chǎn)負(fù)債表如下： 表表9- 3 9- 3 某一假設(shè)國中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表某一假設(shè)國中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表 資資 產(chǎn)產(chǎn) 負(fù)負(fù) 債債 n國外資產(chǎn) 1000億元 私人銀行存款 500億元n國內(nèi)資產(chǎn) 1500億元 流通中的貨幣 2000億元n為了維護(hù)本國的匯率，假設(shè)國中央銀行在外匯市場上出售了價值150億元的外國債券，收回等量的本國貨幣（如果買方用現(xiàn)金支付）。這一行為使假設(shè)國的外匯儲備減少了150億元，相應(yīng)地流通中的貨幣也減少了150億元。結(jié)果，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生如下變化：表表9-4 9-4 出售出售150150億元后的某一假設(shè)國中央銀億元后的某一假設(shè)國中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表行的資產(chǎn)負(fù)債

24、表 資資 產(chǎn)產(chǎn) 負(fù)負(fù) 債債 n國外資產(chǎn) 850億元 私人銀行存款 500億元n國內(nèi)資產(chǎn) 1500億元 流通中的貨幣 1850億元n可見，在資產(chǎn)出售后，假設(shè)國中央銀行的資產(chǎn)和負(fù)債仍然相等，但兩者都減少了150億元，這正好等于由于假設(shè)國中央銀行干預(yù)外匯市場而從流通中退出的貨幣。假設(shè)國中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化顯示了貨幣供應(yīng)的減少。n同學(xué)們可以考慮如果買方動用銀行存款購買假設(shè)國中央銀行出售的外國債券的話，假設(shè)國中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表會出現(xiàn)什么變化；還可以考慮假設(shè)國中央銀行如果購買外國債券后的資產(chǎn)負(fù)債表的變化。（二）沖銷操作（儲備變化的沖銷（二）沖銷操作（儲備變化的沖銷Sterilization of re

25、serve channgeSterilization of reserve channge）n在固定匯率制下，儲備的流動自動調(diào)整貨幣存量，以便恢復(fù)均衡。n我們現(xiàn)在假設(shè)，本國最初不穩(wěn)定的國內(nèi)信貸擴(kuò)張形成了國際收支赤字，因此，正在損失國際儲備。換句話說，本國的貨幣存量正在下降，這是由以下特性所致： FER+DCMs 第一項是負(fù)數(shù)，第二項是常數(shù)（這一次假定增長已經(jīng)發(fā)生了），那么貨幣供給就在下降。因此持續(xù)赤字所產(chǎn)生的累積效果使貨幣供給減少到擾動前的水平。n現(xiàn)在假定貨幣當(dāng)局決定用進(jìn)一步擴(kuò)張國內(nèi)信貸來試圖防止貨幣存量下降。若這樣做，將出現(xiàn)的情景是，他們可能先使貨幣供給下降。若他們增加的信貸在每一時期內(nèi)，都

26、足以抵消外匯儲備的下落，那么，這看起來似乎能夠完全沖銷赤字。 n沖銷是用創(chuàng)造（Sterilization）（收回）足夠的國內(nèi)信貸以彌補外匯儲備下降的方法，來抵消國際收支赤字（盈余）影響的過程。實際上，沖銷在多大程度上行得通存在著很大的爭論。n要知道沖銷的有用性為什么是有限的，我們觀察國內(nèi)信貸進(jìn)一步增加的后果：外匯儲備進(jìn)一步減少。由此推斷，沖銷像是在試驗一部古老的踏車。國內(nèi)信貸的每一次擴(kuò)張都將延長儲備的損失，因而產(chǎn)生進(jìn)一步的信貸創(chuàng)造需要。在每一階段，貨幣存量的國內(nèi)信貸部分越大，儲備部分就越小。表表9- 1509- 150億元外匯干預(yù)的影響總結(jié)億元外匯干預(yù)的影響總結(jié)國內(nèi)中央銀國內(nèi)中央銀 對國內(nèi)貨幣

27、對國內(nèi)貨幣 對中央銀行國對中央銀行國 對中央銀行國對中央銀行國行的操作行的操作 供給的影響供給的影響 內(nèi)資產(chǎn)的影響內(nèi)資產(chǎn)的影響 外資產(chǎn)的影響外資產(chǎn)的影響購買外匯儲備，但不沖銷 +150億元 0 -150億元購買外匯儲備，進(jìn)行沖銷 0 -150億元 +150億元出售外匯儲備，但不沖銷 -150億元 0 -150億元出售外匯儲備，進(jìn)行沖銷 0 +150億元 -150億元（三）國際收支與貨幣供給（三）國際收支與貨幣供給n在國際收支平衡表中，一國的國際收支（官方結(jié)算余額）可以定義為本國中央銀行對國外資產(chǎn)的凈購買減去外國中央銀行對本國資產(chǎn)的凈購買。從另一個角度看，國際收支是經(jīng)常項目和資本項目的非儲備部分

28、的總和，也就是中央銀行必須通過儲備交易來彌補的國際收支缺口。n 一國的國際收支與國內(nèi)和國外貨幣供應(yīng)增長之間有著重要的聯(lián)系。例如，如果中央銀行不進(jìn)行外匯沖銷操作且本國國際收支有盈余，在這種情況下，本國中央銀行任何國外資產(chǎn)的增加都意味著本國貨幣供給的增加。同樣，本國在外國中央銀行債權(quán)的減少意味著外國貨幣供應(yīng)的減少。n在實踐中，一個適度的國際收支失衡對本國和外國的貨幣供給的影響是不確定的。因為如果我們要確定這種影響，需要考慮各種情況，例如，國際收支調(diào)整的負(fù)擔(dān)是如何在中央銀行之間進(jìn)行分配的，即為了彌補收支失衡，本國和外國中央銀行分別需要進(jìn)行多少官方干預(yù)，這種負(fù)擔(dān)取決于諸多因素。再例如，我們還要考慮中央

29、銀行進(jìn)行沖銷操作來抵消儲備變動對貨幣供應(yīng)的影響，等等。案例案例9-1 9-1 匯率穩(wěn)定和克服通貨膨脹目標(biāo)的沖突匯率穩(wěn)定和克服通貨膨脹目標(biāo)的沖突n由于中國政府選擇了固定匯率與資本自由流動的某種結(jié)合，為消除雙順差對本幣升值的壓力，銀行必須買入外幣賣出本幣。如果經(jīng)濟(jì)在通貨緊縮的狀態(tài)運作，銀行不必對增加的貨幣進(jìn)行對沖；如果經(jīng)濟(jì)在通貨膨脹的狀態(tài)運作，不對沖就會增加通貨膨脹的壓力，進(jìn)而導(dǎo)致央行維持匯率穩(wěn)定的目標(biāo)和克服通貨膨脹目標(biāo)的沖突。n為控制通貨膨脹，2002年以來，央行開始發(fā)行央行票據(jù)以對沖由于外匯儲備增加帶來的基礎(chǔ)貨幣投放。據(jù)有關(guān)專家計算，2004年央行發(fā)行票據(jù)達(dá)1.5萬億元；2004年底，央行資產(chǎn)

30、負(fù)債表中，央票余額近1萬億元。今年形勢更嚴(yán)峻：央行票據(jù)存量中有9400億元將在2005年內(nèi)到期。央行不得不更大量地發(fā)行新票據(jù)，以回籠新發(fā)的基礎(chǔ)貨幣，并對沖到期票據(jù)。不過，央行已采取一些措施提高央行票據(jù)的操作技巧和效率。比如，從2004年底開始發(fā)行三年期的央行票據(jù)，采用定向發(fā)行的方式發(fā)行央行票據(jù)等，以期通過對現(xiàn)有工具的改革與創(chuàng)新，達(dá)到最大的貨幣政策效果。n為控制通漲：提高利率和控制貨幣供應(yīng)增長。為此，央行必須對因干預(yù)外匯市場而釋放的貨幣增量進(jìn)行對沖。但對沖能力是有限的，最終，要么放棄控制貨幣供應(yīng)增長速度，要么放棄固定匯率。四、有管理的浮動和沖銷干預(yù)四、有管理的浮動和沖銷干預(yù) n（一）資產(chǎn)可替代性

31、和沖銷干預(yù)（一）資產(chǎn)可替代性和沖銷干預(yù)n（二）沖銷干預(yù)發(fā)揮作用的證據(jù)（二）沖銷干預(yù)發(fā)揮作用的證據(jù)n（三）干預(yù)的信號作用（三）干預(yù)的信號作用（一）資產(chǎn)可替代性和沖銷干預(yù)（一）資產(chǎn)可替代性和沖銷干預(yù)n在管理浮動匯率制度下，貨幣政策受匯率變動的影響，但不像在固定匯率下那樣毫無作為。相反中央銀行將不得不在就業(yè)或通貨膨脹等國內(nèi)目標(biāo)和穩(wěn)定匯率之間作出取舍。例如，假設(shè)央行試圖擴(kuò)張貨幣供給來對付失業(yè)，但同時又出售國外資產(chǎn)以抑制貨幣擴(kuò)張帶來的本幣貶值。那么，外匯干預(yù)將會減少貨幣供給，但并不能完全抵消中央銀行對付失業(yè)的努力。 1 1、資產(chǎn)完全替代與沖銷干預(yù)的無效性、資產(chǎn)完全替代與沖銷干預(yù)的無效性n如果中央銀行執(zhí)行

32、了沖銷性外匯干預(yù)，則本國貨幣供給不會發(fā)生變化。這種政策不能用先前的匯率決定模型加以解釋。因為該模型預(yù)言，沒有貨幣供給的相應(yīng)變化，中央銀行干預(yù)就不會影響本國利率，也就不會影響匯率。n而且，我們的模型還預(yù)言，在固定匯率制下，沖銷性干預(yù)將無效。換言之，固定匯率制下貨幣政策的無效性與沖銷操作必然自相矛盾。n導(dǎo)致該結(jié)論的關(guān)鍵是：模型假設(shè)只有本幣與外幣債券的預(yù)期收益是一樣時，外匯市場才會均衡。這一假設(shè)通常被稱為資產(chǎn)的完全替代。n如果資產(chǎn)可完全替代，中央銀行的外匯干預(yù)和公開市場操作，都不會產(chǎn)生什么效果。因為外匯市場的參與者只關(guān)心預(yù)期收益率，而收益率取決于貨幣政策。 2 2、資產(chǎn)不完全替代條件下的沖銷干預(yù)、資

33、產(chǎn)不完全替代條件下的沖銷干預(yù)n如果在均衡時資產(chǎn)的預(yù)期收益率不同，這就是說存在著資產(chǎn)的不完全替代。n在外匯市場上，導(dǎo)致資產(chǎn)不完全替代的主要因素是風(fēng)險。這時，風(fēng)險和收益同樣重要，因此即使貨幣供給不變，中央銀行的行為改變了國內(nèi)資產(chǎn)的風(fēng)險，也會使匯率發(fā)生變動。n中央銀行通過出售國內(nèi)資產(chǎn)、購買外國資產(chǎn)進(jìn)行沖銷干預(yù)的影響： -貨幣供應(yīng)量不變； -國內(nèi)資產(chǎn)減少、國外資產(chǎn)增加；相應(yīng)地，市場持有的國內(nèi)資產(chǎn)存量增加； -由此，風(fēng)險升水上升（因為當(dāng)市場上私人投資者持有的國內(nèi)債券量上升時，更容易受到本幣匯率非預(yù)期變化的影響）。n在資產(chǎn)不完全替代的情況下，通過購買外匯進(jìn)行沖銷干預(yù)也會引起本幣的貶值。類似地，通過出售外匯

34、進(jìn)行沖銷干預(yù)會引起本幣升值。n這一結(jié)論說明當(dāng)中央銀行改變貨幣供應(yīng)以實現(xiàn)充分就業(yè)等國內(nèi)目標(biāo)時，它也能通過沖銷性干預(yù)來保持匯率穩(wěn)定。實際上，在短期內(nèi)，當(dāng)沖銷干預(yù)發(fā)揮作用時，我們可以對匯率和貨幣政策進(jìn)行相互獨立的操作。（二）沖銷干預(yù)發(fā)揮作用的證據(jù)（二）沖銷干預(yù)發(fā)揮作用的證據(jù)n1983年，西方七國發(fā)表的一項名為：關(guān)于外匯市場干預(yù)的工作組報告。結(jié)論是很少有證據(jù)表明沖效性干預(yù)是影響匯率的一個顯著因素。n這一結(jié)論與大多數(shù)關(guān)于沖銷性干預(yù)的理論研究的結(jié)果一致。（三）干預(yù)的信號作用（三）干預(yù)的信號作用n這是對沖銷干預(yù)進(jìn)行計量研究的一個重要因素。n我們前面關(guān)于沖銷干預(yù)討論的假設(shè)是不改變匯率的市場預(yù)期。但是，如果市場

35、參與者并不能確定宏觀經(jīng)濟(jì)政策未來走向，沖銷性干預(yù)可能起到一個信號作用：即中央銀行期望（或愿意）匯率朝哪個方向變動。n但是，信號干預(yù)本身不能被認(rèn)為是一項獨立于貨幣與財政政策之外的政策工具。復(fù)習(xí)和練習(xí)復(fù)習(xí)和練習(xí)n小結(jié)小結(jié)n貨幣模型中的國內(nèi)信貸DC、實際收入y、國外物價水平P*等變量無論在固定匯率制度下還是在浮動匯率制度下，都是外生變量，也就是說，這些變量的性質(zhì)與匯率制度變化無關(guān)。而外匯儲備FER和匯率S是外生變量還是內(nèi)生變量，要參照匯率制度的性質(zhì)而定 。n在固定匯率制下，貨幣存量變動是內(nèi)生變量，匯率是外生變量。n固定匯率制是指現(xiàn)實匯率受公布的平價的制約。各國政府公布并且有義務(wù)維持平價。如果各國政府

36、履行了維護(hù)平價的承諾，則匯率必然呈現(xiàn)不隨時間變化的特征。這要求一國或兩國根據(jù)一定的規(guī)則選擇貨幣增長率。貨幣主義認(rèn)為如果減少的外匯儲備正好等于貨幣供給最初的增加量規(guī)則時，匯率不隨時間變化而變化。世代交疊模型認(rèn)為，如果按照兩國貨幣回報率必須相同（或具有相等的通貨膨脹率）的規(guī)則來選擇貨幣增長率，匯率不隨時間變化。n在浮動匯率制下匯率S是內(nèi)生變量，外匯儲備FER或貨幣供應(yīng)是外生變量。n根據(jù)世代交疊模型的觀點，如果匯率不是由政府決定的，則在統(tǒng)一的世界經(jīng)濟(jì)中，人們認(rèn)為匯率是多少，匯率就可以是多少。因此，如果人們認(rèn)為匯率會波動，匯率就會發(fā)生波動，沒有任何力量可以束縛它。因此，匯率的波動并不能輕易地歸因于一國貨幣的供給量或需求量上的變化。n為了維護(hù)國際收支和匯率的均衡，中央銀行經(jīng)常通過對外匯市場的干預(yù)來改變國內(nèi)貨幣的價值。n那么我們很容易了解中央銀行干預(yù)外匯市場對貨幣供應(yīng)產(chǎn)生的影