第2章金融產(chǎn)品和金融市場(chǎng)

1、全國(guó)金融碩士核心系列教材MASTER OF FINANCE金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)第二章金融產(chǎn)品和金融市場(chǎng)金融產(chǎn)品和金融市場(chǎng)學(xué)習(xí)目標(biāo) 1.了解金融市場(chǎng)的定義和分類 2.了解金融市場(chǎng)的發(fā)展 3.了解金融市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用 4.了解我國(guó)金融市場(chǎng)的要素2.1金融產(chǎn)品金融產(chǎn)品(financial products)是反映了資金供給方和資金需求方對(duì)未來(lái)收益權(quán)讓渡關(guān)系的一種合約。資金需求方通過(guò)發(fā)行金融產(chǎn)品,從資金供給方獲得資金進(jìn)行生產(chǎn)活動(dòng)等,同樣,資金供給方通過(guò)購(gòu)買資金需求方的金融產(chǎn)品,實(shí)現(xiàn)資金的增值等。一般而言,金融產(chǎn)品也稱為金融工具。金融產(chǎn)品的特征1.期限性：期限性是指金融產(chǎn)品一般有約定的償還期,即規(guī)定

2、發(fā)行者屆時(shí)必須履行還本付息的義務(wù)。2.收益性：收益性是指持有金融產(chǎn)品可以獲得一定的報(bào)酬和金融產(chǎn)品本身的價(jià)值增值,這是投資者轉(zhuǎn)讓資本所有權(quán)或使用權(quán)的回報(bào)。3.流動(dòng)性：流動(dòng)性是指金融產(chǎn)品能以合理的價(jià)格,在金融市場(chǎng)上流通轉(zhuǎn)讓和變現(xiàn)的特性。4.風(fēng)險(xiǎn)性：風(fēng)險(xiǎn)性是指金融產(chǎn)品的持有人面臨預(yù)期收益不能實(shí)現(xiàn),甚至連本金也遭受損失的可能性。金融產(chǎn)品是金融市場(chǎng)參與者的連接載體在金融體系中,金融產(chǎn)品的創(chuàng)造和交易為資金供給者和資金需求者之間提供了必要的資源配置渠道和工具,金融產(chǎn)品是金融市場(chǎng)參與者的連接體,對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到推動(dòng)作用。如果沒(méi)有這種渠道和工具,單個(gè)經(jīng)濟(jì)單位所做的投資不得不依賴于該單位自身的儲(chǔ)蓄積累(即從事內(nèi)

3、部融資),那么許多有利的投資機(jī)會(huì)將會(huì)因?yàn)槿狈?chǔ)蓄積累而不得不放棄或推遲。社會(huì)資源的配置效率會(huì)比有金融體系的配置效率低,社會(huì)收入、就業(yè)和生活水平方面的提高都會(huì)受到嚴(yán)重影響。簡(jiǎn)單金融體系中各單位的資產(chǎn)負(fù)債表單位:元假設(shè)這個(gè)金融體系是封閉的,沒(méi)有與體系外其他單位的交易。每個(gè)單位持有一定資產(chǎn),這些資產(chǎn)是單位隨著時(shí)間推移利用當(dāng)前收入儲(chǔ)蓄起來(lái)的,即內(nèi)部融資(internal financing)獲得的。如果公司決定借款,誰(shuí)會(huì)借給它所需的資金呢?顯然,在兩單位金融體系內(nèi),居民必須提供所需資金。企業(yè)通過(guò)向居民發(fā)行以貨幣借款為內(nèi)容的證券來(lái)進(jìn)行外部融資(external financing)。 假設(shè)公司決定發(fā)行1

4、0000元的負(fù)債(債務(wù)性產(chǎn)品)來(lái)購(gòu)買新鉆床。因?yàn)楣緦?duì)債務(wù)性證券進(jìn)行了有吸引力的承諾到期保證支付10000元并按期支付利息,所以居民很愿意購(gòu)買這個(gè)金融產(chǎn)品。借款和這項(xiàng)金融產(chǎn)品的產(chǎn)生將會(huì)影響兩個(gè)經(jīng)濟(jì)單位的資產(chǎn)負(fù)債表。如表22所示,居民用其所積累現(xiàn)金的一部分購(gòu)買了公司的債務(wù)性證券。它的總資產(chǎn)沒(méi)有變。居民現(xiàn)在持有以10000元債務(wù)性證券的形式出現(xiàn)的帶利息的金融產(chǎn)品和3000元現(xiàn)金,來(lái)代替持有13000元無(wú)利息的現(xiàn)金。由于借款(外部融資)和生產(chǎn)性真實(shí)資產(chǎn)的獲得,企業(yè)的總資產(chǎn)和總負(fù)債都增加了。設(shè)備購(gòu)買和金融產(chǎn)品發(fā)行后各單位的資產(chǎn)負(fù)債表(1)單位:元如果這個(gè)小金融體系里的企業(yè)決定發(fā)行股票(權(quán)益)而不是債務(wù)

5、來(lái)給新設(shè)備的購(gòu)買融資,表22所示的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)有什么變化呢?發(fā)行股票通常比債務(wù)要昂貴,同時(shí),付給股東的股利通常是不能抵稅的。而且股票融資通常需要更多的時(shí)間。但有一個(gè)好處是使得公司在財(cái)務(wù)上更加強(qiáng)大,因?yàn)楣蓶|投入了更多的資金,這樣就可以更好地保護(hù)其免受破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。如表23所示,我們基本的金融體系中的居民會(huì)將所獲得的10000元公司股票記為金融產(chǎn)品。但是,在公司的資產(chǎn)負(fù)債表上,凈值將會(huì)從100000元增加到110000元。公司的資產(chǎn)負(fù)債表上將沒(méi)有負(fù)債賬戶,因?yàn)榫用駥⒆鳛楣镜墓蓶|(部分所有者),而不是貸款人。設(shè)備購(gòu)買和股票發(fā)行后各單位的資產(chǎn)負(fù)債表(2)單位:元金融產(chǎn)品的種類金融產(chǎn)品通常可以分成四類:

6、貨幣、權(quán)益、債務(wù)性證券和衍生品。不同類型的金融產(chǎn)品的產(chǎn)生是為了滿足不同類型的交易需求。 貨幣(money)是指任何一種可以廣泛地被接受為商品和服務(wù)支付手段的金融產(chǎn)品。 權(quán)益(equities)(通常被認(rèn)為是股票)代表在一家企業(yè)的所有權(quán)的份額,從而對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)和資產(chǎn)出售收益有要求權(quán)。 債務(wù)性證券(debt securities)是債務(wù)人依照法律手續(xù)發(fā)行,承諾按約定的利率和日期支付利息,并在特定日期償還本金的書(shū)面?zhèn)鶆?wù)憑證,有債券、票據(jù)等不同的形式。 (1)可轉(zhuǎn)讓的,即作為市場(chǎng)證券可以從一個(gè)持有者轉(zhuǎn)移到另一個(gè)持有者; (2)不可轉(zhuǎn)讓的,即不能合法地從一方轉(zhuǎn)移給另一方。 衍生品(derivatives

7、)是價(jià)值依附于或者說(shuō)衍生于某項(xiàng)特定基礎(chǔ)性標(biāo)的資產(chǎn)的金融產(chǎn)品,其最主要的產(chǎn)品類型有四種:期權(quán)、期貨、遠(yuǎn)期、掉期。2.2利率、匯率和金融產(chǎn)品的價(jià)格金融市場(chǎng)的參與者通過(guò)金融產(chǎn)品的交易而聯(lián)系起來(lái),而交易的成功核心在于產(chǎn)品的價(jià)格。 利率:貨幣的價(jià)格 匯率:貨幣的相對(duì)價(jià)格利率:貨幣的價(jià)格利率(i利率:貨幣的價(jià)格nterest rate)是貨幣所有者(債權(quán)人)因貸出貨幣或貨幣資本(資金)而從借款人(債務(wù)人)處獲得的報(bào)酬,它是宏觀經(jīng)濟(jì)中最關(guān)鍵的變量之一。利率變動(dòng)對(duì)眾多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象產(chǎn)生了重要影響,包括耐用品的消費(fèi)支出、企業(yè)廠房、設(shè)備和技術(shù)等的投資支出以及資金借貸雙方間的財(cái)富再分配等。利率也影響著股票、債券等主要金融

8、產(chǎn)品的價(jià)格,決定了儲(chǔ)蓄存款、定期存款、各類債券以及貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品的收益率水平。利率的決定理論主要包括了馬克思的利率決定理論、儲(chǔ)蓄投資理論、流動(dòng)性偏好理論和可貸資金模型。馬克思的利率決定理論馬克思認(rèn)為,利息是貸出資本的資本家從借入資本的資本家那里分割來(lái)的一部分剩余價(jià)值,而利潤(rùn)是剩余價(jià)值的最終轉(zhuǎn)化形式。利息的這種性質(zhì)就決定了利息量的多少只能在利潤(rùn)總額的限度內(nèi),利率取決于平均利潤(rùn)率。具體內(nèi)容如下: (1)平均利潤(rùn)率是利率的上限,下限是大于零的整數(shù),利率總是處在零和平均利潤(rùn)率之間,它的大小取決于兩個(gè)因素:一是供求關(guān)系,二是利潤(rùn)率的大小。 (2)由于利率受利潤(rùn)率和供求關(guān)系的影響,從而使利率具有如下特點(diǎn):

9、隨著技術(shù)的發(fā)展和資本有機(jī)構(gòu)成的提高,平均利潤(rùn)率有下降的趨勢(shì),導(dǎo)致受其影響的平均利率也有同方向變化的趨勢(shì)。 平均利潤(rùn)率雖有下降的趨勢(shì),但是是一個(gè)緩慢的過(guò)程,就一個(gè)階段來(lái)考察,平均利潤(rùn)率是相對(duì)穩(wěn)定的,因而平均利率也具有相對(duì)穩(wěn)定性。 由于利率的高低取決于兩類資本家對(duì)利潤(rùn)分割的結(jié)果,這使利率的決定具有很大的偶然性,無(wú)法找到一個(gè)具體的決定規(guī)律。古典學(xué)派的儲(chǔ)蓄投資理論1.龐巴維克的時(shí)差論 龐巴維克認(rèn)為利息的產(chǎn)生和利率的高低,都取決于人們對(duì)于等量的同一商品在現(xiàn)在和將來(lái)的兩個(gè)不同時(shí)期的主觀評(píng)價(jià)的差異。從需求的角度看,同樣數(shù)量的現(xiàn)在物品比未來(lái)物品更有價(jià)值,價(jià)值時(shí)間差的存在使放棄現(xiàn)在的價(jià)值換取未來(lái)的價(jià)值必須給予利

10、息補(bǔ)償;從供給的角度看,利息主要來(lái)源于迂回生產(chǎn)的多產(chǎn)性,即迂回生產(chǎn)比直接生產(chǎn)具有更高的生產(chǎn)力,但耗費(fèi)的時(shí)間較長(zhǎng),利息就是這種時(shí)間的間隔。2.馬歇爾的等待說(shuō)與資本收益說(shuō) 馬歇爾認(rèn)為,利率為資本的供給和需求所決定,而資本的邊際生產(chǎn)力是資本需求的決定因素,抑制現(xiàn)在的消費(fèi)、“等待”未來(lái)的報(bào)酬,則為資本供給的決定因素,這兩種決定力量的均衡就決定了利率水平,利息就是人們等待的報(bào)酬。馬歇爾同時(shí)認(rèn)為,決定資本需求的因素是資本的生產(chǎn)力,即“借款人所愿付的利率,是他使用資本的預(yù)期收益的尺度”。古典學(xué)派的儲(chǔ)蓄投資理論3.維克塞爾的自然利率學(xué)說(shuō) 維克塞爾認(rèn)為資本供給和需求相等時(shí),也就是儲(chǔ)蓄和投資相等時(shí)的利率就是自然利

11、率。自然利率相當(dāng)于資本(或投資)的預(yù)期收益率,是對(duì)物價(jià)完全保持中立的,是既不使物價(jià)上漲,也不使物價(jià)降低的利率;它與不用貨幣交易而以自然形態(tài)的實(shí)物資本來(lái)進(jìn)行借貸時(shí)需求與供給所決定的利率恰恰相等。也就是說(shuō),自然利率是保持適度投資規(guī)模的利率。維克塞爾進(jìn)一步指出,若貨幣利率與自然利率一致,投資既不會(huì)使物價(jià)上升,也不會(huì)使物價(jià)下跌,這時(shí)貨幣是中性的,但事實(shí)上貨幣利率常常與自然利率相背離。實(shí)現(xiàn)貨幣利率與自然利率的一致是保持經(jīng)濟(jì)均衡的重要條件。4.費(fèi)雪的時(shí)間偏好與投資機(jī)會(huì)說(shuō) 費(fèi)雪認(rèn)為,利息產(chǎn)生于現(xiàn)在物品與將來(lái)物品交換的貼水,它是由主客觀因素共同決定的。其中主觀因素是社會(huì)公眾對(duì)現(xiàn)在物品的時(shí)間偏好,而客觀因素是投

12、資機(jī)會(huì)。有人偏好現(xiàn)在的物品,也有人可能偏好未來(lái)物品而讓渡一部分現(xiàn)在物品,這就需要利息作為補(bǔ)貼或報(bào)酬,因?yàn)楝F(xiàn)在物品的未來(lái)收入高于將來(lái)的物品。同時(shí),也有人愿意支付利息,從而以較多的未來(lái)收入換取較少的現(xiàn)在收入。費(fèi)雪進(jìn)一步說(shuō)明,利率決定于社會(huì)公眾的時(shí)間偏好和企業(yè)家對(duì)投資機(jī)會(huì)選擇的一致。費(fèi)雪是最先開(kāi)展對(duì)實(shí)際利率和名義利率的研究的學(xué)者。凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論凱恩斯認(rèn)為古典利率理論強(qiáng)調(diào)儲(chǔ)蓄和投資的實(shí)物因素對(duì)利率的決定作用,忽視了貨幣的影響。他指出儲(chǔ)蓄和投資都是被決定的而不是其他變量的決定因素,從資本邊際效率推得利率,犯了循環(huán)推理的錯(cuò)誤。凱恩斯指出利率應(yīng)屬于貨幣經(jīng)濟(jì)范疇,利率是由貨幣數(shù)量和流動(dòng)性偏好兩個(gè)因素決

13、定的,即利率是由貨幣供求決定的。流動(dòng)性偏好理論的兩個(gè)基本前提假設(shè)為: 一是流動(dòng)性偏好假設(shè), 二是貨幣供應(yīng)量是一個(gè)外生變量,貨幣供應(yīng)曲線與橫軸垂直。(1)流動(dòng)性偏好假設(shè)所謂流動(dòng)性偏好就是指人們偏好于持有流動(dòng)性強(qiáng)的金融產(chǎn)品,比如貨幣。凱恩斯認(rèn)為,人們之所以更愿意持有貨幣,其原因有: 交易動(dòng)機(jī)。即人們?yōu)榱速?gòu)買商品和服務(wù)而對(duì)貨幣的需要。 預(yù)防動(dòng)機(jī)。由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具有不確定性,人們無(wú)法預(yù)料將來(lái)會(huì)發(fā)生哪些對(duì)他們不利的事情,所以人們需要準(zhǔn)備一些貨幣以應(yīng)付特殊情況的發(fā)生。 投機(jī)動(dòng)機(jī)。這一動(dòng)機(jī)起因于未來(lái)債券價(jià)格的不確定性。如果投資者預(yù)期利率將上升,投資者將會(huì)選擇持有貨幣而放棄持有債券。反之,他們會(huì)選擇債券。這里持

14、有貨幣的目的是等待投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)。預(yù)期利率升高的人越多,市場(chǎng)上持有貨幣的需求就越大。凱恩斯認(rèn)為交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求在短期是固定的,但是在長(zhǎng)期內(nèi)它們隨著人們收入水平的變化而變化。而投資動(dòng)機(jī)才是短期利率變化的主要原因。(2)貨幣供給量是一個(gè)外生變量凱恩斯還假定在一定時(shí)期內(nèi),貨幣供給保持不變。這是因?yàn)樨泿殴┙o通常是由政府貨幣當(dāng)局控制的。理論內(nèi)容流動(dòng)性偏好理論的均衡函數(shù)動(dòng)態(tài)分析(1)當(dāng)貨幣供給量發(fā)生變化,而貨幣需求保持不變時(shí),這對(duì)均衡利率有三個(gè)方面的影響:流動(dòng)性效應(yīng)、收入效應(yīng)、預(yù)期效應(yīng)。(2)當(dāng)貨幣需求發(fā)生變化,而貨幣供給保持不變時(shí),如果貨幣需求增加,則D(r)右移,而M不變,這樣利率上升。如果

15、貨幣需求減少,則D(r)左移,而M不變,這樣利率下降?？少J資金模型可貸資金(loanable fund)理論是在1939年由D.H.羅伯遜提出的,后受到瑞典學(xué)派的B.俄林等人的支持,主要代表是劍橋?qū)W派和瑞典學(xué)派。該理論作為新古典學(xué)派的利率理論克服了兩種缺陷: (1)古典利率理論完全忽視了貨幣因素的缺陷; (2)凱恩斯流動(dòng)性偏好理論忽視了實(shí)物中投資和儲(chǔ)蓄對(duì)利率影響的缺陷。這一理論認(rèn)為利率是由可貸資金的需求與供給的相互作用決定的。對(duì)可貸資金的需求由國(guó)內(nèi)企業(yè)、消費(fèi)者與政府的信貸需求和外國(guó)人在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的借款構(gòu)成。可貸資金的供給有四個(gè)來(lái)源:國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄、對(duì)貨幣的窖藏需求、銀行體系的貨幣創(chuàng)造和外國(guó)人與外國(guó)機(jī)構(gòu)

16、在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的貸款?？少J資金的需求可貸資金的需求可貸資金的需求可貸資金均衡可貸資金的供給可貸資金的供給主要有:企業(yè)、消費(fèi)者與政府的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄;公眾持有的未窖藏的(花掉的)超額貨幣余額;國(guó)內(nèi)銀行體系的信用創(chuàng)造;外國(guó)人對(duì)國(guó)內(nèi)借款人的貸款。(1)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄。國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的供給是可貸資金的主要來(lái)源。國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄包括居民儲(chǔ)蓄、 企業(yè)儲(chǔ)蓄和政府儲(chǔ)蓄。可貸資金的供給(2)貨幣余額的非窖藏。公眾對(duì)貨幣的需求隨利率和收入水平的變化而變化,而貨幣供給受到政府的嚴(yán)格控制,因而貨幣需求與貨幣供給二者不一定相等。公眾貨幣總需求與貨幣供給之間的差額被稱為窖藏貨幣。當(dāng)公眾對(duì)現(xiàn)金余額的需求超過(guò)貨幣供給時(shí),出現(xiàn)正的貨幣窖藏,這是因?yàn)橐恍┤?/p>

17、和一些企業(yè)試圖以其他人持有現(xiàn)金的減少為代價(jià)而增加其現(xiàn)金余額。貨幣的窖藏減少了金融市場(chǎng)上可利用的可貸資金量。相反,當(dāng)公眾的貨幣需求小于貨幣供給時(shí),出現(xiàn)負(fù)的貨幣窖藏(非窖藏)。一些人和一些企業(yè)將用掉其超額的現(xiàn)金持有量,從而增加了金融市場(chǎng)上可利用的可貸資金供給?？少J資金的供給(3)國(guó)內(nèi)銀行體系信用的創(chuàng)造。銀行信用創(chuàng)造是指商業(yè)銀行通過(guò)貸款和投資等業(yè)務(wù)創(chuàng)造存款貨幣,增加貨幣供應(yīng)量。信用創(chuàng)造的前提條件有兩個(gè),一是部分存款準(zhǔn)備金制度,二是普遍實(shí)行的轉(zhuǎn)賬結(jié)算制度。一個(gè)簡(jiǎn)單的過(guò)程如下:銀行將吸收的原始存款中的超額準(zhǔn)備金用于發(fā)放貸款,客戶取得資金后,不是提取現(xiàn)金,而是轉(zhuǎn)賬到另一個(gè)客戶的銀行存款賬戶中。這筆新存款存

18、入銀行之后,存款總量增加了,同時(shí)存款準(zhǔn)備金也增加了。在保留了法定存款準(zhǔn)備金之后,又可以將超額準(zhǔn)備金用于發(fā)放貸款,如此下去,商業(yè)銀行就可以創(chuàng)造出大量的貸款,實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行體系的信用創(chuàng)造。(4)外國(guó)向國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)的貸款。如果本幣利率相對(duì)于外幣利率要高,那么外國(guó)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的資金供給將趨于增加。如果本幣利率相對(duì)外幣利率要低,那么外國(guó)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的資金供給將趨于減少?？少J資金理論的均衡利率可貸資金供給曲線向右上方傾斜?？少J資金需求曲線向右下方傾斜。可貸資金供給曲線與可貸資金需求曲線相交于一點(diǎn)。在這一點(diǎn)可貸資金的供給等于可貸資金的需求。在這一點(diǎn)上,利率和可貸資金量達(dá)到市場(chǎng)均衡。短期內(nèi),如果利率高于均衡利率,那

19、么可貸資金的總供給將超過(guò)可貸資金的總需求,利率下跌。如果利率低于均衡利率,那么可貸資金的總需求將超過(guò)可貸資金的總供給,利率上升。均衡利率的動(dòng)態(tài)分析其他金融產(chǎn)品價(jià)格和利率的關(guān)系債務(wù)性證券的利率與價(jià)格：金融產(chǎn)品(特別是債券或者其他債務(wù)性證券)價(jià)格與它的收益率之間是呈相反關(guān)系的:收益率的上升往往意味著價(jià)格的下降;相反,收益率的下降往往意味著證券價(jià)格的上升。金融產(chǎn)品價(jià)格和利率的均衡(收益率)可貸資金需求增加的影響可貸資金供給增加的影響其他金融產(chǎn)品價(jià)格和利率的關(guān)系利率與股價(jià)：不同于短期貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)和長(zhǎng)期債務(wù)性證券,某些金融產(chǎn)品沒(méi)有到期期限,因此被稱為永久性金融工具。而最常見(jiàn)的永久性金融工具就是公司股票,

20、除非企業(yè)破產(chǎn),否則公司股票所代表的對(duì)企業(yè)的部分所有權(quán)被視為永遠(yuǎn)存在。與債券和其他債務(wù)性證券一樣,股價(jià)與利率之間存在著反向關(guān)系。然而,這種關(guān)系相對(duì)于債券較弱且并非總是如此。其他金融產(chǎn)品價(jià)格和利率的關(guān)系其他金融產(chǎn)品價(jià)格和利率的關(guān)系其他金融產(chǎn)品價(jià)格和利率的關(guān)系匯率:貨幣的相對(duì)價(jià)格外匯市場(chǎng)是一個(gè)有組織的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。這一市場(chǎng)上的交易商主要是銀行,它們買賣的是在銀行中的外幣存款,而不是現(xiàn)鈔。買賣價(jià)差構(gòu)成它們收入的來(lái)源。外匯的真正需求者和供應(yīng)者是進(jìn)出口企業(yè)、居民戶以及投資基金、銀行等金融機(jī)構(gòu)。外匯市場(chǎng)實(shí)際上是一個(gè)有眾多參加者的、高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。在自由浮動(dòng)的匯率制度下,像普通商品市場(chǎng)一樣,匯率也是由供給和需

21、求的力量決定的。在管理浮動(dòng)匯率制度下,政府會(huì)通過(guò)影響外匯的供求而對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行一定的干預(yù),以影響匯率走勢(shì)。現(xiàn)代外匯市場(chǎng)是一個(gè)高度發(fā)達(dá)的市場(chǎng),所以政府的作用是有限的。匯率:貨幣的相對(duì)價(jià)格以人民幣與美元的匯率為例,如果以D代表美元的需求曲線,以S代表美元的供給曲線,E代表美元匯率,即1美元兌換多少人民幣,Q代表數(shù)量,如圖29所示,外匯的供給曲線和需求曲線的交點(diǎn),就決定了均衡的外匯匯率和數(shù)量水平。決定美元外匯需求的是中國(guó)人,因?yàn)樗麄円?gòu)買美元并進(jìn)而購(gòu)買以美元標(biāo)價(jià)的商品、勞務(wù)、金融資產(chǎn)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)。如果美元貶值,美國(guó)商品的人民幣價(jià)格就會(huì)下跌,因而對(duì)美國(guó)商品乃至美元的需求將會(huì)增加,所以需求曲線向下傾斜。供給曲

22、線是由美國(guó)人決定的,因?yàn)樗麄兺瑯右?gòu)買中國(guó)的商品、勞務(wù)、金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn),所以需要將美元換成人民幣。如果1美元能兌換更多的人民幣,就可以在中國(guó)購(gòu)買更多的物品,所以匯率上升,外匯市場(chǎng)上美元的供給就會(huì)增加,供給曲線因而向上傾斜。外匯供給需求示意圖長(zhǎng)期中匯率的決定長(zhǎng)期中匯率的決定長(zhǎng)期中匯率的決定長(zhǎng)期中匯率的決定除了價(jià)格水平以外,以下幾個(gè)因素也會(huì)在長(zhǎng)期中對(duì)匯率產(chǎn)生影響。 1.關(guān)稅和限額：對(duì)進(jìn)口商品征收關(guān)稅和給予進(jìn)口數(shù)量限制,就會(huì)減少對(duì)進(jìn)口商品的需求,相應(yīng)的,外匯的需求曲線就會(huì)左移,使外幣貶值,本幣升值。 2.對(duì)本國(guó)商品相對(duì)于外國(guó)商品的偏好：如果外國(guó)對(duì)本國(guó)商品的需求增加,那么,本國(guó)的出口就會(huì)增加,外國(guó)

23、人將購(gòu)買更多的本國(guó)貨幣,使外匯供給曲線右移,外幣貶值,本幣升值。如果本國(guó)對(duì)外國(guó)商品的需求增加,那么,本國(guó)的進(jìn)口就會(huì)增加,使外匯需求曲線右移,外幣升值,本幣貶值。 3.生產(chǎn)率：如果本國(guó)的生產(chǎn)率高于外國(guó),那么,本國(guó)的產(chǎn)品價(jià)格就可以下降,這會(huì)增加本國(guó)商品的競(jìng)爭(zhēng)力,使得對(duì)本國(guó)商品的需求增加,并使本幣升值。相反,如果本國(guó)的生產(chǎn)率低于外國(guó),對(duì)本國(guó)商品的需求減少,本幣將貶值。中短期匯率的決定在金融市場(chǎng)上,匯率總是在頻繁地波動(dòng)。這種變動(dòng)無(wú)法用前面的因素進(jìn)行解釋。以往的匯率理論往往專注于商品與勞務(wù)市場(chǎng)對(duì)匯率的影響。而實(shí)際上,在外匯市場(chǎng)上,資本的交易與流動(dòng)遠(yuǎn)較商品和勞務(wù)的交易更為重要。所以,在短期中,外匯買賣主要

24、是把不同的貨幣當(dāng)作不同的資產(chǎn)進(jìn)行交易。所以,利用資產(chǎn)需求理論能夠更好地解釋短期中匯率的波動(dòng)。利率平價(jià)條件利率平價(jià)條件外匯市場(chǎng)均衡短期貨幣匯率與預(yù)期回報(bào)率示意圖匯率的變動(dòng)均衡匯率的變動(dòng)取決于A國(guó)貨幣與B國(guó)貨幣預(yù)期回報(bào)率的變動(dòng)。從B國(guó)貨幣的預(yù)期回報(bào)率看,由于它等于B國(guó)貨幣利率減去A國(guó)貨幣的預(yù)期升值率,所以,如果B國(guó)貨幣利率上升,B國(guó)貨幣的預(yù)期回報(bào)率曲線將向右移動(dòng),使均衡匯率下降。這時(shí),人們會(huì)紛紛賣出A國(guó)貨幣,買入B國(guó)貨幣,A國(guó)貨幣匯率自然會(huì)下降。相應(yīng)的,如果B國(guó)貨幣的利率下降,B國(guó)貨幣的預(yù)期回報(bào)率將向左移動(dòng),使A國(guó)貨幣匯率上升。如果未來(lái)A國(guó)貨幣匯率預(yù)期下降,也就是B國(guó)貨幣的預(yù)期匯率上升,因而B(niǎo)國(guó)貨

25、幣的預(yù)期回報(bào)率曲線將向右移動(dòng),使A國(guó)貨幣匯率下降。相應(yīng)地,如果未來(lái)A國(guó)貨幣匯率預(yù)期上升,也就是B國(guó)貨幣的預(yù)期匯率下降,因而B(niǎo)國(guó)貨幣的預(yù)期回報(bào)率曲線將向左移動(dòng),使A國(guó)貨幣匯率上升。如果A國(guó)價(jià)格水平預(yù)期上升,關(guān)稅和進(jìn)口限額預(yù)期下降,進(jìn)口需求預(yù)期增加,出口需求預(yù)期下降,都會(huì)降低A國(guó)貨幣的預(yù)期升值率,使B國(guó)貨幣的預(yù)期回報(bào)率曲線右移,導(dǎo)致即期A國(guó)貨幣匯率下降。其他匯率理論(1)匯率超調(diào)模型(overshooting model),由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什(R.Dornbusch)提出,他認(rèn)為貨幣供求平衡需要資本市場(chǎng)、商品市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)同時(shí)均衡。要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn),必須通過(guò)資本市場(chǎng)上的利率、商品市場(chǎng)上的價(jià)格和外匯

26、市場(chǎng)上的匯率來(lái)共同調(diào)節(jié)。然而出現(xiàn)貨幣供求失衡時(shí),由于商品價(jià)格具有較強(qiáng)的黏性,調(diào)節(jié)存在時(shí)滯,失衡完全依靠利率和匯率調(diào)節(jié),這時(shí)資本市場(chǎng)上就會(huì)出現(xiàn)利率過(guò)度調(diào)節(jié)超過(guò)長(zhǎng)期均衡水平的情況,相應(yīng)的,在外匯市場(chǎng)上匯率也會(huì)超調(diào)。該理論對(duì)短期匯率波動(dòng)有較好的解釋。(2)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)(asset market approach)從資產(chǎn)選擇角度闡述了匯率的決定與變化。所謂資產(chǎn)選擇是指投資者調(diào)整其有價(jià)證券和貨幣資產(chǎn),從而實(shí)現(xiàn)最佳投資組合收益與風(fēng)險(xiǎn)比。投資者的投資組合中包括外幣資產(chǎn),資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)認(rèn)為投資者調(diào)整其外幣資產(chǎn)的比例關(guān)系,各種外幣資產(chǎn)的增減引起資金在國(guó)家間的大量流動(dòng),造成各國(guó)貨幣的比價(jià)變動(dòng)。資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)對(duì)匯率波動(dòng)異?，F(xiàn)

27、象提供了新的解釋,但資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)成立的條件非常嚴(yán)格,要求一國(guó)實(shí)行浮動(dòng)匯率制度,具有發(fā)達(dá)的國(guó)內(nèi)和國(guó)際金融市場(chǎng),資本、利率管制和外匯管制都比較寬松。2.3金融市場(chǎng)金融市場(chǎng)是指以金融產(chǎn)品為交易對(duì)象而形成的供求關(guān)系和交易機(jī)制的總和。金融市場(chǎng)是資金融通的市場(chǎng),金融市場(chǎng)的參與者是資金的供給者和需求者,他們通過(guò)金融產(chǎn)品的交易來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣資金的融通。金融產(chǎn)品的交易過(guò)程就是它的定價(jià)過(guò)程,而金融產(chǎn)品的價(jià)格則反映了貨幣資金需求者的融資成本和貨幣資金供應(yīng)者的投資收益,所以金融產(chǎn)品的定價(jià)過(guò)程也是金融市場(chǎng)收益和風(fēng)險(xiǎn)的分配過(guò)程,這是金融市場(chǎng)運(yùn)行的核心機(jī)制。廣義的金融市場(chǎng)包含一切形式的金融產(chǎn)品的交易活動(dòng),既包括直接融資,也包括間

28、接融資。 進(jìn)行直接融資的市場(chǎng)又稱直接金融市場(chǎng)、公開(kāi)金融市場(chǎng)。 進(jìn)行間接融資的市場(chǎng)又稱間接金融市場(chǎng)、協(xié)議市場(chǎng),是借貸雙方協(xié)商借貸條件的市場(chǎng)。金融市場(chǎng)的要素金融市場(chǎng)的要素包括交易對(duì)象、交易主體、交易工具、交易價(jià)格。(1)交易主體。金融市場(chǎng)上的狹義主體是指參加金融交易的資金盈余或不足的企業(yè)和個(gè)人以及金融中介機(jī)構(gòu)。廣義主體是指包括資金供給者、資金需求者、中介人和管理者在內(nèi)所有參加交易的單位、機(jī)構(gòu)和個(gè)人。(2)交易對(duì)象。金融市場(chǎng)的交易對(duì)象不管具體形態(tài)如何,都是貨幣資金,其交易都是實(shí)現(xiàn)貨幣資金的所有權(quán)、使用權(quán)轉(zhuǎn)移的過(guò)程。(3)金融市場(chǎng)上的交易工具又稱金融工具或融資工具,它是證明債權(quán)債務(wù)關(guān)系并據(jù)以進(jìn)行貨幣資

29、金交易的合法憑證。這種工具必須具備規(guī)范化的書(shū)面格式、廣泛的社會(huì)可接受性、可轉(zhuǎn)讓性以及法律效力。(4)金融工具的價(jià)格則是指它所代表的價(jià)值,即規(guī)定的貨幣資金及其所代表的利率或收益率的總和。按金融產(chǎn)品分類的金融市場(chǎng)1.貨幣市場(chǎng)2.資本市場(chǎng)3.外匯市場(chǎng)4.黃金市場(chǎng)5.保險(xiǎn)市場(chǎng)6.金融衍生品市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)是指以期限在一年以下的金融產(chǎn)品為交易標(biāo)的物的短期金融市場(chǎng)。它的主要功能是保持金融產(chǎn)品的流動(dòng)性,以便隨時(shí)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)實(shí)的貨幣。它一方面滿足了借款者的短期資金需求,另一方面也為暫時(shí)閑置的資金找到了出路。貨幣市場(chǎng)一般沒(méi)有正式的組織,所有交易特別是二級(jí)市場(chǎng)的交易幾乎都是通過(guò)電訊方式聯(lián)系進(jìn)行的。市場(chǎng)交易量大是貨

30、幣市場(chǎng)區(qū)別于其他市場(chǎng)的重要特征之一。巨額交易使得貨幣市場(chǎng)實(shí)際上成為一個(gè)批發(fā)市場(chǎng)。由于貨幣市場(chǎng)的非人為性及競(jìng)爭(zhēng)性,因而它又是一個(gè)公開(kāi)市場(chǎng),任何人都可以進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行交易,在那里不存在固定不變的顧客關(guān)系。20072010年全國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)交易期限分類統(tǒng)計(jì)表單位:億元資本市場(chǎng)資本市場(chǎng)是指期限在一年以上的金融產(chǎn)品交易的市場(chǎng)。一般來(lái)說(shuō),資本市場(chǎng)包括兩大部分:一個(gè)是銀行中長(zhǎng)期存貸款市場(chǎng),另一個(gè)是有價(jià)證券市場(chǎng)。通常,資本市場(chǎng)主要指的是債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。它與貨幣市場(chǎng)之間的區(qū)別為: (1)期限的差別。資本市場(chǎng)上交易的金融產(chǎn)品均為一年以上,最長(zhǎng)者可達(dá)數(shù)十年,有些甚至無(wú)期限,如股票。而貨幣市場(chǎng)上一般交易的是一年

31、以內(nèi)的金融產(chǎn)品,最短的只有幾日甚至幾小時(shí)。 (2)作用不同。貨幣市場(chǎng)所融通的資金,大多用于工商企業(yè)的短期周轉(zhuǎn)資金。而在資本市場(chǎng)上所融通的資金,大多用于企業(yè)的創(chuàng)建、更新、擴(kuò)充設(shè)備和儲(chǔ)存原料,政府在資本市場(chǎng)上籌集長(zhǎng)期資金則主要用于興辦公共事業(yè)和保持財(cái)政收支平衡。 (3)風(fēng)險(xiǎn)程度不同。貨幣市場(chǎng)的金融產(chǎn)品,由于期限短,因此流動(dòng)性高,價(jià)格不會(huì)發(fā)生劇烈變化,風(fēng)險(xiǎn)較小。資本市場(chǎng)的金融產(chǎn)品,由于期限長(zhǎng),流動(dòng)性較低,價(jià)格變動(dòng)幅度較大,風(fēng)險(xiǎn)也較高。 19972010年證券市場(chǎng)概況統(tǒng)計(jì)表 19972010年證券市場(chǎng)概況統(tǒng)計(jì)表外匯市場(chǎng)外匯市場(chǎng)就是進(jìn)行外匯交易的市場(chǎng),外匯市場(chǎng)的基礎(chǔ)是外匯的供給和需求,外匯供求產(chǎn)生于各國(guó)

32、之間持續(xù)不斷的經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和金融交往。外匯市場(chǎng)的主要功能是進(jìn)行國(guó)際支付、清償國(guó)際債務(wù)、調(diào)劑國(guó)際資金余缺、實(shí)現(xiàn)國(guó)際資本流動(dòng)和規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益密切,外匯市場(chǎng)已經(jīng)成為金融市場(chǎng)不可或缺的重要組成部分。黃金市場(chǎng)黃金市場(chǎng)是指集中進(jìn)行黃金交易的市場(chǎng)。盡管各國(guó)貨幣已與黃金脫鉤,黃金非貨幣化趨勢(shì)已不可逆轉(zhuǎn),但是黃金仍然是重要的國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn),特別是當(dāng)國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)關(guān)系發(fā)生動(dòng)蕩時(shí),黃金的重要地位就會(huì)凸顯,因而黃金市場(chǎng)依然被視為金融市場(chǎng)的組成部分。保險(xiǎn)市場(chǎng)保險(xiǎn)市場(chǎng)是以開(kāi)展保險(xiǎn)單和年金單的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓等金融產(chǎn)品進(jìn)行交易的市場(chǎng)。保險(xiǎn)市場(chǎng)的主要功能是對(duì)因意外災(zāi)害事故所造成的財(cái)產(chǎn)和人身?yè)p失進(jìn)行補(bǔ)償,同時(shí)還具有

33、積累資金和投資的功能。正是保險(xiǎn)的投資功能使它與金融市場(chǎng)的其他子市場(chǎng)發(fā)生緊密的聯(lián)系,并成為金融市場(chǎng)的重要組成部分。但保險(xiǎn)市場(chǎng)屬于間接融資范疇,保單設(shè)立的條件因人、因事、因時(shí)而異,不具備標(biāo)準(zhǔn)化的轉(zhuǎn)讓條件,不屬于公開(kāi)的金融市場(chǎng)。金融衍生品市場(chǎng)金融衍生品市場(chǎng)是以金融衍生品為交易對(duì)象的市場(chǎng)。如前一節(jié)所述,金融衍生品是建立在基礎(chǔ)金融產(chǎn)品或基礎(chǔ)金融變量之上的,其價(jià)格取決于后者價(jià)格的變動(dòng)。金融衍生品市場(chǎng)的功能是轉(zhuǎn)移、分散現(xiàn)貨金融產(chǎn)品面臨的利率、匯率、股價(jià)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生品市場(chǎng)可細(xì)分為遠(yuǎn)期協(xié)議市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、期權(quán)市場(chǎng)、互換市場(chǎng)等。規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能決定了金融衍生品市場(chǎng)是現(xiàn)代金融市場(chǎng)中最具發(fā)展前景的市場(chǎng)。金融市場(chǎng)

34、的其他分類方式1.按金融產(chǎn)品的交易程序劃分所有采取證券化形式并在公開(kāi)市場(chǎng)交易的金融產(chǎn)品都要經(jīng)過(guò)發(fā)行和流通兩個(gè)交易程序。按金融產(chǎn)品的交易程序劃分,可以將金融市場(chǎng)分為發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)。2.按金融市場(chǎng)的交易組織形式劃分從金融產(chǎn)品交易的組織形式看,金融市場(chǎng)可以分為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)。場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)是指通過(guò)證券交易所進(jìn)行買賣的市場(chǎng),也稱為有形市場(chǎng)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)也稱為無(wú)形市場(chǎng),是相對(duì)于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)而言的,是在證券交易所之外進(jìn)行證券買賣的市場(chǎng)。3.按金融市場(chǎng)的地域范圍劃分按金融市場(chǎng)所在地域劃分,可將其分為國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)。2.4金融市場(chǎng)的交易機(jī)制金融產(chǎn)品進(jìn)入金融市場(chǎng)一般會(huì)經(jīng)歷兩個(gè)階段,第一階段是發(fā)行階

35、段,即金融產(chǎn)品首先進(jìn)入發(fā)行市場(chǎng),就是所謂的一級(jí)市場(chǎng);第二階段是流通階段,即金融產(chǎn)品進(jìn)入了流通市場(chǎng),也就是一般所說(shuō)的二級(jí)市場(chǎng)。有些國(guó)家的市場(chǎng)上還會(huì)存在第三市場(chǎng)、第四市場(chǎng)等。與場(chǎng)外市場(chǎng)的協(xié)商定價(jià)不同,世界各國(guó)的場(chǎng)內(nèi)金融市場(chǎng)都有明確的交易與價(jià)格形成機(jī)制。一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制從世界各國(guó)的發(fā)行市場(chǎng)來(lái)看,發(fā)行價(jià)的確定機(jī)制大致可以分為 固定價(jià)格機(jī)制 拍賣機(jī)制 累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制 混合機(jī)制此外,隨著互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)和日益發(fā)達(dá),近年來(lái)還漸漸發(fā)展起互聯(lián)網(wǎng)IPO和DPO(direct public offering)。在實(shí)踐中,各國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)本國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況,通常規(guī)定采用其中的一種或幾種方式。固定價(jià)格機(jī)制固

36、定價(jià)格機(jī)制是指由行政方式確定,或由承銷商根據(jù)對(duì)發(fā)行公司的價(jià)值評(píng)估,在估價(jià)結(jié)果范圍內(nèi)與發(fā)行公司協(xié)商確定一個(gè)固定的發(fā)行價(jià)格,并根據(jù)該價(jià)格向投資者公開(kāi)發(fā)售。根據(jù)定價(jià)之后股票的分配方式,固定價(jià)格方法可以進(jìn)一步分為允許配售和公開(kāi)認(rèn)購(gòu)兩種形式。前者允許承銷商自由分配股票(至少是部分),后者則沒(méi)有賦予承銷商這種權(quán)力。固定價(jià)格機(jī)制具有如下特點(diǎn): 第一,從承銷商確定發(fā)行價(jià)格、投資者申購(gòu)股票到新股真正上市交易之間,往往有兩周到兩個(gè)月的時(shí)間差; 第二,投資者申購(gòu)需要預(yù)先全額繳款,申購(gòu)款在申購(gòu)期間予以凍結(jié),申購(gòu)未成功后解凍并返還,而該筆資金的利息由發(fā)行者獲得; 第三,一般情況下,固定價(jià)格機(jī)制都對(duì)申購(gòu)上限進(jìn)行限制,客觀

37、上構(gòu)成對(duì)大規(guī)模申購(gòu)的歧視,從而限制了大的機(jī)構(gòu)投資者可以購(gòu)買的數(shù)量,更多地向中小投資者傾斜。拍賣機(jī)制拍賣機(jī)制的基本原則就是通過(guò)投資者之間的公開(kāi)競(jìng)價(jià)來(lái)產(chǎn)生發(fā)行價(jià)格,從而最大限度地發(fā)掘公司股票的投資價(jià)值,促使發(fā)行價(jià)格貼近市場(chǎng)價(jià)值,并按照投資者出價(jià)高低分配股票。在拍賣機(jī)制下,投資者在規(guī)定時(shí)間內(nèi)申報(bào)申購(gòu)價(jià)格和數(shù)量,申購(gòu)結(jié)束后,主承銷商對(duì)所有有效申購(gòu)按價(jià)格從高到低進(jìn)行累計(jì),累計(jì)申購(gòu)量達(dá)到新股發(fā)行量的價(jià)位就是有效價(jià)位,在其之上的所有申報(bào)都中標(biāo)。根據(jù)投標(biāo)人最終所付價(jià)格又可以將拍賣機(jī)制分為歧視價(jià)格拍賣(discriminatory price auction,各中標(biāo)者的購(gòu)買價(jià)格就是自己的出價(jià))和統(tǒng)一價(jià)格拍賣(u

38、niform price auction,所有中標(biāo)人都統(tǒng)一按有效價(jià)位成交)兩種形式。另外,一些國(guó)家還使用了被稱為“骯臟拍賣”(dirty auction)的發(fā)行機(jī)制,發(fā)行者將選擇一個(gè)累計(jì)申購(gòu)量大于新股發(fā)行量的價(jià)位作為有效價(jià)位,即最終成交價(jià)格低于市場(chǎng)出清價(jià),從而產(chǎn)生一個(gè)人為的抑價(jià)。拍賣機(jī)制的主要特征是: (1)拍賣機(jī)制提供了在IPO價(jià)格確立前收集投資者的需求價(jià)格、需求數(shù)量的機(jī)制,具有較高的市場(chǎng)化程度; (2)股票的分配是根據(jù)事先規(guī)定的規(guī)則在現(xiàn)有的投標(biāo)基礎(chǔ)上進(jìn)行的,承銷商對(duì)股票自由分配的權(quán)力最小。累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制是目前國(guó)際證券市場(chǎng)上最為常用的股票發(fā)行機(jī)制之一,尤其在英、美等機(jī)構(gòu)投資

39、者比例較高的國(guó)家更為普遍。通常,這一發(fā)行機(jī)制包括了確定價(jià)格區(qū)間、累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和價(jià)格支持三個(gè)步驟。 在發(fā)行的初始階段,承銷商首先根據(jù)擬發(fā)行公司的估價(jià)確定出一個(gè)初步的價(jià)格區(qū)間。 此后,承銷商通過(guò)路演等方式向潛在的投資者推介發(fā)行公司的基本情況,并根據(jù)法律規(guī)定披露發(fā)行公司的相關(guān)信息。與此同時(shí),承銷商與一些可能有購(gòu)買意向的機(jī)構(gòu)投資者接觸,并要求機(jī)構(gòu)投資者在價(jià)格區(qū)間內(nèi)按照不同的發(fā)行價(jià)格申報(bào)認(rèn)購(gòu)數(shù)量,這一申報(bào)認(rèn)購(gòu)價(jià)格和數(shù)量的時(shí)期就是累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)期。累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)期結(jié)束后,承銷商將所有投資者在同一價(jià)格的申購(gòu)量累計(jì)計(jì)算,得出一系列在不同價(jià)格之上的總申購(gòu)量。累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制最后,按照總申購(gòu)金額超過(guò)發(fā)行籌資額的一定倍

40、數(shù)(即超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù))確定發(fā)行價(jià)格,并根據(jù)預(yù)訂單的情況對(duì)投資者分配股票。通常情形下,在股票掛牌交易后的一個(gè)月內(nèi),承銷商還要對(duì)該股票給予價(jià)格支持,即當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格跌破發(fā)行價(jià)時(shí),承銷商要在二級(jí)市場(chǎng)上買入發(fā)行的股票,以維持股價(jià),當(dāng)然,承銷商必須嚴(yán)格遵守監(jiān)管當(dāng)局的有關(guān)規(guī)定,并在招股說(shuō)明書(shū)中披露穩(wěn)定股價(jià)的方法和金額。累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制第一,定價(jià)過(guò)程中的路演和征求訂單機(jī)制。主承銷商在初步確定新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間之后,由發(fā)行公司召開(kāi)路演推介會(huì),征集機(jī)構(gòu)投資者在不同發(fā)行價(jià)格下的需求數(shù)量訂單,建立簿記,并在此基礎(chǔ)上對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行修正,最后確定發(fā)行價(jià)格。第二,分配股份的自主權(quán)。在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制下主承銷商擁有根據(jù)預(yù)訂單自

41、主進(jìn)行股票分配的權(quán)力。第三,發(fā)行數(shù)量的控制權(quán)。累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制下主承銷商對(duì)股票發(fā)行數(shù)量擁有最大可達(dá)預(yù)定發(fā)行數(shù)量15%的自主控制權(quán)。第四,主要發(fā)售對(duì)象不同。在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制下,參與發(fā)行定價(jià)過(guò)程并獲得股票分配的主要是大的機(jī)構(gòu)投資者,并且往往是承銷商的老主顧,中小投資者通常被排除在新股的發(fā)行定價(jià)過(guò)程之外,也很少能獲得新股分配。第五,定價(jià)時(shí)機(jī)的確定。與固定價(jià)格機(jī)制事先確定發(fā)行價(jià)格不同,在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制下股票的發(fā)行價(jià)格一般都是在股票正式發(fā)售之前的最后一刻才最終確定。二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制根據(jù)流動(dòng)性提供的方式不同,二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制可以分為指令驅(qū)動(dòng)交易制度和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度兩類。指令驅(qū)動(dòng)交易制度在

42、指令驅(qū)動(dòng)交易制度下,交易者提交指令并在拍賣過(guò)程中等待執(zhí)行指令,交易系統(tǒng)根據(jù)一定的指令匹配規(guī)則來(lái)決定成交價(jià)格。在交易者提交指令時(shí),價(jià)格還沒(méi)有決定,因此,指令驅(qū)動(dòng)交易制度最本質(zhì)的特征是通過(guò)提交限價(jià)指令來(lái)向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。由于每一位交易者是通過(guò)指令向市場(chǎng)表達(dá)自己的交易意愿的,因而指令驅(qū)動(dòng)交易制度又被稱為拍賣制度。指令驅(qū)動(dòng)交易制度可以是臨時(shí)的,也可以是定期的。連續(xù)的指令驅(qū)動(dòng)制度被稱為連續(xù)拍賣,交易者提交的指令馬上得到執(zhí)行,與其他交易者已提交的限價(jià)指令成交。定期的指令驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)被稱為定期拍賣,交易者提交的所有指令被搜集起來(lái),等待在預(yù)先指定的時(shí)點(diǎn),按照統(tǒng)一價(jià)格成交。指令驅(qū)動(dòng)交易制度的優(yōu)點(diǎn)是:透明度高,買賣盤

43、信息、成交量與成交價(jià)格信息等及時(shí)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)發(fā)布;信息傳遞速度快、范圍廣,幾乎可以實(shí)現(xiàn)交易信息同步傳遞;運(yùn)行費(fèi)用低,在處理大量小額交易指令方面優(yōu)越性較明顯。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度下,做市商不斷地向交易者報(bào)出特定股票的真實(shí)買賣價(jià)格買入報(bào)價(jià)和賣出報(bào)價(jià),并在該價(jià)位上接受交易者的買賣要求,以其自有資金和股票與交易者進(jìn)行交易。交易者在提交指令前可以從做市商那里獲得真實(shí)的報(bào)價(jià)。做市商通過(guò)它們的不斷買賣來(lái)滿足交易者的投資需求,并維持市場(chǎng)的流動(dòng)性;同時(shí),做市商也可以通過(guò)買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來(lái)補(bǔ)償提供做市服務(wù)所發(fā)生的成本,即做市成本,并實(shí)現(xiàn)一定的利潤(rùn)。因?yàn)榻灰渍卟恍枰却噶畹膱?zhí)行,而是馬上與做市商成交

44、,因此,這種交易機(jī)制也被稱作連續(xù)交易商市場(chǎng)(continuous dealer market)。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度的優(yōu)點(diǎn)是:成交及時(shí),投資者可按做市商報(bào)價(jià)立即進(jìn)行交易,而不用等待交易對(duì)手的買賣指令;交易價(jià)格穩(wěn)定,做市商報(bào)價(jià)受市場(chǎng)交易規(guī)則約束,能夠及時(shí)處理大額指令,減緩它對(duì)價(jià)格變化的影響;抑制股價(jià)操縱,做市商對(duì)某種股票持倉(cāng)做市,使得操縱者有所顧慮。證券交易所的作用證券交易所分為公司制和會(huì)員制兩種。這兩種證券交易所可以是政府或公共團(tuán)體出資經(jīng)營(yíng)的(稱為公營(yíng)制證券交易所),也可以是私人出資經(jīng)營(yíng)的(稱為民營(yíng)制證券交易所),還可以是政府與私人共同出資經(jīng)營(yíng)的(稱為公私合營(yíng)的證券交易所)。公司制證券交易所：公司

45、制證券交易所是以營(yíng)利為目的,提供交易場(chǎng)所和服務(wù)人員,以便利證券商的交易與交割的證券交易所。會(huì)員制證券交易所：會(huì)員制證券交易所是不以營(yíng)利為目的,由會(huì)員自治自律、互相約束,參與經(jīng)營(yíng)的會(huì)員可以參加股票交易中的股票買賣與交割的交易所。證券交易所的作用(1)提供證券交易場(chǎng)所。由于這一市場(chǎng)的存在,證券買賣雙方有集中的交易場(chǎng)所,可以隨時(shí)把所持有的證券轉(zhuǎn)移變現(xiàn),保證證券流通的持續(xù)不斷進(jìn)行。(2)形成與公告價(jià)格。在交易所內(nèi)完成的證券交易形成了各種證券的價(jià)格,由于證券的買賣是集中、公開(kāi)進(jìn)行的,采用雙邊競(jìng)價(jià)的方式達(dá)成交易,其價(jià)格在理論水平上是近似公平與合理的,這種價(jià)格由交易所及時(shí)向社會(huì)公告,并被作為各種相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)

46、的重要依據(jù)。(3)集中各類社會(huì)資金參與投資。隨著交易所上市股票的日趨增多,成交數(shù)量日益增大,可以將極為廣泛的資金吸引到股票投資上來(lái),為企業(yè)發(fā)展提供所需資金。證券交易所的作用(4)引導(dǎo)投資的合理流向。交易所為資金的自由流動(dòng)提供了方便,并通過(guò)每天公布的行情和上市公司信息,反映證券發(fā)行公司的獲利能力與發(fā)展情況,使社會(huì)資金向最需要和最有利的方向流動(dòng)。(5)制定交易規(guī)則。有規(guī)矩才能成方圓,公平的交易規(guī)則才能達(dá)成公平的交易結(jié)果。交易規(guī)則主要包括上市退市規(guī)則、報(bào)價(jià)競(jìng)價(jià)規(guī)則、信息披露規(guī)則以及交割結(jié)算規(guī)則等。不同交易所的主要區(qū)別關(guān)鍵在于交易規(guī)則的差異,同一交易所也可能采用多種交易規(guī)則,從而形成細(xì)分市場(chǎng),如納斯達(dá)

47、克按照不同的上市條件細(xì)分為全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。(6)維護(hù)交易秩序。任何交易規(guī)則都不可能十分完善,并且交易規(guī)則也不一定能得到有效執(zhí)行,因此,交易所的一大核心功能便是監(jiān)管各種違反公平原則及交易規(guī)則的行為,使交易公平有序地進(jìn)行。證券交易所的作用(7)提供交易信息。證券交易依靠的是信息,包括上市公司的信息和證券交易信息。交易所對(duì)上市公司信息的提供負(fù)有督促和適當(dāng)審查的責(zé)任,對(duì)交易行情負(fù)有即時(shí)公布的義務(wù)。(8)降低交易成本,促進(jìn)股票的流動(dòng)性。如果不存在任何正式的經(jīng)濟(jì)組織或者有組織的證券集中交易市場(chǎng),投資者之間就必須相互接觸以確定交易價(jià)格和交易數(shù)量,以完成證券交易。這樣的交易方式由于需要尋找交

48、易對(duì)象,并且由于存在信息不對(duì)稱、交易違約等因素會(huì)增加交易的成本,降低交易的速度。因此,集中交易市場(chǎng)的存在可以增加交易機(jī)會(huì)、提高交易速度、降低信息不對(duì)稱、增強(qiáng)交易信用,從而可以有效地降低交易成本。2.5金融市場(chǎng)的質(zhì)量市場(chǎng)質(zhì)量是包含多方面因素的綜合體,目前國(guó)際上尚缺乏一個(gè)統(tǒng)一的衡量指標(biāo)。綜合各國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)踐和學(xué)術(shù)界研究成果,市場(chǎng)質(zhì)量可從有效性、流動(dòng)性、穩(wěn)定性、透明性、公平性和可靠性六個(gè)方面進(jìn)行衡量。 (1)有效性衡量?jī)r(jià)格反映信息的效率,即證券價(jià)格能準(zhǔn)確、迅速、充分反映可得的信息,盡可能減少定價(jià)誤差。 (2)流動(dòng)性是指迅速執(zhí)行交易且不造成大幅價(jià)格變化的能力,可以用迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易的成本來(lái)衡量。流

49、動(dòng)性衡量交易的間接成本。 (3)波動(dòng)性/穩(wěn)定性。穩(wěn)定性是指在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)提供一個(gè)連續(xù)、有序市場(chǎng)的能力,即證券價(jià)格短期波動(dòng)程度及調(diào)節(jié)平衡的能力。穩(wěn)定性的對(duì)立面是波動(dòng)性。波動(dòng)性可概括為兩種情況:由于非預(yù)期的證券內(nèi)在價(jià)值變化導(dǎo)致的基本波動(dòng)性和由噪音交易、交易機(jī)制等因素導(dǎo)致的臨時(shí)波動(dòng)性。市場(chǎng)穩(wěn)定的核心含義是盡可能降低臨時(shí)波動(dòng)性。金融市場(chǎng)的質(zhì)量 (4)透明性是維持證券市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正的基本要求。公平市場(chǎng)的首要特征是市場(chǎng)的適正性(integrity),即市場(chǎng)在時(shí)間和空間上不存在要素(包括信息)的分割,或者說(shuō)市場(chǎng)是同質(zhì)的。要實(shí)現(xiàn)同質(zhì)的市場(chǎng),高透明度必不可少。 (5)公平性是證券市場(chǎng)的基本要求。公平的市

50、場(chǎng)結(jié)構(gòu)意味著,在該市場(chǎng)結(jié)構(gòu)里,所有投資者(無(wú)論個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者)有同等的準(zhǔn)入資格、同等的公開(kāi)信息獲取渠道和全面、嚴(yán)格的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的保護(hù)。 (6)可靠性本質(zhì)上是一個(gè)技術(shù)原則,即市場(chǎng)技術(shù)系統(tǒng)應(yīng)有足夠的容量和處理能力,能在迅速變化的環(huán)境中滿足投資者的交易需求。金融市場(chǎng)的有效性關(guān)于金融市場(chǎng)有效性的一個(gè)基礎(chǔ)理論是有效市場(chǎng)假說(shuō)(efficient market hypothesis, EMH),該理論認(rèn)為金融資產(chǎn)的價(jià)格能夠充分反映所有可獲得的信息。有效市場(chǎng)假說(shuō)通常可以分為三種形式:弱式、半強(qiáng)式和強(qiáng)式假說(shuō)。這些形式的區(qū)別在于對(duì)所有可獲得信息的定義不同。有效市場(chǎng)假說(shuō)還依賴三個(gè)依次減弱的成立條件: 第一,

51、投資者是理性的,因而可以理性地評(píng)估證券的價(jià)值; 第二,存在部分非理性投資者,但他們的交易因?yàn)榫哂须S機(jī)性而會(huì)相互抵消,不會(huì)影響價(jià)格; 第三,雖然非理性投資者的交易行為具有相關(guān)性,但理性套利者的套利行為可以消除這些非理性投資者對(duì)價(jià)格的影響。兼并前的累計(jì)超額收益:被兼并公司三種有效市場(chǎng)假說(shuō)信息集關(guān)系圖有效市場(chǎng)假說(shuō)1.弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)(weak-form market efficiency)：該假說(shuō)認(rèn)為在弱式有效的情況下,市場(chǎng)價(jià)格已充分反映出所有過(guò)去歷史的證券價(jià)格信息,包括股票的成交價(jià)、成交量、賣空金額、融資金額等。推論一:如果弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)成立,則股票價(jià)格的技術(shù)分析失去作用,基本分析還可能幫助投資

52、者獲得超額利潤(rùn)。2.半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)(semi-strong-form market efficiency)：該假說(shuō)認(rèn)為價(jià)格已充分反映出所有已公開(kāi)的有關(guān)公司營(yíng)運(yùn)前景的信息。這些信息有成交價(jià)、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測(cè)值、公司管理狀況及其他公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)信息等。假如投資者能迅速獲得這些信息,股價(jià)應(yīng)迅速做出反應(yīng)。推論二:如果半強(qiáng)式有效假說(shuō)成立,則在市場(chǎng)中利用技術(shù)分析和基本分析都失去作用,內(nèi)幕消息可能獲得超額利潤(rùn)。有效市場(chǎng)假說(shuō)3.強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)(strong-form market efficiency)：強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為價(jià)格已充分地反映了所有關(guān)于公司營(yíng)運(yùn)的信息,這些信息包括已公開(kāi)的或內(nèi)部未

53、公開(kāi)的信息。推論三:在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中,沒(méi)有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤(rùn),即使基金和有內(nèi)幕消息者也一樣。金融市場(chǎng)的流動(dòng)性流動(dòng)性是證券市場(chǎng)的生命力所在。二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性為投資者提供了轉(zhuǎn)讓和買賣證券的機(jī)會(huì),也為籌資者提供了籌資的必要前提;如果市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性而導(dǎo)致交易難以完成,市場(chǎng)也就失去了存在的必要。當(dāng)一種資產(chǎn)和現(xiàn)金能夠以較小的交易成本迅速相互轉(zhuǎn)換時(shí),我們說(shuō)該資產(chǎn)具有流動(dòng)性。因此可以認(rèn)為,流動(dòng)性實(shí)際上就是投資者根據(jù)市場(chǎng)的基本供給和需求狀況,以合理的價(jià)格迅速交易一定數(shù)量資產(chǎn)的能力?；蛘吒?jiǎn)單地說(shuō),流動(dòng)性可以用迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易的成本來(lái)衡量。市場(chǎng)的流動(dòng)性越高,則進(jìn)行即時(shí)交易的成本就越低。一般而言,

54、較低的交易成本就意味著較高的流動(dòng)性,或相應(yīng)的較合理的價(jià)格。從以上定義可以看出,流動(dòng)性實(shí)際包含了三個(gè)方面:速度(交易時(shí)間)、價(jià)格(交易成本)和交易數(shù)量。金融市場(chǎng)的流動(dòng)性速度主要指證券交易的即時(shí)性(immediacy)。從這一層面衡量,流動(dòng)性意味著一旦投資者有買賣證券的愿望,通?？偪梢粤⒓吹玫綕M足。流動(dòng)性的價(jià)格因素通常以市場(chǎng)寬度(width)來(lái)衡量,最常見(jiàn)的指標(biāo)是買賣價(jià)差,即當(dāng)買賣價(jià)差足夠小時(shí),市場(chǎng)具有寬度,當(dāng)大額訂單的買賣價(jià)差很大時(shí),市場(chǎng)缺乏寬度。以寬度衡量的流動(dòng)性在價(jià)差為零時(shí)達(dá)到無(wú)限大,此時(shí)交易者可按照同一價(jià)格實(shí)現(xiàn)買和賣。寬度指標(biāo)主要用來(lái)衡量流動(dòng)性中的交易成本因素。金融市場(chǎng)的流動(dòng)性流動(dòng)性的數(shù)量因素通常以市場(chǎng)深度(depth)來(lái)衡量,即在特定價(jià)格上存在的訂單總數(shù)量(通常指等于最佳買賣報(bào)價(jià)的訂單數(shù)量)。Glen(1994)把市場(chǎng)深度定義為在目前價(jià)格上可交易的能力。訂單數(shù)量越多,則市場(chǎng)越有深度,反之,如果訂單數(shù)量很少,則市場(chǎng)缺乏深度