第5章金融市場(2)

1、第五章 金融市場第一節(jié) 概述第二節(jié) 貨幣市場第三節(jié) 資本市場 Money, like wine, must always be scarce (稀缺) with those who have neither wherewithal(必要的資金) to buy it nor credit to borrow it. Adam Smith(1776)What are the major financing methods of the listed companies in china?LoanIssue stocksA. Profit 第一節(jié) 金融市場概述 一、金融市場的定義： 是指以金融資產(chǎn)為

2、交易對象而形成的供求關(guān)系及其機制的總和。 包括三層含義： 1、它是金融資產(chǎn)進行交易的有形或無形的場所。 2、反映了金融資產(chǎn)的供應(yīng)者和需求者之間所形成的供求關(guān)系。 3、包含了金融資產(chǎn)交易過程中所產(chǎn)生的運行機制，主要指價格機制。 廣義的金融市場包括直接融資市場和間接融資市場。 狹義的金融市場只指直接融資市場。金融市場的形成及其特點 （一）金融市場的形成條件1、商品經(jīng)濟高度發(fā)達，社會上存在著龐大的資金需求與供給2、擁有完善和健全的金融機構(gòu)體系3、金融交易的工具豐富，交易形式多樣化有健全的金融立法4、政府能對金融市場進行合理有效的管理金融市場的形成及其特點 （二）金融市場的特點 借貸活動的集中性 交易

3、場所的廣泛性 交易對象的特殊性 交易方式的特殊性 市場價格的一致性二、金融市場的類型1、按金融交易的期限劃分2、按融資方式分3、按交易層次分4、按交易對象分5、按交易方式分6、按交易場所分7、按功能分8、按區(qū)域分短期金融市場（貨幣市場），交易期限在一年以內(nèi)。長期金融市場（資本市場），交易期限在一年以上。直接融資的優(yōu)點：直接融資的優(yōu)點：資金供求雙方聯(lián)系緊密；沒有中間環(huán)節(jié)，投資收益較高；可根據(jù)不同的融資要求或條件進行組合，有利于實現(xiàn)資金的順利融通和優(yōu)化配置。局限性：局限性：資金供求雙方在數(shù)量、期限、利率等方面受到的限制比間接融資多。直接融資的便利程度及融資工具的流動性均受到金融市場的發(fā)達程度的制約

4、。對資金供求者來說，直接融資的風(fēng)險比間接融資大的多。 間接融資的優(yōu)點：間接融資的優(yōu)點：買賣便利；安全性高；規(guī)模經(jīng)濟。間接融資的缺點：間接融資的缺點：割斷直接聯(lián)系，減少了投資者對資金使用的關(guān)注和籌資者的壓力；金融機構(gòu)要從經(jīng)營服務(wù)中獲得收益，相對減少了 投資者的收益。較難同時滿足資金供求雙方各自不同的要求。一級、二級市場初級、次級市場發(fā)行、流通市場資金、外匯、黃金、證券、保險市場現(xiàn)貨市場即現(xiàn)金交易市場，是當(dāng)天成交、當(dāng)天交割，最遲三日內(nèi)交割完畢。期貨市場是以標(biāo)準(zhǔn)化的合約為交易對象的市場。有形、無形市場國內(nèi)、國際市場三、金融市場的基本要素： 1、金融市場的交易主體是指參與金融市場的交易活動而形成證券買

5、賣雙方的單位。主要有：（1）政府部門：通過發(fā)行債券籌集資金。（2）工商企業(yè)：即是籌資者，也可能是資金供應(yīng)者。（3）金融機構(gòu)：是金融市場最重要的參與者。 主要有存款性金融機構(gòu)、非存款性金融機構(gòu)、中央銀行。（4）個人：是市場上的資金供應(yīng)者。 2、交易對象 3、交易工具和價格四、金融市場的功能四、金融市場的功能 金融市場的功能是多方面的，其中最基本的功能是滿足社會再生產(chǎn)過程中的投資需求，促進資本的集中與轉(zhuǎn)換。具體表現(xiàn)為： 1、有效地動員籌集資金； 2、合理地分配和引導(dǎo)資金； 3、靈活地調(diào)度和轉(zhuǎn)化資金； 4、有效地實現(xiàn)宏觀調(diào)控。五、金融市場的發(fā)展五、金融市場的發(fā)展 1.建立了較完善的貨幣市場 中國的貨

6、幣市場主要包括同業(yè)拆借市場、銀行間債券市場和票據(jù)市場。 1996年1月建立全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場，提高了銀行之間融通資金的效率，推進了利率市場化，并為中央銀行加強宏觀調(diào)控提供了條件。 1997年6月，中國建立了銀行間債券市場，允許商業(yè)銀行等金融機構(gòu)進行國債和政策性金融債的回購和現(xiàn)券買賣。 中國的票據(jù)市場以商業(yè)票據(jù)為主，近年來這一市場在規(guī)范中穩(wěn)步發(fā)展。 2.資本市場在規(guī)范中發(fā)展 1990年10月和1991年4月，上海證券交易所和深圳證券交易所先后成立。經(jīng)過12年的改革和發(fā)展，中國已經(jīng)形成了以債券和股票為主體的多種證券形式并存，包括證券交易所、市場中介機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)初步健全的全國性資本市場體系，有

7、關(guān)交易規(guī)則和監(jiān)管辦法也正在日益完善。 2、全球金融市場的發(fā)展趨勢 （1）金融資產(chǎn)證券化 （2）金融市場國際化 （3）金融活動自由化貨幣市場貨幣市場第二節(jié)第二節(jié)本節(jié)框架本節(jié)框架 短期借貸市場 同業(yè)拆借市場 商業(yè)票據(jù)市場 短期債券市場 回購市場 大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場一、短期借貸市場 1、短期借貸的種類 2、短期借貸的期限 3、短期借貸的風(fēng)險臨時貸款（3個月內(nèi)）季節(jié)性貸款（3月1年）一、正常貸款一、正常貸款借款人能夠履行合同，一直能正常還本付息，貸款損失的概率為0。 二、關(guān)注貸款二、關(guān)注貸款盡管借款人目前有能力償還貸款本息，但存在一些可能對償還產(chǎn)生不利影響的因素，貸款損失的概率不會超過5%。 三、

8、次級貸款三、次級貸款借款人的還款能力出現(xiàn)明顯問題，完全依靠其正常營業(yè)收入無法足額償還貸款本息，需要通過處分資產(chǎn)或?qū)ν馊谫Y乃至執(zhí)行抵押擔(dān)保來還款付息。貸款損失的概率在30%-50%。四、可疑貸款四、可疑貸款借款人無法足額償還貸款本息，即使執(zhí)行抵押或擔(dān)保，也肯定要造成一部分損失，只是因為存在借款人重組、兼并、合并、抵押物處理和未決訴訟等待定因素，損失金額的多少還不能確定，貸款損失的概率在50%-75%之間。五、損失貸款五、損失貸款指借款人已無償還本息的可能，其貸款損失的概率在75%-100%。 二、同業(yè)拆借市場二、同業(yè)拆借市場n同業(yè)拆借市場，也可以稱為同業(yè)拆放市場，是指金融機構(gòu)之間以貨幣借貸方式進

9、行短期資金融通活動的市場。 n( (概念概念) )二、同業(yè)拆借市場二、同業(yè)拆借市場n1、同業(yè)拆借市場的形成n同業(yè)拆借市場產(chǎn)生于存款準(zhǔn)備金政策的實施，伴隨著中央銀行業(yè)務(wù)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展而發(fā)展。n拆借交易不僅發(fā)生在銀行之間，還發(fā)生在銀行與其它金融機構(gòu)之間。 二、同業(yè)拆借市場二、同業(yè)拆借市場 2、同業(yè)拆借市場的特點 （1）入場主體限制 （2）融資期限短 （3）交易手段先進 （4）交易量大 （5）協(xié)議利率3、 同業(yè)拆借市場的參與者同業(yè)拆借市場的參與者n商業(yè)銀行 n非銀行金融機構(gòu) n外國銀行的代理機構(gòu)和分支機構(gòu) n市場中介人 有媒介、無媒介市場 4、同業(yè)拆借市場的分類 （1）按媒介分： （2）按保障

10、方式分：有擔(dān)保、無擔(dān)保市場5、 同業(yè)拆借市場的利率同業(yè)拆借市場的利率 拆借期限： 拆息率：按日計息。12天、隔夜、12周、1個月、接近或達到一年。倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）、新加坡銀行同業(yè)拆借利率、香港銀行同業(yè)拆借利率、SHIBOR6、 同業(yè)拆借市場的運作程序同業(yè)拆借市場的運作程序n通過中介機構(gòu)進行的同城拆借 6、 同業(yè)拆借市場的運作程序同業(yè)拆借市場的運作程序n通過中介結(jié)構(gòu)進行的異地拆借 6、 同業(yè)拆借市場的運作程序同業(yè)拆借市場的運作程序n不通過中介機構(gòu)的同城拆借 6、 同業(yè)拆借市場的運作程序同業(yè)拆借市場的運作程序n不通過中介機構(gòu)的異地拆借三、商業(yè)票據(jù)市場三、商業(yè)票據(jù)市場 （概念）（概

11、念）商業(yè)票據(jù)是大公司為了籌措資金，以貼現(xiàn)方式出售給投資者的一種短期無擔(dān)保承諾憑證。 商業(yè)票據(jù)市場就是一些信譽卓著的大公司所發(fā)行的商業(yè)票據(jù)交易的市場。三、商業(yè)票據(jù)市場三、商業(yè)票據(jù)市場 （歷史）（歷史）商業(yè)票據(jù)是貨幣市場上歷史最悠久的工具，最早可以追溯到19世紀(jì)初。大多數(shù)早期的商業(yè)票據(jù)通過經(jīng)紀(jì)商出售，主要購買者是商業(yè)銀行。 20世紀(jì)20年代以來，商業(yè)票據(jù)的性質(zhì)發(fā)生了一些變化。 20世紀(jì)60年代，商業(yè)票據(jù)的發(fā)行量迅速增加。 三、三、商業(yè)票據(jù)市場商業(yè)票據(jù)市場 (市場要素市場要素) 發(fā)行者 面額及期限 銷售 信用評估 發(fā)行價格和發(fā)行成本 發(fā)行商業(yè)票據(jù)的非利息成本 投資者 三、三、商業(yè)票據(jù)市場商業(yè)票據(jù)市場

12、 （分類）商業(yè)承兌匯票與銀行承兌匯票 以銀行承兌票據(jù)作為交易對象的市場即為銀行承兌票據(jù)市場。三、三、商業(yè)票據(jù)市場商業(yè)票據(jù)市場(市場交易市場交易)初級市場 出票 承兌二級市場 背書 貼現(xiàn) 轉(zhuǎn)貼現(xiàn) 再貼現(xiàn)三、三、商業(yè)票據(jù)市場商業(yè)票據(jù)市場 (新發(fā)展新發(fā)展) 其他國家開始發(fā)行自己的商業(yè)票據(jù) 出現(xiàn)了外國公司在美國發(fā)行的商業(yè)票據(jù)、由儲蓄貸款協(xié)會及互助儲蓄銀行發(fā)行的商業(yè)票據(jù)、信用證支持的商業(yè)票據(jù)及免稅的商業(yè)票據(jù)等新品種，使商業(yè)票據(jù)市場能夠吸引更多的資金供求者。 我國商業(yè)票據(jù)市場的發(fā)展四、四、 短期債券市場短期債券市場 (概念概念) 短期政府債券，是政府部門以債務(wù)人身份承擔(dān)到期償付本息責(zé)任的期限在一年以內(nèi)的債

13、務(wù)憑證。 一般來說，政府短期債券市場主要指的是國庫券市場。四、四、短期政府債券市場短期政府債券市場 (發(fā)行發(fā)行) 以貼現(xiàn)方式發(fā)行 發(fā)行目的 拍賣方式發(fā)行 滿足政府部門短期資金周轉(zhuǎn)的需要 為中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)提供可操作的工具 競爭性方式投標(biāo) 非競爭性方式投標(biāo)四、四、短期政府債券市場短期政府債券市場 (市場特征市場特征) 違約風(fēng)險?。哼`約風(fēng)險?。?流動性強：流動性強： 面額小：面額?。?收入免稅：收入免稅：免稅主要是指免除地方所得稅。對許多小投資者來說，國庫券通常是他們能直接從貨幣市場購買的唯一有價證券。這一特征使得國庫券能在交易成本較低及價格風(fēng)險較低的情況下迅速變現(xiàn)。由于國庫券是國家的債務(wù)，

14、因而它被認(rèn)為是沒有違約風(fēng)險的。五、回購市場五、回購市場 (概念概念)n回購市場是指通過回購協(xié)議進行短期資金融通交易的市場。n所謂回購協(xié)議 (Repurchase Agreement)，指的是在出售證券的同時，和證券的購買商簽定協(xié)議，約定在一定期限后按原定價格或約定價格購回所賣證券，從而獲取即時可用資金的一種交易行為。從本質(zhì)上說，回購協(xié)議是一種抵押貸款，其抵押品為證券。五、回購市場五、回購市場 (交易原理交易原理 )n回購協(xié)議簽定時 n回購協(xié)議到期時n逆回購協(xié)議資金獲得者資金供應(yīng)者債券資金資金獲得者資金供應(yīng)者資金債券五、回購市場五、回購市場 (回購利率的決定回購利率的決定 )n回購證券的質(zhì)地n回

15、購期限的長短n交割的條件 n貨幣市場其它子市場的利率水平 六、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場（六、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場（CDs） (概述概述)不記名、可以流通轉(zhuǎn)讓 金額較大 利率既有固定，也有浮動，且一般來說比同期限的定期存款利率高 不能提前支取，但可在二級市場流通轉(zhuǎn)讓 六、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場六、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場 (種類種類)按照發(fā)行者的不同分為： 國內(nèi)存單 歐洲美元存單 揚基存單 儲蓄機構(gòu)存單 六、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場（市場特六、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場（市場特征征 ） 利率和期限 風(fēng)險和收益信用風(fēng)險、市場風(fēng)險 收益取決于三個因素：發(fā)行銀行的信用評級、存單的期限及存單的供求量 六、大額可

16、轉(zhuǎn)讓定期存單市場六、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場 (投資者投資者) 大企業(yè) 金融機構(gòu) (貨幣市場基金 、商業(yè)銀行、銀行信托部門) 政府機構(gòu)、外國政府、外國中央銀行 個人六、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場六、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場 (價值分價值分析析) 從投資者角度：較高利息收入 可隨時獲得兌現(xiàn)收益穩(wěn)定 從銀行角度：增加資金來源 調(diào)整資產(chǎn)的流動性、實施資產(chǎn)負債管理 資本市場資本市場第三節(jié)本節(jié)框架本節(jié)框架 股票市場股票市場 長期債券市場長期債券市場 一、股票市場一、股票市場 股票的概念 股票是投資者向公司提供資本的權(quán)益合同，是公司的所有權(quán)憑證。股東的權(quán)益在利潤和資產(chǎn)分配上表現(xiàn)為索取公司對債務(wù)還本付息后的剩余收益

17、，即剩余索取權(quán) 。公司破產(chǎn)的時候，股東的個人財產(chǎn)不受追究。 通俗地講，股票是一種權(quán)利的證明，這種權(quán)利既可以使我們分享公司的勝利果實，又讓我們承擔(dān)公司經(jīng)營失敗的風(fēng)險。股票種類股票種類 普通股和優(yōu)先股。 普通股是在優(yōu)先股要求權(quán)得到滿足之后才參與公司利潤和資產(chǎn)分配的股票合同，它代表著最終的剩余索取權(quán)。 普通股股東一般有出席股東大會的會議權(quán)、表決權(quán)和選舉權(quán)、被選舉權(quán)等。普通股股東還具有優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。 優(yōu)先股 優(yōu)先股是指在剩余索取權(quán)方面較普通股優(yōu)先的股票，這種優(yōu)先性表現(xiàn)在分得固定股息并且在普通股之前收取股息。 優(yōu)先股股東通常是沒有投票權(quán)的，只是在某些特殊情況下才具有臨時投票權(quán)。 例如，當(dāng)公司發(fā)生財務(wù)困難而

18、無法在規(guī)定時間內(nèi)支付優(yōu)先股股息時，優(yōu)先股就具有投票權(quán)而且一直延續(xù)到支付股息為止。又如，當(dāng)公司發(fā)生變更支付股息的次數(shù)、公司發(fā)行新的優(yōu)先股等影響優(yōu)先股東的投資利益時，優(yōu)先股股東就有權(quán)投票表決。當(dāng)然，這種投票權(quán)是有限的。 發(fā)行市場 發(fā)行市場 (Issuance Market) 也稱為一級市場 (Primary Market) ，它是指公司直接或通過中介機構(gòu)向投資者出售新發(fā)行的股票。 所謂新發(fā)行的股票包括初次發(fā)行和再發(fā)行的股票，前者是公司第一次向投資者出售的原始股，后者是在原始股的基礎(chǔ)上增加新的份額。 發(fā)行審核制度：注冊制 核準(zhǔn)制 股票發(fā)行方式：累計投標(biāo)詢價、網(wǎng)上申購定累計投標(biāo)詢價、網(wǎng)上申購定價結(jié)合價

19、結(jié)合 累計投標(biāo)詢價是指如果投資者的有效申購總量大于本次股票發(fā)行量，但超額認(rèn)購倍數(shù)小于5倍時，以詢價下限為發(fā)行價；如果超額認(rèn)購倍數(shù)大于5倍時，則從申購價格最高的有效申購開始逐筆向下累計計算，直至超額認(rèn)購倍數(shù)首次超過5 倍為止，以此時的價格為發(fā)行價。股票發(fā)行方式 公募 (Public Placement) 和私募 (Private Placement) 公募是指面向市場上大量的非特定的投資者公開發(fā)行股票。 私募是指只向少數(shù)特定的投資者發(fā)行股票，其對象主要有個人投資者和機構(gòu)投資者兩類，前者如使用發(fā)行公司產(chǎn)品的用戶或本公司的職工，后者如大的金融機構(gòu)或與發(fā)行者有密切業(yè)務(wù)往來關(guān)系的公司。 股票發(fā)行價格：

20、平價發(fā)行 溢價發(fā)行 折價發(fā)行 影響股票發(fā)行價格的因素： 凈資產(chǎn) 盈利水平 發(fā)展?jié)摿?發(fā)行數(shù)量 行業(yè)特點 股市狀態(tài)公募、私募發(fā)行程序選擇發(fā)行方式選定作為承銷商的投資銀行 準(zhǔn)備招股說明書 發(fā)行定價 首次公開發(fā)行的股票通常要進行三次定價 1、按照某一新股發(fā)行定價方法確定新股詢價范圍2、路演詢價3、確定最后的發(fā)行價和分配股票。 例子：某個想上市的公司將在投資銀行（在中國是證券公司等機構(gòu)）的幫助下，履行一些固定的程序，將自己的股份在一級市場上出售給投資者。 如果投資者對此公司的預(yù)期非常高，那么將在網(wǎng)下和網(wǎng)上抽簽（針對申購的投資者）決定誰將擁有此股票。如果大家對此股票沒有很好的預(yù)期，將產(chǎn)生不能把股份都銷售

21、完的情況。此時，投行和公司雙方就要根據(jù)當(dāng)初簽定的協(xié)議包銷、代銷、備用包銷等做出反映。一級市場發(fā)完之后，股票落到投資者手中，然后在A，B或H股等進行二級市場的交易。流通市場流通市場 流通市場也稱二級市場 (Secondary Market) ，是投資者之間買賣已發(fā)行股票的場所。 場外市場 場內(nèi)市場場外交易市場場外交易市場 場外交易市場也稱為柜臺交易（OTC），在證券交易所之外的股票交易活動都可稱作場外交易。 （1）店頭商場 （2）第三市場 交易是既在證交所上市又在場外市場交易的股票，以區(qū)別于一般含義的柜臺交易。 （3）第四市場 是指大機構(gòu) (和富有的個人) 繞開通常的經(jīng)紀(jì)人，彼此之間利用電子通信

22、網(wǎng)絡(luò) (Electronic Communication Networks, ECNs) 直接進行的證券交易。 場內(nèi)市場場內(nèi)市場 場內(nèi)市場也稱二級市場 (Secondary Market) ，專指股票交易所。 證券交易所 組織形式分為：公司制、會員制。 交易制度的類型： 做市商交易制度和競價交易制度。證券交易的買賣價格均由做市商 (Market Maker) 給出，買賣雙方并不直接成交，而向做市商買進或賣出證券。 買賣雙方直接進行交易或?qū)⑽型ㄟ^各自的經(jīng)紀(jì)商送到交易中心，由交易中心進行撮合成交。 一板市場一板市場二板市場二板市場 也稱為主板市場，指傳統(tǒng)意義上的股票市場，是一個國家或地區(qū)證券發(fā)行

23、、上市及交易的主要場所。主板市場是資本市場中最重要的組成部分，很大程度上能夠反映經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r，有“國民經(jīng)濟晴雨表”之稱。主板市場對發(fā)行人的營業(yè)期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求標(biāo)準(zhǔn)較高，上市企業(yè)多為大型成熟企業(yè)，具有較大的資本規(guī)模以及穩(wěn)定的盈利能力。 是一國證券主板市場之外的證券交易市場，它的明確定位是為具有高成長性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)融資服務(wù)，是針對中小企業(yè)的資本市場。與主板市場相比，在二板市場上市的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和上市條件相對較低。 公募上市程序選擇發(fā)行方式1、選定作為推薦人的投資銀行 2、準(zhǔn)備上市材料 3、提出上市申請 4、獲得上市批準(zhǔn)5、簽上市協(xié)議6、發(fā)布股票上市公告書7、掛牌

24、交易 場內(nèi)交易的5中主要方式：（1）現(xiàn)貨交易（2）期貨交易（3）股指期貨交易（4）期權(quán)交易（5）信用交易信用交易信用交易 信用交易又稱墊頭交易或保證金交易，是指證券買者或賣者通過交付一定數(shù)額的保證金，得到證券經(jīng)紀(jì)人的信用而進行的證券買賣。信用交易可以分為信用買進交易和信用賣出交易。我國目前暫不允許進行信用交易。 保證金購買保證金購買 ( (Buying on MarginBuying on Margin) )應(yīng)用應(yīng)用 信用交易又稱為保證金購買，是指對市場行情看漲的投資者交付一定比例的初始保證金 (Initial Margin)，由經(jīng)紀(jì)人墊付其余價款，為他買進指定證券。保證金比率 (等于保證金賬

25、戶的凈值/股票市值) 例：假設(shè)A股票每股市價為10元，某投資者對該股票看漲，于是進行保證金購買。該股票不支付現(xiàn)金紅利。假設(shè)初始保證金比率為50%，維持保證金比率為30%。保證金貸款的年利率為6%，其自有資金為10000元。 他就可以借入10 000元共購買2 000股股票。 例子 假設(shè)一年后股價升到14元，如果沒有進行保證金購買，則投資收益率為40%。而保證金購買的投資收益率為： 假設(shè)一年后股價跌到7.5元，則投資者保證金比率 (等于保證金賬戶的凈值/股票市值) 變?yōu)椋?7410000/ 10000%6110000200014 %33.3320005 . 7/1000020005 . 7例子

26、那么，股價下跌到什么價位 (X) 投資者會收到追繳保證金通知呢？ 這可以從下式來求解： 從上式可以解得：X=7.143。因此當(dāng)股價跌到7.14時投資者將收到追繳保證金通知。 假設(shè)一年后該股票價格跌到5元，則保證金購買的投資收益率將是： %302000/100002000XX5 2000 100001 6%10000 /10000106% 股價波動的影響因素（P103） 政治 經(jīng)濟周期 利率 貨幣供應(yīng)量 公司盈利狀況 兼并與收購 股票供求 操縱 市盈率 公眾心理二、債券市場二、債券市場 債券的概念：債券是投資者向政府、公司或金融機構(gòu)提供資金的債權(quán)債務(wù)合同。 債券與股票的比較：1股票一般是永久性的

27、，而債券是有期限的；2股東從公司稅后利潤中分享股利，債券持有者則從公司稅前 利潤中得到固定利息收入；3在求償?shù)燃壣希蓶|的排列次序在債權(quán)人之后，當(dāng)公司由于經(jīng)營不善等原因破產(chǎn)時，債權(quán)人有優(yōu)先取得公司財產(chǎn)的權(quán)力，其次是優(yōu)先股股東，最后才是普通股股東；4限制性條款股東可以通過投票來行使剩余控制權(quán)，而債權(quán)人一般沒有投票權(quán)；5權(quán)益資本是一種風(fēng)險資本，不涉及抵押擔(dān)保問題，而債務(wù)資本可要求以某一或某些特定資產(chǎn)作為保證償還的抵押；6在選擇權(quán)方面，股票主要表現(xiàn)為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可贖回優(yōu)先股，而債券則更為普遍。 債券的種類政府債券：中央政府債券、政府機構(gòu)債券、地方政府債券。公司債券：q按抵押擔(dān)保狀況分為信用債券、抵

28、押債券、擔(dān)保信托債券和設(shè)備信托證； q按利率可分為固定利率債券、浮動利率債券、指數(shù)債券和零息債券；q按內(nèi)含選擇權(quán)可分成可贖回債券、償還基金債券、可轉(zhuǎn)換債券和帶認(rèn)股權(quán)證的債券。金融債券：是指銀行等金融機構(gòu)為籌集信貸資金而發(fā)行的債券。 債券的一級市場債券的一級市場 發(fā)行合同書 (Indenture) 1否定性條款：是指不允許或限制股東做某些事情的規(guī)定。 2肯定性條款：肯定性條款是指公司應(yīng)該履行某些責(zé)任的規(guī)定，如要求營運資金、權(quán)益資本達到一定水平以上。債券評級 債券違約風(fēng)險的大小與投資者的利益密切相關(guān)，也直接影響著發(fā)行者的籌資能力和成本。為了較客觀地估計不同債券的違約風(fēng)險 ，通常需要由中介機構(gòu)進行評

29、級。但評級是否具有權(quán)威性則取決于評級機構(gòu)。 目前最著名的兩大評估機構(gòu)是標(biāo)準(zhǔn)普爾 (Standard & Poors) 公司和穆迪 (Moodys) 投資者服務(wù)公司（P109）。債券的償還 定期償還：定期償還是在經(jīng)過一定寬限期后，每過半年或1年償還一定金額的本金，到期時還清余額。 任意償還：任意償還是債券發(fā)行一段時間 (稱為保護期) 以后，發(fā)行人可以任意償還債券的一部分或全部，具體操作可根據(jù)早贖或以新償舊條款，也可在二級市場上買回予以注銷。 債券的二級市場債券的二級市場 債券的二級市場與股票類似，也可分為證券交易所、場外交易市場以及第三市場和第四市場幾個層次。 關(guān)于債券二級市場的交易機制

30、，與股票并無差別，只是由于債券的風(fēng)險小于股票，其交易價格的波動幅度也較小。 基本關(guān)系：基本關(guān)系：形成相互的供給與需求；資金從貨幣市場流向資本市場，代表了貨幣市場供給的增加和資本市場需求的增加，資金從資本市場流向貨幣市場代表了資本市場供給的增加和貨幣市場需求的增加。 意義：意義：高效率的金融市場應(yīng)當(dāng)是一個資本市場和貨幣市場共同得到發(fā)展的市場。 第四五節(jié)暫時不講 (P138)離岸金融市場：指專門從事對非居民的資金籌措和資金運用，并在金融稅制方面享有一定的優(yōu)惠待遇的自由交易市場。 離岸金融市場的業(yè)務(wù)是一種利用從非居民吸收來的大量資金向另外的非居民提供資金的國際金融業(yè)務(wù)。 歐洲貨幣市場就是離岸金融市場

31、。歐洲貨幣市場是指在一國國境以外進行該國貨幣的存款、放款、投資、債券發(fā)行和買賣業(yè)務(wù)的市場，如在美國國境以外從事美元交易。最早的歐洲貨幣市場在英國。歐洲貨幣市場的發(fā)展大大促進了世界貿(mào)易、金融和經(jīng)濟的發(fā)展。 歐洲美元起源 在第二次世界大戰(zhàn)之后，由于美國援助歐洲的馬歇爾計劃，及其后美國成為重建后的歐洲的最大出口市場，大量的美元存款流向歐洲。 因此大量的美元存款被存放在美國境外的銀行。同時一些國家，包括蘇聯(lián)也將他們的部分美元存款存放在美國境內(nèi)的銀行。 在冷戰(zhàn)期間，尤其是1956年蘇聯(lián)入侵匈牙利的匈牙利事件之后，蘇聯(lián)政府擔(dān)心美國會因此凍結(jié)他在北美銀行的美元存款。此時一家英國銀行向蘇聯(lián)政府表示他們可以在美

32、國境外接收其美元存款，之后他們再將其存入美國銀行。這樣美國就不可能將其凍結(jié)戶口，因為此時的存款是屬于英國銀行，而不屬于蘇聯(lián)政府名下的帳戶。這次操作被認(rèn)為是“歐洲美元”一詞的首次使用。 之后由于美國持續(xù)的貿(mào)易逆差“歐洲美元”逐漸擴散到全世界。離岸金融市場的類別1、一體型（混合型）：a資金的出入境不受任何限制b境內(nèi)外業(yè)務(wù)融為一體，居民非居民均參加c金融經(jīng)營高度自由，市場幾乎完全開放。d非居民資本流動對市場所在國經(jīng)濟金融影響重大。 一體型中心的代表：倫敦、香港 離岸金融市場的類別2、分離型 國際與國內(nèi)金融業(yè)務(wù)分離,進入離岸金融市場的金融機構(gòu)必須單獨開設(shè)國際銀行賬戶,必須將境外與境外的交易分類經(jīng)營。

33、絕對分離型：嚴(yán)格禁止資金在境內(nèi)與境外市場,在岸與離岸金融賬戶之間流動。 內(nèi)外滲透型：在岸與離岸業(yè)務(wù)仍分屬兩個賬戶，居民與非居民業(yè)務(wù)分開。 分離型中心的代表：美國、新加坡、日本離岸金融市場的類別3、簿記型（避稅港型） 在不需納稅的某個城市虛設(shè)一個機構(gòu)，在其賬戶上處理對外交易用。 簿記型離岸金融市場：實質(zhì)上是一個記賬中心。 簿記型中心的代表：加勒比海的巴哈馬、開曼。離岸金融中心 發(fā)達國家：倫敦、加紀(jì)島、盧森堡、摩納哥、日本、美國多個城市。 東南亞：新加坡、香港、馬尼拉、臺灣、澳門。 中東：巴林、黎巴嫩、利比亞 加勒比海：巴哈馬、百慕大、開曼群島、巴拿馬、荷屬安第列斯、巴巴多思、墨西哥、波多黎各、維

34、爾京斯群島。一、一、資本資產(chǎn)定價理論資本資產(chǎn)定價理論二、二、有效市場理論有效市場理論三、三、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論四、四、行為金融理論行為金融理論第六節(jié) 現(xiàn)代金融市場理論一、資本資產(chǎn)定價理論 1.1.代表人物代表人物馬科維茨馬科維茨( (1952年年) )、夏普、夏普( (1964年年) )、米勒、斯科爾、米勒、斯科爾斯以及莫頓等人都為資本資產(chǎn)定價理論的發(fā)展作出了貢斯以及莫頓等人都為資本資產(chǎn)定價理論的發(fā)展作出了貢獻。獻。 2.2.基本觀點及推論基本觀點及推論l市場投資組合假設(shè)：在投資者對金融資產(chǎn)的投資收益市場投資組合假設(shè)：在投資者對金融資產(chǎn)的投資收益E( (r) )、風(fēng)險、風(fēng)險 以及各種金融

35、資產(chǎn)之間的協(xié)方差的預(yù)期相以及各種金融資產(chǎn)之間的協(xié)方差的預(yù)期相同的情況下，金融資產(chǎn)的投資收益與風(fēng)險必然存在以下同的情況下，金融資產(chǎn)的投資收益與風(fēng)險必然存在以下線性關(guān)系：線性關(guān)系：金融資產(chǎn)投資收益與風(fēng)險的關(guān)系式式中式中,E(r)和和 分別表示投資者所投資的某分別表示投資者所投資的某種金融資產(chǎn)的預(yù)期收益和均方差，種金融資產(chǎn)的預(yù)期收益和均方差，rf 表示無風(fēng)表示無風(fēng)險收益率，險收益率，E(rM)和和 M分別表示市場投資組合分別表示市場投資組合的預(yù)期收益和均方差。的預(yù)期收益和均方差。式中的線性關(guān)系可由下圖中的資本市場式中的線性關(guān)系可由下圖中的資本市場線線(CML)直觀地反映出來。直觀地反映出來。圖示圖示

36、 金融資產(chǎn)的風(fēng)險和收益之間的配比關(guān)系金融資產(chǎn)的風(fēng)險和收益之間的配比關(guān)系風(fēng)險溢價的決定公式該式由前面的金融資產(chǎn)投資收益與風(fēng)險該式由前面的金融資產(chǎn)投資收益與風(fēng)險關(guān)系式轉(zhuǎn)變而來。由此可見，風(fēng)險溢價的大小關(guān)系式轉(zhuǎn)變而來。由此可見，風(fēng)險溢價的大小取決于市場均衡的風(fēng)險收益比率取決于市場均衡的風(fēng)險收益比率（即（即CML線線的斜率）和投資者的風(fēng)險偏好程度。而前者是的斜率）和投資者的風(fēng)險偏好程度。而前者是固定不變的，投資者只能通過改變風(fēng)險偏好來固定不變的，投資者只能通過改變風(fēng)險偏好來影響風(fēng)險溢價，這就重申了影響風(fēng)險溢價，這就重申了CAPM“只能通過只能通過承擔(dān)更大的風(fēng)險來謀求更高收益承擔(dān)更大的風(fēng)險來謀求更高收益

37、”的信條。的信條。3.3.理論貢獻理論貢獻CAMP為消極投資戰(zhàn)略為消極投資戰(zhàn)略指數(shù)化投資提供了理論依指數(shù)化投資提供了理論依據(jù)，而且也為評價基金經(jīng)理的業(yè)績提供了參照系。設(shè)據(jù)，而且也為評價基金經(jīng)理的業(yè)績提供了參照系。設(shè) 為為基金經(jīng)理投資組合的平均收益率與市場投資組合的平均收基金經(jīng)理投資組合的平均收益率與市場投資組合的平均收益率之差，若益率之差，若 0, , 說明基金經(jīng)理取得了超額投資收益，說明基金經(jīng)理取得了超額投資收益，即即“跑贏大市跑贏大市”；反之亦然。；反之亦然。4.4.局限性局限性CAMP的局限性主要表現(xiàn)在其理論假設(shè)前提的非現(xiàn)實的局限性主要表現(xiàn)在其理論假設(shè)前提的非現(xiàn)實性：性： 市場投資組合的

38、不完全性；市場投資組合的不完全性； 市場不完全性導(dǎo)致的市場不完全性導(dǎo)致的交易成本；交易成本； 從靜態(tài)角度研究資產(chǎn)定價問題脫離實際，且從靜態(tài)角度研究資產(chǎn)定價問題脫離實際，且決定資產(chǎn)價格的因素過于簡單。決定資產(chǎn)價格的因素過于簡單。二、有效市場理論基本觀點：基本觀點：就資本市場而言，如果資產(chǎn)價格反映了所能獲得的就資本市場而言，如果資產(chǎn)價格反映了所能獲得的全部信息，那么該資本市場就是有效率的。如果信息相全部信息，那么該資本市場就是有效率的。如果信息相當(dāng)緩慢地散播到整個市場，而且投資者要花費一定的時當(dāng)緩慢地散播到整個市場，而且投資者要花費一定的時間分析該信息，然后作出反應(yīng)，則市場會存在反應(yīng)過度間分析該信

39、息，然后作出反應(yīng)，則市場會存在反應(yīng)過度或反映不足的問題，資產(chǎn)價格就可能偏離所能得到的相或反映不足的問題，資產(chǎn)價格就可能偏離所能得到的相關(guān)信息所反應(yīng)的價值。因此，信息量的大小和信息傳播關(guān)信息所反應(yīng)的價值。因此，信息量的大小和信息傳播速度和范圍會直接影響市場的有效性和證券的價格。速度和范圍會直接影響市場的有效性和證券的價格。如果資本市場是競爭性和有效率的，則投資的預(yù)期如果資本市場是競爭性和有效率的，則投資的預(yù)期收益應(yīng)等于資本的機會成本，即無風(fēng)險的利率收益應(yīng)等于資本的機會成本，即無風(fēng)險的利率r。上述觀點用公式表示為：上述觀點用公式表示為：E(Rt/It)(1+rt)式中，式中，E是在是在t時期對信息

40、集時期對信息集It（包括（包括rt）條件下預(yù)期）條件下預(yù)期值或期望值。值或期望值。Rt表示從表示從t期到期到t+ +1期持有某種資產(chǎn)的總收益，期持有某種資產(chǎn)的總收益，Pt是是t時期的價格時期的價格。對于一種零交易費用的資產(chǎn)來說，上式可對于一種零交易費用的資產(chǎn)來說，上式可重新寫為：重新寫為：E( (Pt+ +1/ /It) )( (1+ +rt) )Pt或或 1/(/(1+ +rt)E( (Pt+ +1/ /It)=)=Pt1.1.弱式有效市場假說弱式有效市場假說弱式有效市場假說是指信息集弱式有效市場假說是指信息集It包括了過去的全部信包括了過去的全部信息（即歷史信息）。也就是說，當(dāng)前價格完全反

41、映了過去息（即歷史信息）。也就是說，當(dāng)前價格完全反映了過去的信息，價格的任何變動都是對新信息的反應(yīng)，而不是對的信息，價格的任何變動都是對新信息的反應(yīng)，而不是對過去已有信息的反應(yīng)。因此，掌握了過去的信息并不能預(yù)過去已有信息的反應(yīng)。因此，掌握了過去的信息并不能預(yù)測未來的價格變動。測未來的價格變動。設(shè)設(shè)Et為為t時刻給定信息條件下的期望，時刻給定信息條件下的期望，Pt是今天的價格，是今天的價格，Pt+ +1是明天的價格。如果市場屬于弱式有效市場，那么今是明天的價格。如果市場屬于弱式有效市場，那么今天的價格就是明天價格的期望值，即：天的價格就是明天價格的期望值，即：Et（Pt+ +1）= =Pt 因此

42、，在弱式有效市場上，預(yù)期的價格變動為零。因此，在弱式有效市場上，預(yù)期的價格變動為零。2.2.半強式有效市場假說半強式有效市場假說當(dāng)前價格不僅反映了歷史價格包含的所有信息，而當(dāng)前價格不僅反映了歷史價格包含的所有信息，而且反映了所有有關(guān)證券的能公開獲得的信息。歷史價格且反映了所有有關(guān)證券的能公開獲得的信息。歷史價格信息和能獲得的公開信息就構(gòu)成半強式有效市場假說的信息和能獲得的公開信息就構(gòu)成半強式有效市場假說的信息集信息集It。在這里，。在這里，公開信息公開信息包括公司財務(wù)報告、公司包括公司財務(wù)報告、公司公告、有關(guān)公司紅利政策的信息和經(jīng)濟形勢等。與證券公告、有關(guān)公司紅利政策的信息和經(jīng)濟形勢等。與證券

43、收益有關(guān)的信息能迅速體現(xiàn)在證券價格中。因此，在半收益有關(guān)的信息能迅速體現(xiàn)在證券價格中。因此，在半強式有效市場中，投資者無法憑借可公開獲得的信息獲強式有效市場中，投資者無法憑借可公開獲得的信息獲取超額收益。取超額收益。3.3.強式有效市場假說強式有效市場假說在強式有效市場中，投資者能得到的所有信息均反在強式有效市場中，投資者能得到的所有信息均反應(yīng)在證券價格上。在這里，所有信息包括歷史價格信息、應(yīng)在證券價格上。在這里，所有信息包括歷史價格信息、所有能公開獲得的信息和內(nèi)幕信息，這三者共同構(gòu)成強所有能公開獲得的信息和內(nèi)幕信息，這三者共同構(gòu)成強式有效市場假說的信息集式有效市場假說的信息集It。在強式有效

44、市場中，任何。在強式有效市場中，任何信息，包括私人或內(nèi)幕信息，都無助于投資者獲得超額信息，包括私人或內(nèi)幕信息，都無助于投資者獲得超額收益。收益。三、資本結(jié)構(gòu)理論 ( (一）資本結(jié)構(gòu)的交易成本理論一）資本結(jié)構(gòu)的交易成本理論1.1.MM定理的數(shù)理模型定理的數(shù)理模型 假定不存在稅收，企業(yè)的收益全部用于債務(wù)利息和股息假定不存在稅收，企業(yè)的收益全部用于債務(wù)利息和股息的支付，用的支付，用Bi代表利息支付，代表利息支付，E代表股息支付，企業(yè)收益代表股息支付，企業(yè)收益T= =Bi+ +E。企業(yè)市場價值。企業(yè)市場價值V由債權(quán)市場價值（由債權(quán)市場價值（VB）和股權(quán)市場）和股權(quán)市場價值（價值（VE）構(gòu)成，即：）構(gòu)成

45、，即：V= =VB + +VE = = Bi/ /rb+ +E/ /re= =T/ /rf式中，式中，rb，re和和rf分別代表企業(yè)債券、股權(quán)與企業(yè)市場價值的分別代表企業(yè)債券、股權(quán)與企業(yè)市場價值的貼現(xiàn)率，也是企業(yè)債券融資成本、股權(quán)融資成本和企業(yè)融資貼現(xiàn)率，也是企業(yè)債券融資成本、股權(quán)融資成本和企業(yè)融資的平均成本。企業(yè)融資成本的加權(quán)平均值為：的平均成本。企業(yè)融資成本的加權(quán)平均值為：rf = = T/ /V = =E/ /V + + Bi/ /V = = rb（VB/ /V ）+ + re（VE / /V ）l 2.2.MM定理的基本觀點定理的基本觀點l MM模型證明，在沒有稅收、交易成本和代模型證

46、明，在沒有稅收、交易成本和代理成本以及其他市場不完善之處，所有市場參與理成本以及其他市場不完善之處，所有市場參與者都有同樣的信息和同等機會的情況下，公司融者都有同樣的信息和同等機會的情況下，公司融資結(jié)構(gòu)與公司市場價值無關(guān)。這就是所謂的資結(jié)構(gòu)與公司市場價值無關(guān)。這就是所謂的“不不相關(guān)定理相關(guān)定理”或或MM定理定理。l 修正后的修正后的MM定理認(rèn)為，在利息支付免稅、定理認(rèn)為，在利息支付免稅、企業(yè)保留利潤和支付股息不免稅的情況下，企業(yè)企業(yè)保留利潤和支付股息不免稅的情況下，企業(yè)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)融資的比例，就會增加調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)融資的比例，就會增加企業(yè)的價值。企業(yè)的價值。l 債務(wù)融資雖然能

47、使企業(yè)通過增加債務(wù)融資比重債務(wù)融資雖然能使企業(yè)通過增加債務(wù)融資比重獲得利息避稅的利益，但是，隨著企業(yè)債務(wù)比率獲得利息避稅的利益，但是，隨著企業(yè)債務(wù)比率的上升，企業(yè)的破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本也會相應(yīng)增加（見的上升，企業(yè)的破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本也會相應(yīng)增加（見下圖）下圖） 。l企業(yè)最優(yōu)負債比例示意圖企業(yè)最優(yōu)負債比例示意圖l上圖表明，在負債比率低于（上圖表明，在負債比率低于（D/E）B*時，負債利息避稅利益逐漸被破產(chǎn)關(guān)聯(lián)時，負債利息避稅利益逐漸被破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本所抵消。當(dāng)負債比率上升到成本所抵消。當(dāng)負債比率上升到(D/E)*時，時，邊際負債利息避稅利益恰好等于邊際破產(chǎn)邊際負債利息避稅利益恰好等于邊際破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本，企業(yè)市場價值

48、最大，此時的融關(guān)聯(lián)成本，企業(yè)市場價值最大，此時的融資結(jié)構(gòu)為最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。如果繼續(xù)提高負資結(jié)構(gòu)為最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。如果繼續(xù)提高負債比率，邊際破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本就大于邊際負債比率，邊際破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本就大于邊際負債利息避稅利益，從而導(dǎo)致公司價值下降。債利息避稅利益，從而導(dǎo)致公司價值下降。（二）資本結(jié)構(gòu)的契約理論（二）資本結(jié)構(gòu)的契約理論1.1.代表人物代表人物 詹森和麥克林開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)契約理論研究的先河，詹森和麥克林開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)契約理論研究的先河，阿洪、伯爾頓、哈里斯、拉維吾、斯塔爾茲和伊斯瑞爾阿洪、伯爾頓、哈里斯、拉維吾、斯塔爾茲和伊斯瑞爾等都對該理論的發(fā)展作出了貢獻。等都對該理論的發(fā)展作出了貢獻。2.2.

49、主要觀點主要觀點 公司所有權(quán)與控制權(quán)分離所引起的資本所有者與經(jīng)公司所有權(quán)與控制權(quán)分離所引起的資本所有者與經(jīng)營者的關(guān)系屬于代理關(guān)系。由于二者的利益和目標(biāo)存在營者的關(guān)系屬于代理關(guān)系。由于二者的利益和目標(biāo)存在差別，代理人并不一定總是采取使委托人利益最大化的差別，代理人并不一定總是采取使委托人利益最大化的行為，由此產(chǎn)生了代理問題和代理成本。行為，由此產(chǎn)生了代理問題和代理成本。代理成本代理成本委托人的委托人的監(jiān)督成本監(jiān)督成本代理人的代理人的擔(dān)保成本擔(dān)保成本剩余損失剩余損失委托人激勵和委托人激勵和監(jiān)督代理人而監(jiān)督代理人而付出的成本付出的成本委托人因委托人因代理人代行代理人代行決策而產(chǎn)生決策而產(chǎn)生的一種價值

50、的一種價值損失損失代理人保證代理人保證不采取損害不采取損害委托人利益的委托人利益的行為的成本行為的成本和賠償成本和賠償成本代理成本構(gòu)成示意圖代理成本構(gòu)成示意圖經(jīng)營者擁有經(jīng)營者擁有全部股權(quán)全部股權(quán)經(jīng)營者擁有經(jīng)營者擁有部分股權(quán)部分股權(quán)承擔(dān)其行為的承擔(dān)其行為的所有成本所有成本承擔(dān)其行為的承擔(dān)其行為的所有成本所有成本獲得公司價值增長獲得公司價值增長的全部回報的全部回報獲得公司價值增長獲得公司價值增長的部分回報的部分回報實現(xiàn)企業(yè)的實現(xiàn)企業(yè)的完全市場價值完全市場價值實現(xiàn)企業(yè)的實現(xiàn)企業(yè)的較低市場價值較低市場價值利用利用公司公司資源資源獲取獲取自身自身利益利益外部股權(quán)的代理成本外部股權(quán)的代理成本外部股權(quán)代理成

51、本的產(chǎn)生示意圖外部股權(quán)代理成本的產(chǎn)生示意圖在企業(yè)發(fā)行債券融資的條件下，股票持有者和經(jīng)營在企業(yè)發(fā)行債券融資的條件下，股票持有者和經(jīng)營者通過有限責(zé)任制度把企業(yè)失敗的損失轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，者通過有限責(zé)任制度把企業(yè)失敗的損失轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，從而會產(chǎn)生風(fēng)險激勵效應(yīng)，使經(jīng)營者愿意從事有較大風(fēng)從而會產(chǎn)生風(fēng)險激勵效應(yīng)，使經(jīng)營者愿意從事有較大風(fēng)險的投資項目。這就是債權(quán)的代理成本。由于債權(quán)人也險的投資項目。這就是債權(quán)的代理成本。由于債權(quán)人也有理性預(yù)期，債權(quán)融資的代理成本因此會隨著債權(quán)融資有理性預(yù)期，債權(quán)融資的代理成本因此會隨著債權(quán)融資比例的提高而上升。比例的提高而上升。l依靠債權(quán)融資同樣會產(chǎn)生代理成本。依靠債權(quán)融資同樣

52、會產(chǎn)生代理成本。債權(quán)融資使股東和債權(quán)人之間形成委托債權(quán)融資使股東和債權(quán)人之間形成委托代理關(guān)系，從而存在利益沖突，這是由債代理關(guān)系，從而存在利益沖突，這是由債務(wù)求償金額的固定性和現(xiàn)代企業(yè)的有限責(zé)務(wù)求償金額的固定性和現(xiàn)代企業(yè)的有限責(zé)任制度而造成的。任制度而造成的。l由于股權(quán)融資和債權(quán)融資都存在代由于股權(quán)融資和債權(quán)融資都存在代理成本，因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)建立在理成本，因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)建立在權(quán)衡兩種融資方式利弊得失的基礎(chǔ)上，權(quán)衡兩種融資方式利弊得失的基礎(chǔ)上，以使總代理成本最小。以使總代理成本最小。根據(jù)對股權(quán)融資代理成本和債權(quán)融資代理成本的分根據(jù)對股權(quán)融資代理成本和債權(quán)融資代理成本的分析，股權(quán)（外部

53、）融資和債權(quán)融資的比例應(yīng)確定在兩種析，股權(quán)（外部）融資和債權(quán)融資的比例應(yīng)確定在兩種融資方式的總代理成本最低之點，也就是兩種融資方式融資方式的總代理成本最低之點，也就是兩種融資方式的邊際代理成本相等之點（見下圖）。的邊際代理成本相等之點（見下圖）。 l企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資示意圖企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資示意圖CT(b)= CE(b)+ CB(b)OCE(b)CB(b)b*100%CE(b)bCl3.3.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制權(quán)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制權(quán) 從控制權(quán)的角度看，股權(quán)資本與債權(quán)資本是完從控制權(quán)的角度看，股權(quán)資本與債權(quán)資本是完全不同的。在股權(quán)融資中，股東能夠參加公司的全不同的。在股權(quán)融資中，股東能夠參

54、加公司的決策，而債權(quán)人只有在公司破產(chǎn)后才擁有投票權(quán)。決策，而債權(quán)人只有在公司破產(chǎn)后才擁有投票權(quán)。因此，融資結(jié)構(gòu)不僅決定著企業(yè)收入流量在股權(quán)因此，融資結(jié)構(gòu)不僅決定著企業(yè)收入流量在股權(quán)和債權(quán)之間的分配，而且制約著公司的收購和控和債權(quán)之間的分配，而且制約著公司的收購和控股活動。研究融資結(jié)構(gòu)，不能只考慮現(xiàn)金流量的股活動。研究融資結(jié)構(gòu)，不能只考慮現(xiàn)金流量的配置效應(yīng)，還必須考慮控制權(quán)的配置問題。配置效應(yīng)，還必須考慮控制權(quán)的配置問題。l阿洪和伯爾頓認(rèn)為，不完全合同是剩余控阿洪和伯爾頓認(rèn)為，不完全合同是剩余控制權(quán)配置的前提。當(dāng)合同之外的情況出現(xiàn)時，誰制權(quán)配置的前提。當(dāng)合同之外的情況出現(xiàn)時，誰有權(quán)力做出決策，對

55、企業(yè)的市場價值有重要的影有權(quán)力做出決策，對企業(yè)的市場價值有重要的影響。響。（三）資本結(jié)構(gòu)的信息經(jīng)濟學(xué)理論（三）資本結(jié)構(gòu)的信息經(jīng)濟學(xué)理論1.1.代表人物代表人物 阿克勒夫阿克勒夫開創(chuàng)了信息不對稱理論，開創(chuàng)了信息不對稱理論，斯蒂格利茨斯蒂格利茨首先用首先用信息不對稱理論研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，但研究最為成熟、最信息不對稱理論研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，但研究最為成熟、最為系統(tǒng)的當(dāng)屬為系統(tǒng)的當(dāng)屬羅斯羅斯。2.2.主要觀點主要觀點 羅斯指出，在信息不對稱條件下，企業(yè)的市場價值與羅斯指出，在信息不對稱條件下，企業(yè)的市場價值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，越是質(zhì)量高的企業(yè)，負債率就越高，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，越是質(zhì)量高的企業(yè)，負債率就越高，越是質(zhì)量低的企業(yè)，負債率就越低。在這種情況下，盡管越是質(zhì)量低的企業(yè)，負債率就越低。在這種情況下，盡管投資者無法準(zhǔn)確了解有關(guān)企業(yè)的內(nèi)部信息，但可以通過負投資者無法準(zhǔn)確了解有關(guān)企業(yè)的內(nèi)部信息，但可以通過負債率所傳遞的信號正確評估企業(yè)的市場價值。債率所傳遞的信號正確評估企業(yè)的市場價值。l利蘭和派爾則提出，企業(yè)經(jīng)理自己利蘭和派爾則提出，企業(yè)經(jīng)理自己持有股份與外部投資者持有股份的比例也持有股份與外部投資者持有股份的比例也向投資者傳達了該項目投資預(yù)期收益率的向投資者傳達了該項目投資預(yù)期收益率的