論我國上市公司治理對股權再融資績效的影響

1、_論我國上市公司治理對股權再融資績效的影響 內容提要:上市公司股權再融資績效不僅關系到證券市場的資源配置作用、投資者投資報酬和上市公司的可持續(xù)發(fā)展，也是影響證券市場健康發(fā)展的重要因素。影響上市公司股權再融資績效的因素有許多，本文認為導致我國上市公司股權再融資低績效的根本原因在于我國上市公司的公司治理結構不完善。因此，要提高我國上市公司股權再融資的績效，必須完善我國上市公司的公司治理結構。 在我國上市公司中存在一種奇特的現(xiàn)象，大多數(shù)上市公司在配股、增發(fā)新股和發(fā)行可轉債之后，公司績效卻不理想。國內有不少學者認為是上市公司非理性融資的結果，即上市公司不按實際資金需要量從證券市場融資，而只要有機會“圈

2、錢”決不放棄，造成募集的資金過剩或無投資項目。1有的學者則認為是由于上市公司對募集的資金使用不當造成的。如項目投資沒有經(jīng)過科學認證，用募集的資金委托理財導致投資損失，上市公司用募集的資金對外擔保等。2也有的學者認為是由于控股股東通過關聯(lián)交易、資產(chǎn)重組“掏空”上市公司造成的。3這些現(xiàn)象固然是造成上市公司股權再融資績效低下的重要原因。但筆者認為導致上市公司股權再融資低績效的根本原因在于我國上市公司的公司治理結構不完善。因此，本文著重從公司治理角度來分析我國上市公司股權再融資低績效的原因。 一、公司治理對股權再融資績效的影響 1.上市公司股權結構對股權再融資績效的影響 （1）不同的持股者的利益目標函

3、數(shù)不同，導致公司治理效應低下，影響公司股權再融資的績效。我國上市公司國有股東、國有法人股東的目標函數(shù)具有多維性，除了提高上市公司的業(yè)績外，還有發(fā)展當?shù)亟?jīng)濟、提高人民生活水平、解決就業(yè)和平衡地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展等社會、政治目標。我國上市公司股權結構的特殊性，導致政府有關部門或政府官員成為國有股的實際代表，取得了對上市公司實際控制權。 從而導致政府部門或政府官員為追求政績，利用行政手段將上市公司股權再融資募集的資金用于收購當?shù)靥潛p企業(yè)，促進當?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展，解決當?shù)鼐蜆I(yè)困難等政治問題，使股權再融資募集的資金難于發(fā)揮較好的效應，造成上市公司股權再融資績效不高。 與國有股和國有法人股相比，社會法人股東投資的財產(chǎn)

4、產(chǎn)權明晰，具有明確的投資主體，委托代理關系較國有股更加明確。社會法人股有利于提高上市公司治理的效應，提高公司經(jīng)營業(yè)績。但是，在我國上市公司國有控股股東虛位的情況下，社會法人股成為上市公司實際控股股東。由于社會法人股的“自利”行為，有損于上市公司經(jīng)營業(yè)績。如有的法人股東在上市公司股權再融資之后，要求上市公司高派現(xiàn)，從而獲得可觀的現(xiàn)金收入；有的法人股在上市公司股權再融資之后，利用其實質控制權進行關聯(lián)交易或資產(chǎn)重組轉移上市公司資產(chǎn)。這些現(xiàn)象將導致上市公司募集的資金被法人股東“掠奪”，從而上市公司經(jīng)營業(yè)績下滑。 我國上市公司的流通股東大部分為社會公眾股股東，機構投資者的比例較少。由于我國上市公司現(xiàn)金分

5、紅較少，即使現(xiàn)金分紅也由于股價較高使得投資報酬率較低，社會公眾股東只能靠資本利得獲得收益，加之個人股東的“機會主義”傾向，使得社會公眾股股東只熱衷于從二級市場投機來獲取資本利得。而不象機構投資者謀求上市公司的控制權，從而獲取“控制權”收益。由于信息不對稱，中小股東參與上市公司治理的監(jiān)督成本較高，普遍存在“搭便車”的傾向，很少參與上市公司的治理，對上市公司的經(jīng)營活動很少過問，導致大股東濫用股權再融資募集的資金，從而影響上市公司的經(jīng)營業(yè)績。 （2）流通股與非流通股的獲利模式不同，導致兩者之間利益取向的沖突。由于國有股、法人股不能上市流通，國有股、法人股股東無法通過二級市場的買賣而獲取資本利得收益，

6、其獲利模式只有通過上市公司現(xiàn)金分紅或者資本增值來實現(xiàn)。我國上市公司很少現(xiàn)金分紅，國有股、法人股股東只能靠上市公司的資產(chǎn)增值即提高每股凈資產(chǎn)額來實現(xiàn)其利益最大化。提高上市公司經(jīng)營業(yè)績，增加內部積累可以提高上市公司每股凈資產(chǎn)，但這種獲利模式周期性長、風險大，而通過在證券市場配股、增發(fā)新股或發(fā)行可轉換債券可以迅速提高每股凈資產(chǎn)額，這也是我國上市公司偏好股權再融資重要原因之一。 因此，非流通股東的獲利模式主要來源于風險小、收益大、周期短的股權再融資的收益。 由于流通股東的股份比較分散，無法獲取控制權收益，流通股東的獲利只有靠上市公司的現(xiàn)金分紅和在二級市場股票差價的資本利得來實現(xiàn)，而我國上市公司現(xiàn)金分紅

7、比例極低，流通股東的獲利模式主要通過資本利得來實現(xiàn)自身利益最大化。流通股東關心的是二級市場股票價格漲跌，加之我國證券市場非有效性和不規(guī)范性，股票價格不能反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績和成長性，流通股東注重在二級市場進行投機，熱衷于上市公司的“內幕消息”和“跟莊”，而很少參與上市公司的經(jīng)營管理，對上市公司的經(jīng)營狀況漠不關心，這也是我國股票市場投機盛行的重要原因之一。 （3）大股東“掏空”上市公司，造成上市公司的低績效。大股東憑借其控股地位獲取“控制權收益”，這種控制權收益是通過轉移上市公司資產(chǎn)、股利分配等方式攫取中小股東利益而獲得的，這種收益是大股東獨占的。當上市公司股權再融資募集到資金后，往往被母公司

8、無償占用。如控股股東江西紙業(yè)集團無償占用“江西紙業(yè)”配股募集的資金9.9億元，控股股東的關聯(lián)方占用”江西紙業(yè)”配股募集的資金達8.7億元，導致“江西紙業(yè)”資金周轉困難，出現(xiàn)巨額虧損，也淪為“st”族上市公司。上述現(xiàn)象是由于控股股東與中小股東的利益的不一致性造成的，控股股東有動機也有能力侵占中小股東的利益，這也是上市公司股權再融資低績效的重要原因。 2.董事會、監(jiān)事會治理對股權再融資績效的影響 我國上市公司董事會成員中外部董事比例較低，不能對內部董事起到制衡作用，也是我國上市公司董事會治理弱化的表現(xiàn)之一。近年來，證監(jiān)會要求上市公司建立獨立董事制度，但由于獨立董事試點剛剛起步，還存在著獨立董事在董

9、事會成員中的比例較低，難于起到制衡作用，以及在獨立董事的選聘和報酬的決定方面，由控股股東控制的董事會提出議案，再由控股股東控制的股東大會決定，獨立董事的“獨立性”不強等問題。獨立董事在董事會中對執(zhí)行董事的制衡作用和維護中小股東利益的作用難于發(fā)揮，我國的獨立董事實質成為“花瓶董事”。 董事會治理機制的弱化，形成了企業(yè)經(jīng)理人員的“內部人控制”，控股股東可以隨心所欲操縱企業(yè)的股權再融資行為，盲目在證券市場進行“圈錢”，而募集資金之后，卻不努力提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績，而是通過各種途徑，如無償占用、關聯(lián)交易、資產(chǎn)重組、擔保、股利分配等轉移上市公司募集的資金，導致上市公司股權再融資募集的資金無法發(fā)揮效率，

10、最終使上市公司業(yè)績滑坡，即上市公司股權再融資低績效。 3.上市公司控制權對股權再融資績效的影響 由于我國上市公司國有股、法人股“一股獨大”，產(chǎn)權主體虛位，董事會形同虛設，中小股東普遍存在“搭便車”的行為，經(jīng)理人市場尚未形成，外部接管難于發(fā)生，股票期權、年薪制等激勵機制不健全，對經(jīng)營人缺乏約束和激勵。我國上市公司的控制權實質掌握在內部經(jīng)營者手中，即“內部人控制”現(xiàn)象嚴重，使我國上市公司的委托代理問題更為突出，經(jīng)理人員的“道德風險”和“逆向選擇”，最終結果導致我國上市公司經(jīng)理人通過各種非合法的手段來達到自身利益最大化。如經(jīng)理人濫用股權再融資募集的資金，投資于低報酬甚至npv為負的項目，經(jīng)理人員卻從

11、中獲取好處；經(jīng)理人員用股權再融資募集的資金建造或裝飾辦公樓，購買高級小汽車等在職消費；還有的上市公司經(jīng)理人員“自己給自己”制訂高額薪酬。2001年st科龍高級管理人員年薪在全國排第一，而st科龍當年卻虧損15億元，虧損最多的公司卻有著年薪最高的經(jīng)理人員。這些現(xiàn)象都是造成上市公司股權再融資募集資金使用效率低下，最終損壞的是公司股東利益或公司的長遠發(fā)展，因而某些上市公司在股權再融資之后，不僅沒有給股東創(chuàng)造更好的回報，反而淪為“st”族的原因也就不難理解了。 4.上市公司債務治理對股權再融資績效的影響 jensenandmeckling認為，負債的增加有利于減少代理成本，4負債在公司治理中具有重要意

12、義。但是，我國上市公司的資產(chǎn)負債率偏低，據(jù)陳占峰統(tǒng)計2001年我國上市公司的平均資產(chǎn)負債率為45.3。 盡管有的上市公司資產(chǎn)負債率極低，但只要符合股權再融資的標準，也決不會放棄股權再融資機會。 上市公司股權再融資進一步降低了其資產(chǎn)負債率，使得我國上市公司的平均資產(chǎn)負債率，在這幾年銀行貸款利率降低到極低的情況下，不僅低于日德等國家上市公司的資產(chǎn)負債率，而且低于英美等以股權融資為主的上市公司的資產(chǎn)負債率，使負債的財務杠桿效應沒有發(fā)揮，也不利于發(fā)揮負債對經(jīng)理人員的約束機制和激勵機制。 正是由于負債對上市公司經(jīng)理的約束機制和激勵機制的弱化，以及來自商業(yè)銀行作為債權人對上市公司治理的弱化，使得債務作為對

13、上市公司經(jīng)理人員的激勵和約束機制“失靈”，也就是上市公司負債的增加不僅不能減少經(jīng)理人可支配的“自由現(xiàn)金流量”，反而增加了其用于在職消費的現(xiàn)金，這也是我國上市公司股權再融資績效不高的重要原因。 二、完善我國上市公司治理，提高股權再融資績效的政策建議1.優(yōu)化上市公司的股權結構（1）解決“股權分置”是改善我國上市公司股權結構的前提。實行國有股、法人股全流通，關鍵是非流通股和流通股的利益平衡問題。對此，筆者認為，在科學計算非流通股和流通股的取得成本基礎上，通過國有股、法人股“縮股”的辦法讓國有股、法人股全流通。也可以采取反向操作的辦法，即按流通股的成本與非流通股的成本之比例，來確定流通股的送股比例，給

14、流通股高價取得股權一定的補償。這樣才能兼顧流通股和非流通股的利益，實行國有股、法人股全流通。即使這是一項“讓利于民”的舉措，也由于實行“全流通”有利于完善上市公司的治理，其意義遠大于國有資產(chǎn)盤活本身。（2）讓國有股、法人股自由轉讓。在國有股、法人股暫時無法“全流通”的情況下，可以讓國有股、法人股暫在staq和net市場進行自由轉讓，轉讓的對象可以是民營企業(yè)和外資。但此舉也只能是在無法實行全流通情況下的一項過渡性措施。因為國有股、法人股雖然可以流通，但和現(xiàn)有的流通股在不同的市場、按不同價格進行交易，仍然沒有完全解決“股權分置”、“同股同權”的問題。股權結構不合理造成的公司治理不完善問題仍沒有得到

15、根本解決，只能是一種權宜之計。（3）大力發(fā)展機構投資者，發(fā)揮機構投資者在公司治理中的作用。國外經(jīng)驗證明，機構投資者對上市公司治理具有積極的作用。在當前無法立即實行全流通之前，一是大力發(fā)展以基金（包括國外基金）的機構投資者；二是要讓保險資金盡快直接投資a股。通過培育壯大基金等機構投資者的力量，發(fā)揮它們在公司治理中的作用。（4）實行股東投票制度改革。在“股權分置”問題難于一時解決的情況下，實行股東投票制度改革，有利于完善公司治理，促進上市公司股權再融資行為理性化，提高上市公司股權再融資績效，也有利于保護中小股東的利益。我國證券監(jiān)管部門2004年出臺的“類別股東大會”制度，也是在解決“股權分置”之前

16、，增加中小股東在董事會（或監(jiān)事會）選聘、融資、股利分配、關聯(lián)交易、并購等重大決策等方面的“話語權”、保護中小股東利益重大措施。2.強化董事會（監(jiān)事會）治理機制（1）改革董事會（監(jiān)事會）成員的生成機制。我國上市公司特殊的股權結構，導致董事會（監(jiān)事會）成員實質成為控股股東“任命”制。筆者認為，在我國上市公司“股權分置”難于一時解決的情況下?？梢杂缮鲜泄镜目毓晒蓶|提名，經(jīng)“類別股東大會”投票半數(shù)以上通過的方法來產(chǎn)生董事會（監(jiān)事會）成員。這樣至少可以防止一些“不稱職”的董事會（監(jiān)事會）成員進入董事會（監(jiān)事會）。（2）建立和完善獨立董事制度。國外經(jīng)驗證明，獨立董事制度的建立，有利于對執(zhí)行董事進行監(jiān)督，

17、完善公司治理。我國在上市公司建立獨立董事制度尚處于試驗階段，存在諸多不完善的方面，需要進一步采取措施加以完善。一是增加董事成員中獨立董事的比例，使獨立董事在董事會中能對內部董事起到制衡作用；二是保證獨立董事的“獨立性”，重點是獨立董事的選派和報酬的確定機制應當進行改革，獨立董事應當由董事會提名，再由中小股東參加的”類別股東大會”2/3以上通過決議的辦法來決定，才能有效保證獨立董事的“獨立性”，防止“花瓶董事”和“關系董事”的現(xiàn)象發(fā)生；三是在董事會下設置各專門委員會，以保證董事會決議的執(zhí)行；四是在建立董事會成員職責的基礎上，建立和完善董事會評價體系，促使董事會成員盡心履職，撤換不稱職的董事。3.

18、強化上市公司經(jīng)理層的監(jiān)督和激勵機制（1）努力培育經(jīng)理人市場是強化上市公司經(jīng)理層監(jiān)督的重要手段。我國上市公司經(jīng)理層由大股東提名，再由大股東控制的股東大會表決決定，實質上形成大股東行政“任命”上市公司經(jīng)營層的格局。筆者認為，在股權結構沒有根本改善之前，可以把大股東提名管理層候選人作為一項關聯(lián)事項，交由流通股股東參加的“類別股東大會”表決決定，從一定程度上削弱大股東操縱經(jīng)理層人選的行為發(fā)生。但是要選擇合格的上市公司經(jīng)理層，培育經(jīng)理人市場是關鍵。培養(yǎng)經(jīng)理人市場的意義，不僅在于經(jīng)理人市場對管理人員的“機會主義行為”提供一種有效的事后清償手段，5還在于活躍的經(jīng)理人市場，有助于在現(xiàn)有經(jīng)理人員不稱職時，董事會

19、能隨時在經(jīng)理人市場尋求到合格的替代人員，企圖競聘經(jīng)理層的人員會提出一套創(chuàng)造更高利潤的經(jīng)營計劃，若其承諾不能實現(xiàn)，就有隨時被解雇或接管的風險，這樣對促使經(jīng)理人員盡職為股東工作，減少在職消費，用好上市公司股權再融資募集的資金，努力提高上市公司績效具有重要的意義。（2）建立和完善上市公司股票期權制度等經(jīng)理人員激勵機制。國外實踐證明，股票期權這種激勵方式相對于傳統(tǒng)的薪酬制度是一種非常有效的人力資源激勵機制。但是，我國上市公司實施股票期權還存在著證券市場有效性問題，股價與業(yè)績不對稱，影響股票期權的激勵效應問題，以及現(xiàn)行法律體系還存在缺陷問題。如證券法關于股票回購的政策限制，行權所需股票來源存在問題管理層

20、股權的流通與出售的限制性規(guī)定等，是我國股票期權激勵制度遲遲得不到正常發(fā)展的主要原因。因此，應當完善我國上市公司股票期權制度。4.強化債權人治理功能上市公司適度舉債不僅可以發(fā)揮財務杠桿作用，而且有利于發(fā)揮債務在公司治理中的作用。要發(fā)揮債務在公司治理中的作用，應當強化債權人的“相機控制”。債權人的“相機控制”，是保障債權的利益，使債務融資能健康發(fā)展的重要措施。債權人“相機控制”是指當公司存在負債而不能按期償付債權人利息和本金時，按照法律程序，公司的剩余索取權和剩余控制權從股東手中轉移到債權人手中。由于債權人對企業(yè)的相機控制通常是受法律保護，按破產(chǎn)程序進行的，所以債權人控制比股東控制更加有力。因此，把債權