立志創(chuàng)新共贏未來(lái)

1、立志創(chuàng)新共贏未來(lái)鞍鋼新軋重組方案分析一、重組方案：創(chuàng)新贏未來(lái)與股改方案相同步，鞍鋼新軋推出了新增股份收購(gòu)集團(tuán)鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)的方案，目標(biāo)資產(chǎn)盈利能力以及收購(gòu)?fù)瓿珊髮?duì)上市公司和流通股東產(chǎn)生什么樣的影響，是我們判斷該方案的主要因素。原方案：2005 年 2 月 28 日，鞍鋼新軋召開(kāi)了2005 年第一次臨時(shí)股東大會(huì)及類(lèi)別股東會(huì)議，審議通過(guò)了關(guān)于鞍鋼新軋鋼股份有限公司申請(qǐng)發(fā)行新股的議案 ，公司擬向發(fā)行股權(quán)登記日收市后登記在冊(cè)的全體股東按每10 股配 8 股的比例進(jìn)行配股，在此基礎(chǔ)上再向控股股東鞍鋼集團(tuán)定向增發(fā)不超過(guò) 30 億股 A 股，發(fā)行價(jià)格為公司于 2004 年 12 月 31 日經(jīng)境內(nèi)審計(jì)師根據(jù)

2、中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則審計(jì)確定的每股凈資產(chǎn)值，募集資金凈額全部用于收購(gòu)鞍鋼集團(tuán)持有的鞍鋼集團(tuán)新鋼鐵有限責(zé)任公司100%的股權(quán)。新方案：現(xiàn)考慮到發(fā)行市場(chǎng)環(huán)境等因素的變化，2005 年 10 月 21 日公告公司董事會(huì)擬將該方案調(diào)整為新增股份收購(gòu)資產(chǎn)方案，具體內(nèi)容如下：公司擬新增 29.7 億流通 A 股股份收購(gòu)鞍鋼集團(tuán)持有的新鋼鐵公司100%股權(quán)， 新增股份面值為1.00 元人民幣， 鞍鋼集團(tuán)將所持的上述資產(chǎn)按每股4.29 元（截至 2005 年 10 月 14 日鞍鋼新軋 A 股股票前二十個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)的算術(shù)平均值）的價(jià)格折為鞍鋼新軋29.7 億股流通 A 股。若折股后仍不足以支付與收購(gòu)價(jià)款等額的款項(xiàng)，

3、鞍鋼集團(tuán)同意鞍鋼新軋?jiān)诮桓钊蘸蟮娜陜?nèi)分三期平均支付該價(jià)款（以下簡(jiǎn)稱(chēng)延遲價(jià)款）。研判該方案，我們認(rèn)為新方案有如下特點(diǎn)：1、 方案創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)多方共贏新方案與原方案相比有如下不同：一是發(fā)行數(shù)量，原來(lái)定向增發(fā)和配股方案發(fā)行總股份為53.7 億股，而新方案發(fā)行數(shù)量只有29.7 億股，與原方案相比減少了24 億股，發(fā)行數(shù)量減少了 45%。這樣做得好處是能夠提高每股盈利，提高每股凈資產(chǎn)，保證未來(lái)收益的穩(wěn)步增長(zhǎng)，緩沖公司因?yàn)樾袠I(yè)因素而出現(xiàn)的業(yè)績(jī)下滑。根據(jù)2004年備考合并報(bào)表數(shù)據(jù)，鞍鋼新軋實(shí)現(xiàn)每股收益為0.61元，備考合并數(shù)據(jù)為1.22 元，收購(gòu)資產(chǎn)后增長(zhǎng)100%；根據(jù)經(jīng)審計(jì)的2006年預(yù)測(cè)收益，如果采取原方

4、案每股盈利只有0.74 元，按現(xiàn)在方案每股收益可達(dá)到1.03元，每股收益增厚了 40%。二是發(fā)行方式， 原方案是“大比例配股加定向增發(fā)”， 新方案取消了原方案中的配股部分，只采取向大股東定向增發(fā)，降低了在弱市條件下，融資可能對(duì)市場(chǎng)造成的負(fù)面影響。原方案中目標(biāo)資產(chǎn)的凈資產(chǎn)全部通過(guò)股權(quán)融資收購(gòu)，而新方案中只有2/3 的資產(chǎn)通過(guò)股權(quán)融資收購(gòu)，其余1/3 資產(chǎn)以負(fù)債的方式進(jìn)入了上市公司。武鋼、寶鋼發(fā)行方式是采取向大股東定向增發(fā)和流通股股東公募增發(fā)相結(jié)合的方式。鞍鋼本次整體上市采取資產(chǎn)換股權(quán)的方式，以上市公司新增股份和現(xiàn)金收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)，是資本市場(chǎng)一次重大創(chuàng)新。三是發(fā)行價(jià)格，原方案是以?xún)糍Y產(chǎn)價(jià)格配股和增發(fā)

5、，而新方案的增發(fā)價(jià)格幾乎相當(dāng)于股份的市場(chǎng)價(jià)格，與原方案以?xún)糍Y產(chǎn)增發(fā)的定價(jià)溢價(jià)了16%。溢價(jià)發(fā)行能夠提高公司的凈資產(chǎn)收益率，能夠增厚公司每股收益和每股凈資產(chǎn)， 提高流通股東持股的含金量。2004 年公司每股凈資產(chǎn)為3.38 元，實(shí)行股權(quán)分置改革方案之后，公司每股凈資產(chǎn)提高到3.79 元，增長(zhǎng)了 12.1%。增發(fā)價(jià)格采取市場(chǎng)價(jià)格，而收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)采取凈資產(chǎn)，這一高一低的巧妙安排，有利于降低上市公司的收購(gòu)成本，增厚股東的每股盈利。2、 延期支付縮短項(xiàng)目周期公司收購(gòu)資產(chǎn)主要采取向大股東增發(fā)新股方式，對(duì)于目標(biāo)資產(chǎn)的多余部分采取三年分期付款的方式，這種股權(quán)融資與債務(wù)融資相結(jié)合的方式，可以充分利用公司的財(cái)務(wù)杠

6、桿。根據(jù)我們凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，近70 億元資產(chǎn)采取三年分期付款方式，支付利息按同期銀行貸款利率下浮10%計(jì)算，一年支付利息為約為3.5 億元，而目標(biāo)資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到29%，顯然，最大程度利用負(fù)債融資收購(gòu)資產(chǎn)比股權(quán)融資對(duì)原有股東更為有利。通過(guò)減少股權(quán)融資，增加債權(quán)融資，能夠提高股東的收益。另外，利用債權(quán)融資替代股權(quán)融資，能夠縮短項(xiàng)目周期，實(shí)現(xiàn)公司鋼鐵主業(yè)早日整體上市。3、最大限度地保護(hù)流通股東利益鞍鋼新軋10 股送 2.5 和 1.5 份行權(quán)價(jià)為3.6 元、存續(xù)期為366 天的歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證。鞍鋼集團(tuán)在獲得上市流通權(quán)之日起36 個(gè)月內(nèi)不上市交易。實(shí)施股改方案之后，按 2005 年 11 月

7、11 日收盤(pán)價(jià)格4.61 元計(jì)算， 流通股東的持股成本下降為3.68 元。如果考慮到1.5 份權(quán)證的價(jià)值，則持股成本將進(jìn)一步下降為3.59 元。同時(shí)公司承諾，2010 年前大股東持股比例不低于60%，這也就表明在完成股權(quán)分置改革和增發(fā)新股3 年后，大股東最大減持?jǐn)?shù)量只有7.17 個(gè)百分點(diǎn)，即4.25 億股?？梢杂行Ы档鸵?yàn)榇蠊蓶|減持可能對(duì)市場(chǎng)的沖擊。同時(shí)公司還在分紅比例也作出了分紅比例不低于50%的承諾。實(shí)施股改方案后，能夠大幅度地降低流通股東的持股成本，保證流通股東利益不因股改影響造成損失，同時(shí)，通過(guò)收購(gòu)集團(tuán)優(yōu)良資產(chǎn)，公司股權(quán)提高了含金量，更好地體現(xiàn)了鞍鋼新軋大股東對(duì)流通股東利益的尊重和重視

8、。二、重組效應(yīng)：整合出優(yōu)勢(shì)價(jià)值鏈向上游延伸，提升公司的盈利能力和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力收購(gòu)前，鞍鋼新軋僅僅擁有鞍鋼集團(tuán)部分鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)，本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，鞍鋼集團(tuán)上市公司以外的鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)將融入上市公司。自此，鞍鋼新軋將擁有鞍鋼集團(tuán)全部焦化、燒結(jié)、煉鐵、煉鋼、軋鋼等整套現(xiàn)代化鋼鐵生產(chǎn)工藝流程及相關(guān)配套設(shè)施，并擁有了與之配套的能源動(dòng)力系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了鋼鐵生產(chǎn)工藝流程的完整性、系統(tǒng)性。本次收購(gòu)既是鞍鋼新軋鋼鐵業(yè)務(wù)“總量增加”的過(guò)程，同時(shí)也是鞍鋼新軋鋼鐵業(yè)務(wù)“結(jié)構(gòu)調(diào)整”的過(guò)程，對(duì)鞍鋼新軋謀求實(shí)質(zhì)性的、長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)值增值具有戰(zhàn)略意義。收購(gòu)使鞍鋼新軋實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，粗鋼產(chǎn)能將由目前的300 萬(wàn)噸擴(kuò)張到約1600 萬(wàn)噸（包

9、括西區(qū)項(xiàng)目），增長(zhǎng)433%，鋼材產(chǎn)能從625 萬(wàn)噸擴(kuò)張到約1550 萬(wàn)噸，增長(zhǎng)148%。收購(gòu)使鞍鋼新軋成為具備完整生產(chǎn)流程的綜合鋼鐵公司，增加了熱軋板卷、無(wú)縫鋼管、中板和冷軋無(wú)取向硅鋼等鋼材品種，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更趨多元化。收購(gòu)使鞍鋼新軋產(chǎn)品線向上游的延伸，一方面將提升公司的盈利能力和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面也將降低關(guān)聯(lián)交易的比例。過(guò)去公司由于生產(chǎn)工序短，因此只能享受鋼鐵生產(chǎn)中軋鋼一個(gè)環(huán)節(jié)的收益。在鋼材需求旺盛，供不應(yīng)求的情況下，長(zhǎng)期以來(lái)軋鋼環(huán)節(jié)附加價(jià)值較高。而隨著鋼鐵產(chǎn)能擴(kuò)張和原材料需求量增加，上游業(yè)務(wù)的利潤(rùn)空間比下游更好。從數(shù)據(jù)上看，2004 年鞍鋼新軋的毛利率僅有17.5%，不僅落后于全流程鋼鐵企業(yè)

10、，甚至遠(yuǎn)低于集團(tuán)上游資產(chǎn)38%的毛利率水平。我們從公司的備考匯總財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)，公司整體的毛利率水平較之鞍鋼新軋收購(gòu)前的毛利率水平要提高一倍。從橫向比較來(lái)看，主要鋼鐵公司毛利率水平差距很大，而其中毛利率水平高的公司如寶鋼股份、馬鋼股份和武鋼股份都是鋼鐵主業(yè)整體上市的公司。收購(gòu)?fù)瓿珊?，鞍鋼新軋由于?shí)現(xiàn)了上下游一體化而大大增強(qiáng)了盈利能力，同時(shí)也增加了企業(yè)本身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提升了長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。鞍鋼新軋資產(chǎn)收購(gòu)后規(guī)模變化（2004 年）單位：萬(wàn)元項(xiàng)目收購(gòu)前收購(gòu)后增長(zhǎng)數(shù)額增長(zhǎng)比率總資產(chǎn)1,534,332.804,466,312.902,931,980.10191.09%凈資產(chǎn)1,013,394.20

11、2,287 ，524.001,274,130.00124.60%主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2,322,761.704,330,435.002,007,673.3086.43%凈利潤(rùn)177,633.70749,974.20572,340.50322.20%鞍鋼新軋（ 000898 ）和收購(gòu)資產(chǎn)的毛利率比較2005 上2004 年2003 年2002 年2001 年半年鞍鋼新軋11.617.516.112.0511.17收購(gòu)資產(chǎn)293822.5618.6912.48模擬合并353028.522.816.7資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)主要鋼鐵公司毛利率水平比較毛利率凈利率馬鋼股份22.313.4唐鋼股份15.96.1新鋼釩

12、13.26.2寶鋼股份28.816.1邯鄲鋼鐵10.64.7首鋼股份9.85.2武鋼股份22.813.3平均值9.3彭博資訊以精品板材為核心，兼顧型管的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)鋼鐵工業(yè)經(jīng)過(guò)近百年的發(fā)展，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面呈現(xiàn)如下兩種趨勢(shì)，一是鋼板和鋼管的消費(fèi)不斷增長(zhǎng)，板管比不斷提升；二是高附加價(jià)值產(chǎn)品消費(fèi)不斷增加，高效鋼材比例或合金鋼比例不斷提高。因此，各大型鋼鐵企業(yè)都致力于提升鋼鐵產(chǎn)品的附加價(jià)值，增加公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。三大鋼產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對(duì)比主要鋼鐵公司板管比100806040200全國(guó)寶鋼鞍鋼武鋼從鞍鋼、寶鋼、武鋼的板管比情況來(lái)看，三大鋼的板管比都超過(guò)了全國(guó)的平均水平，特別是鞍鋼完成重組后，板管比從58%提升到

13、83%，如果下一步完成新區(qū)建設(shè)后，公司的板管比將進(jìn)一步提升，板管比將達(dá)到90%。鞍鋼的高板管比特征在行業(yè)內(nèi)十分突出。重組完成后，鞍鋼新軋的鋼材產(chǎn)品由現(xiàn)有的5 大類(lèi)增加到10 大類(lèi)，形成了熱軋板、冷軋板、鍍鋅板、彩涂板、冷軋硅鋼片完整的產(chǎn)品系列。其中板管比提高到83%，冷軋板比為58以上，涂鍍層板比為50以上，高附加值產(chǎn)品比例為44%，接近70%的產(chǎn)品實(shí)物質(zhì)量達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。公司將是國(guó)內(nèi)熱軋板卷最大的供應(yīng)商，最大的冷軋板卷生產(chǎn)商之一，重要的寬厚板生產(chǎn)企業(yè)。鞍鋼新軋的客戶包括汽車(chē)、家電、鐵路、集裝箱運(yùn)輸、石油、化工、發(fā)電、造船、房地產(chǎn)等行業(yè)。以精品板材為核心，兼顧管型線的多產(chǎn)品系列，不但能夠很好

14、地滿足用戶的需求，同時(shí)還能增強(qiáng)抵御行業(yè)周期性波動(dòng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。鞍鋼新軋收購(gòu)集團(tuán)鋼鐵資產(chǎn)并全面整合后，不僅短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了品種、數(shù)量、規(guī)模的“做大”，而且形成了數(shù)量與質(zhì)量、規(guī)模與效益共同發(fā)展的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，使鞍鋼在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中品種優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)、客戶優(yōu)勢(shì)和質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)更加突出，綜合競(jìng)爭(zhēng)能力躍上新的臺(tái)階，為進(jìn)一步鞏固鞍鋼新軋的行業(yè)地位奠定了基礎(chǔ)。2004 年鞍鋼新軋備考合并的主要產(chǎn)品產(chǎn)量單位：萬(wàn)噸產(chǎn)品類(lèi)別鞍鋼新軋新鋼鐵公司鞍鋼新軋備考合并冷軋薄板182182熱軋帶鋼665375（ 1）寬厚板111111中板9090線材8484無(wú)縫鋼管3838大型材11977（ 2）中小型材2424鍍鋅及彩涂板5959冷

15、軋硅鋼66合計(jì)555804（ 3）1,046注釋?zhuān)海?1）扣除為冷軋廠提供的原料部分（ 2）扣除為無(wú)縫鋼管提供的管坯老企業(yè)改造，固定資產(chǎn)投資低，奠定低成本優(yōu)勢(shì)鋼鐵產(chǎn)品特性決定了實(shí)施低成本戰(zhàn)略是最為有效的戰(zhàn)略。如何有效地降低產(chǎn)品的生產(chǎn)成本是每個(gè)企業(yè)都在思考的問(wèn)題。鞍鋼與寶鋼和武鋼相比，人們印象最深的當(dāng)屬鞍鋼是一個(gè)老企業(yè)。但是，鞍鋼通過(guò)不斷探索走出了一條通過(guò)技術(shù)改造創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)發(fā)展的新路子。鞍鋼作為一家通過(guò)老企業(yè)改造形成的現(xiàn)代化鋼鐵企業(yè)，其單位固定資產(chǎn)投資額較小。鞍鋼的噸鋼投資成本大大低于同行業(yè)的平均投資水平。噸鋼固定資產(chǎn)投資額對(duì)比噸鋼固定資產(chǎn)原值（元）噸鋼固定資產(chǎn)凈值（元）1000080006000

16、400020000鞍鋼新軋武鋼股份寶鋼股份太鋼不銹從中可以看出，與寶鋼和武鋼相比，鞍鋼是三家鋼鐵企業(yè)中噸鋼固定資產(chǎn)額最低的一家企業(yè)。鞍鋼噸鋼固定資產(chǎn)投資3074 元，這比武鋼的固定資產(chǎn)投資低10%，只相當(dāng)于寶鋼噸鋼投資的1/3。鋼鐵行業(yè)是資金密集性行業(yè)，固定資產(chǎn)折舊占到銷(xiāo)售成本比例較高，行業(yè)平均在7%左右。如果考慮到目前固定資產(chǎn)原值綜合折舊率在5 6%之間，噸鋼負(fù)擔(dān)的折舊額在150 450 元之間。高低相差近300 元。當(dāng)鋼鐵行業(yè)處于經(jīng)濟(jì)景氣周期低谷時(shí)，這幾百元錢(qián)成本差異就成為決定企業(yè)盈利與否的關(guān)鍵。固定資產(chǎn)投資的低成本，就為鞍鋼保持競(jìng)爭(zhēng)能力奠定了良好的基礎(chǔ)。集團(tuán)公司鐵礦石資源，確保公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)

17、展鞍鋼新軋發(fā)展鋼鐵工業(yè)的優(yōu)勢(shì)還體現(xiàn)在有穩(wěn)定的鐵礦石供應(yīng)。鞍鋼新軋鋼鐵生產(chǎn)所需鐵礦石的90%來(lái)自于集團(tuán)自有鐵礦山，鞍鋼新軋與鞍鋼集團(tuán)之間關(guān)聯(lián)交易價(jià)格直接影響到上市公司的盈利能力。從關(guān)聯(lián)交易公告來(lái)看，鐵精礦的交易價(jià)格不高于調(diào)整之前的前一半年度中國(guó)鐵精礦進(jìn)口到岸的海關(guān)平均報(bào)價(jià)加上從鲅魚(yú)圈港到本公司的鐵路運(yùn)費(fèi)再加上品位調(diào)價(jià)。其中品位調(diào)價(jià)以本公司前一半年度進(jìn)口鐵精礦加權(quán)平均品位為基準(zhǔn)，鐵精礦品位每上升或下降一個(gè)百分點(diǎn)，價(jià)格上調(diào)或下調(diào)10 元 /噸。在鐵礦石供應(yīng)方面，寶鋼股份幾乎需要全部從國(guó)外進(jìn)口，武鋼股份的鐵礦石從國(guó)外進(jìn)口比例也超過(guò)了70%。鞍鋼集團(tuán)與公司發(fā)展相配套的鐵礦山建設(shè)，無(wú)疑為公司的發(fā)展提供了很

18、好的物質(zhì)保證，同時(shí)，也能夠有效地降低公司發(fā)展的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。三、鋼鐵行業(yè)：調(diào)整中發(fā)展2005 年 4 月份以來(lái)，鋼材價(jià)格的持續(xù)走低，鋼鐵工業(yè)供大于求，產(chǎn)能過(guò)剩的呼聲日盛。鋼鐵工業(yè)未來(lái)發(fā)展走勢(shì)成為鋼鐵投資決策中的首要問(wèn)題。但是我們認(rèn)為，目前鋼鐵工業(yè)的發(fā)展是長(zhǎng)期增長(zhǎng)中的調(diào)整，機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存。1 、發(fā)展中國(guó)家工業(yè)化的力量從世界鋼鐵發(fā)展史中可以發(fā)現(xiàn)，世界鋼鐵工業(yè)是在調(diào)整中發(fā)展。工業(yè)化與城市化是世界鋼鐵工業(yè)發(fā)展的重要推動(dòng)力。2000 年以來(lái)， 世界鋼鐵工業(yè)一改前30 年停滯不前的發(fā)展局面，進(jìn)入快速發(fā)展階段。2000 2004 年鋼鐵產(chǎn)品表觀消費(fèi)量的年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到7.2%。其中最主要的原因是：發(fā)達(dá)國(guó)家在完

19、成工業(yè)化進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代之后，鋼鐵的消費(fèi)增長(zhǎng)并沒(méi)有萎縮，而是維持在一個(gè)較高的消費(fèi)水平，目前世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家人均鋼材消費(fèi)量在400 500 公斤；進(jìn)入工業(yè)化階段的中國(guó)、印度、巴西、阿根廷等發(fā)展中國(guó)家的鋼鐵消費(fèi)快速增長(zhǎng)，為世界鋼鐵工業(yè)的發(fā)展注入了新的發(fā)展動(dòng)力。工業(yè)化是任何國(guó)家不可逾越的發(fā)展階段，發(fā)展中國(guó)家工業(yè)化進(jìn)程將使世界鋼鐵工業(yè)至少繁榮1015 年。不同發(fā)展階段的國(guó)家的交替前進(jìn)，將推動(dòng)世界鋼鐵工業(yè)的持續(xù)發(fā)展。2 、結(jié)構(gòu)調(diào)整將是中國(guó)鋼鐵工業(yè)的首要問(wèn)題中國(guó)目前是世界上最大的鋼鐵生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)，也是世界鋼鐵工業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力，但是中國(guó)鋼鐵工業(yè)化進(jìn)程還剛剛起步，中國(guó)鋼鐵工業(yè)仍然具有廣闊的發(fā)展空間。國(guó)際鋼

20、鐵巨頭紛紛覬覦中國(guó)巨大的鋼鐵市場(chǎng)，并積極增加中國(guó)投資。2005 年 10 月份，國(guó)際第一大鋼鐵公司米塔爾成功溢價(jià)收購(gòu)了華菱管線股權(quán)，成為我國(guó)最大的外資并購(gòu)。鞍鋼與德國(guó)蒂森克虜伯鋼鐵公司合資在大連新建40 萬(wàn)噸熱鍍鋅帶鋼生產(chǎn)線。寶鋼、新日鐵及阿賽勒鋼鐵合資建設(shè)冷軋生產(chǎn)線，發(fā)展汽車(chē)用鋼。韓國(guó)浦項(xiàng)宣稱(chēng)今后5 10 年內(nèi)形成 1000 萬(wàn)噸鋼的海外生產(chǎn)基地，意向地區(qū)就是中國(guó)和印度。這些都表明中國(guó)的鋼鐵市場(chǎng)對(duì)國(guó)際鋼鐵巨頭具有強(qiáng)大的吸引力，同時(shí)也表明了外國(guó)鋼鐵企業(yè)對(duì)中國(guó)鋼鐵工業(yè)未來(lái)發(fā)展的堅(jiān)定信心。在鋼鐵需求總量不斷增長(zhǎng)的同時(shí)，鋼鐵產(chǎn)品需求的結(jié)構(gòu)也在不斷升級(jí)。加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和提高產(chǎn)品質(zhì)量是鋼鐵工業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)

21、升級(jí)的基本著眼點(diǎn)。我國(guó)雖然是產(chǎn)鋼大國(guó),但是我國(guó)高技術(shù)含量和高附加值產(chǎn)品產(chǎn)品比重低，國(guó)內(nèi)自給率低，代表鋼鐵工業(yè)技術(shù)水平和鋼材消費(fèi)層次的板帶比低。目前我國(guó)鋼材消費(fèi)的板管比只有48%，而全球的平均板管比在2000 年就已經(jīng)達(dá)到 57%。這表明中國(guó)高檔鋼材市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力巨大。3 、建設(shè)和諧社會(huì)助推中國(guó)鋼鐵工業(yè)發(fā)展最近中央召開(kāi)的十六屆五中全會(huì)，勾繪了未來(lái)幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展藍(lán)圖，也為中國(guó)鋼鐵工業(yè)的發(fā)展指明了方向。在優(yōu)化結(jié)構(gòu)、提高效益和降低消耗的基礎(chǔ)上， 2010 年人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值要比2000 年翻一番。 這比中央以前提出的十年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值翻一番的要求更高了一些。同時(shí)提出要實(shí)現(xiàn)和諧發(fā)展，實(shí)現(xiàn)共同富裕，增加

22、中等收入者比重，這些政策的實(shí)施都有利于擴(kuò)大消費(fèi)，加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，是要始終把握好的重大原則?？茖W(xué)發(fā)展觀的實(shí)質(zhì)，是實(shí)現(xiàn)又快又好地發(fā)展。解決我國(guó)一切問(wèn)題的關(guān)鍵在于發(fā)展。因此，工業(yè)化、城鎮(zhèn)化和國(guó)際化的大局為中國(guó)鋼鐵工業(yè)的發(fā)展建立了很好的外部環(huán)境，為中國(guó)鋼鐵工業(yè)消費(fèi)提供更廣闊的需求空間。而從供給角度，今年7 月份頒布的鋼鐵產(chǎn)業(yè)政策，其核心內(nèi)容是技術(shù)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，把鋼鐵工業(yè)發(fā)展成為滿足國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展需求，具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)。產(chǎn)業(yè)政策特別強(qiáng)調(diào)整個(gè)行業(yè)實(shí)行準(zhǔn)入制度，各投資主體投資鋼鐵項(xiàng)目需按規(guī)定報(bào)發(fā)改委審批或核準(zhǔn)，這將有利于鋼鐵龍頭企業(yè)的健康發(fā)展，同時(shí)鼓勵(lì)大企業(yè)聯(lián)合重組，有利于通過(guò)

23、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，擴(kuò)大規(guī)模，規(guī)范競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)鋼鐵行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。鞍鋼新軋的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和建立和諧社會(huì)的需要。公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，將使鞍鋼新軋步入新的快速發(fā)展軌道。四、發(fā)展前景：收購(gòu)添后勁1、 低價(jià)收購(gòu)高盈利資產(chǎn)收購(gòu)資產(chǎn)是具有700 萬(wàn)噸鋼，700 萬(wàn)噸熱軋板綜合生產(chǎn)能力的聯(lián)合鋼鐵企業(yè)，支付價(jià)格為126 億元，噸鋼投資只有1700 元，大大低于全行業(yè)噸鋼固定資產(chǎn)投資3800 元的水平，也低于鞍鋼自身噸鋼投資3000 元的水平。低成本擴(kuò)張能夠保證上市公司盈利能力。按5%折舊率計(jì)算，噸鋼節(jié)約成本100 元以上。根據(jù)鞍鋼新軋收購(gòu)目標(biāo)資產(chǎn)盈利狀況，對(duì)應(yīng)2004 年的 P/E為 3.39倍

24、，而武鋼股份和寶鋼股份收購(gòu)目標(biāo)資產(chǎn)的P/E 則分別為 5.05 和5.19 倍。顯然鞍鋼新軋方案最為優(yōu)惠，這能夠有效降低上市公司的收購(gòu)成本，有利于上市公司的可持續(xù)發(fā)展。三大鋼目標(biāo)資產(chǎn)收購(gòu)當(dāng)年市盈率比較市盈率6543210鞍鋼新軋寶鋼股份武鋼股份2、 產(chǎn)能擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)優(yōu)化增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力一是公司的鐵、鋼和鋼材產(chǎn)品產(chǎn)量大幅度增長(zhǎng)。2004 年鞍鋼新軋鋼材產(chǎn)量為 555 萬(wàn)噸，而模擬合并后的產(chǎn)量約為1,046 萬(wàn)噸，收購(gòu)?fù)瓿珊螽a(chǎn)量提高比例可達(dá)到88%左右。預(yù)計(jì)公司整體上市之后2006 年公司生產(chǎn)能力有望達(dá)到 1600 萬(wàn)噸，鋼材產(chǎn)量約1400 萬(wàn)噸， 2007 年有望達(dá)到1800 萬(wàn)噸，鋼材產(chǎn)量 1600

25、 萬(wàn)噸。二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。鞍鋼完成重組后，板管比從58%提升到83%，如果下一步完成新區(qū)建設(shè)后，公司的板管比將進(jìn)一步提升，板管比將達(dá)到90%。鞍鋼的高板管比特征在行業(yè)內(nèi)十分突出。公司產(chǎn)品附加價(jià)值也進(jìn)一步提高。三是公司在建項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)。公司收購(gòu)資產(chǎn)特別是西區(qū)500 萬(wàn)噸工程目前在建，將在06 07 年陸續(xù)投產(chǎn)和達(dá)產(chǎn)，將使公司進(jìn)入成長(zhǎng)的黃金期。其后隨著產(chǎn)品深加工程度的提高，突出體現(xiàn)在冷軋板比例進(jìn)一步提升，產(chǎn)品附加值進(jìn)一步提高。新建項(xiàng)目不僅增加公司規(guī)模，更重要的是提升產(chǎn)品的附加價(jià)值，增加公司的盈利能力。在全行業(yè)景氣的時(shí)候，所有的產(chǎn)品都賺錢(qián)，公司的精品戰(zhàn)略并不突出，但是當(dāng)全行業(yè)進(jìn)入調(diào)整階段，鞍鋼新軋的

26、名牌精品優(yōu)勢(shì)就凸現(xiàn)出來(lái)。20022004 年冷軋板和熱軋板的價(jià)差分別為1357、1178 和 1145 元 /噸，平均價(jià)差約為1227 元 /噸，而至 2005 年上半年這一價(jià)差擴(kuò)大到1943 元/噸。這反映了我國(guó)不同品種鋼材的供求關(guān)系。同時(shí)，也反映了市場(chǎng)給予高附加價(jià)值產(chǎn)品的溢價(jià)。隨著新建冷軋板能力的釋放和國(guó)外鋼材的進(jìn)口，這種價(jià)差將回歸到正常水平。但是，高附加值鋼材的需求仍將持續(xù)增長(zhǎng)，高附加值產(chǎn)品的溢價(jià)空間仍將存在。通過(guò)技術(shù)改造，提高產(chǎn)品附加值比重是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益增長(zhǎng)的重要手段。規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)品附加值的提高，有利于提升公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也有利于在行業(yè)盈利能力下降的背景下，增強(qiáng)公司的盈利能力。3、

27、盈利預(yù)測(cè)我們?cè)诒緢?bào)告中的盈利預(yù)測(cè)都是以合并收購(gòu)資產(chǎn)后的備考匯總財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)的。假設(shè)利潤(rùn)的合并時(shí)點(diǎn)為2006 年 1 月 1 日，忽略了資產(chǎn)重組時(shí)點(diǎn)的不確定性對(duì)鞍鋼新軋全年盈利的影響。由于重組前后，鞍鋼新軋的資產(chǎn)將發(fā)生比較大的變化，因此將備考匯總財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為主體進(jìn)行比較才是有意義的。在此前提下，我們預(yù)計(jì)鞍鋼新軋2006 年鋼材產(chǎn)量將達(dá)到1400 萬(wàn)噸。假設(shè)鋼材價(jià)格較2005 年均價(jià)下降20%，同時(shí)，生產(chǎn)成本也下降10%左右。在這樣的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)鞍鋼新軋全年盈利應(yīng)該能夠達(dá)到62 億元，每股收益在 1 元以上（按股本59.3 億股計(jì)算）。由于 2005 年鋼材價(jià)格呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，特別是下半

28、年以來(lái)鋼材價(jià)格大幅度下跌，其中鋼材價(jià)格下降了15 20%。我們認(rèn)為2006 年鋼材價(jià)格進(jìn)一步走低的動(dòng)力不足，應(yīng)該能夠維持目前的平均水平。而隨著鐵礦石、煤炭、運(yùn)輸?shù)仍蟽r(jià)格下降，公司盈利能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。隨著制造業(yè)向我國(guó)的轉(zhuǎn)移和國(guó)內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，不僅促進(jìn)了我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)，由此也帶動(dòng)了鋼材消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。需求結(jié)構(gòu)的升級(jí)將會(huì)擴(kuò)展鋼鐵行業(yè)未來(lái)的發(fā)展空間。未來(lái)鞍鋼新新軋產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將不斷優(yōu)化，產(chǎn)品附加值將進(jìn)一步提高。鞍鋼新軋的獨(dú)特產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能夠抵御行業(yè)周期下降的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前的行業(yè)調(diào)整為鞍鋼更大的發(fā)展提供了難得的機(jī)遇。五、投資建議：估值有空間1、股改提升公司的估值引力無(wú)論是從公司的絕對(duì)估值還是從公司

29、的相對(duì)估值來(lái)看，公司的價(jià)值都是被低估的。按公司預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2006年公司每股收益有望達(dá)到1.03 元，股改后市盈率為3.5 倍，而公司市凈率只有0.88 倍，低于公司凈資產(chǎn)12%。對(duì)于周期性行業(yè)，由于公司盈利波動(dòng)較大，市凈率常常用來(lái)作為公司價(jià)值估值的一個(gè)重要指標(biāo)。從重置成本的角度看，任何一個(gè)具有盈利預(yù)期的企業(yè)價(jià)值應(yīng)該高于其凈資產(chǎn)。但是目前居然已經(jīng)有鋼鐵上市公司的股票價(jià)格跌破了凈資產(chǎn)。從實(shí)業(yè)投資的角度看，其投資價(jià)值已經(jīng)無(wú)以倫比。顯然公司的價(jià)值被明顯低估，這就為鞍鋼新軋的上漲提供了動(dòng)力。在最近幾年，針對(duì)我國(guó)鋼鐵供不應(yīng)求的市場(chǎng)背景下，主要鋼鐵公司采取擴(kuò)大規(guī)模實(shí)現(xiàn)盈利的做法。而鞍鋼新軋具有戰(zhàn)略意義的建設(shè)，可以通過(guò)規(guī)模的擴(kuò)張和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，抵御行業(yè)周期下降的風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)幾年鞍鋼新軋的低資本性支出，更加降低了公司的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此我們?cè)诠乐瞪蠎?yīng)該給公司更少的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從全球鋼鐵公司的估值比較看，A 股主要鋼鐵公司的估值水平已經(jīng)明顯低于美國(guó)、日本等國(guó)的估值水平